债券月度策略思考：供需结构边际转向的观望等待期

一、5月债市复盘：资宽松和机构钱多延，益率由震荡盘整向突破 6二、基本面：淡季响，K型分化延续 7（一）经回：初据走，构化剧 7（二）经“K型分支撑贷高位 8（三）展：本条依然好关年政发力 8三、货币条件：半末要窗口，宽松或延续 9（一）央态温，要时码护 91、具作：5末波动央呵释积信号 92、银杆微杠平不，银管为期机建设 10（二）存差度，义流性松期难化 （三）资季性季小幅敛幅或限 四机构行为：供给力大，理财资金回表供逆转格局偏慢 13（一）供端：6政债净资在1.113（二）需端：6关理财金表资钱缓解奏 15（三）供缺：需局边弱，压可控 18五、日历看债：关跨年资金安排和供给期信用利差多走扩 19六、债市策略：交空不大，轮动参与利挖掘 21七、风险提示 26图表1 5月市盘供需局于期收率由荡整下破 6图表2 2025年5月各主品收率度势情况 7图表3 4月需项低于期外超期 7图表4 建资二度多节放缓 7图表5 心CPI环势平，游价导在持（%） 8图表6 经与游润偏，游统费弱（%） 8图表7 AI业权加速张占IPO市额偏高 8图表8 建资信周期势本致下对应贷走（%） 8图表9 年5月零速不（%） 9图表10 5-6月GDP增基数续升（%） 9图表年7份政策有力提下年经济 9图表12 税至末购投积加码 10图表13 5月末MLF转为投放 10图表14 非杠水对偏低 10图表15 债整杠平偏低 10图表16 银单净下滑季性平近 图表17 二度贷，存差居高位 图表18 6资季情况 12图表19 6流性情况 12图表20 DR007均值-OMO利情况 13图表21 DR001均值-OMO利情况 13图表22 2026年Q2地债发计划 14图表23 预计6置发行缓 14图表24 预计6新项债给速 14图表25 利债给（单：元） 15图表26 2026年券需格测算 16图表27 大累净国债政债 16图表28 5大净政金显放量 16图表29 银配节测 17图表30 保二累买入券度 17图表31 保配节测 17图表32 6理规常季性降1万亿 18图表33 6基净季节通先后弱 18图表34 理二累买入券 18图表35 资类品测算 18图表36 2026年6月市供力展望 19图表37 2019-2025年年6债各种益涨跌情况 20图表38 2019-2025年年6债各种益涨跌情况 21图表39 1-4存差计水同增2.6万亿 22图表40 5政债供给况 22图表41 5理申债基强不弱 22图表42 基累净已接去高点 22图表43 5国开-债差明压缩% 23图表44 10y二资债-中短超利转负 23图表45 各种益期限品利较2025以来点间 23图表46 10y国走央行态 24图表47 30-10y国利变与30y国换率关系 24图表48 多度各利率的置值 25图表49 5国开-债差明压缩% 26图表50 10y二资债-中短超利转负 26一、5月债市复盘：资金宽松和机构钱多延续，收益率由震荡盘整向下突破5MLF1.71%附近。全月来看，1年国债活跃券260009收益率下行2.25BP至1.1425%，10年国债次活260005下行3.2BP至1.7140%，30年国债活跃券2600002下行1.9BP至2.2060%。具体看：30y、50y101.76%1.74%10年4.5%44MLFMLF1.7050%。图表1 5月债市复盘供需格局好于预期收率由震荡盘整向下破1y、3y5y10y、30y国债收0.4bp1.0bp6.0bp3.8bp1.3bp1yAAA1.5BP至1.43%，3yAA+8.8BP1.69%，3yAAA-9.5BP至1.69%，DR007R0070.6BP、2.5bp1.34%、1.37%。图表22025年5注：此处使用各品种中债曲线收益率。二、基本面：淡季影响，K型分化延续（一）经济回顾：季初数据走低，结构分化加剧4PPI回踩按产计4月GDP在4.3%左、已于全目下。图表3 4月内需分项低于预期、外贸超期 图表4 基建投资在二度多季节性放 另外，在输入型通胀与出口强势格局下，涨价与行业利润分化在4月加剧。上游采4K图表5 核心CPI环比势平稳，上游涨价导在续（%）

图表6 新经济与上游润偏强，下游传统费弱（%） （二）经济“K经济新旧动能融资需求差异，或也支撑存贷差维持高位AIK图表7 AI行业股权融资加速扩张、占IPO市场偏高

