潼关黄金成长型黄金矿企资源禀赋优异

图表索引图1：公司发展历史 5图2：公司股权结构 6图3：公司潼关矿矿证范围 7图4：公司肃北矿矿证范围 7图5：公司黄金产量 9图6：公司黄金销量 9图7：公司营业收趋势 9图8：公司归母净润趋势 9图9：公司收入结构 10图10：公毛利结构 10图11：公黄金开采业毛率 10图12：公毛利率及净率势 10图13：黄单位收入 11图14：黄单位销售成本 11图15：黄公司综合毛率比 12图16：美指数与伦敦货金、白银价格走势 14图17：美指数对应的揽货币权重占比 15图18：金（美元/司）与国国债实际收益率（%）相关性 15图19：国金价与VIX16图20：普500指与VIX17图21：世黄金储备变化 17图22：中、日本、俄斯土耳其黄金储备（位：吨） 17图23：各黄金占外汇备例（单位：%） 18图24：伦现货黄金价及界黄金储备环比增量 18图25：SPDR黄金持有及价对比 19图26：国PCE和核心PCE走势（%） 20图27：美失业率走势（%） 20图28：美工资总额指数 20图29：美各项PMI指标走势 20图30：美储资产及负趋（百万美元） 21图31：2021年至今司PE值水平 23表1：公司矿产金源量 7表2：潼关矿区介绍 8表3：肃北矿区介绍 8表4：2025主要勘探、采活动 12表5：公司盈利预表 22表6：可比公司估表 23图1：公司发展历史

一、潼关黄金：聚焦高品位金矿，步入高质量发展阶段（一）发展历程：历经转型，专注黄金资源开发自2017年战略转型，专注黄金资源开发。据潼关黄金官网及公司2025年报，公司主要从事黄金勘探、开采、199720172023年72025年，公司最大单一股东陇金鑫矿，由公司董事会主蒋智勇之蒋薇控股。据公司2025年报及 ，截2026年3月秦陇金鑫矿资有限公司持有司22.3%股为公司单一最股东蒋公司董事会主席蒋智勇之女）持秦陇金鑫业投资有限公司63.34%股权2025年4公司引入紫金属限公司及战略投资者资本注入新增资本往肃北县，用于扩产能、钻及绿色矿山建设。公司官网图2：公司股权结构公司年报、（二）经营分析：黄金资源禀赋优异，增储增产空间可期资源禀赋：坐拥陕甘两大基地，高品位资源稀缺据公司官网，公司核心资产为陕西潼关和甘肃肃北两大矿区，均为高品位黄金矿山。截至2025年末，公司合计保有黄金资源量77.6吨，平均品位达6.45克/吨。陕西潼关矿区：包括祥顺矿业、潼鑫矿业、德兴矿业及潼金矿业等，位于小秦岭金矿带。截至2025年末，保有黄金资源量35吨，平均品位7.5克/吨。该区域矿权呈现簇群式分布，以祥顺矿业及其配套1500吨/日选厂为核心，具备区域协同开发优势。202542.6吨，平均品位高达5.79克/吨。矿区配套1350吨/日选冶车间，并推动升级扩建。矿区周边拥有合计超35平方公里的探矿权，深部及外围找矿前景广阔，增储潜力大。表1：公司矿产金资源量矿区类别矿石量（千吨）金品位（克/吨）金属含量（吨）控制3,796.607.528.5潼关县矿场推断871.27.436.5小计4,667.807.535控制4,952.205.8228.8肃北县矿场推断2,407.205.7313.8小计7,359.405.7942.6控制8,748.806.5557.3总计推断3,278.406.1920.3合计12,027.206.4577.6公司官网图3：公司潼关矿区矿证范围公司官网图4：公司肃北矿区矿证范围公司官网表2：潼关矿区介绍简介西省西安以东约155公里。矿证情况七个采矿许可证总面积16.3平方公里四个探矿许可证总面积20.9平方公里探转采情况潼鑫矿业已在2024年成功完成探矿证转采矿证，目前正在申请安全生产许可的相关事宜，相关矿权面积达7平方公里。余下探矿证也在安排转采中潼关矿区（选厂）选厂日处理量1500吨选矿工艺破碎、磨矿、浮选、精矿脱水、尾矿湿排，余水回收再用工艺产品客户金精粉，客户为有色金属冶炼生产商公司官网表3：肃北矿区介绍简介甘肃资产包括位于甘肃的两个采矿权及三个探矿权；位于甘肃省肃北县北山区采矿权两个采矿许可证总面积35.6平方公里，分别为"北东金矿"、"460金矿"。金矿类型主要为含金石英脉型为主，次为蚀变岩型探矿权三个深部探矿许可证总面积35.5"北东金矿深部""460金矿一采区深部""460金矿二采区深部"肃北矿区（选厂）日处理规模1350吨选矿工艺全泥氰化炭浆吸附选矿工艺，尾矿经板框压滤干排至尾矿库冶炼工艺冶炼车间采用盐酸体系湿法冶炼工艺，浸出产品进行解吸电解、冶炼产品合质金公司官网经营业绩：量增、价涨、控本，利润高弹性初步显现据公司20252.782024年的2.52，销量2.96活动方面，2025635.54/2556.9万吨，平均金品位5.37克/吨，产金2.78吨。据公司202524比增长8293%747元/339元/408元/克，同比+81%2023-2025图5：公司金产量 图6：公司金销量3.002.502.001.501.000.500.00

