债市策略思考：当前市场的两个预期差

正文目录债市周度观察 5债券牛市格局或再度确立 5权益行情乐观预期下仍需理性应对 7债市资产表现 10高频实体跟踪 物价相关 工业相关 投资地产相关 12出行消费相关 12风险提示 13图表目录图1：2020年以来10年国债收益率走势 5图2：金融机构资金运用不同方向同比增速 7图3：股债跷跷板效应有所减弱 7图4：近期海内外权益行情出现分化 7图5：国内权益同样呈现出结构性分化特征 7图6：2014年12月31不同风格指数总市值占比 8图7：2026年5月29日不同风格指数总市值占比 8图8：2025年各行业归母净利润同比增速 9图9：国债利率曲线 10图10：国债到期收益率 10图同业存单到期收益率 10图12：国开-国债利差 10图13：国债期货主力合约收盘价 10图14：利率互换收益率 10图15：南华农产品指数 图16：国际原油价格 图17：蔬菜&水果平均批发价 图18：肉类平均批发价 图19：南华工业品指数 图20：玻璃&焦煤收盘价 图21：高炉开工率 12图22：石油沥青开工率 12图23：100大中城市--成交土地占地面积 12图24：30大中城市—商品房成交面积 12图25：二手房出售挂牌价指数 12图26：房屋竣工面积累计值 12图27：地铁客运量 13图28：电影票房收入 13图29：乘用车零售量 13图30：国内执行航班数量 13表1：2-4月经济数据实际值与 一致预测值对比 6表2：当前权益市场个股涨跌幅数量分布 8债市周度观察过去一周（226年5月25日至5月29日，10年国债收益率震荡下行。5月5日，央行加码呵护流动性，资金呈现量价齐升状态，现券收益率小幅下行。526日，资金情绪日内边际转松，债市维持震荡偏强状态。527日，权益市场出现较大幅度调整，债市做多情绪持续发酵，长端及超长端现券收益率显著下行，尝试突破此前阻力点位。5月29日，盘初止盈情绪带动债市回调，权益下跌或驱动部分资金涌入债市驱动行情回暖，截至收盘，101.7140%，302.2060%。债券牛市格局或再度确立多数投资者认为，2025年是债券市场由牛市转为震荡市的重要一年，或标志着债券多20252022拉长时间视野来看，2025年债市或可类比2022年。2025年债券市场呈现出“冲高回1-2101.60%30BP1017BP年或是债券市场由牛市转为震荡市的重要一年，或标志着债券多头情绪全面退潮。2022年，10年国债收益率开年先冲低后转为震荡，8月创下年内新低20216BP20232024年，20212025未来债牛行情或仍可期待。图1：2020年以来10年国债收益率走势10年国债到期收益率3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.7020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-041.5020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-04影响退潮，或共同推动债牛回归。高期待，导致债市基本面支撑逻辑出现一定程度动摇，但从现实数据来看，2026观经济仍呈现出一定先强后弱态势。对比来看，1-2月工增、固投、社零、进出口及金融数K型分化迹象。此外，20264.5%-5.0%之间，或指向相对表1：2-4月经济数据实际值与一致预测值对比指标（%）实际值 一致预测值2026-042026-032026-022026-042026-032026-02工业增加值当月同比4.15.76.35.635.435.08固定资产投资累计同比-1.61.71.81.731.65-2.66社会消费品零售总额当月同比0.21.72.82.032.452.80出口当月同比14.12.539.67.153.966.00进口当月同比25.328.114.014.415.626.86CPI当月同比1.21.01.30.941.270.91新增社会融资规模（亿元）6245522402383714319.9350894.1318404.62新增人民币贷款（亿元）-1002990090004677.5832460.418415.93经济融资需求相对偏弱，更多资金或持续流向权益、债券等金融市场。股债跷跷板效应或逐步退潮。2025年下半年，引发债市调整的主要外部因素之一即股债跷跷板效应，权益市场持续走强并形成慢牛预期，对资产荒逻辑构成一定冲击，债市情绪受到压制。我们认为，当下债券市场或已对权益行情产生一定程度“脱敏”，且在高度不确定的国际宏观环境下，权益市场后续行情或仍有变数，债市有望走出独立行情。图2：金融机构资金运用不同方向同比增速 图3：股债跷跷板效应有所减弱1.951.851.801.751.701.651.601.501.40

10年国债到期收益率 上证综合指数右 点4,4004,0003,8003,6003,4003,20025-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05当前债市最大风险或是踏空风险。20232024年间相对狂热的债市上涨行情，被套。权益行情乐观预期下仍需理性应对2025年下半年以来，投资者逐步形成权益市场慢牛的一致预期，伴随上证指数一度突破4200点，使这一预期再度有所强化。但我们认为，在整体乐观的主基调下，或也需要对后续行情保持一定谨慎态度。44200502025涨状态，同时也指向科技行情对权益市场整体的拉动作用有所减弱。图4：近期海内外权益行情出现分化 图5：国内权益同样呈现出结构性分化特征点 点 点 上证综合指数 创业板指数 科创50指数右 点上证综合指数纳斯达克综合指数:右上证综合指数纳斯达克综合指数:右韩国综合指数8,3007,8007,3006,8006,3005,8005,3004,8004,3003,800