图表8 基建投资与信周期走势基本一致下对存贷差走高（%）注：橙色代表存贷差上行、基建投资与信贷下行区间。灰色代表相反。（三）展望：基本面条件依然友好，关注年中政策发力65月社零同比+6.4%点，预计基数对5月数据的压制更强。且从高频来看，5月淡季效应进一步凸显，叠加供给冲击、财政前置的余温逐步转弱，投资实物工作量高频未有显著回暖。5月基数不低叠加弱修复延续，需要关注单月GDP增速是否继续在全年目标下限4.5%附近或略低。图表9 去年5月社零速不弱（%） 图表10 5-6月GDP增速基数继续走升（%）测若5-6月数据继续偏弱，需关注7202371223年77（3）20257。图表近年7月份宏政策多有加力、提下年经济政部、发改委、商务部、工信部《求是》杂 理三、货币条件：半年末重要窗口，宽松或延续（一）央行态度温和，必要时加码呵护1、工具操作：5月末资金波动，央行呵护释放积极信号买断式逆回购工具大量回收后，5月末资金价格短暂波动，税期逆回购逐渐加码、MLF（1）51257D1.29%1.33%1.33%1.39%207D50010001000MLF41000图表12 税期至月末逆购投放积极加码 图表13 5月月末MLF转为净投放2、非银杠杆：微观杠杆水平不高，非银监管或为长期机制建设2024偏低水平，尚未出现系统性抬升的迹象。隔夜占比偏高的现象更多是资金面持续宽松环图表14 非银杠杆水平对偏低 图表15 债市整体杠杆平偏低（二）存贷差角度看，广义流动性宽松短期较难消化1-44.220252.635至6（1-4145.1%26.920253不过，5月以来银行单日净融出规模较前期高位明显回落，反映央行持续净回笼操作已对银行融出形成约束。往后看，在存贷差高位支撑银行超储、供给节奏慢于预期的背景下，央行也不诉求快速回笼，融出进一步大幅下滑的风险相对可控。资金面有望逐步进入平衡状态，整体维持偏宽松格局。图表16 银行单日净融下滑至季节性水平近 图表17 二季度信贷偏，存贷差或居于高位1.45%51625MLF1Y1.45%（三）资金季节性：季末小幅收敛，幅度或有限从历史6DR007OMO202020236图表18 6月资金季节情况综合资金缺口看，6月整体压力相对温和，刚性因素中，缴准方面，6月缴准冻结规模约2813亿元；货币发行对超储小幅消耗约530亿元；非金融机构存款消耗约424亿元。工具到期方面，买断式逆回购到期规模约1.4万亿元（3M、6M分别为8000亿元、6000亿元，较、51.71.6F3000财政因素中，636641.15（约3502中枢预计维持在1.4%附近。图表196月流动性缺口情况因素类型中长期流动性需求短期流动性需求缺口缺口具体科目缴准规模MLF到期买断式逆回购政府存款货币发行非金融机构存款外汇占款合计不含工具到期2026-013,0562,00017,00015,1325,47039053145,68026,6802026-022163,00012,000-6,1657,3272,28784121,0066,0062026-033,7434,50016,000-8,547-6,592-2,8466618,419-12,0812026-04-1,6946,00017,0005,235-21055895628,5455,5452026-055095,00016,0003,484-754-15160025,4884,4882026-062,8133,00014,000-3,66453042460020,5023,502图表20 DR007月均值-OMO利率情况 图表21 DR001月均值-OMO利率情况四、机构行为：供给压力不大，理财资金回表，供需逆转格局偏慢（一）供给端：6月政府债净融资或在1.1万亿1.1560054001-6万亿，较20251万亿。1、地方债：预计6月地方债净融资在5100亿-5700亿，中性水平为5400（1）Q266510020252025×202565700和上限情境取均值，测算可得6月地方债净融资为5400亿。图表22 2026年Q2地债发行计划地区新增一般债券新增专项债券再融资债券发行合计净融资4月5月6月4月5月6月4月5月6月4月5月6月Q24月5月6月Q2江苏1537307111000730711115325936226389782238安徽8116419734074941924594575919501139383481399贵州6830200567250635250230111439790150636浙江32133354392179104243113641099-177311171305广西107201505022515099407149245801372149135656云南1263777645037641267426556983辽宁3418913910230313913649276635114390539湖北6457150118391312182448462109226347189561河北701606019445091123561513876661204-229313582666四川301071013821534613835235684513818895421深圳64115270566417127050553159229441福建129109221314129109535773129109176414甘肃3724138210175234409109-463599江西402642658226651733626-135-73新疆371010021375062119471503161341141195山西25132518495018115522462230516104377130宁波251292512915425-206海南145770141141-95-31106-21青海1625315117025195-5938254山东72330191941902212342184193504381207258341248847湖南2534340865365348651264-2333449459天津161020891403744032303984213901210398404189991北京160168488160656816104172276广东14641829223714629265410925171413534重庆92729329910029333510072969169-3236陕西1310321119611024113137240343黑龙江51444944460504297-152347吉林60635484679141134275-9648-48内蒙古173119891172084811173277431187721219291上海304304304