绿电直联与数据中心的经济账怎么算？-“电力+”系列研究（三）

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121o2026年3月两会首次将“算电协同”写入政府工作报告，后续市场开始发酵相关概念，但更多还是偏主题投资，行情“急来急去”。而后续四五月份，产业层面看到了越来越多的相关政策落地，行情也从个股的发酵延伸到了行业的普涨。本篇专题我们聚焦于市场对算电最关注的两个环节，一个是对数据中心供电、一个是数据中心本身，拆解两类模式的经济账怎么算。o绿电直联：暂免交系统运行费，多方均受益，且呈现加速落地的状态。1、绿电直连主要省了哪些钱？1192号文明确规定，直联项目自发自用电量暂免缴纳系统运行费，伴随系统运行费攀升，该优势持续凸显；2、绿电直联项目收益率如何变化？绿电直联通过锁定电量需求、稳定量价预期，能够有效对冲弃风风险、修复项目收益率；3、绿电直连项目当前落地情况与未来展望。1）落地情况：截至2026年4月，已有99个绿电直连项目完成审批，对应新能源总装机规模34.05GW；2）未来展望：688号文将绿电直连项目拓展至多用户场景，未来有望加快增量绿电直联项目的落地。o绿电直联项目的三个特征：华北西北居多、能源制造接受度高、央企建设动能强。从区域分布看，华北地区以绝对优势居首，内蒙古与河北合计逾70个项目、装机超16GW，已成为最重要的先行区域，东北、西北次之，整体已迈入多省并进的规模化阶段；从下游负荷看，新能源产业链（27%）居首，冶金与化工合计占33%，电池及负极材料企业自建意愿较为突出，制造侧降碳闭环逻辑初步成型。从实施主体看，央企凭借资源协调能力主导项目格局，中国电力、中国核电、宝钢股份、中国铝业位居前四，能源央企兼具开发商与实施主体双重角色，宝钢、河钢、首钢三大钢企合计约265万千瓦，高耗能龙头主动推进碳成本管理意愿较为强烈。o数据中心跑马圈地正当其时，当前收益率可达到12%。1、AI带动数据中心需求爆发，或将带来局部地区缺电。1）AI驱动数据中心规模快速扩张，智能算力占比不断提升。据预测我国2026年算力总规模将达到767EFlops，2021~2026年CAGR约为31%，国内“东数西算”八大枢纽节点的算力规模持续扩张。2）数据中心用电需求持续抬升，或将带来局部地区缺电。我国电力形势较优，电力供需结构相对宽松，但随着数据中心用电需求的持续抬升，部分区域仍面临缺电的风险，其中长三角枢纽节点2025年电力缺口高达6108亿千瓦时，以长三角为代表的高需求集群地区局部缺电压力正持续加大。2、数据中心收益率测算：数据中心项目具备优异的投资回报，测算IRR可达12%以上，盈利能力较强。o能源下半场：火电增长降速、AI用电提速，电力供需有望重回紧平衡。供给侧来看，火电新增明显降速，新能源增长重回理性。需求侧层面数据中心有望成为十五五期间用电的重要拉动，根据信通院测算，高情景下，至2030年，算力中心用电量或超7000亿千瓦时，将占比全社会用电量的5.3%。o投资建议：1、绿电直连层面关注三个层面：1）绿电直联项目已实质落地的，建议关注大唐发电、甘肃能源；2）目前绿电直联项目落地较多的华北、西北等区域，强推河北海风龙头新天绿色能源（H+A建议关注河北省综合能源运营商建投能源，北京综合能源运营商京能电力，内蒙古综合能源运营商华能蒙电；西北地区方面，建议关注宁夏综合能源运营商嘉泽新能及银星能源；3）全国性新能源运营商或同步受益，建议关注龙源电力（H）、太阳能、节能风电等。2、看好AI时代数据中心叙事。数据中心仍然是AI时代的重要环节之一，重点关注电力企业外延IDC/算力租赁的上市公司，建议关注晶科科技、协鑫能科、金开新能。o风险提示：政策推进不及预期，数据中心建设不及预期、绿电下游需求波动。证券分析师：霍鹏浩证券分析师：霍鹏浩证券分析师：李清影行业基本数据相对指数表现%2025-06-26~2026-06-2428%18%9%-1%25/0625/0925/1126/0126/0426/06电力及公用事业沪深3002026年3月，两会首次将“算电协同”写入政府工作报告，后续市场开始发酵相关概念，但更多还是偏主题投资，行情“急来急去”。而后续四五月份，产业层面看到了越来越多的相关政策落地，行情也从个股的发酵延伸到了行业的普涨。