消费行业2026下半年展望：温和复苏延续聚焦业绩韧性下的攻守兼备

目录TOC\o"1-2"\h\z\u2026下半年展望：价格修复渐近，大宗通胀下聚焦盈利韧性 32026下半年需求展望：延续渐进式的温和复苏态势 3趋势一：性价比消费趋势深化，重构行业格局与运营效率 8趋势二：AI技术加速渗透，催生消费级3D打印等新赛道 9趋势三：品牌出海趋势延续，寻找可持续的增量空间 112026下半年投资主线 122026年以来业绩及行业股价表现拆解 13市场表现回顾：板块走势整体平稳，估值低位、具备修复空间 15一、食品饮料：价格修复窗口渐近，重视盈利弹性 16（一）乳制品：原奶价格企稳，多元化布局共驱盈利弹性 16（二）调味品：餐饮渠道驱动回暖，龙头份额进一步提升 18（三）啤酒：现饮场景复苏带来边际改善，但成本顺风减弱 19二、零食量贩：效率红利释放，步入双强格局下的规模变现期 22三、餐饮：复苏趋势确立，竞争焦点转向效率比拼 24四、潮玩零售：IP生态深化，增速回归常态 27五、体育用品：终端复苏节奏分化，多品牌矩阵与运营效率是关键 29六、家用电器：需求与成本面临不确定性，聚焦头部企业结构性韧性 32消费行业估值比较 342026下半年展望：价格修复渐近，大宗通胀下聚焦盈利韧性2026下半年需求展望：延续渐进式的温和复苏态势消费温和复苏延续，价格修复是核心边际变化：2026延续渐进式复苏态势。1-41.9%4月0.2%390附近的历史低位区间，同时居民储蓄意愿维持高位，这意味着复苏更多呈现必选领域韧性、可选领域谨慎的结构性特征，而非全面反弹。价格修复正在发生。1-4CPI0.9%，核心CPI1.2%。对消费企业而言，1季度收入增速普遍回暖，为市场提供了底部支撑。2026下半年最值得关注的边际变化。但需注意，当前价格回升部分由能源成本传导和结构性因素驱动，而非全面的需求拉动，价格修复对企业盈利的传导将取决于各品类的成本转嫁能力。

势6.0%

中国社总额比增长 2019 2020 2021 20225.0%4.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.2%-1.0%

(5.04.54.03.53.02.52.0

中国社会消费品零售额月3月4月5月6月7月8月3月4月5月6月7月8月9月月月月月3月4月5月6月7月8月9月月月月月3月4月家统计局，交银国际 家统计局，交银国际

图表4：中国内地:城镇调查失业率消费者信指数(CCI) CCI:消费意愿CCI：就业 CCI：收入40204020008090.060

(%)

中国:城镇调查失业率6.56.06.56.05.55.05.24.54.02019-012019-072020-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01家统计局，交银国际，截至2025年9月 家统计局，交银国际图表5：居民的储蓄意愿维持高位706070605062.9403020100国人民银行，交银国际注：数据为在城镇储户问卷调查中，倾向于更多储蓄的储户占全部储户比重2002-092003-052004-012004-092005-052006-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05(%)6.0(%)6.05.04.03.02.01.00.01.0CPI:当月同比核心CPI:当月同比1.202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04-2.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04家统计局，交银国际2026年以来，消费细分行业恢复节奏不一：分品类看，在去年以旧换新等政策形成的高基数背景下，家电类、汽车类、家具类和建筑装潢材料类承压。然而，部分品类表现突出，通讯器材类在终端需求驱动下1-4月累计增速达烟酒、粮油食品、服装鞋帽类亦有不错的增长，必选消费基础稳固。此外，我3.8%，线下消费场景持续回暖。

社零总额 餐饮收入 金银珠宝类

社零总额 粮油食品 饮料类可选消费类别-零售总额同比增长 服装鞋帽 家用电器 建筑及装潢材料 烟酒类 化妆品类 可选消费类别-零售总额同比增长70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

60%必选消费类别-必选消费类别-零售总额同比增长40%30%20%10%0%-10%-20%月3月4月5月6月7月8月9月月月月月3月4月5月6月7月8月9月月月月月3月月3月4月5月6月7月8月9月月月月月3月4月5月6月7月8月9月月月月月3月4月图表9：分类别来看，今年以来通讯器材、烟酒和粮油食品表现居前20%15%10%5%0%-5%

中国社会零售总额同比增长:2026年1-4月18%18%15%9%8%6%6%5%5%4%3%-1%-4%-7%-11%通讯器材 烟酒 粮油食品服装鞋帽 饮料 化妆品金银珠宝日用品 餐饮 中西药品 家具 家用电器建筑及装 汽车潢材料家统计局，交银国际注：绿色柱为可选消费类别；灰色柱为必选消费类别服务消费韧性强于商品消费：整体上，服务零售领域的恢复速度快于商品零售。2026年1-4月服务零售额累计同比增长5.6%，快于同期商品零售额增速（1.7%）服务消费驱动。政策方面亦有更多支持，2026务消费提质惠民行动，将服务消费作为重要的提振方向，聚焦文旅、赛事、康养等领域释放消费潜力。受益于此，我国的服务型消费占比近年来处于提升态势，202546.1%20164.3美国等发达市场仍在低位。中长期有充分的上行空间，结构性调整趋势有利于服务消费品类。图表10：我国服务型消费支出近年来处于上升态势，但占比仍有上升空间中国 美国 日本41.8%46.1%41.8%46.1%57.0%59.3%68.9%68.4%70%65%60%55%50%45%40%35%30%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025家统计局，美国经济分析局，日本内阁府，交银国际成本端大宗通胀压力渐显，下半年是关键验证期：2026年下半年，大宗商品的通胀压力或显著上升。年初至今，铝材、铜材、PET等价格同比上涨，而玻璃、白砂糖价格则大致平稳，行业间因原材料敏感度不同而产生的盈利分化值得关注。我们认为，整体下影响最大的是食品饮料与家电行业料行业PET占成本比重较高，PET2026力加大；家电行业铜、铝及塑料合计占成本比重较高，叠加汇率波动与海外关税不确定性，盈利端的逆风或延续。此外，包材成本亦对啤酒、乳制品行业有影响，但整体可控。尽管多数企业已通过套期保值与提前锁价将采购成本平滑，但若成本持续高企，或在下半年显现进一步的成本逆风。表势 表地势(人民币/吨) 铜价120,0000

(人民币/吨16,0000

PET现货价201820192020202120222023202420252026 201820192020202120222023202420252026博，交银国际 博，交银国际表势 表势(人民币/吨27,00022,00017,00012,0007,000

中国长江铝价格

(人民币/吨3,5003,0002,5002,0001,5001,0000

中国玻璃价格201820192020202120222023202420252026 201820192020202120222023202420252026博，交银国际 博，交银国际表势 表势(人民币/吨5,500