304-180124已出Q2计划54019160416791402384451815463596874007056104162487234204984529613699厦门2441919466494654宁夏93317331413348521333313651大连2172921202921388829-121532西藏5543431053431053青岛25323657271506118563308614863172河南2931122188547502705476522891489-33240208416兵团3683111671985671985未出计划，6月测算26461642063256467211317139915172220132365366863计划外置换债测算上限：考虑未出计划地区54225566517441608416958276185609981138047109322709335525349566214562中性54225563417441608400758276185603381138047106742683435525349540414304下限：仅考虑已出计划地区54225560417441608384458276185596881138047104162657635525349514514046债信息网，各地财政 算分品种来看，置换债供给或放缓、新增专项债有望加速。根据各地披露的6月分品614014007亿5-1056+23994176图表23 预计6月置换债发行放缓 图表24 预计6月新增专项债供给提速26月净融资为5600附6100（）025（）2（61只34030y（68507096-7150065600亿36月净融资为290020261-520222026年1.7629008000图表25 利率债供给展（单位：亿元）日期利率债总发行量利率债到期量利率债净融资额政府债净融资国债净融资普通国债超长期特别国债注资特别国债地方债净融资新增一般债新增专项债置换债普通再融资债券特殊再融资地方债到期量政金债净融资政金债发行量政金债到期量2025-0121431-11096103359292453145310047611005204817198030-81510425671-46282025-0228844-909019754170374310431000127271046392078232680-33027175886-31702025-0328524-128361568814756596459640087927403635383015830-9969325650-47182025-0427823-19794802980632783-781210165052812322301261717830-1652-346083-61172025-0528806-10855179511494894024682242023005546487443230225740-224830025819-28172025-0633696-1650417192142137187621719201050702610105271166838040-472729805860-28802025-0732131-16737153941260344792419206008124863616985942440-401127917710-49192025-0829904-126031730113417861462642350048028254865515353833-497438856485-26002025-0929140-165101263111744728449442340044605104131528328862-40598875717-48292025-1022375-160356340539123551655700030361832874732026450-25699484705-37562025-1125049-948415566132756723672300655241649225519891745-257522914864-25732025-1223459-186014858507234213421001651384134911308786-1186-2142341-25552026-0127732-144201331211810426842680075436083677254318060-109115016928-54272026-0225972-13115128571418340214021001016214964565429112300-1420-13264170-54962026-0331443-20956104879629297829780066514953357277142190-41928586790-59332026-0427220-2155556648945539442041190035525421744215636720-4561-32815321-86022026-0526408-129481345912424707645862490053492551608245737280-269910354260-32252026-06E33218-193351388311000559721981899150054046344007140146320-527028826679-37962026Q185147-48491366553562311267112670024356259911599960472550-6702103217888-168562026Q2E86845-53839330073237018066109875579150014304143173586013120320-1253063716260-15623测（二）需求端：6月关注理财资金回表和资管钱多缓解节奏结合各类机构配债进度和全年供需格局来来看：20261-420257200存贷差偏高打开主动配债空间，银行主动配债同比多增690037%，快于20%1-42052054028202520265-12（2900亿20251-4（5000度政府债累计净融资才有望逐步追上2025年，供需格局逆转的节奏或偏慢。图表26 2026年债券需格局测算测注：预计2026年债券供给=利率债净融资为15.6万亿（政府债13.9万亿+政金债1.7万亿）+信用债净融资为4.4万亿+存单净融资0.2万亿（同2025年）展望6月，各机构配债需求测算如下：（）配债仍有余力，季末关注对短利率的配置力量。55.52.13.4上行季月eve标对受，注行短利率种买力。图表27 大行累计净买国债和政金债 图表28 5月大行净买政金债显著放100005000

