通胀专题深度报告：物价复苏的线索与资产配置思路-

物价复苏的线索与资产配置思路通胀专题深度报告投资要点投资要点上证指数-沪深300走势图31%21%-9%——上证指数——沪深3002025-032025-06%1M3M12M上证指数上证指数-沪深300走势图31%21%-9%——上证指数——沪深3002025-032025-06%1M3M12M上证指数PPI层面，我们估算输入型通胀及国内供需改善，有望带动全年PPI同比突破2%。输入型通胀方面，核心关注：1）伊朗局势长期化风险；2）新一轮“资源民族主义”的持续发酵；3）国家战略储备与AI资本开支浪潮的共振；4）效率让位安全，军费开支占比重回上升通道。因此我们认为，资源品处在上涨中继。参考以往历轮CRB牛市规律来看，我们保守假设2026年CRB商品指数上涨13.2%，低于以往牛市的均值（平均37个月涨59.2%对PPI同比拉动率较2025年高出约2.8个百分点。国内方面，“反内卷”政策将通过重塑国内供给秩序，固定资产投资增速企稳又会提升产能利用率，二者属于供需格局改善的一体两面，是推动PPI同比在2026年温和回正、并可能提前的核心内生力量。我们测算显示，国内供需改善对PPI同比拉动率较2025年高出约2个百分点。综合来看，在输入型通胀、国内供需改善的共同作用下，我们预计2026年PPI同比增速有望在2025年-2.6%基础上提升约4.8个百分点，全年同比约2.2%。CPI方面，聚焦“猪、油共振”与核心CPI涨价。我们预计，猪价有望下半年企稳，油价中枢已经系统性抬升，核心CPI重点关注金价走势以及政策端支持，三者对CPI同比拉动率分别较2025年提升0.1、0.6、0.6个百分点。综合来看，2026年CPI同比约为1.3%。我国经历了5轮较为完整的PPI同比上行期，本轮PPI上行期属于第六轮，目前仍处于同比降幅收窄的阶段。由于中下游顺价能力皆有限，本轮PPI上行期企业盈利或向上游集中。未来需重点关注全球资源品涨价带动的通胀上行，可能引发货币政策回归中性或收紧。投资建议：A股：PPI同比转正前沪深300跑赢，但伴随PPI同比转正后中证1000表现出更好的上涨持续性，风格上从大盘消费转向小的行业。债市：收益率中枢上移。汇率：人民币走强。若考虑滞胀情形，需重点关注资源相关投资机会，警惕AI叙事的逆风。风险提示：“反内卷”执行不及预期、全球衰退、地缘冲突升级等。 51.1从驱动因素来看，本轮通胀属于成本驱动为主的混合通胀 51.2从扩散效应来看，本轮通胀仍属于结构性通胀 61.3本章小结：未来通胀能否全面回升，关注三条线索 6 62.1从国际视野来看，相比CPI，PPI更容易受到输入型通胀的影响 72.2输入型通胀的逻辑一：伊朗局势长期化，引发能源价格中枢上移 82.3输入型通胀的逻辑二：新一轮“资源民族主义”的持续发酵 2.4输入型通胀的逻辑三：国家战略储备、科技革命、能源转型的共振 2.5输入型通胀的逻辑四：效率让位安全，军费开支占比重回上升趋势 2.6本章小结：输入型通胀趋势已定，有望带动PPI同比快速转正 3.1“反内卷”的政策推进，以及与供给侧改革的同与不同 3.2周期视角下地产周期逐步探底，对工业需求的拖累逐步缓减 3.3制造业投资与基建投资有望企稳上行，给PPI提供正向支撑 3.4本章小结：输入型通胀及国内供需改善，有望带动全年PPI同比突破2% 4.1猪价有望下半年企稳，油价中枢已经系统性抬升 4.2投资于物与投资于人并举，促消费成为2026年经济工作的重中之重 4.3本章小结：2026年CPI同比有望温和上涨 5.1本轮输入型通胀主导下，PPI的弹性大于CPI 5.2供给逻辑主导下，多数中下游顺价能力皆有限，企业盈利或向上游集中 5.3对权益市场的影响：利好涨价线与市值下沉方向 5.4对债券及汇率的影响：国债利率中枢上移，人民币汇率走强 5.5滞胀对其他大类资产的启示：实物资产为王 5.6本章小结：PPI同比转正是风格切换的重要窗口 6 6 7 7 8 8 5 表5：2021年，美联储主席鲍威尔误判通 2026年初国内物价依然呈现出企稳回升的态势。2026年2月份，居民消费价格指数PPI环比上涨0.4%，涨幅与上月相同，已连续5个月上涨。展望后续，进一步聚焦物价这一宏观核心变量，并分析推动物价回升的几个关键因素以及物价回升对未来大类资产和行业轮动的影响。直接影响未来的市场风格是否会发生切换。