总量月报第10期：分化中的结构性机会

索引索引内容目录一、宏观：如何看待当前经济中的分化？ 5内需回落、投资下跌，外需仍然强劲 5实际增速放缓，名义增速仍在加快 6电子、有色、能源化工行业加快，其他行业整体放缓 7如何看待经济中的分化 8二、国内政策：产业提质与民生兜底并重 三、海外政策：美国中期选举年特朗普政府矿产政策前瞻 美国关键矿产政策目标可能为平衡国内生产和国际合作 12美国可能出台综合的矿产产业政策以支持国内产业链发展 12美国可能加强国际矿产合作以保障供应链安全 12四、固收：机构视角探析超长债为何相对偏弱 14五、策略：牛市杠铃——AI+涨价 15六、金工：短线情绪回落，中期资金基本面稳健 17七、金融：成交维持高位，看好左侧布局机会 18银行：稳健基本面夯实安全底座，重启板块估值中枢修复之路 18保险：1-4月全行业保费稳健扩容、板块结构性分化突出 19券商：看好估值与盈利错配下的修复机会 20多元金融 20八、风险提示 21图表目录图表1：零售增速回落 5图表2：投资再度下滑 5图表3：出口增速加快 6图表4：机电产品出口增速较高 6图表5：全球制造业PMI扩张加快 6图表6：韩国出口大幅增长 6图表7：工业增加值增速放缓 7图表8：PPI增速加快 7图表9：工业企业营业收入增速加快 7图表10：工业企业利润增速加快 7图表计算机通信电子行业增加值增速加快 8图表12：计算机通信电子行业营业收入大幅增长 8图表13：计算机通信电子、有色、石油化工行业收入贡献较高 8图表14：计算机通信电子、有色、石油化工行业利润贡献较高 8图表15：财政收入增长较快，财政支出下滑 9图表16：基建相关支出下滑 9图表17：能源、化工价格涨幅较大 9图表18：航空旅客运输量增速下滑 9图表19：财政收入增长较快，财政支出下滑 10图表20：一线城市房价环比回升，二三线城市房价环比仍下跌 10图表21：财政收入增长较快，财政支出下滑 10图表22：一线城市房价环比回升，低线城市房价环比下跌 10图表23：美国国内关键矿产供需表（单位：吨） 12图表24：美国离岸外包合作的优先事项 13图表25：26年大行债券投资同比增速续升，而中小行续降（%） 14图表26：26Q1保险债券投资余额同比增速继续下降 14图表27：22-24年熊市杠铃：AI+红利；24年底以来的牛市杠铃：AI+涨价，有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造） 图表28：资产负债表修复的两条路径：中国模式和日本模式 16图表29：美日长债触及历史高位 16图表30：今年4月和5月八城二手房成交回暖（截至5月29日） 16图表31：地产股的杠杆逻辑：房价上涨→净资产放大→估值修复 17图表32：情绪指数及策略近期信号（2025.11.28-2026.05.29） 18一、宏观：如何看待当前经济中的分化？AI内需回落、投资下跌，外需仍然强劲4月国内需求明显转弱，尤其是投资出现负增长，对短期经济形成拖累。4月社会消费品0.2%0.48%2023年以来最低增速。固定资9.4%3.7%4.3%，房地产开发投表落 表零售季调环比（左轴） 零售同比（右轴）制造业投资房地产开发投资% % 制造业投资房地产开发投资4 20 30

固定资产投资同比 基建投资3 15 202 10 101 5 00 0 -10-1 -5 -20-2 -10 -30-32021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-062026-02

-15

-402021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02CEIC CEIC487%PMI2022年二季553.2%50%附近的高增速。中国在全球制造业供应链中仍具备较强竞争力，因此能够受益于外需扩张。在内需放缓的情况下，出口强劲成为支撑名义经济增速的重要力量。表快 表美元计价出口同比%504030

机电产品出口同比%50403020 2010 100 0-10 -10-202022 2023 2024 2025 2026

-20

2022 2023 2024 2025 2026CEIC CEIC表业PMI快 表全球:摩根大通全球制造业PMI% %60 50

韩国出口同比40553050 201045 0-1040-2035201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