28,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,00001-0201-0901-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1303-2003-2704-0304-1004-1704-2405-0105-0805-1505-22

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500

2,0001,8001,6001,4001,2001,00001-0202-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-02权益市场由全面普涨向结构性行情转化的特征相对鲜明。以5月29日收盘价为基准，2024918日、202547日、20251231日的区间涨跌幅，可2024918202547日的个股涨跌幅分布，两者呈现相对88.85%及74.9%2025471231日的个股涨跌幅分布，可以看到两者分布出现较大差别，20264000点创新高的行情存在一定分歧，两者对比也可进一步印证上证指数在20252026表2：当前权益市场个股涨跌幅数量分布涨跌幅区间较24年9月18日较25年4月7日较25年12月31日个股数量占比个股数量占比个股数量占比≤-50%190.38%260.51%330.65%-50%~054910.85%127525.20%302859.84%0~50%186536.86%210641.62%150429.72%50%-100%112722.27%77715.36%3096.11%100%-200%83116.42%52210.32%1442.84%≥200%66913.22%3547.00%420.83%成长股占指数权重较此前显著增加，一定程度上构成结构性科技行情能够带动大盘的20152014年末行情启动前夕，可以看到一个鲜明的变化即成长风格指数总市值占比201429.59%46.76%，这也可在一定程度上解释，创出新高。图6：2014年12月31日不同风格数总市值占比 图7：2026年5月29日不同风格数总市值占比小盘成长5.22%小盘价值小盘成长5.22%小盘价值6.07%大盘成长18.87%中盘价值7.66%中盘成长5.49%大盘价值56.68%小盘成长7.49%小盘价值6.19%中盘价值8.25%中盘成长9.34%大盘价值38.80%大盘成长29.92%相对偏弱的宏观环境和微观基础，或难以对权益市场继续上涨形成持续支撑。宏观层面，经济整体边际走弱且结构分化，消费、投资等主要内需领域仍有待提振，出口保持较强312025图8：2025年各行业归母净利润同比增速 2025年归母净利润同比增速50403020100-10-20-30-40商贸零售综合农林牧渔建筑材料煤炭轻工制造房地产建筑装饰食品饮料交通运输石油石化家用电器环保社会服务美容护理医药生物银行汽车基础化工公用事业通信机械设备纺织服饰非银金融国防军工电子有色金属电力设备传媒计算机钢铁-50商贸零售综合农林牧渔建筑材料煤炭轻工制造房地产建筑装饰食品饮料交通运输石油石化家用电器环保社会服务美容护理医药生物银行汽车基础化工公用事业通信机械设备纺织服饰非银金融国防军工电子有色金属电力设备传媒计算机钢铁债市资产表现图9：国债利率曲线 图10：国债到期收益率% 周变化：右 2026-05-29 2026-05-222.42.22.01.81.61.41.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

BP0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0

%2.62.42.22.01.81.61.41.21.0-050.8-05

1Y 7Y 10Y 30Y图11：同业存单到期收益率 图12：国开-国债利差%1.751.701.651.601.551.501.451.401.3525-051.3025-05

3M 6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.025-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0425-050.025-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0425-05

1Y 3Y 10Y 20Y25-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04图13：国债期货主力合约收盘价 图14：利率互换收益率25-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04元110.0109.0108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.025-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05100.025-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0121.0116.0111.0106.0101.025-1226-0126-0226-0326-0426-0596.025-1226-0126-0226-0326-0426-05

%1.81.61.425-051.225-05

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年高频实体跟踪物价相关图15：南华农产品指数 图16：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 2026130012501200115011001050100095090085001-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

美元/桶130120110100908070605022-0922-1223-0323-064022-0922-1223-0323-06

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油23-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-03图17：蔬菜&水果平均批发价 图18：肉类平均批发价23-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-03中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-1126-05

元/公斤 斤 中国:平均批发价:牛肉 中国:平均批发价:猪肉（右轴）中国:平均批发价:羊肉元67.0065.0063.0061.0059.0057.0024-0524-0624-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04

30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.00工业相关图19：南华工业品指数 图20：玻璃&焦煤收盘价点 2021 2022 2023 2024 2025 2026455540553555

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.00

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤305525551-01151-0115

1,400.001,200.001,000.00800.0024-0524-0624-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0485807570656055190180170160150140858075706560551901801701601501403.4出行消费相关3.4出行消费相关12/1412/14

500040003000200010000200500040003000200010000200图252014.12.29=100210图252014.12.29=100210202120212022202220232023202420242025202520262026

01-013.3投资地产相关图23：100大中城市3.3投资地产相关图23：100大中城市--成交土地占地面积万㎡7000600001-2902-12 03-11202103-25202104-08 202205-06202205-20 06-17202307-01202307-15 202408-12202408-26 09-23202510-07202510-21 11-18202612-02202612-1612-30图21图22202120222023202420252026202120222023 2024202520269060图21图22202120222023202420252026202120222023 2024202520269060800006000040000200000800006000040000200000

图26万120000100000图26万1200001000002022202220232023202420242025202520262026

01-0150403020100图2430大中城市—商品房成交面积万㎡60050050403020100图2430大中城市—商品房成交面积万㎡6005