高估值板块，尤其是资本开支强度低通胀环境下利率中枢维持低位，为远期现金流贴现和高资本开支叙事提供了1.1从驱动因素来看，本轮通胀属于成本驱动为主的混合通胀从驱动因素来看，通胀可分为需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动。需求驱动型通胀，主要由需求驱动，背后的形成机制是需求增长幅度超过供给，供需缺口随之走以及进口商品价格抬升等。而当需求向好与供给端成本大幅上涨同时发生时，表现为需表1：通胀可分为需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动通胀类型通胀形成机制需求驱动型需求快速增长、且增长幅度超过供给，供需随口随之扩大、推升通胀工资驱动型成本驱动型利润驱动型进口驱动型工资增长超过了劳动生产率的提高，导致企业生产成本增加，进而引发物价水平提高具有垄断能力的工厂为获得更高利润，主动减少供给和提高价格，推升通胀进口商品价格上涨导致国内生产或生活成本抬升，进而引发物价水平提升需求和成本混合驱动型需求快速增长，同时劳动力成本、进口商品价格等上涨，共同推升物价水平资料来源：和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%加工业价格环比分别上涨7.1%和4.6%。1.2从扩散效应来看，本轮通胀仍属于结构性通胀从扩散效应来看，本轮通胀仍属于结构性通胀。通胀可分商品市场也呈现出显著分化的特征，2026年以来，以黄金为代表的贵金属、图1：2026年2月，PPI环比为正的行业数量有11个30PPI涨价的扩散性（环比为正的行业数量，个）3025205图2：2026年2月，CPI环比为正的分项数量有16个25CPI涨价的扩散性（价格涨幅环比为正的分项数量，个）252052013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02输入型通胀是成本推动型通胀传递最直接和直观的传导方式。主要受国际市场上大基础产品输入价格直接上涨，从而引起国内以这些基础商品为原材料的产品生产成本上有色金属冶炼和压延加工业等行业受到涨价的直接影响，电气机械和器材制造业等行业4）效率让位安全：地缘风险抬升，军费开支占比重回上升通道。2.1从国际视野来看，相比CPI，PPI更容易受到输入型通胀的影响中断引发初级产品涨价时，输入型通胀压力会通过进口渠道几乎无衰减图3：中美PPI走势高度相关60504030200-10-20--韩国图4：中美CPI走势大相径庭50-5中国美国德国日本--韩国图5：中美等经济体PPI走势的相关性图6：中美等经济体CPI走势的相关性2.2输入型通胀的逻辑一：伊朗局势长期化，引发能源价格中枢上移回顾历史，全球先后爆发过多轮能源危机，其中市场最为熟知的是3次石油危机与短期来看，霍尔木兹海峡解封仍存在较大不确定性。美国有线电视新闻降、近乎停滞。全球约20%的石油供应，以及数量相当甚至更多的液化天然气和化肥产品都必须通过这条狭窄的海峡才能进入世界市场。该海峡的关闭导致这些大宗商品的价一方面，理论上美军可以出兵控制霍尔木兹海峡沿岸地带，从而减少伊朗岸基火力对护IEA联合放储的影响或只能解决燃眉之急，最具有增产能力的OPEC属于“有心无储备，以应对因美以伊战事导致全球石油供应紧张的局面。国际能源署成员国共持有超娜·赖歇表示，德国将释放1951万桶战略约70%的石油和约20%的液化天然气来自中东地区。经过简单计算，正常情况下霍尔木兹海峡的石油运输量在2000万桶/日左右，意味着目前IEA释放的石油储备相当于海峡20天左右的运输量，只能属于应急措施。伴随着战事越来越持久化，海峡被封锁的时间越久，IEA释放的石油储备就越显得“杯水车军事打击的困境，也因为霍尔木兹海峡封锁引发的石油无法运出而库存持续累积，伴随事造成的石油供给损失或许是永久性的。退一步讲，即便IEA释放石油储备期间伊朗战事出现转机，但石油消费国未来仍需要重新回补战略库存，甚至不排除进一步提高囤油综合来看，我们认为伊朗战事引发的石油产量永久性损失被市场所低估。上述分析涨价，并且一旦中下游化工及其他制造业开始意识到上游供给短缺并开启补库，往往进一步加剧上游紧张，目前市场对此的定价或远远不足，WTI原油价格呈现出近高远当下市场对于远期的供给恢复持相对乐观的态度。因此我们认为，如果未来伊朗战争进图7：WTI原油价格呈现出近高远低的Back结构（3月20日行情截图）2.3输入型通胀的逻辑二：新一轮“资源民族主义”的持续发酵全球性的资本开支浪潮放大了资源需求，为资第一轮“资源民族主义”体现为去殖民化与能源危机驱动的资源国价潮。