黄金产量（吨）202020212022202320242025

3.503.002.502.001.501.000.500.00

黄金销量（吨）2020 2021 2022 2023 2024 2025公司年报 公司年报图7：公司业收趋势 图8：公司母净润趋势0

营业收入(千港元) 同比（右轴）120%100%80%60%40%20%0%202020212022202320242025

0

归属于母公司股东的净利润(千港元)202020212022202320242025公司年报 公司年报图9：公司入结构 图10：司毛结构0

黄金回收收入（千港元）黄金开采业务收入（千港元）202020212022202320242025

0

黄金开采业务毛利（千港元）黄金回收毛利（千港元）202020212022202320242025公司年报 公司年报图11：司黄开采务毛率 图12：司毛率及利率势60%50%40%30%20%10%

黄金开采业务毛利率2020 2021 2022 2023 2024 2025

60%50%40%30%20%10%

销售净利率(%) 销售毛利率(%)2020 2021 2022 2023 2024 2025公司年报 公司年报图13：金单收入 图14：金单销售本8007006005004003002001000

黄金单位收入（元/克）2023 2024 2025

345340335330325320315310305300

黄金单位销售成本（元/克）2023 2024 2025公司年报 公司年报（三）投资逻辑：优质资源禀赋+内外协同，增长动能充沛内生增长：资源潜力加速释放，增量明确据公司2025255.545.37克/图15：黄金公司综合毛利率对比60%

潼关黄金 赤峰黄金 中金黄金 招金矿业 灵宝黄金50%40%30%20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025表4：2025年主要勘探、采矿活动

2025存量增产助力未来矿产金产量稳步增长。据公司2025年报，预计公司2026年潼关矿区、肃北矿区黄金产量分别为1.1~1.3、2.2~2.4吨，预计2027年潼关矿区、肃北矿区黄金产量分别为1.4~1.6、2.4~2.8吨，预计2026-2027年公司合计黄金产量分别约3.3~3.7、3.8~4.4吨。黄金开采活动子公司勘探生产活动勘探祥顺矿业采用坑内钻探及坑道探矿相结合方式进行勘探活动潼鑫矿业潼鑫矿业的探矿权成功转换为采矿权，目前正在进行安全设施相关建筑项目的设计，以申请生产及安全许可证德兴矿业德兴矿业正在进行探矿权转采矿权工作潼金矿业潼金矿业并无进行勘探活动北东矿业、亿鑫矿业采用坑道探矿、地表钻探及坑内钻探相结合方式进行勘探活动锦星矿业进行不同类型的勘探工作，包括土壤勘探、地表钻探工程及沟槽工程采矿祥顺矿业、北东矿业采矿运营：地下采矿矿石产量63万吨，平均品位5.54克/吨矿石加工：加工矿石产量56.9万吨，平均品位5.37克/吨，产金2.77吨公司年报外部并购：资源整合助力成长，并购矿山建设企业协同降本据公司2025年报，公司于2025年8月收购2025年11（据公司2025年报，2024年9月273000万元100%60%据公司2025年42500422二、黄金行业：降息周期延续，金价仍将高位运行，业绩释放助力板块估值修复根据我们于2025年12月发布的《有色金属行业2026年投资策略：黄金仍将稳步上行，库存周期将迎主升浪》：（一）黄金的定价体系“黄金--20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。（元存在负相关关系。图16：美元指数与黄金价格走势0

