资产配置行业半年度China-Commodity-Chip

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u年初以来的大类资产表现有何特点？ 5有哪些大类资产偏离200日均线最远？ 7中美市场宽度均极致演绎了吗？ 8如何看待科技对石油上涨脱敏的现象？ 9大宗轮动的规律和原理是什么？ 10石油和目前的经济是怎样的关系？ 油价进入极高油价区间是更不利新兴市场还是美股市场？ 13高油价一定会引发美联储利率转向吗？ 14沃什可能实现他主张的降息+缩表吗？ 15美国的战略行为路径分析？ 16风险提示 17图表目录图1：2026年以来全球大类资产表现（2026/1/1-2026/5/31） 6图2：2026年以来美债收益率和美元指数走势 6图3：2026年以来Move指数和美股VIX走势 7图4：2026年以来标普500ADL 9图5：2026年以来 全AADL 9图6：2026年以来费城半导体指数（SOX）和WTI原油价格走势 10图7：标普综合指数与ED美国领先经济指标（LEI（1965-226） 12图8：2025年以来美国非农就业呈韧性 12图9：通胀调整后的美股与I18个月变动率（O（1930-025） 13图10：海湾战争时期油价与美联储利率Fedrate 14图1：2025下半年以来美国有效联邦基金利率（EF（） 15表1：大类资产200日偏离度（2026/5/29） 8表2：大宗商品轮动规律 表3：历史极高油价区间下新兴市场与美股表现对比 14我们认为，今年下半年大类资产配置的核心策略可概括为“CCC（China-Commodity-hip年初以来的大类资产表现有何特点？2026年上半年的大类资产表现，是去年商品与新兴市场共振引领下全球风险偏好抬升OI指数以超过101.13IE布伦特原油大涨51.27，225MSCI5005%。外汇市场上，欧元、英镑、日元全线走弱，仅资AI硬件供应A与300Stoxx600DAX的涨幅远落后于新兴市场，缺乏独立的进攻逻辑。这一格局清晰揭示出：全球资本正从“美国核心科技”向“非美实物制造资产”系统性迁移。58%AI图1：2026年以来全球大类资产表现（2026/1/1-2026/5/31）“安全资产虹吸效应”图2：2026年以来美债收益率和美元指数走势10年期美债收益率（%） 美元指数（以2026年1月1日为100）4.8 103

1011004.2 99984973.8963.6 952026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5334AI叙事驱动，其上涨不依赖宏观信用扩张，亦不大量消耗银行间流动性，从而与risk在美国市场上，股债并未演绎双牛格局，FICC成一种近乎“平行世界”观框架下几乎不可能成立——强美元与高美债收益率历来被视为科技股的“毒药”“不可能三角”“”FICC“美国科技霸权与垄断利润”，其底层逻辑已与宏观利图3：2026年以来Move指数和美股VIX走势MOVE VVIX1601401201008060402002026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5200日均线最远？商品与股票是正向偏离的主力，但驱动逻辑迥异。原油WTI（+21.95%）和韩国KOSPI黄金（+1.70%）则在前期大幅上涨后高位收敛。10（−4.90%（+5.78%下暂时达成了微妙的平衡，尚未出现单边极端行情。益率益率1010年期国债收期国债收美元兑人益率益率1010年期国债收期国债收美元兑人民币美元指数指数指数 指数日经225纳斯达克标普500沪深300韩国原油WTIKOSPI50指数铜黄金1.70% 13.07% 21.95% 104.23% 28.36% 16.29% 10.97% 6.28% 0.35% -3.13%5.78% -4.90%当前全球大类资产偏离度格局，可以概括为以下三个相互交织的宏观叙事：AI产业景气的极致定价。与此同KOSPI225与“避险”的过程中，推升价格大幅脱离其历史成本基线。10年期国债收益率——（−4.90%（+5.78%政策路径。（韧性（降息悬念（−3.13%“被动升值”（增长与通胀）的验证情况。中美市场宽度均极致演绎了吗？基于腾落指数（Advance-DeclineLine,ADL）与市值权重分布的量化分析表明，当前中也构成了潜在的系统性风险来源。5个月作为一个观测窗口，美ADL1,611ADL累计值更降至-13,659点，进入负值区间。这一定量结果明确指示：推动指数上涨的驱动力已高500指数的科技板块总市值比重也上51.6%30025.4%500（agnificent7）Meta2026/5/29，合计市23.850032.3%7家公司的市场表现便可决定标普500指数近三分之一的权重变动，个股集中度风险已显著偏离历史均值区间。ADL率先发出的背离信号可能演变为系统性调整压力。这一宏观技术形态值得高度警惕。图4：2026年以来标普500ADL 图5：2026年以来 全AADL00000002026/102026/2 2026/32026/4 2026/5002000