不过，1980年代油价下跌与债务危机叠加，迫使许多资源国接受国际货币基金组织援助，并在“华盛顿共识”影响下重新引入外第二轮“资源民族主义”主要由2008年全球金融危机及其引发的债务压力所驱动。在将资源作为增加财政收入、巩固主权及增强地缘政治影响力的工具。相较于第一波以高税费、重新谈判合同也成为常用手段，例如厄瓜多尔在危机期间将外国石油公司的超主权，但也显著增加了外资企业的运营风险与不确定性，使得资源品溢价居高不下。），三是从单边行动转向联盟化对抗，例如锂矿资源国尝试2.4输入型通胀的逻辑三：国家战略储备、科技革命、能源转型的共振近年来，新一轮科技革命推动全球产业向数字化、绿色化、融合化转型，根据美国2025图8：美国设备投资同比增速高企02002-092004-042007-062009-012020-022023-04美国知识产权投资同比图9：美国信息处理设备投资同比增速高企02002-092004-042007-062009-012020-022023-04美国设备投资同比：工业设备美国设备投资同比：运输设备针对关键矿产的“战略性囤货”行为，这从根本上改变了商品的定价逻辑。这一转变不中国工信部相关规划均明确指出，确保用于高性能计算、电力电子和永磁体的矿产（如图10：美国地质调查局公布60项关键矿产资源60种关键矿产包括：炼焦煤、铀2.金属矿产，49种（1）黑色金属（锰、铬、钒、钛)（2）有色金属（铜、铅、锌、铝、镍、钴、钨、锡、铋、锑、镁）（3）贵金属（银、铂、钯、钌、铱、铑）（4）稀有金属（铌、钽、铍、锂、铷、铯、锆、铪）（5）稀土金属（镧、铈、镨、钕、钐、铕、钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钪、钇）（6）分散金属（锗、镓、铟、铼）3.半金属，4种碲、砷、硼、硅4.非金属，5种磷酸盐、钾盐、重晶石、萤石、石墨任何一种战略原材料对任何一个第三方国家的依赖度不能超过65%。图11：欧盟通过《关键原材料法案》行（EXIM）贷款，这些资金将用于购买和储备汽车工业、高以及能源行业，支撑特朗普政府的关键矿产供应链独立计划，类似于美国现有的国家战限公司、摩科瑞能源集团这三家大宗商品交易商预计将负责原物料采购来补充库存。这项计划将为加入的制造商提供一种途径，允许它们进行采购承诺并获取库存使其业务免略性金属国内基本没有资源赋存。随着战略性关键矿产领域国际竞争加剧，2016图12：2020年中国主要矿产储量占全球的比重综合而言，国家战略储备与AI资本开支浪潮深刻改变了资源品的商品属性。一方“工业属性”主导，转向“工业属性+金融属性+战略属性”三重驱动。这预示着，即便2.5输入型通胀的逻辑四：效率让位安全，军费开支占比重回上升趋势率优先的全球化范式——各国依托产业链分工与自由贸易，以低成本换取安全冗余。然图13：地缘政治风险中枢抬升40020002000-052002-042004-032006-022008-012023-052025-04图14：全球军费开支占GDP比重进入上升趋势全球:政府支出:军费:占GDP比重（%）4.54.02.520022005200820112014201720202023有望持续推升军事支出相关的资源品价格。图15：PPI同比与CRB同比高度相关1996-1996-101998-011999-042000-072001-102003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-012024-042025-07图16：PPI同比与CRBR²=0.680350进一步拆分，从主要大宗商品中优中选优，原油是衡量输入型通胀的最佳商品。我传导的链条更长且更复杂，反倒是将价格同比增速滞后一个季度后，与PPI同比增速表图17：原油价格同比与PPI同比的相关性最显著2012年以来，主要商品现货价格同比与PPI同比的相关性系数0.8250.7990.8250.7990.80.7620.70.60.4930.50.40.30.20.0CRB指数（滞后1个季度）铜（滞后1个季度）原油铝（滞后1个季度）铁矿石（滞后1个季度）我们发现与油价同比呈现正相关性的PPI分项权重接近9成。