-302017201820192020202120222023202420252026CEIC实际增速放缓，名义增速仍在加快工业增加值实际增速放缓，但PPI加速上涨。4月工业增加值同比增长4.1%，为202380.05%20244月以来最低。总体来看，PPI4PPI环比上1.7%330.5%42.8%。（右轴）%1.4（右轴）1.210.80.60.40.20-0.2-0.4

（左轴）

% %12 310 2.5281.56 14 0.52 0-0.50-1-2 -1.5-4 -2

PPI环比（右轴） PPI同比（左轴）

%151050-5-102021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-042025-12 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026CEIC CEICPPIPPI5.8%，利润总额24.7%PPI上涨而不只是地缘冲突的结果。表快 表工业企业营业收入同比%50

%200

工业企业利润总额同比401503020 10010 5000-10-20201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

-50201520162017201820192020202120222023202420252026CEIC CEIC电子、有色、能源化工行业加快，其他行业整体放缓418.2%AI增长。计算机、通信和其他电子设备制造业同比%60

计算机、通信和其他电子设备制造业营业收入同比%6050 5040 4030 3020 2010 100 0-10 -10-202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

-202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026CEIC CEIC从工业企业收入和利润结构看，增长主要集中在计算机通信电子、有色和石油化工行业。AI相关基础设施投资的带动。1-484%。4表高 表2026年1-4月营业收入增速贡献率

百分点1086420

2026年1-4月利润总额增速贡献其他行业16%其他行业16%计算机通信石油化工 电子14% 36%有色34%CEIC CEIC如何看待经济中的分化首先，4月内需回落、投资下滑，与财政支出力度减弱有一定关系。4月一般公共预算收比增长，对投PPI表滑 表一般公共预算收入同比 一般公共预算支出同比% %80 40

基建相关支出同比60 3040 2020 100 0-20 -10-40 -20-602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

-302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026CEIC CEICPPI3月相比明显回落。表大 表工业生产者购进价格环比%2026-03 2026-04%2026-03 2026-0476543210-1-2

航空旅客运输量同比%50403020100燃料、动力

黑色金属材料

有色金 化属材料 原及电线

木材及纸浆

建筑材料及非金属

其它原 农副 纺织材料及 产品 原半成品

-102024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05CEIC CEIC和历史上房地产周期扩张不同，计算机通信电子等行业高增长对总体信贷扩张作用有限。45.6%，和房地产持续下跌有关。目前一线等少数城市房价环比回升，但多数城市房价仍在下跌。表滑 表贷款同比%16

1.5%

70大中城市二手住宅价格环比141210864201520162017201820192020202120222023202420252026

10.50-0.5-1-1.52020 2021 2022 2023 2024 2025 202670大中城市70大中城市一线二线三线AI算力需求带动的基础设施扩张有关。后续复苏能否持续，关键在于这些需求能否向更广泛的行业、地区和信用体系扩散。接下来需要重点观察三个方向：一是PPI回升的行业覆盖面能否继续扩大；二是AI4PPI2716个，占比23%。价格回升、需求改善和房价企稳的扩散范围，将是判断后续经济复苏质量的重要指标。表滑 表个上涨 持平 下跌PPI个上涨 持平 下跌35302520151050