150010001500 5001000-500500 -1000-150002026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 -20000如何看待科技对石油上涨脱敏的现象？4韧性。从行为金融学角度看，这是典型的一致性预期自我强化过程。PMI的过渡窗口，类资产相对强弱格局由此发生结构性转变。在第四阶段（股市占优，宽松流（尤其是科技（如原油图6：2026年以来费城半导体指数（SOX）和WTI原油价格走势费城半导体指数（SOX） WTI原油期货结算价（美元/桶）14000 12012000

100100008080006060004040002000 200 02026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5大宗轮动的规律和原理是什么？→工业金属→能源→5500美元，创历史新高。这并非由消费需PMI回升与战略补库启动，反映的是31005月下旬才出现系统性上涨，CBOT15.05%。这种滞后——表2：大宗商品轮动规律轮动阶段 核心板块 代表商品 宏观对应周期 启动的底层原理轮动阶段 核心板块 代表商品 宏观对应周期 启动的底层原理第一阶段 贵金属 黄金、白银 衰退后期复苏初期

经济最差时央行大幅降息，实际利率下降，黄金的抗通胀与避险属性率先爆发，此时实体需求还没恢复。第二阶段工业金属铜、铝、锌复苏中期过热初期政策刺激见效，基建、制造和房地产启动。工业金属对经济补库存极其敏感，需求率先爆发。第三阶段能源原油、天然气过热中期滞胀初期和电网负荷达到顶峰。由于能源开采扩产周期长，供需缺口卡在经济最热时爆发。第四阶段农产品大豆、玉米、小麦滞胀期属于成本驱动型。能源暴涨推高了化肥、农机燃料和运输成本，强迫农产品被动提价；同时此时往往伴随“厄尔尼诺”等气候周期，供给端容易暴雷。浙商证券研究所整理石油和目前的经济是怎样的关系？PMI的扩张区间，美国均展现出优于多数同行的基本面特征。图7D美国领先经济指标（LEI（195-0）P,浙商证券研究所34图8：2025年以来美国非农就业呈韧性% 失业率（U3） 失业率3mma 萨姆定律隐含的失业率水平4.243.82025/1 2025/4 2025/7 2025/10 2026/1 2026/4注：萨姆定律隐含的失业率水平按照过去12个月的失业率三个月移动平均值最低值+0.5%来计算CPI图9CPI8（RO（193022）P,浙商证券研究所油价进入极高油价区间是更不利新兴市场还是美股市场？当国际油价突破120美元/桶，进入“极高油价区间”时，其对全球股票市场的冲击机制100-120主要央行货币政策立场三者复杂交织、共振叠加的结果。我们对以下时段：20085-8月，20114月-20124月，20223-6月进行分析，MSCI核心叠加驱动因素美股（500/纳斯达核心叠加驱动因素美股（500/纳斯达克）表现MSCI新兴市场指数表现油价区间（美元/桶）历史时期2008年5-8月 121.14-144.22 区间内下跌15.71%，随后标普500下跌10.64%，纳全球系统性金融危机+高继续下跌

斯达克下跌6.76%20114-8

通胀+流动性枯竭欧债危机（区域性）+新2011年4月-2012年4月102.75-128.17 区间内下跌13.32%，后企跌8.97%，纳斯达克跌

兴市场政策缓冲+全球流稳回升

7.65%；20123-6冲击温和

动性尚可区间内下跌15.33%，后继标普500下跌12.33%，纳俄乌冲突（地缘供给冲2022年3-6月 97.63–137.71

续下跌

斯达克重挫17.80%

击）+美联储激进加息+输入性通胀高油价一定会引发美联储利率转向吗？历史经验表明，大部分高油价冲击确实会在后期推动美联储向鹰派方向调整，但1990图10：海湾战争时期油价与美联储利率FedrateWTI原油期货结算价（美元/桶） 美国联邦基金目标利率（%）45 8.540 8357.53025 720 6.5156105 5.50 51990/7 1990/8 1990/9 1990/10 1990/11 1990/12沃什可能实现他主张的降息+缩表吗？（Kevin9753.50-3.75%的区间。这一水平已经进入多个主流模型所测算的中性利率区间之内。无论是基于Laubach-Williams（IntegratedPolicyRule,IPR）图11205（EFFR（）2025/6 2025/8 2025/10 2025/12 2026/2 2026/4202510