根据国家统计局的解油和天然气开采业”的相关性最高，201表2：与油价同比呈现正相关性的PPI分项权重接近9成PPI同比与油价同比的相关性排序行业2012年以来相关系数相关性PPI权重（估算）1石油和天然气开采业0.94高度正相关0.8%2石油、煤炭及其他燃料加工业0.923.8%3化学原料和化学制品制造业0.866.5%4化学纤维制造业0.820.820.7%5橡胶和塑料制品业0.810.812.2%6废弃资源综合利用业0.800.800.9%7纺织业0.770.77中度正相关44.3%8金属制品业0.770.773.3%9电气机械和器材制造业0.740.748.4%煤炭开采和洗选业0.730.73黑色金属冶炼和压延加工业0.710.715.6%有色金属冶炼和压延加工业0.700.707.0%通用设备制造业0.680.683.7%造纸和纸制品业0.590.59燃气生产和供应业0.580.58非金属矿物制品业0.570.573.3%非金属矿采选业0.530.530.2%专用设备制造业0.530.532.8%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业0.520.5220食品制造业0.510.5121木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业0.500.500.6%22黑色金属矿采选业0.500.500.3%23有色金属矿采选业 0.42弱正相关0.3%29.3%24其他制造业 0.420.2%25计算机、通信和其他电子设备制造业 0.4026汽车制造业 0.398.0%27酒、饮料和精制茶制造业 0.3728电力、热力生产和供应业 0.367.3%29农副食品加工业 0.29关系极弱3.8%家具制造业 0.240.4%纺织服装、服饰业 0.180.8%医药制造业仪器仪表制造业0.8%水的生产和供应业0.000.4%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-0.070.5%文教、工美、体育和娱乐用品制造业-0.11烟草制品业-0.12金属制品、机械和设备修理业-0.130.2%开采专业及辅助性活动-0.14中度负相关0.2%0.4%40开采专业及辅助性活动-0.510.2%资料来源：iFinD用工业行业的营业收入来估算相应的PPI分项权重，可能存在一定误差）相比原油，与铜价同比呈正相关性的PPI分项权年以来，与铜价同比增速呈现高度正相关性、中度正相关性、弱正相关性的PPI权重分色金属冶炼和压延加工业”的相关性最高，表3：与铜价同比呈正相关性的PPI分项权重近7成PPI同比与铜价同比的相关性排序行业2012年以来相关系数相关性PPI权重（估算）1有色金属冶炼和压延加工业0.84高度正相关7.0%7.0%2化学纤维制造业0.78中度正相关0.7%45.7%3化学原料和化学制品制造业0.776.5%4金属制品业0.773.3%5废弃资源综合利用业0.740.740.9%6橡胶和塑料制品业0.730.732.2%7黑色金属冶炼和压延加工业0.720.725.6%8煤炭开采和洗选业0.680.689电气机械和器材制造业0.670.678.4%石油、煤炭及其他燃料加工业0.660.663.8%纺织业0.660.66有色金属矿采选业0.660.660.3%石油和天然气开采业0.620.620.8%造纸和纸制品业0.600.60黑色金属矿采选业0.590.590.3%通用设备制造业0.580.583.7%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业0.550.55非金属矿物制品业0.510.513.3%非金属矿采选业0.42弱正相关0.2%20专用设备制造业0.392.8%21燃气生产和供应业0.3322计算机、通信和其他电子设备制造业0.3323其他制造业0.22相关性极弱0.2%29.1%24酒、饮料和精制茶制造业0.1925汽车制造业0.198.0%26食品制造业0.1827木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业0.180.6%28电力、热力生产和供应业0.097.3%29文教、工美、体育和娱乐用品制造业0.00农副食品加工业-0.013.8%家具制造业-0.020.4%医药制造业-0.05金属制品、机械和设备修理业-0.170.2%水的生产和供应业-0.180.4%纺织服装、服饰业-0.180.8%烟草制品业-0.19仪器仪表制造业-0.200.8%开采专业及辅助性活动-0.240.2%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-0.36弱负相关0.5%0.7%40开采专业及辅助性活动-0.490.2%资料来源：iFinD用工业行业的营业收入来估算相应的PPI分项权重，可能存在一定误差）从中长期视角来看，市场的分歧在于这轮商品牛市是走向倾向是上涨中继，且输入型通胀的压力被低估。