中国瓦楞纸价格

(人民币/吨8,0000

白砂糖期货结算价格201820192020202120222023202420252026

201820192020202120222023202420252026，交银国际 ，交银国际2026下半年关注价格修复、原材料成本上行等变动因素：展望2026下半年，我们认为宏观消费环境将延续温和复苏、结构分化的基调，以下边际变化或主导消费行业的恢复节奏，也构成了我们选股的核心逻辑。一方面，CPI温和回升正打开部分消费赛道的价格修复空间，具备品牌力和渠道力的消费品企业将率先受益于定价环境的改善，目前来看调味品、乳制品、啤酒等必选品类有望率先受益。另一方面，原材料成本上行在下半年锁价到期后逐步显现，考验企业成本管理能力。大部分消费企业在2025年底已对关键原料进行提前锁价，但随着下半年锁价合约陆续到期，若大宗商品价格维持高位，成本压力将显现，食品饮料、家电、纺织服装等行业的盈利能力或面临逆风。此外，三大结构性趋势亦值得关注：1）消费分层推动性价比业态持续扩张，带动零食量贩等效率驱动型渠道快速扩张；2）AI技术向消费端渗透加速，消3D打印等新品类正在开辟增量空间；3）品牌出海仍是中长期增长引擎，但短期需关注地缘与关税扰动带来的节奏变化。趋势一：性价比消费趋势深化，重构行业格局与运营效率性价比趋势进一步深化，重塑行业品牌与渠道策略：在宏观温和复苏的背景下，消费者的决策机制正趋于理性化，性价比趋势进一步深化，但市场并非简单走向绝对的价格竞争，而是演变为对价格、品质与价值的综合权衡。在此驱动下，需求端呈现分化特征，一端是追求性价比，消费者在日用品、基础食品等高频刚需领域回归理性；另一端是追求情绪价值，部分消费力正向体验式消费、户外运动与宠物经济等领域转移。这种复合型的需求特征，正在加速重塑行业的品牌策略、渠道结构与竞争格局。品牌商加速产品结构调整与供应链提效：SKU结构的调整，部分细分赛道品牌推出价格带向SKU，针对量贩、奥莱及电商等特定渠道开发高性价比化中，缺乏规模壁垒与差异化定位的腰部企业将面临更为严峻的市场出清压力，带来行业集中度的进一步提升。渠道多元化加速，效率催生业态分化：当前渠道正在迅速多元化与碎片化，消费者触点已扩充至内容电商、即时零售、折扣渠道等众多场景；同时，渠道承载的功能正加速分化，这种碎片化趋势意味着全链路整合能力成为企业的关键渠道能力。与此同时，消费者对性价比的追求正倒逼渠道转型，带来零食量贩等新业态的迅速崛起，此类业态通过精简SKU、整合供应链和提高商品流转效率，精准契合了消费者对性价比的核心诉求。线上线下深度融合，精细化用户经营成为关键：态的提效，更在于线上线下深度融合带来的用户经营模式的演进。据埃森哲调85%的受访者习惯在线上浏览，其中近五成最终实现跨渠道转化。这一背景下，品牌需全面布局触点、内容与服务。头部消费企业正加速向全渠道转型，通过数据洞察实现线上线下协同。综上，我们认为具备全渠道布局能力、能够有效匹配细分场景与个性化需求的企业，才能在此轮渠道变迁中兑现长期稳健增长。图表17：中国及全球消费者的购物渠道倾向中国 全球85%的中国消费者“逛”在线上85%的中国消费者“逛”在线上43%48%的中国消费者的购物旅程体验是线上线下融合的体验32%26%24%17%18%20%9%6% 6%60%50%40%30%20%10%0%线上逛线上买 线上逛线下买 线上买线下货 线下逛线上买 线下逛线下买森哲调研，交银国际 注：2025年1月，中国内地样本数2000趋势二：AI技术加速渗透，催生消费级3D打印等新赛道数字化与AI赋能全链路管理，构建新周期护城河：CEO信心指数》调研，56%的零售行业企业已将AI与数字化投资列为2026重要的战略优先事项，从结果看，23%AI10%-20%的年度收入增长，31%10%-20%的运营成本下降。消费企业正在供应链、运营、营销等层面广泛引入AI求预测与动态库存管理压缩周转天数与损耗率，通过智能选品与动态定价提升AI驱动的精准营销投放正提升营销费效比。我们认为，短期内率先将AI的龙头企业，将在成本端与转化率上获得显著的竞争优势。AI重塑消费决策，迈向“货找人”的阶段：人工智能正加速渗透消费行业的各个环节，同时其角色开始从后端效率优化工具向前端的增长引擎转变。根据埃2025AI推荐的信任度已超过社交媒体、电商平台或亲友推荐，未来消费者或将更多的依赖AI对品牌来说，中长期品牌竞争将从传统的产品力与价格力，延伸至算法可见性与数据驱动的精准触达能力。企业必须优化产品数据结构以确保其可见性，并AI交互的新触点。5%10%5%10%9%5%8%2%8%7%2%6%9%5%11%10%17%18%49%43%44%9%44%44%39%33%38%40%39%30%18%80%60%40%20%

没用过很少使用0%总体 00后 90后 80后 70后 60后森哲调研，交银国际注：2025年，样本数5000图表19：全球活跃生成式AI用户首选的购物推荐渠道实体门店 生成式AI 社交媒体 电商平台 亲友推荐 搜索引擎 品牌官网/App19%18%19%18%15%15%13%11%10%15%10%5%0%实体门店 生成式AI 社交媒体 电商平台 亲友推荐 搜索引擎 品牌官网/App森哲调研，交银国际注：2025年3D打印崛起，AI赋能下的消费新赛道：AI浪潮下供需创新共振的3D打印行业值得关注。AI赋能下大幅降低的创作门槛、叠加打印设备成本的持续下探，3D打印正迅速从工业制造向消费级市场全面普及。量化来看，20243D41亿美元（2020-24年CAGR达28%），灼识咨询预计2029年将增至169亿美元，复合增速高达33%。更深远的意义在于，3DAI时代的个性化定制需求高度契合，消费者正从购买成品转变为参与创造。3D打印正加速从极客圈层走向大众市场，这一具备爆发潜力的新赛道值得中长期重点跟踪。表级模 图表21:全球消费级3D打印机出货量及保有量(十亿美元)2024年至2024年至2029年预估CAGR：33.0%16.9122020年至2024年CAGR：28.0%8.36.34.14.93.11.51.82.315.010.05.00.0

打印机 耗材 配件 软件及务

(百万台50.040.431.140.431.124.720.611.713.715.817.713.48.99.96.32.86.92.62.83.54.14.75.530.020.010.00.0

出货量 保有量202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E灼识咨询预测，创想三维招股书，交银国际整理

