日本债券和汇率市场波动：成因、影响与展望

目 录一、因外冲与部环的同用 4（一油如冲日债汇场？ 4（二日供格为更加弱？ 7二、响关国金市场外影响 10（一日经：胀力与务旋升 10（二日股：动升但响控 12（三国金市：“利交易”仓险升 13三、望中局仍关键日货政走有待察 14图表目录图表1：10日利行、元值 4图表2：国油是本CPI通胀的先标 5图表3：美国利势有强步性 5图表4：日贸顺窄或差大，元现贬压力 6图表5：2022年来央行次预汇日贬值，本持债 7图表6：2023年来核心胀居收增上升日利上升 8图表7：2022年本增持债当日央处于表段 8图表：02Q（与2054右日险持国规和比下降 9图表9：日国供未明降速 10图表10：日消信指数本CPI源通常相关 图表本务省2025年12预：2026日本债息出大增长 图表12：日股与元强负关与元日元率相） 12图表13：日股在10年日利快上时能阶性压 13图表14：美利收、日贬后可出套利易平仓 14202651930107030403.72%、4.04%4.04%34160附近引发日本政府干预；此后美元兑日元汇率短暂回落但5月19日再度升破159关口，6216028527图表1：2026年3月以来，10年日债利率总体上行、元于弱势(%) 10年日债收益率 美元兑日元汇率(右3.0

(汇率)1702.5 1602.0 1501.5 1401.0 1300.5 1200.0 110一、成因：外部冲击与内部环境的共同作用（一）油价如何冲击日本债汇市场？第一，油价上涨推升日本输入性通胀，抬升利率预期，日债承压。2026年4月，日本CPI和核心CPI1.4%642026财年核心CPI1.9%上行。图表2：国际油价是日本CPI通胀率的领先指标(%) 日本CPI同比 布伦特原油月均价(领先6个月,右5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

(美元/桶)9080706050403020第二，美国通胀重燃推升美债利率，通过联动效应牵引日债。为全球无风险利率的重要基准，利率上行将通过套利交易（）519日，10227伊冲突爆发前）分别上涨了70和65个基点。图表3：在美债利率上升或偏高阶段，美日国债利率通常呈现较明显的正相关性(相关系数) 10年日债与美债利率：100日滚动相关系10年美债利率10年美债利率(右)0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8

第三，日本贸易条件恶化，经济相对美国更弱，日元贬值。2022图表4：日本贸易顺差收窄或逆差扩大时，日元出现贬值压力(汇率) 美元兑日元汇率(月均) 日本贸易差额(6MA,右180160140120100806040

(十亿日元)-3,000-2,500-2,000-1,500-10001,500第四，日元贬值后，日本政府或减持美债，放大美日债券联动效应。341604图表5：2022(汇率) 美元兑日元(月均) 外国持有者持有美债:日本(右)1701601501401301201101009080 （二）日债供需格局为何更加脆弱？

(十亿美元)1,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000尽管本轮美伊冲突与2022年俄乌冲突均引发油价上涨，并对日本债券和外汇市场形20222022023CPI通胀率（剔除生鲜食品和能源）在2010-2019年平均仅0.25%，但2023-2025IMF（2026年4月，022031PI2P2.5-4.2%2010-2019图表6：2023年以来日本核心通胀及居民收入增速上升，日债利率上升日本核心CPI同比(剔除生鲜食品和能源)日本居民现价收入同比10年日债利率（日本居民现价收入同比10年日债利率4.03.53.02.52.01.51.00.50.02010-2019年平均 2023-2024年平均 2025年平均 2026年1-4月平均第二，日本“货币政策正常化”进行时，央行购债空间受限。2022（YCC）0.25%20224-1238万亿20243月结束负利率和YCC，20247月、2025112202640.75%2024720265642025620264202732022年日本央行增持国债图表7：2022年日本央行增持国；当前日本央行处缩阶(万亿日元) 日本央行资产：日本政府债券7002022年日本央行增持国债6005004003002001000第三，日本寿险公司等日债传统买家的持债意愿减弱。（0517161.915.8%202517.7万亿日元、占比下降1.2个百分点。近年来日债利率持续上行，日本寿险公司持有的长期日债价值缩水，承受大量账面亏损，这是其减持国债的主要考量。图表：2025（左）与225（右本财务高20251020225.56.9（20261207.2243（2.1202220224320252026452022年图表9：日本国债供给并未明显降速(万亿日元) 日本国债:未偿还余额 同比(右0

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%二、影响：关注国际金融市场的外溢影响（一）日本经济：滞胀压力与债务螺旋上升日元过度疲弱将加剧输入性通胀，侵蚀居民消费，经济滞胀压力上升。CPI2026420254图表10：日本消费信心指数与日本CPI能源通胀通常负相关(指数) 日本消费信心指数 日本CPI能源分项同比(右5550454035302520

(%)2520151050日债利率上行将增大政府和实体经济融资成本，形成“债务-利率”螺旋。日债利率全线走高，将导致财政和实体经济的融资成本上升。另一方面，日债利率上行将加大日本财政付息压力，威胁财政可持续性；债务担忧又可能强化日债需求的收缩，20251220259.41319700.8%1.1%，图表11：日本财务省2025年12月预测：2026财年日本国债利息支出将大幅增长本财务（二）日本股市：波动上升但影响可控日本债汇市场波动加剧，可能阶段放大股市波动，但总体影响相对可控。积极影响在于，日元此AIAI6322568000316.2%，14-20日，伴随10年日债利率快速上行18个基点，日经225指数累计下跌5.5%。图表12：日本股市与日元强弱负相关（与美元兑日元汇率正相关）(指数) 日经225指数 美元兑日元(右70,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,000

(汇率)170160150140130120110100图表1310(指数) 日经225指数 10年日债利率(右)80,000

(%)3.070,000 2.560,000 2.050,000 1.540,000 1.030,000 0.520,000 0.0（三）国际金融市场：“套利交易”平仓风险上升仓风险，并可能冲击全球金融市场。2024814（汇率） 美元兑日元 10年美日国债利差(右)元快速升值，引套息交易平仓元快速升值，引套息交易平仓日元汇率与美国债利