从更长视角来看，我们发现本轮商品涨价的持续性符合牛市门槛，但涨幅远不及历史过往数轮牛市，或指向未来输入型通胀的6.6%，远低于过往历轮牛市的同期水平。再结合看涨资源品的四条核心逻辑，我们认为本轮商品牛市远未结束，未来将持续成为输入型通胀的核心来源。图18：历轮CRB商品（取月度均值数据）牛市的走势（标准化，初始低点为100）260历轮CRB商品牛市走势240220200180160140120100（月）1357911131517192123252729313335373941434547495153555759616365676971737577798183851962.8-1966.21968.7-1970.41970.12-1974.31975.12-1980.101982.11-1984.61986.8-1989.21993.6-1996.82001.11-2008.3 2008.12-2011.42016.1-2018.52020.4-2022.42024.1至今历轮CRB牛市1962.8-1966.21968.7-1970.41970.12-1974.31975.12-1980.101982.11-1984.61986.8-1989.21993.6-1996.82001.11-2008.32008.12-2011.42016.1-2018.52020.4-2022.42024.1至今过去11轮CRB牛市均值持续月数 4221 43 5818 7628292425 37区间涨幅24.2%22.3% 135.3% 59.4%28.4%37.4%34.7% 124.6% 18.0% 79.7% 6.6% 59.2%3.1“反内卷”的政策推进，以及与供给侧改革的同与不同以压缩过剩产能、推动国企脱困和技术升级为核心，配合财政货币刺激稳住经请务必阅读正文之后的免责声明-20-2015年的供给侧改革是针对“四万亿”刺激后去一降一补”为核心，通过行政化去产能与棚改货币化安置等需求侧配合，快图19：通过淘汰落后产能推动供给曲线左移，带来均衡价格的提升供给1价格供给0均衡价格P1均衡价格P0均衡产出1均衡产出0产出竞争，表现为内需不足与中下游产能利用率、利润率双低。供给侧改革针对的是上游传退税、地方招商政策等，避免“一刀切”关停，强调有序出清与升级。供给侧改革1999服务消费补短板，避免依赖需求侧强拉动导致图20：本轮反内卷将采取多重途径推进，情况更复杂上轮供给侧改革通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推进企业兼并重组、推行企业错峰生产等四种方式进行产能压降行政手段主导，企业自发参与意愿也较高结合需求侧棚改货币化等政策推动最终走出“低价格、低利润、高资产负债率”经营困局民企多、集中在中下游新兴企业反内卷政策相对上一轮将更加温和、循序渐进，采取市场化、法制化手段本轮反内卷本轮反内卷对于政府，在全国统一大市场框架下引入公平竞争审查、规范违规补贴能源、公用事业、公共服务等国家价格管对于企业，多是规范低价竞争产业层面，不同行业可能反内卷方式不同具体产品层面，通过提高国家强制性标准来推动落后产能退出控领域可能涨价国央企占比较大行业通过行政性调控方式压降产能民企占比较大行业更倾向于采用政策鼓励、行业自律协会等市场化方式合整治”升级为“深入整治”。2025年的政府工作报告提出的是，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点。2025年的反内卷，图21：“反内卷”以来，主要行业的产能利用率变化幅度2025-062025-12计算机、通信和其他电子设备制造业通用设备制造业有色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业石油和天然气开采业图22：PPI同比与工业产能利用率高度正相关——工业产能利用率:当季值（%）PPI当季同比（右轴，%）2013-012013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-0950-10图23：工业产能利用率与PPI同比的回归分析5505050511-11y=1.1786x-88.305R²=0.2316工业产能利用率:当季值（%）3.2周期视角下地产周期逐步探底，对工业需求的拖累逐步缓减周期视角下，中国地产周期逐步进入探底阶段。