202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E灼识咨询预测，创想三维招股书，交银国际整理趋势三：品牌出海趋势延续，寻找可持续的增量空间品牌出海仍是重要的第二增长曲线，定位高质量边际补充：在现阶段，品牌出海整体定位依然是国内业务的高质量边际补充。进入2026年，在中国消费企业的全球化布局正从前期的试水进一步深化。依托成熟的供应链体系、高效的制造能力及显著的成本优势，企业将目光投向国际市场以寻求增量空间。东南亚凭借文化相近、成本较低及政策支持，持续成为首选阵地。出海路径也开始发生演进，从产品出海与产能转移，逐步进化为品牌心智与文化价值的输出。但出海战略并非线性向上，风险收益比正重新定价：但值得注意的是，出海之路并非线性向上，近期不确定性有所增加。一方面，地缘不确定性上升、关税政策频繁变动、汇率波动及各国监管差异，正抬升出海的门槛与运营成本，部分早期出海先行者已开始面临本地化运营效率的考验。另一方面，从近期业绩表现来看，海外增长的质量参差不齐。因此，当前市场对出海标的的投资视角更加理性，更关注海外收入增长是否伴随盈利能力的改善与品牌心智的有效沉淀，而非仅看收入规模的扩张。因此，短期来看，企业对品牌出海的节奏和路径选择持更审慎的态度，更偏好将海外业务定位为高质量边际增量。2026下半年投资主线 投资建议在当前宏观温和复苏的环境下，我们建议关注三大机会：一是受益于行业供需拐点、估值处于历史低位的必选消费龙头，兼具防御属性与盈利修复弹性；二是顺应性价比趋势、运营效率领先的成长性标的，有望在消费分层深化的结构中持续攫取份额；三是拥抱AI赋能与品类创新、快速发展的细分赛道。整体配置上，我们建议采取攻守兼备的策略，以拥有稳定现金流和需求韧性的防御性板块作为基石，同时积极布局具备高成长潜力的结构性机会。 必选消费供需格局迎来改善，聚焦龙头价值重估与盈利修复：2026下半年有望迎来基本面的向上修复。详细来看，原奶价格正逐步走出底部，乳制品行业供需关系趋向新平衡，这为龙头乳企的盈利弹性释放奠定了基础；此外，餐饮链的复苏迹象亦已显现，餐饮需求回暖叠加龙头渠道与产品调整成效的显现，板块经营出现改善。在当前市场环境下，必选消费的刚性需求与高股息特征提供了较强的安全边际。具体配置制品龙头伊利（600887CH/买入）与蒙牛（2319HK/买入），有望受益于原奶价格见底、业务多元化布局及股东回报率的持续提升；同时建议关注现饮场景回暖下有望释放盈利弹性的啤酒龙头华润啤酒（291HK/买入）以及餐饮链条复苏的受益者海天味业（3288HK/买入）。此外，零食量贩龙头鸣鸣很忙（1768HK/买入）作为新渠道业态，当前正处于规模效应释放和单店模型优化的关键阶段。 可选消费挖掘结构性成长潜力：在可选消费领域，我们建议关注AI3DAI赋能下供需创新共振的典型代表，建议关注创想三维（3388HK/未评级）IP生态深化和全球化布局的结构性机会仍在，建议逢低关注泡泡玛特（9992HK/买入）。 风险提示展望2026年下半年，仍需关注潜在风险：1）消费复苏不及预期；2）行业竞争加剧；3）原材料成本压力超预期，关键原材料价格持续上行侵蚀盈利；4）品牌出海增量不及预期，地缘与关税不确定性导致海外收入贡献下修。2026年以来业绩及行业股价表现拆解1季度收入端增速分化，必选品类表现韧性：20261季度消费行业业绩呈现明显的结构分化，必选品类表现突出，调味品收入同比增长双位数，餐饮渠道复苏叠加春节错期效应驱动显著；乳制品收入同比增长中单位数，原奶价格见底信号增强；零食量贩及预制食品维持强劲增长。可选品类表现分化，潮玩零售受高基数拖累增速回落但仍保持正增长，体育用品复苏节奏不一，各品牌增速分化明显；家电受国补高基数效应压制，1季度收入增速明显放缓。利润端成本红利消退，提质降费驱动经营韧性释放：从利润端来看，部分前期成本红利正在减退，包材端压力已率先显现。整体而言，成本压力将随下半年锁价合约陆续到期而逐步显化。在此背景下，企业的精细化运营效率将成为决定盈利水平的关键因素。值得注意的是，大多数子行业在营运费用端展现出严格的管控能力，这种对费用的精准把控使得企业整体的经营利润率和净利率表现普遍优于毛利率，兑现了提效降费的策略。整体盈利趋势表明，过去单纯依赖粗放式规模扩张的商业模式，其利润空间正受到持续压缩；而那些拥有核心技术壁垒、强大品牌心智或极致供应链效率的企业，在复杂环境下展现出了更为强劲的盈利韧性。从我们的调研来看，2季度以来，大部分传统消费细分行业的消费需求仍有进一步提振空间，目前来看，“618”促销活动的折扣力度仍维持高位，整体消费动能仍待进一步催化。1

图表23：2026年1季度利润率表现分化毛利润率变动 营业利润率变动 净利润率变动销售额增长净利润增长啡饮+35.3-3.6销售额增长净利润增长啡饮+35.3-3.6+18.4+料14.2+14.2-36.4料装售+11.4-+7.6+1.6+6.0-清+5.4+2.3行食-63.2品+5.1-46.1+4.9电酒品酒+4.4+9.7+1.4+0.4+1.1-0.3+0.2-6.8-0.4+0.9牌-1.1+32.5工包-6.4-32.7-16.4-20.1餐

奢侈品珠宝箱包

-0.2-0.7-0.4

+0.9

+2.4+2.4+2.1+1.9

+4.8食品饮

调味料

+0.7

+1.7+2.0服 啤酒

+0.2

+1.2

+2.8商超/零个护家

运动品牌酒店/旅游/出行

+0.9+1.3+0.9+0.8+1.8+1.7酒店//出肉类/粮家白美妆/化妆

新茶饮/咖啡商超/零售

-2.4

-0.4-0.3-0.1-0.1-0.3-0.2

+0.6+0.4+0.3+0.6+0.1+1.1+0.3

+2.4+2.3啤奢侈品/珠宝/箱

(%)

美妆/肉类/粮食-5.1-4.1-3.7

-1.6-0.7-1.3-1.6-1.5

(%)-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.0公司资料，彭博，交银国际。注：选取港股、A股、美股中概股相关板块的67家公司进行估算

-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0公司资料，彭博，交银国际。注：选取港股、A股、美股中概股相关板块的67家公司进行估算

图表25：2025年利润率表现分化毛利润率变动 营业利润率变动 净利润率变动销售额增长售啡包净利润增长+35.6-+21.7+33.6销售额增长售啡包净利润增长+35.6-+21.7+33.6+12.9+47.4牌电行料食-25.8料清装+7.5-9.6+6.2+6.1+4.9+14.7+4.8+56.1+4.1饮工品酒品酒+2.9+4.4+2.5-+2.3+6.1+1.6-3.6+1.4-2.9+0.9--2.0-11.6-2.2+26.0-18.0-23.4奢侈品珠宝箱