70大中城市二手住宅房价涨跌城市个数个 环比上涨 环比持平 环比下降7060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026CEIC CEIC二、国内政策：产业提质与民生兜底并重政策，筑牢社会稳定内需底盘。促产业、稳民生协同发力的政策诉求凸显。5AI29AI版（最高计量、标准参考、测试，赋能智能制造、智慧医疗、智慧交通等领域，实现I性能4（试行AI民生方面，各项政策的发布是对今年两会以来确立的各项精神的有效落实。53亿多流动人口，宜发展制造业吸纳就业、拓展消费领域就业空间、推动职业技能提升等。从国内政策逻辑来看，产业政策与民生政策之齐头并进，对于实现高质量发展意义深远。三、海外政策：美国中期选举年特朗普政府矿产政策前瞻2025年以来，特朗普政府的关键矿产政策包括战略设计、贸易政策、产业政策和国际外232链集中度。向前看，我们认为，为了制定有效的关键矿产产业政策，美国可能会平衡国内生产和国际美国关键矿产政策目标可能为平衡国内生产和国际合作2035进美国国内生产和协调盟友要同步进行。图表23：美国国内关键矿产供需表（单位：吨）供给需求供需平衡矿产生产预计2035供应消费电网+制造业场景2035消费按规模进口依赖铜11000007000001800000020000009158752915875-1115875-62%石墨0350000350000600009667951026795-676795-193%锂40002400028000800098936106936-78936-282%锰00075100059300810300-810300N/A钼33000300036000140002664166441933654%镍800008000200000549987749987-741987-9275%银110030014007100949616596-15196-1085%锌75000020000095000091000060000970000-20000-2%卡内基和平基金会美国可能出台综合的矿产产业政策以支持国内产业链发展发展。为避免竞争对手操纵市场价格阻止投资，美国政府采用关税和价格下限的方式稳定关键矿产价格，促进国内生产。例如，MPMaterialsMPMaterials15%的股份，并保证钕镨产品的30%美国可能加强国际矿产合作以保障供应链安全法u 国际交往优先级低：钼、锌和铝。具体说：1）钼是钢制风力涡轮机、当前一代碲化未来十年可能对外出口。2）锌的需求主要在风力涡轮机的防腐蚀涂层，美国锌矿开u得矿源。u国际交往优先级高：锂、锰、石墨和白银。具体说：1）5（造需求无法满足。因此，美国可能会在拉丁美洲等地寻求合作伙伴。我们认为，未来几年，美国国际交往的首要任务是满足镍和钴的需求。律宾是另一个拥有强大产能和发展潜力的盟友。钴的需求主要来清洁能险较高。图表24：美国离岸外包合作的优先事项矿产种类离岸外包优先级盟国（北约，主要非北约盟友）新兴市场与发展中经济体铜中澳大利亚，加拿大哈萨克斯坦，巴西，刚果民主共和国，印度尼西亚，智利，秘鲁石墨高加拿大马达加斯加，印度，坦桑尼亚，莫桑比克，巴西锂高澳大利亚，加拿大智利，阿根廷锰高澳大利亚，加拿大南非，加蓬，巴西，印度镍/钴很高澳大利亚，加拿大印度尼西亚，巴西，菲律宾，哥伦比亚银高澳大利亚，加拿大，波兰，西班牙阿根廷，玻利维亚，墨西哥，秘鲁卡内基和平基金会四、固收：机构视角探析超长债为何相对偏弱Y5月9日相较4月0日Y收益率下行幅度明显小于。各类利差视角，10Y国开-30Y地方债-5国5国债的净卖出方为大行和中小行、主要净买入方为券商、基金，30Y国债偏弱表现的重要切入点。币创造重要渠道，后续关注大中小型银行是否形成配债合力。表25：26（%） 表26：26Q1大型银行债券投资：同比 中小型银行债券投资：同比保险资金运用：债券，同比保险资金运用：股票，同比保险资金运用：基金，同比保险资金运用：债券，同比保险资金运用：股票，同比保险资金运用：基金，同比60%20 50%40%1530%10 20%10%50%022-1 22-7 23-1 23-7 24-1 24-7 25-1 25-7 26-1