伦敦现货价:黄金(美元/盎司) 美国:美元指数(右轴

170160150140130120110100908075/0778/0775/0778/0781/0784/0787/0790/0793/0796/0799/0702/0705/0708/0711/0714/0717/0720/0723/07仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。PCE（济体，下同）的表现决定。图17：美元指数对应的一揽子货币权重占比欧元日元英镑加拿大元瑞典克朗瑞士法郎美国洲际交易所备注：时间为1999年图18：金价与美国国债实际收益率相关性伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)美国:国债实际收益率:10年期(%右轴)6,0003.005,0002.502.004,0001.503,0001.000.502,0000.001,000-0.50-1.000-1.50ETFVIXVIXVIX指图19：国际金价与VIX指数

伦敦现货价:黄金:下午:美元 标准普尔500波动率指数(VIX)右轴0 0图20：标普500指数与VIX指数0

标准普尔500指数 标准普尔500波动率指数(VIX)右轴60504030201002008200826Q1654123139%2021图21：界黄储备 图22：国黄储备单位）3800037000360003500034000330003200031000300002900001/0303/0104/1106/0901/0303/0104/1106/0908/0710/0512/0314/0115/1117/0919/0721/0523/0325/0113/0814/0715/0616/0517/0418/0319/0220/0120/1221/1122/1023/0924/0825/07

黄金储备:世界(吨)

0

黄金储备:中国 黄金储备:德国黄金储备:法国 黄金储备:俄罗斯黄金储备:日本 耳其图23：各国黄金占外汇储备比例（单位：%）24/1024/1124/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/05

黄金占外汇储备比:全球 黄金占外汇储备比:中国 黄金占外汇储备比:美国黄金占外汇储备比:日本 黄金占外汇储备比:印度 黄金占外汇储备比:俄黄金占外汇储备比:德国 黄金占外汇储备比:英国图24：伦敦现货黄金价格及世界黄金储备环比增量400

世界黄金储备:季度环比增量(吨)伦敦现货价:黄金:季:平均值(美元/盎司

6000450030000

15000-1500-400 -3000图25：SPDR黄金持有量及金价对比SPDR:黄金ETF:持有量日增量(吨)伦敦现货价:黄金:下午(美元/盎司右轴)850

1,00024/1124/1225/0125/0224/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/051,2006,0001,1501,1005,0001,0504,0001,0003,0009509002,000（二）金价仍将高位运行，业绩释放助力板块估值修复美联储加息/降息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本（PCE从2023年2月同比增4.86%的高点回落至2026年320233.7%2026年4月的4.3%；从制Markit制造业PMI指数在2020年25伴随25年12262026图26：国PCE和心PCE势（%） 图27：国失率走（%）美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比864262/0467/0462/0467/0472/0477/0482/0487/0492/0497/0402/0407/0412/0417/0422/04

美国:失业率:季调864248/0153/0458/0748/0153/0458/0763/1069/0174/0479/0784/1090/0195/0400/0705/1011/0116/0421/07图28：国工总额数 图29：国项PMI指走势220200180160140120100

美国:私人非农企业全部员工:数:总计:季调

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI80 美国:ISM:制造业PMI:新订单706050403009/0410/0611/0812/1009/0410/0611/0812/1013/1215/0216/0417/0618/0819/1020/1222/0223/0424/0625/0812/0413/0314/0215/0115/1216/1117/1018/0919/0820/0721/0622/0523/0424/0325/02图30：美联储资产及负债趋势（百万美元）02/1203/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12