商超/奢侈品珠宝食品饮料

+4.3+3.8+3.0+4.0+2.0+2.6+2.9+2.1

+5.9运动品家酒店//肉类/

新茶饮酒店//啤酒美妆/化妆品

-2.6

-0.3-0.9-1.1

+1.7+1.7+1.4+1.7+1.6+1.0+0.3+1.6+0.8+0.8+0.6+0.5+1.2+1.5

+4.4+4.6服餐纺服代

运动品牌

-2.4

-0.0

+0.3+0.5+0.3+0.4+0.4

+1.7美妆/化妆啤

纺服代工

-0.3-1.0-0.4-0.9-0.3-0.5

+0.1+0.1

+1.0白(%)

肉类/粮食

-2.2-1.3-1.6

(%)-40.0-20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0公司资料，彭博，交银国际。注：选取港股、A股、美股中概股相关板块的114家公司进行估算

-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0公司资料，彭博，交银国际。注：选取港股、A股、美股中概股相关板块的114家公司进行估算市场表现回顾：板块走势整体平稳，估值低位、具备修复空间股价走势整体平稳，估值处于历史低位区间：202662日，必选、可选板块均不及恒指。在当前的市场环境下，资金对确定性的追求持续升温，具备更强刚需抗周期属性的必选消费品股价表现整体优于可选消费品。从估值水位来看，目前大多数消费细分行业的预期市盈率依然徘徊在过去五年的历史平均水平之下。这一估值水位一方面反映了市场情绪仍偏审慎，但也意味着安全边际已较为充分。

图表27：年初至今消费细分行业的股价表现95908580

必选消费品 可选消费 恒生指数股价表现（从2026年1月1日起算）

2%-5%-7%

运动品牌食品饮料奢侈品/商超2%2%1%0%-1%-3%-3%-4%-5%-6%-7%-7%-7%-8%-9%-13%-16%-21%26年1月26年2月26年3月26年4月26年5月26年6月-50%-40%-30%-20%-10% 0% 10%26年1月26年2月26年3月26年4月26年5月26年6月202662日*价指数的成分股是在香港、上海和深圳交易所上市的中国主要消费品公司

202662日*价指数的成分股是在香港、上海和深圳交易所上市的中国主要消费品公司一、食品饮料：价格修复窗口渐近，重视盈利弹性整体来看，食品饮料板块正逐步走向基本面修复、盈利弹性释放的阶段，乳制品、调味品与啤酒三大赛道虽然品类属性各有侧重，但其与大众日常消费场景强相关的特征使其具备需求韧性，从2026年1已出现了不同程度的回暖。在总需求逐步步入稳量修复的背景下，决定2026半年各细分赛道业绩边际变化的关键，开始转向价格体系的复苏与成本端的控制。因此，我们建议重视食品饮料板块的盈利修复动能，优先聚焦基本面拐点确定、且具备强成本传导能力的标的。（一）乳制品：原奶价格企稳，多元化布局共驱盈利弹性周期底部逐步确立，盈利修复确定性较高：对于乳制品行业而言，2026要的边际变化，在于原奶价格周期的企稳回升。经过长达数年的下行周期，国2021年的历史高点已大幅下跌约三成。目前中国内地原奶收购价低于部分进口粉折算价，进一步下行的空间十分有限。从供需基本面来看，供给侧持续的产能去化使行业存栏量正接近新的均衡水平，而需求端也已呈现筑底回升特征。这一产业链的边际变化带来了清晰的受益路径，上游牧场将直接受益于奶价回升带来的利润修复，而下游乳企则将受益于行业竞争环境趋缓所释放的费用优化空间。进入2026年下半年后，尽管下半年原奶成本红利将逐步消退，但考虑到行业竞争趋缓带来的费用率持续优化空间，以及液奶动销的改善趋势，全年利润增长的确定性依然较高。多元化业务发展，双强格局强者恒强：龙头企业的多元化业务布局正成收入增长的重要驱动。当前，伊利与蒙牛的双强格局稳固，在品牌心智、渠道深度和供应链壁垒上构筑了较深的护城河。近期业绩来看，伊利在2026年1季度的表现显著超出市场预期，液体乳业务显现回暖迹象，叠加多元化业务的支撑，其扣非净利润率同比小幅提升，展现出较强的经营韧性。蒙牛管理层亦表示年初至今液奶收入同比实现了高单位数的同比正增长，渠道库存表现良性。2026年下半年复苏确定性高，看好经营韧性龙头：元化业务收入的支撑，我们认为乳制品龙头企业在2026年的盈利修复确定性较高。此外，头部企业普遍加大了分红与回购力度，也为当前的估值底部提供了强有力的安全支撑。我们建议关注伊利股份（600887CH/买入），1季度业绩已充分验证了液体乳回暖与利润率修复的逻辑，经营韧性突出；此外，也建议关注蒙牛乳业（2319HK/买入），其液态奶收入占比较高，其后续利润弹性释放可期。表滑 表化(千头)0

奶牛库量 奶牛存数

(万吨5000

乳制品累计产量(左轴) 累计同比(右轴

(%)30.020.010.00.0-10.02026-01-20.02026-0120002001200220032004200520062007200820092000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07生鲜乳价同比速(%,右轴) 生鲜乳价(左轴)(元/公斤) (%)

图表31：国际原奶价格走势（欧元/100千克）美国 新西兰 欧盟654.54.03.53.02.52.0

30 552045100 35-10 252019-012019-052019-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026村农业部，交银国际 LAL，交银国际图表32：乳制品行业2025年业绩总览公司名称股票代码货币销售(百万)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)经营利润率变动(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)乳制品RMB311,534-2.236.50.07.51.74.61.014,44426.0蒙牛乳业2319HKRMB82,245-7.339.90.34.72.51.91.81,5451378.7伊利股份600887CHRMB115,9310.134.70.610.94.810.02.711,56536.8光明乳业600597CHRMB23,895-1.617.3-2.00.7-3.3-0.6-3.6-149n.m.中国飞鹤6186HKRMB18,113-12.765.0-1.319.6-8.110.7-6.51,939-45.7健合国际控股1112HKRMB14,35410.062.41.810.40.51.41.8196n.m.澳优1717HKRMB7,4881.238.6-3.32.0-2.72.4-0.8178-24.8新希望乳业002946CHRMB11,2335.329.20.87.61.26.71.673136.0优然牧业9858HKRMB25,6744.524.00.44.80.7-1.71.1-432n.m.现代牧业1117HKRMB12,601-4.927.41.4-61.3-9.01.7-1,129n.m.公司资料，交银国际（二）调味品：餐饮渠道驱动回暖，龙头份额进一步提升餐饮复苏提振需求，价格修复窗口渐进：的核心驱动力。从2026年1实现高单位数增长（8.6%），需求回暖，对整体收入形成了有利的支撑；此外，其料酒、复合调味料亦录得高速增长，形成增长的重要边际贡献。更为值得关注的信号在于，价格端已出2022-2025年的促销环境之后，叠加上游大豆等农产品价格的企稳回升和调味品行业格局的进一步稳固，我们预计，头部企业1-2年，头部企业有望通过结构升级或直接提价实现价格端的修复，但节奏仍取决于下游需求的进一步恢复。成本端整体可控，竞争格局优化利好龙头：调味品行业主要原材料为大豆、白糖、盐等基础农产品，目前价格大致平稳，需要关注的是，PET等包材价格受到原油影响出现明显上涨。我们测算包材占调味品总成本比重高单位数至低双位数，总体影响可控，相信龙头企业具备通过供应链效率优化和结构升级消化成本压力的能力。毛利率的企稳微增叠加销售费用率的持续优化，将为该赛道带来可观的盈利弹性。龙头企业凭借其强大的品牌力、渠道下沉深度以及规模成本优势，正持续扩大市场份额。表势 表势(人民币/吨7,0000