10000亿元5000亿元0-10000-20000

0-100002024-01-012024-03-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-012025-07-012025-09-012025-11-012026-01-012026-03-012026-05-01亿元01-02亿元01-0201-2001-2902-0702-1802-2703-0703-1603-2504-0304-1504-2405-0805-1705-2606-0606-1706-2707-0807-1807-2908-0808-1908-2909-0909-1809-2810-1410-2411-0411-1411-2512-0512-16 2026 2025 2024

国债 政策性金融债 地方政府债 同业存单 普信债 其他预计6月银行配债增量为1.168%78%58%2022-2023有500亿国债出表，则预计6月银行配债增量为1.1万亿。图表29 银行配债节奏测亿元1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12301 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122500020000150001000050000-50002021 2022 2023 2024 2025 2026算（）地方债供给偏慢拖累配债进度，仍有配置空间待释放5预计637002026Q1（3.1年Q17.102585）Q12.920251-561%1-544%进度特征，预计6月保险配债规模为3700亿。图表30 保险二级累计买入债券进度 图表31 保险配债节奏测亿元亿元5000001-0201-0201-2001-2902-0702-1802-2703-0703-1603-2504-0304-1504-2405-0805-1705-2606-0606-1706-2707-0807-1807-2908-0808-1908-2909-0909-1809-2810-1410-2411-0411-1411-2512-0512-16

8000亿元资：债券投资增亿元资：债券投资增1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011126000500040003000200010000 2026 2025 2024

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2022 2023 2024 2025 2026测资管产品（4钱多1万月6598340%至586亿，整体来看资管钱多格局可能边际缓解。图表32 6月理财规模常季节性下降1万亿 图表33 6月基金净买季节性通常先强后弱亿元亿元500001-0201-0201-201-2907（2）预计6月资管产品配债规模或在5900亿附近。1、银行理财：202220255-644562022-2024年5月平均降幅，预测6月理财买债规模为840亿。220222023（202562700亿。3、其他：预计小于存款搬家以及信托平滑估值支撑的2025年，并参考2024年6月较5月的降幅，6月或净买入2300亿。图表34 理财二级累计买入债券 图表35 资管类产品配测算0

亿元亿元1234567891011122023年 2024年 2025年 2026年

亿元算 算（三）供需缺口：供需格局边际弱化，但压力可控661万5过信贷偏弱导致银行超额流动性回笼偏缓慢，政府债净融资尚未追上去年，预计6月供需指数从5月的76%下行至68%附近，供需逆转在6月仍较缓慢。图表36 2026年6月债市供需力量展望算五、日历看债：关注跨半年资金安排和供给预期，信用利差多走扩季节性来看，6月债市以震荡为主。2019-2025年6月，10年国债收益率下行概率为57%，未出现季节性上行或下行的特征。65（2）供给预期：6（3）政策预期：620192023（20242020”2019-2025686%钱多（2）利空因素：6六、债市策略：交易空间不大，轮动参与利差挖掘5月债市表现强于此前预期，延续了41420252.635月5二是资管钱多逻辑强于预期。4月理财规模增长约2.59万亿，好于21-25年季节性1.945510y图表41 5月理财申购债基金强度不弱 图表42 基金累计净买已接近去年高点图表43 5月国开国债利差明显压缩% 图表44 10y二级资本债中短票超额利差转负展望65252510bp5-12（200225年14（500亿2025图表45 各品种收益率期限、品种利差较2025年以来低点空间注：品种利差中利率品种与同期限国债比较，信用品种与同期限国开债比较10y国债：目前已处在区间下限位置，交易空间不大。目前10y国债已经处在我们年度策略《2026年债市展望：稳握票息，静待波澜》给到的OMO+30-50bp（对应1.7-1.9%）的核心波动区间下限，尽管可能因为供需结构逆转节奏较慢，尚未完全配置的资金会继续带动收益率出现小幅下行及利差的持续压缩。但若收益率过快下行，央行仍有可能通过回收流动性、缩减国债买入规模或其他方式进行预期引导与干预。因此交易层面看收益率进一步下行的空间不大，追涨性价比不高。图表46 10y国债走势央行表态30y性。2026306%330-10y44-53bp31530-10y30-10y50bp45bp4142951550bp，均