从国际经验来看，发达经济体的房图24：房地产开发占固定资产投资比重已明显降低占固定资产投资(不含农户)完成总额比重:房地产开发35.0030.0025.0020.0015.00图25：房地产开发对固定资产投资增速的拖累有限8.0%房地产开发投资对固定投资增速的贡献（含2026年预测值）8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%1996199719981996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E3.3制造业投资与基建投资有望企稳上行，给PPI提供正向量政策落实、增量措施加力以及重大项目集中开工的共同推动下，基建和制造业投资有预测前提个百分点。我们认为反内卷、投资增速企稳等国内因素对PPI同比的拉动率较2025年高出约2个2026年PPI同比增速有望比2025年的-2.6%合计提升约4.8个百分点，即全年同比2.2%左右。猪价、油价；不包括食品和能源的核心CPI同和服务分项，主要受黄金涨价推动。为进一步简化分析，我们将CPI分为金价上涨驱动，还是存在别的驱动因素？图26：CPI各分项同比拉动率差异较大CPI各分项同比拉动率（%）3.002.001.000.00-1.00-2.00食品烟酒医疗保健衣着交通通信生活用品及服务教育文化和娱乐食品烟酒医疗保健衣着交通通信生活用品及服务教育文化和娱乐2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02其他用品和服务图27：2025年其他用品和服务对CPI同比拉动率最大0.102025年，CPI各分项对CPI同比的平均拉动率（0.102025年4.1猪价有望下半年企稳，油价中枢已经系统性抬升的走势。国家统计局每五年会根据居民消费支出结构的变化对权数体系进行全面更新，期盈利已经下降到-415元/头，属于历史极低水平。半年猪价或仍将在低位徘徊，需等待生猪养殖利润进一步恶化带动产能去化后，生猪价图28：生猪养殖预期利润已掉入负值区间3500.00生猪养殖预期盈利（元/头）3500.003000.002500.002000.00-500.00-1000.00图29：预计2026年上半年猪价承压，下半年上涨2020-062020-092020-122022020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06E2026-09E2026-12E图30：EIA认为2026年2季度供需转紧959075702000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-2000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-102026-10图31：EIA上调2026年Brent原油价格预测Brent油价预测（E表示预测，美元/桶）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.090.679.675.570.056.055.354.954.056.055.354.92026Q1E2026Q2E2026Q3E2026Q4E2025年12月预测值2026年3月预测值4.2投资于物与投资于人并举，促消费成为2026年经济工作的重中之重①金价涨势延续但会放缓，翘尾因素下CPI其他用品和服务同比增速或将基本与图32：CPI其他用品和服务分项占比2.2%CPI各分项占比（%CPI各分项占比（%）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%图33：CPI其他用品和服务同比受金价同比影响CPI:其他用品和服务当月同比与金价同比回归分析（%）R2=0.84138.006.004.002.000.00-2.00R2=0.8413-4.00-6.