大豆期货结算价格

(人民币/吨8,0000

白砂糖期货结算价格201820192020202120222023202420252026 201820192020202120222023202420252026，交银国际 ，交银国际行业龙头享有确定性溢价：餐饮复苏与价格修复的驱动下，调味品的业绩确定性较高，我们推荐关注行业龙头海天味业（3288HK/买入）。公司受益餐饮回暖与行业集中度的提升，且其估值目前已回落至历史中枢偏下位置。安全边际充分，是兼具防御性与成长弹性的优质核心资产。图表35：调味品行业2025年业绩总览公司名称股票代码货币销售(百万)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)经营利润率变动(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)调味品RMB64,7232.935.01.620.61.017.10.311,0354.4海天味业3288HKRMB28,8737.340.23.228.42.424.40.87,03811.0安琪酵母600298CHRMB16,72910.124.71.212.01.39.20.51,54416.6中炬高新600872CHRMB4,200-23.939.2-0.614.4-5.412.8-3.4537-39.9颐海国际1579HKRMB6,6131.132.71.518.31.512.91.685415.5千禾味业603027CHRMB2,572-16.337.80.616.0-3.913.5-3.2348-32.4恒顺醋业600305CHRMB2,2874.132.4-2.37.31.26.21.114412.8天味食品603317CHRMB3,449-0.840.70.921.3-0.517.5-1.1570-8.8公司资料，交银国际（三）啤酒：现饮场景复苏带来边际改善，但成本顺风减弱现饮场景温和修复，大宗成本顺风边际减弱：的态势，20251.1%，较前期降幅收窄，值得注意的是，2025下半年开始，餐饮现饮场景的展现出企稳回升信号，并有望202620261季度部分公司的吨价变化来看，终端价格修复仍面临不确定性，目前表现分化，青岛啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨价分别同比增长1.1%/2.4%/4.8%，而百威亚太（）/重庆啤酒分别同比下降2.5%/0.5%。此外，成本端来看，回顾2025年，大麦及包材价格的下行曾为行业提供了一定的成本红利，推动主要啤酒企业2025年毛利率同比小幅回升。然而展望2026年，这一成本顺风将会减退。具体而言，酿造原材料成本虽保持大致平稳，但包材端受铝价上行及原纸价格上涨影响，成本红利收窄。相信多数头部酒企已通过套期保值将采购价格锁定，短期成本冲击尚属可控。高端化进入结构深化期：在宏观消费趋于理性的背景下，啤酒行业整体的高端化节奏有所放缓，1高端化进程并未失速，而是进入了到结构深化期。消费者对高品质与差异化口感的长期追求并未逆转，高端化增量正向非现饮渠道（如高端商超、即时零售）以及特定的场景转移。在目前阶段，我们认为高端产品的高质量增长将更依赖于本土化的场景营销与品牌认知的深度绑定，以及差异化产品对大单品优选结构升级与运营提效的标的：支撑，此外，20262-3季度的销量提供催化，但考力与费用投放效率。我们重点推荐华润啤酒（291HK/买入），考虑到其在餐饮渠道的深耕以及喜力等产品线强劲的增长动能，我们相信公司可在复杂的竞争环境中持续保持领先。图表36：中国啤酒行业月度产量及增速变化(万千升6,0000

啤酒累产量 累计同比(右轴)

(%)20151050-5-10-15-202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026家统计局，交银国际图表37：啤酒公司2026年1季度销售、单价、成本及毛利率分析1Q25收入1Q26收入销售增长销量增长单价增长每单位销售成本毛利增长1Q26毛利率毛利率同比变动(同比%)(同比%)(同比%)(同比%)(同比%)(%)(ppts)A股小计19,85420,0310.9-0.21.1-2.35.245.4+1.9青岛啤酒10,44610,285-1.52.61.1-0.81.142.7+1.1重庆啤酒4,3554,350-0.10.3-0.5-2.92.449.7+1.2燕京啤酒3,8274,0977.14.52.4-3.915.946.3+3.5珠江啤酒1,2271,2995.91.04.8-4.016.849.6+4.6百威亚太(中国)-4.0-1.5-2.5公司资料，交银国际图表38：啤酒行业2025年业绩总览公司名称股票代码货币销售(百万)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)啤酒 RMB147,807-2.045.80.815.6-0.910.3-1.115,287-11.6百威啤酒1876HKUSD5,764-7.750.1-0.315.9-1.98.5-3.1489-32.6青岛啤酒168HKRMB32,4731.041.81.617.71.614.10.64,5885.6华润啤酒291HKRMB37,985-1.743.10.411.9-5.08.9-3.43,371-28.9重庆啤酒600132CHRMB14,7220.550.92.321.80.88.40.81,23110.4珠江啤酒002461CHRMB5,8782.648.32.015.01.315.41.290411.5燕京啤酒000729CHRMB15,3334.543.62.813.94.611.03.81,67959.1公司资料，交银国际表化 表数4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%

2023 2024 2025 1Q261%1%-1%3%-4%-4%--青岛啤酒百威亚太重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒

11511010510095908580

啤酒原材料成本指数2022 2023 2024 2025 2026公司资料，交银国际 博，交银国际测算表势 表势(美元/吨300250200150100500

全球大麦价格走势

(人民币/吨3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000

中国小麦价格201820192020202120222023202420252026

201820192020202120222023202420252026博，交银国际 博，交银国际表势 表势(人民币/吨27,00022,00017,00012,0007,000

中国长江铝价格

(人民币/吨3,5003,0002,5002,0001,5001,0000

中国玻璃价格201820192020202120222023202420252026 201820192020202120222023202420252026博，交银国际 博，交银国际二、零食量贩：效率红利释放，步入双强格局下的规模变现期性价比红利释放，行业步入双强时代：升级在食品零售领域的代表，该商业模式对渠道价值链进行了有效重构，不仅20%-30%丰富的产品选择、高频上新、贴近社区的布局为消费者提供了便捷体验。量化来看，20252,140亿元，过去五年行业81.5%，是近年来大消费板块增速最快的细分赛道之一。目前，行202521,948家（7,554家），18,314家（4,118家），GMV计合计占据超七成的市场份额。图表45：2020-30年按销售渠道分的中国内地零食饮料零售市场规模，按GMV计(十亿元人民币)6,000