-10%

23-623-923-1224-324-624-924-1225-325-625-925-1226-3，数据截至26年4月 ，数据截至26年3月30Y收益率的下行空间。月展望：宽松预期不高的背景下，10Y国债利率下行阻力较大，但压利差行情或延续。5DR001DR0071.33%1.38%，3M、6M11YMLF1000亿也减轻了市场对于资金DR001、DR0071.3%、1.4%运行，6月特别国债发行、地方债供给以及年中对流动性的需求或将对资金面构成一定扰动。市场将选择“压利差交易基金负债的稳定性相对于配置盘更10Y30Y国债或将在国债利差等有望得到进一步压降。五、策略：牛市杠铃——AI+涨价AI视为引领新康波周期的核心技术，大量的资本开支造成AIAIAI链之外也不乏投资机会——“AI+22249.24AI有持续超额收益外，资本流出导致流动性不足的“AI+249.2424年底以来人民币升值驱动跨境资本回AI有持续超额收益外，资本回流带来的“涨价”主线也有持续超额收益：有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造。图表27：22-24年熊市杠铃：AI+红利；24年底以来的牛市杠铃：AI+涨价，有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造）我们在今年5.17《看向新高：走向“全面牛”》中指出，修复资产负债表的路径，参考90年代中日应对债务危急的过程主要有2个——图表28：资产负债表修复的两条路径：中国模式和日本模式，日本金融厅，《金融研究》，中国经济网，中新网今年下半年我国修复资产负债表的两种路径都有可能实现：4.5%10年期利率可能长期高位。我们认为这可能导致美股流动性冲击，QE，为国内大规模化债创造条件，修复资产负债表。我们今年5.18《看向新高：走向“全面牛”》指出：跨境资本回流正在兑现中国资产强劲的生息能力，有望驱动工人薪酬&房价触底回升，也能修复资产负债表。表位 表年4和5至5月29注：八城指北京、上海、深圳、成都、杭州、苏州、青岛、厦门八座有二手房日度成交数据的二线及以上城市如果美债10年期利率长期高位or地产销量继续正增长，那么，下半年中国实体部门的资产负债表有望修复。CPI链条，消费板块的毛利率、ROE和股价有望相继得到修复。其中PB0.40.890%的10%大约能带动净资产（B）100%，那么对应的股价（P）的涨300%。图表31：地产股的杠杆逻辑：房价上涨→净资产放大→估值修复测算26Q175%PB“系统性风险”20230.8六、金工：短线情绪回落，中期资金基本面稳健复或恶化作为止盈止损信号，旨在通过捕捉市场非理性情绪的低点，获取超额收益。2026.05.295格局。图表32：情绪指数及策略近期信号（2025.11.28-2026.05.29）1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

740072007000680066006400620060005800560011-28-202512-4-202511-28-202512-4-202512-10-202512-16-202512-22-202512-26-20251-5-20261-9-20261-15-20261-21-20261-27-20262-2-20262-6-20262-12-20262-26-20263-4-20263-10-20263-16-20263-20-20263-26-20264-1-20264-8-20264-14-20264-20-20264-24-20264-30-20265-11-20265-15-20265-21-20265-27-2026策略信号 情绪指数 情绪指数(20日平滑) 万得全A走势(右)注：择时标的是万得全A，即代表市场整体，1（灰色区域）表示看多信号。七、金融：成交维持高位，看好左侧布局机会银行：稳健基本面夯实安全底座，重启板块估值中枢修复之路2026年一季度来看，银行营收增速上台阶，主因息差降幅明显收敛，叠加开门红效应、AUM扩张，银行中收维持稳健增长，以及年初长端利率窄幅下行、带动债券估值收益修复，共同托举银行收入增速改善。ETF枢修复。保险：1-4月全行业保费稳健扩容、板块结构性分化突出1-4月国内保险行业整体保费实现稳健扩容，人身险维持稳健正增长，财产险增速小幅承压、结构持续优化。人身险：累计增长稳健，单月增速放缓，险种结构性分化显著。1-4月累计口径看2.07+6.32%，行业整体扩容/意外险/1.73万亿元/135亿元/3275亿元，占比分别为83.5%/0.7%/15.8，同比分别为+7.6%/-11.6%/+0.6%，寿险仍是人身险核心基本盘，意外险和健康险增长较为疲软。4月单月口径看2897/意外险/2254亿元/30亿元/612财产险：累计小幅扩容，单月增速转负，非车险业务增速亮眼。1-4月累计口径看6629亿元，同比+2.2%，实现平稳增长。现原保费收入2