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00②在政策支持下，家具、家电、旅行服务等为代表的其他核心CP化和娱乐等有望维持涨价趋势，带动2026核心CPI同比增速继续上行至1.6%左右，意图34：假设2026年CPI指数不变，同比增速前高后低假设2026年CPI定基指数不变，CPI同比走势（%）3.002.502.001.501.000.500.002021-01-012022021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-012026-01-012026-04-012026-07-012026-10-01图35：2026年CPI同比约为1.3%，高点达到图36：21世纪以来，我国经历了5轮较为完整的PPI同比上行期（%）PPI同比-CPI同比PPI同比CPI同比20151050-5表4：过去五轮PPI上行期平均上行幅度为13.5个百分点，时间跨度为23.2个月PPI上行期比上行幅度（%）上行幅度（%）7资料来源：iFinD，5.2供给逻辑主导下，多数中下游顺价能力皆有限，企业盈利或向上游中。本轮PPI上行主要由国际大宗商品价格反弹，需求端整体等上游行业直接受益于产品涨价，成本结构中固定成本占比高、原材料自给率高的优势图37：煤炭行业最为典型，企业盈利直接受益于涨价PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比（%）规模以上工业企业:利润总额:煤炭开采和洗选业:累计同比（%，右轴）6040200-20-40202019-022019-072020-052020-102022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-103002000-100图38：电气制造业顺价能力一般PPI:电气机械和器材制造业:当月同比（%）规模以上工业企业:利润总额:电气机械和器材制造业:累计同比（%，右50040053000200002020-052022-012022-062023-042023-092024-022024-072025-05-105.3对权益市场的影响：利好涨价线与市值下沉方向一旦未来通胀有重新抬头的迹象，以美联储为代表的主流央行大概率将加快货币政策应表5：2021年，美联储主席鲍威尔误判通胀形势导致货币政策慢一拍期间20212022456789123456789美国CPI同比4.25.05.45.45.35.46.26.87.07.57.98.58.38.69.18.58.38.27.7美国核心CPI同比3.03.84.54.34.04.04.64.95.56.06.46.56.26.05.95.96.36.66.3美联储表述通胀暂时（transitory）上升通胀暂时（transitory）居高不下通胀继续上升（摒弃“通胀暂时论”）通胀居高不下（Inflationremainselevated）资料来源：Wind，源转型长期趋势叠加顺周期属性的电力设备行业，但食品饮料行求偏后周期且受成本冲击。需要注意的是，过去通信与传媒行业的炒作多围绕主题概念展开，本轮则带着明显的产业趋势及业绩驱动导向，预计盈利增速持续超预期的部分优图39：过去五轮PPI上行期，每轮行业的表现差异较大，没有显示出相对稳健的规律过去五轮PPI上行期2002.2-2004.102006.4-2008.82009.7-2011.72015.10-2017.22020.5-2021.10表现排名前五的行业及涨7.4%58.9%24.3%6.5%53.1%23.0%3.8%48.9%21.1%92.3%0.2%48.3%44.0%9.1%48.8%48.8%房地产41.5%钢铁23.9%石油石化22.1%非银金融表现排名后五的行业及涨近五轮PPI同比上行期，A股一级行业平均区间涨跌幅56.0%60.0%56.0%50.0%40.0%30.0%50.0%40.0%30.0%20.0%-10.0%44.1%37.0%30.0%29.3%29.3%29.1%28.4%28.0%25.9%25.3%24.9%22.9%21.9%21.4%19.7%19.4%18.6%18.4%18.0%16.7%14.0%13.8%10.2%7.6%7.2%3.9%38.9%31.5%6.1%-5.3%从主要指数及风格指数来看，PPI同比转正前沪深300跑赢，上行幅度为6.1个百分点；后半段平均历经16.7个月，平均上行幅度为9个百分点。从抑后扬，前半段、后半段平均涨跌幅分别为对此我们的解释为，PPI上行周期中的风格轮动，本质上是市场随着宏观经济从衰风格提供了阶段性的防御再平衡工具。图40：PPI上行阶段，主要指数及风格指数的涨跌