大卖场超市便利店 杂货店 电商 量贩零饮料售商 其他专零售商 其他渠道5,5854052674052677261,0161,0720

3,229 362362384784

3,559370370440862

3,694 3,85837537550389439630063538914

4,3084,045394295130394295130584926400292214657960

4,576408408289302728991

5,0894092764092766089461,0564142863994142863998001,0184172845038721,0391,5781,5781,5811,6471,8581,9201,9742,0392,0992020202120222023202420252027E2028E2029E2030E图表46：全国双强格局加速形成，行业或进入盈利释放期全国市场份额，以门店数计100%80%

其他22%17%22%17%15%6%4%7%4%4%5%8%34%37%22%34%30%33%15%60%40%20%0%

2023

2024

2025

糖巢零食来伊份鸣鸣很忙（赵一鸣零食+零食很忙）万辰集团（好想来+老婆大人）极海品牌监测，鸣鸣很忙招股书，万辰招股书，交银国际整理盈利释放周期有望逐步开启，从规模扩张向效率兑现的阶段切换：进入2026年，零食量贩行业的增长逻辑正在切换，即从单纯的门店扩张驱动，转向门店扩张和单店盈利模型优化并进。我们认为，头部企业在万店规模带来的议价权、数字化带来的高周转效率以及产品品类优化等因素推动下，有望迎来盈利能力的系统性提升。能够率先在盈利释放周期中胜出的企业，需要同时具备三项关键能力：一是领先规模赋予的上游议价权，这是成本端持续优化的根基；二是高度数字化的运营体系，能够将收入增长有效转化为利润增长；三是围绕核心场景的品类延伸能力，突破零食单品类天花板。量

图表48：2023-25年鸣鸣很忙与万辰集团净新增门店数量(家)0

鸣鸣很忙 万辰集团21,94821,9488,31414,39414,1966,5854,7261,90223212022 2023 2024 2025鸣鸣很忙招股书，万辰集团招股书，公司公告，交银国际

(家)0

鸣鸣很忙 万辰集团7,8097,5544,6834,4947,8097,5544,6834,4944,1182023 2024 2025鸣鸣很忙招股书，万辰集团招股书，公司公告，交银国际规模效应释放期，关注单店模型验证：对于正处于规模效应释放期的龙头企业，我们认为关注点需从营收体量向盈利质量转换。以鸣鸣很忙（1768HK/买入）关注其同店数据、品类延伸迭代进展等。公司名称 股票代码 货币销售(百万元)公司名称 股票代码 货币销售(百万元)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)经营利润率变动(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)零食量贩RMB117,62964.111.01.95.52.53.11.63,674225.9鸣鸣很忙 1768HKRMB66,17068.29.82.24.92.03.51.42,329179.4万辰集团 300972CHRMB51,45959.212.41.66.43.02.61.71,345358.1公司资料，交银国际三、餐饮：复苏趋势确立，竞争焦点转向效率比拼行业进一步回暖，竞争焦点转向效率比拼：2026年，餐饮行业在边际复苏的轨道上展现出更加明朗的态势，20261-43.8%的同比增长，表现持续优于同期商品零售额（1-41.7%）。值得一提的是，现阶段的复苏部分是基于低基数效应、且伴随着强度较高的促销。2025年我们关注的餐饮板块公司总体收入实现了同比低单位数的小幅增长，但总体净利润同比下滑，企业的盈利修复很大程度上依赖于对成本优化与效率提升。展望2026业的竞争焦点将转向供应链纵深与单店精细化运营的提升。图表50：今年以来我国餐饮零售增速高于商品零售增速(%)10

餐饮收同比长 商品零同比长864202024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04家统计局，交银国际公司名称 股票代码 货币销售(百万)公司名称 股票代码 货币销售(百万)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)经营利润率变动(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)餐饮RMB140,2731.666.9-0.39.8-1.07.5-0.410,582-3.6海底捞 6862HKRMB43,2251.159.5-2.69.4-5.39.4-1.64,050-14.0呷哺呷哺 520HKRMB3,789-20.365.00.2-7.43.5-7.90.5-301n.m.九毛九 9922HKRMB5,233-13.864.50.111.7-0.61.10.2584.3百胜中国 YUMCUSUSD11,7974.470.70.710.90.77.9-0.29292.0太兴集团 6811HKRMB3,2617.473.5-0.45.01.73.11.110072.1茶饮/咖啡RMB105,48835.432.61.78.41.112.51.713,16256.7瑞幸咖啡 LKNCYUSRMB49,2884339.14.810.30.57.3-1.23,60022.8蜜雪冰城 2097HKRMB33,56035.231.1-1.3n.m.n.m.17.7-0.25,88732.7奈雪的茶 2150HKRMB4,331-12.066.02.8n.m.n.m.-5.613.2-239n.m.茶百道 2555HKRMB5,3959.732.51.316.04.014.95.380570.5古茗 1364HKRMB12,91446.933.02.422.23.524.17.33,109110.3公司资料，交银国际性价比逻辑主导，高频刚需赛道展现韧性：分层与理性回归的趋势，以性价比为核心的业态展现出了更强的抗风险韧性。其中，以低客单价、高频次为特征的现制咖啡与茶饮赛道表现较为亮眼。古茗2025年的单店GMV20%2025同店销售也实现了高单位数的同比增长。此外，快餐等业态德基与必胜客的同店销售自去年一季度起已逐步回升。而聚焦社交属性、高客单价的火锅等正餐品类20244.1/20253.9/2025年处于下滑区间，但降幅自下半年起陆续收窄。1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q267%1%7%1%0%-1%-11%-20%10%0%-10%-20%-30%瑞幸咖啡肯德基必胜客 太二 怂火锅九毛九

2024 2025 8%3%4%3%4%-1%5%-6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%海底捞 肯德基 必胜客 太二 怂火锅 九毛九公司资料，交银国际 公司资料，交银国际扩张斜率放缓，门店创新与数字化赋能提效：在扩张策略上，大多数品牌已趋于理性，将战略重心转向存量门店的提质增效与海外市场的探索。在门店模型上，创新转型的步伐正在加快。详细来看，百胜中国拓展推出了多种轻量化、多元化的门店模型，旨在以更轻的资产模式和更高的灵活性，实现对下沉市场更广阔的渗透；太二品牌则启动了“5.0鲜活模式”的门店升级计划，改造后的门店在日均营业额与客单价上均录得了有效的回升。更为关键的是，数字化与AI技术正在重塑餐饮全链路。以百胜中国为例，其已将AI全面引入客户洞察、智能排班、动态库存管理等核心环节，通过全方位的数字化升级，进一步摊薄了单店的运营成本、提升运营效率。连锁化红利延续，关注同店恢复趋势：程仍有广阔空间，目前行业继续向着规模化、品牌化的方向发展。最新数据显示，中国餐饮业的连锁化率已从2020年的15%攀升至目前的25%50%以上的水平，仍蕴藏着广阔结构性空间。综合来看，2026餐饮行业的复苏趋势有望延续，但增长驱动力在向效率提升的切换。建议关注行业内公司近期同店恢复趋势以帮助趋势判断。表升 表况30%25%20%15%10%5%0%