美国:所有联储银行:资产:总资产(百万美元)美国:所有联储银行:负债:总负债（右轴）(百万美元)三、盈利预测和投资建议表5：公司盈利预测表

核心假设：产量：受益于潼关、肃北矿区黄金稳定增产，预计公司2026-2028年矿产金销量分别为3.3/4.0/4.9吨。如前所述，据公司2025年报，2025年公司矿产金产量2.78吨，同比+10%，销量2.96吨，同比+33%，主要得益于肃北矿区、潼关矿区增产。预计公司2026年潼关矿区、肃北矿区黄金产量分别为1.1~1.3、2.2~2.4吨，2027年潼关矿区、肃北矿区黄金产量分别为1.4~1.6、2.4~2.8吨。2026-2028950元/克。2025年黄金销售成本339元/2026-2028335/337/340/克。基于以上假设，预计公司2026-2028年归母净利润分别为14/17/20亿港元。营业收入（千港元）2023202420252026E2027E2028E黄金开采637,6931,302,7742,396,2183,441,1724,182,1785,115,378黄金回收859,543302,047----合计1,497,2361,604,8212,396,2183,441,1724,182,1785,115,378营业成本（千港元）2023202420252026E2027E2028E黄金开采470,768779,8021,085,2673,441,1724,182,1785,115,378黄金回收858,590301,828----合计1,329,3581,081,6301,085,2673,441,1724,182,1785,115,378毛利（千港元）2023202420252026E2027E2028E黄金开采166,925522,9721,310,9512,216,5412,682,3493,264,395黄金回收953219----合计167,878523,1911,310,9512,216,5412,682,3493,264,395毛利率2023202420252026E2027E2028E黄金开采26%40%55%64%64%64%黄金回收0.1%0.1%----合计11%33%55%64%64%64%2026/2027/2028年计公司EPS分别为0.26/0.31/0.38港/股按照26年6月5日收对应PE估值分别为8/6/5倍公主营矿采选业务选择营业务为矿采选的上市公司为对标金黄金招金矿业、紫金黄金国际截至2026年6月5日收盘各司对应 一致预的2026年PE值均值为表6：可比公司估值表

2021PE均值约21PE估值位于7-17枢约12倍2026年12倍PE3.07/“”评级。代码简称最新收盘价(元/股)EPS(元/股)PE2025A2026E2027E2025A2026E2027E600489.SH中金黄金22.201.021.962.382311901818.HK招金矿业20.161.071.802.482911802259.HK紫金黄金国际117.30-9.6511.87-1210公司年报、备注：A股单位为人民币，港股单位为港元。盈利预测基于 一致预期。图31：2021年至今公司PE估值水平PE PE均值021/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/0825/0225/0826/02注：2026年PE按照当年盈利预测值测算。四、风险提示（一）金价波动的不确定性联储货币政策走向，在“黄金-美元指数-实际利率”的研究体系下，存在金价波动风险；此外，避险需求、供需（二）成本变动的风险致成本波动超预期。（三）汇率波动的不确定性以美元定价的黄金传导至国内时，价格受人民币汇率影响，汇率的波动将会对公司盈利带来不确定性。（四）并购业务不及预期的风险公司按战略并购优质资产，以实现全球资源布局的战略目标，若并购后工作不及预期，或影响未来业绩释放。资产负债表 单位:资产负债表 单位:港元百万元现金流量表 单位:港元百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计4621,1881,5601,908 2,090经营活动现金流净额5089811,5581,8242,233现金及现金等价物1726381,0271,318 1,427合并净利润2108551,4091,7322,139应收账款及票据0000 0折旧与摊销114134161177195存货188272255312 386营运资本变动97-188-19-92-106其他102277277277 277其他非经营性调整86205866非流动资产合计4,1315,3415,9956,714 7,505投资活动现金流净额-252-402-902-974-1,055固定资产净值1,7462,0762,7663,525 4,360处置固定资产收益00000长期投资4666666 66资本性支出-135-468-815-897-986商誉及无形资产2,3213,0453,0092,970 2,926投资资产支出0-4000其他61154154154 154其他-11769-87-77-69资产总额4,5946,5297,5548,622 9,595融资活动现金流净额-241-106-268-559-1,070流动负债合计1,2821,5271,3821,293 1,214长期债权融资-31-130000短期借款498472363309 262股权融资0225000应付账款及票据0000 0支付股利0-53-204-498-1,018其他7841,0551,019985 952其他-210-149-64-61-52非流动负债合计693828741664 596现金净增加额14466389291108长期借款32414141 41期初现金余额1581726381,0271,318其他非流动负债661787701624 555期末现金余额1726381,0271,3181,427总负债1,9752,3552,1231,957 1,810普通股股本407520520520 520储备2,2113,5224,6765,837 6,856主要财务比率其他-138-5300 02024A2025A2026E2027E2028E归母权益总额2,4813,9895,1956,357 7,376成长能力少数股东权益138184235307 409主营收入增长率7.2%49.3%43.6%21.5%22.3%股东权益合计2,6194,1735,4316,665 7,785营业利润增长率285.9%212.7%57.4%22.7%23.4%负债及股东权益合计4,5946,52