25%23%25%23%21%18%19%15%

0

2024年底 2025年底 2026年5月57,25857,25833,45214,1448,8327,256蜜雪冰城*瑞幸咖啡 古茗 茶百道霸王茶姬*团，交银国际 公司资料，窄门餐眼，交银国际*注：仅计算中国内地门店量，截至2026年5月20日四、潮玩零售：IP生态深化，增速回归常态持续渗透全球消费体系，但海外增长面临高基数：心的增长引擎，但本土潮玩品牌的出海路径开始从早期的产品出海推进至文化出海阶段，我国潮玩品牌正通过持续的文化输出与本地化运营深度渗透全球消费体系。在经历前期的爆发式扩张后，头部企业目前正面临较高的业绩基数。2025162.7292%，海外收入占比大幅提升至43.8%；布鲁可的海外收入亦同比增长近四倍至3.2占比从2024年的2.9%跃升至10.9%2026年海外市场的整体增速预计将从爆发期的超高增速回归常态；202612025年全年的三位数增速显著回落。

(350.0300.0250.0200.0150.0100.0

2020-25CAGR28.6%

87.5

2026-30ECAGR27.2%224.3171.9126.4

277.0

331.0

(十亿美元50.046.345.346.345.339.723.512.314.717.07.81.64.50.30.730.020.010.0

2025 2030E0.0

24.9

34.535.243.058.7

0.02020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030EOPTOY招股书，弗若斯特沙利文预测，交银国际 OPTOY招股书，弗若斯特沙利文预测，交银国际2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030EIP生命周期管理成为焦点：在行业增速回归常态的背景下，我们关注的焦点转IP2025年的业绩爆发已充分验证2026年，决定其估值中枢的核心跟踪变量将转向新IP的上新节奏及商业化效率、存量IP以及运营效率的改善节奏。增速回落不改结构性机会，聚焦平台化龙头：我们认为，海外高基数带来的增速回落并不改变行业长期的结构性机会，潮玩市场规模仍在快速扩张，海外渗透率的持续提升和品类的多元化拓展依然提供着广阔的增量空间。IP生命运营能力强劲的平台型公司将进一步稳固基本盘，我们推荐关注泡泡玛特（9992HK/买入），其平台化运营能力已被验证，2026IP商业化节奏与海外同店数据，建议在估值回调时逢低配置。此外，名创优品（9896HK/买入）TOPTOY上市的动作，也将为该板块带来具备弹性的主题性投资机会。图表58：潮玩零售行业2025年业绩总览公司名称股票代码货币销售(百万元)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)经营利润率变动(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)潮玩零售RMB61,47790.561.47.233.910.623.87.214,614173.6泡泡玛特9992HKRMB37,120184.772.15.345.515.334.410.412,776308.8名创优品9896HKRMB21,44426.245.00.115.4-4.15.6-9.81,205-54.0布鲁可325HKRMB2,91330.046.8-5.821.710.821.839.6634n.m.公司资料，交银国际五、体育用品：终端复苏节奏分化，多品牌矩阵与运营效率是关键行业复苏节奏偏缓，折扣仍处于较深水平：尽管2026年是体育赛事大年，但体育用品大盘的复苏并非一蹴而就，各品牌表现呈显著的节奏差异。从2026年1季度主要体育用品公司的运营数据来看，整体增速较去年4然而市场竞争依然激烈，我们看到行业整体促销折扣仍处于较深水平；主要国际品牌来看，1季度阿迪达斯在中国市场销售实现了同比双位数的增长，而耐20264季度（31日-531日）大中华区营收预计出现约20%的同比降幅。头部三大本土品牌2025年的毛利率普遍录得小幅下滑，但部分企业通过优异的成本控制，使得经营利润率表现优于毛利率。整体来看，终端零售依然处于波折向上的恢复阶段。80%60%40%20%0%

体育用品品牌零售增长(%YoY)

安踏品牌可隆(安踏迪桑特(安踏Fila安踏)阿迪达斯—中国耐克—中国李宁特步361宝胜滔博1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26公司资料，交银国际公司名称 股票代码 货币销售(百万)公司名称 股票代码 货币销售(百万)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)经营利润率变动(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)体育用品RMB177,9865.650.80.416.10.611.6-1.920,681-9.2安踏2020HKRMB80,21913.362.0-0.223.80.416.9-5.113,588-12.9李宁2331HKRMB29,5983.249.0-0.413.20.39.9-0.62,936-2.6特步1368HKRMB14,1514.242.8-0.414.3-0.29.70.61,37210.8361度1361HKRMB11,14610.641.50.015.70.611.70.31,30914.0宝胜3813HKRMB17,132-7.233.5-0.72.1-1.71.2-1.4211-57.1滔搏6110HKRMB25,740-4.738.0-0.45.90.04.90.21,265-1.5公司资料，交银国际户外与功能性品类领跑，看好多品牌策略：的功能性品类展现出较为韧性的表现。2025司整体的同比增长，印证了该赛道广泛的用户基础与技术迭代红利；安踏旗下主打高端户外的迪桑特和可隆表现持续亮眼，凸显户外运动高速扩张势头；而传统的篮球等品类正需求较为疲弱。此背景下，我们认为采取多品牌战略的企业，可凭借对不同细分市场的精准覆盖，展现更强的增长弹性与抗风险韧性。图表61：头部中国内地运动品牌的库销比大致处于健康水平(倍)7.0

1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q266.05.04.03.02.01.00.0安踏 Fila 李宁 特步公司资料，交银国际零售商最坏时刻已经过去，但复苏之路仍然漫长：在渠道层面，线下零售商仍然面临客流向线上及品牌自营渠道转移的挑战。以宝胜为例，其2026年1季度收入同比微跌，虽然已经较前期跌幅收窄，但净利率维持在历史较低水平。为应对困境，头部零售商采取严格的资产优化策略，包括将资源聚焦于核心商圈的高坪效门店等措施。我们认为，对零售商来说最坏的时刻已经过去，但短期来看，其进一步复苏需要依赖其合作品牌商的销售回暖，通过强劲的产品周期重新拉升线下门店的店效；中长期来看，零售端的竞争壁垒正在被重塑，不再是门店扩张数量的比拼，而是围绕人、货、场深度融合的竞争。OEM企业静待回暖，优选垂直一体化行业龙头：产业链上游的OEM企业整体处于筑底回升阶段；但目前来看，受制于下游部分国际大牌去库存周期延长及下单节奏放缓，代工厂整体的订单能见度仍然偏低；另一方面，上游原材料价格的阶段性上行以及关税分摊风险，延缓了毛利率修复。在此阶段，以申洲国际为代表的头部OEM企业，凭借其与全球核心大客户的深度战略绑定、高效的垂直一体化生产模式以及稳健的海外产能扩张，具备更强的业绩弹性，当未来下游终端需求迎来进一步回暖时，有望实现优于同业的业绩表现。图表62：纺织代工行业2025年业绩总览公司名称股票代码货币销售(百万)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)纺织生产链RMB174,3881.422.2-0.910.2-0.38.6-0.514,175-2.9申洲国际2313HKRMB30,9948.126.3-1.820.70.118.8-3.05,825-6.7儒鸿1476TTTWD37,9903.228.6-2.218.7-2.414.5-3.55,515-17.0晶苑国际2232HKUSD2,6416.919.90.210.70.88.50.422512.0超盈国际2111HKHKD5,021-0.826.6-0.214.1-1.411.0-1.0551-9.3裕元集团551HKUSD8,031-1.822.8-1.65.4-1.24.7-0.1381-2.9丰泰企业9910TTTWD83,512-4.522.4-0.28.90.56.0-0.75,036-14.2九兴1836HKUSD1,5701.621.8-3.09.4-2.58.8-2.3138-19.3天虹纺织2678HKRMB22,716-1.413.81.44.90.44.01.691364.9公司资料，交银国际顺应复苏节奏，聚焦各环节龙头：综合上述讨论，我们建议在体育用品板块保持高度聚焦，优选具备运营优势和护城河的龙头企业。在品牌端，重点关注安踏体育（2020HK/买入），其多品牌矩阵、精细化运营能力相信可以帮助其应对当下的市场竞争，当前估值水平具备中长期配置吸引力。在制造端，建议密切关注左侧布局机会，推荐具备强大海外产能与客户忠诚度的申洲国际（2313HK/买入），其盈利弹性较高。对于零售商，则建议保持审慎观望，重点跟踪其门店端运营指标的改善进度。六、家用电器：需求与成本面临不确定性，聚焦头部企业结构性韧性国补高基数叠加成本逆风，短期考验企业经营能力：需求端来看，2025年家电以旧换新政策取得显著成效，但这一强劲表现也为2026年设定了较高的基数。进入2026年，国补政策延续但更趋向于精准与常态化，中性假设下，我们测算今年家电产品的内销销售或出现小幅回落，全年整体需求依然处于可控区间，上半年需要消化前期高基数。在成本端，受全球大宗商品周期影响，成本自去年四季度起有所上行，主要原材料铜、铝价格均呈现上涨趋势。综合考虑以上因素，内需的高基数和原材料波动对家电企业的盈利能力提出了考验，部分企业或通过增加终端投入以维持份额，短期内可能带来盈利不确定性。头部企业韧性凸显，灵活应对双重不确定性：竞争格局呈现出分化的态势，头部企业的规模、渠道与品牌护城河优势愈发凸显。回顾2026年1利润均维持正增长，盈利韧性尤为突出；公司的全球化和多元化布局为公司提供了有效的增长缓冲。除此之外，面对成本上行，部分白电龙头已通过终端提价与降本增效有效消化原材料成本上涨的冲击。2026更大程度上转向了产品结构升级与定价能力，具备智能化、高端化产品矩阵以及全球化供应链的企业，将展现出更强的盈利韧性。1美的 格力 海尔 海信20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2023 2024 2025 1Q26

图表64：主要家电企业净利润同比增速在2026年1季度亦放缓美的 格力 海尔 海信60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2023 2024 2025 1Q26公司资料，交银国际 公司资料，交银国际把握节奏布局优势龙头，静待2026年下半年边际修复：我们判断上半年行业主要处于消化国补高基数与原材料成本波动的调整期；但进入2026年下半年，随着基数效应逐步回归常态、提价效果显现与产品结构优化逐步缓解成本压力，整体板块有望迎来边际修复窗口。在此背景下，建议优先布局具备规模优势、全球化经营能力和高分红特性的防御性龙头企业。美的集团（000333CH/买入）凭借多元化的ToB业务矩阵、精细化的成本管控能力，以及丰厚的股东回报，确定性较高。海尔智家（600690CH/买入）在海外市场的布局保持领先，尽管1季度北美市场受到短期扰动，但其他海外市场及国内市场盈利增长强劲，其后续盈利弹性亦值得持续跟踪。图表65：家电行业2025年业绩总览公司名称股票代码货币销售(百万)(同比%)毛利率(%)(同比百分点)(%)经营利润率变动(同比百分点)净利润率(%)净利润率变动(同比百分点)净利润(百万)(同比%)家电RMB1,252,5426.225.2-0.38.80.18.10.1106,0646.1美的集团000333CH/300HKRMB458,50212.126.2-0.610.20.09.60.243,94514.0格力电器000651CHRMB171,118-10.030.10.417.60.216.90.029,003-9.9海尔智家600690CH/6690HKRMB302,3475.726.7-1.27.3-0.46.5-0.119,5534.4老板电器002508CHRMB10,116-9.850.20.512.0-1.212.4-1.71,256-20.4九阳002242CHRMB8,210-7.226.81.3-0.31.31.40.1118-3.8海信家电600060CHRMB57,679-1.516.71.05.00.74.30.42,4549.2TCL科技000100CHRMB184,06311.713.21.60.32.70.12.64,517188.8科沃斯603486CHRMB19,04015.148.82.310.04.69.24.41,758118.1石头科技688169CHRMB18,69556.542.4-7.87.7-9.87.3-9.31,363-31.0苏泊尔002032CHRMB22,7721.524.90.211.4-0.89.2-0.82,097-6.6公司资料，交银国际消费行业估值比较图表66：可选消费：同业估值股票代码 股价货币 收盘价 市值Beta 3个月 ——每股盈利增长——3年CAGRPEG ——市盈率——股本回报率—市净率——股息率—EV/EBITDA日均成交量2026E2027E2028E2025-28E 2026E2027E2028E2026E2027E2026E2027E2026E2027E2026E2027E(6月2日)(十亿美元) *(百万美元)(%同比)(%同比)(%同比) (%)(x) (x) (x) (x)(%)(%) (x) (x)(%)(%) (x) (x)体育用品39.015.512.18.311.20.89.68.67.912.413.01.31.26.68.44.74.22020HK安踏体育HKD76.627.31.0396.95.09.09.37.81.512.911.810.819.919.42.42.13.74.16.86.12331HK李宁HKD18.376.11.0256.45.412.614.010.61.113.311.810.310.611.11.41.33.74.24.13.41368HK特步国际HKD4.481.60.957.0(6.8)14.59.95.41.48.67.56.812.012.91.00.96.27.94.03.61361HK361度国际HKD4.