2026年3月，我们正式开启“电力+”系列研究，本篇作为系列报告的第三篇，我们聚焦于市场对算电协同最关注的几个方面：1、市场上对电算融合模式之下绿电直联的机制相关研究较少，本报告对目前政策机制进行了系统性梳理。2、系统性梳理了全国近百个绿电直联项目。3、系统性搭建数据中心盈利模型。1、绿电直连层面关注三个层面：1）绿电直联项目已实质落地的，建议关注大唐发电、甘肃能源；2）目前绿电直联项目落地较多的华北、西北等区域，强推河北海风龙头新天绿色能源（H+A建议关注河北省综合能源运营商建投能源，北京综合能源运营商京能电力，内蒙古综合能源运营商华能蒙电；西北地区方面，建议关注宁夏综合能源运营商嘉泽新能及银星能源；3）全国性新能源运营商或同步受益，建议关注龙源电力（H）、太阳能、节能2、看好AI时代数据中心叙事。数据中心仍然是AI时代的重要环节之一，重点关注电力企业外延IDC/算力租赁的上市公司，建议关注晶科科技、协鑫能科、金开新能。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 5 5 6（一）绿电直联vs非直联：免交系统运行费，项目IRR 6 6 8（二）绿电直连项目当前落地情况与未来展望 8 82、未来展望：688号文拓展至多用户场景，有望加速项目落地 （三）绿电约两成电量面临消纳困境，绿电直连有望破解消纳瓶颈 2、数据中心用电需求持续抬升，或将带来局部地区缺电 17（一）供给侧：新能源主导装机格局成型，火电降速供需或重回紧平衡 3、未来展望：发电量降速，电力供需有望重回偏 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 6 7 7 7 8 9 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号相关政策落地，行情也从个股的发酵延伸到了行业的普涨。超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（一）绿电直联vs非直联：免交系统运行费，项目IRR有所修复根据国家发改委政策，工商业用户用电价格由五部分构成：上网电价、该费用的免除使绿电直联用户相较于传统购电模式在电费结构上获得实度高的数据中心、电解铝、锂电池制造等行业而言，绿电直联兼具降本与绿色属性双重价值，经济吸引力尤为突出。系统运行费的持续走高而同步放大，对用电成本敏感的数据中心等高耗能用户而言，吸证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号至165元，对应容量电价回收固定成本的比例由30%提升至50%；云南、广西等省份由165元提升至247.5元至330元，回收比例进一步提至75%至100%；辽宁、吉林、甘肃本将系统性抬升，并通过输配电价传导至终端储能方面，中国国网经营区新型储能装机规模近年来持续高速扩味着其对应的容量补偿与辅助服务费用亦将同步放量。两者叠加，火电容量电价上调带来的直接成本抬升与储能规模扩张驱动的辅助服务费增长，将共同构成系统运行费持续上行的核心动力。9,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000201720182019202020212022202320242025800%700%600%500%400%300%200%100%0%中国国网新型储能装机容量（万千瓦）YOY证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号综合来看，直联模式通过锁定电量需求、稳定量价预期，在成本小幅上行的情况下实现了收益率的整体修复，对于内蒙古等资源丰富但消纳压力较大的地区而言，项目收益率指标绿电直连情景中性情景恶化情景1恶化情景2上网电价（元/千瓦时）0.2890.2660.2600.254年售电量（亿千瓦时）年利用小时数（小时/年）22002200消纳缺口（%）单位造价（元/千瓦）4620420042004200资本金比例（%）年均营业收入（亿元）项目IRR（内部收益率）7.95%7.69%1.25%-3.33%绿电直联项目加速落地，华北地区引领全国规模扩张。根据我们不完全统计证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号从应用场景看，数据中心、绿色氢氨醇等高耗能新兴产业正成为绿电直联的核心需求来整体来看，绿电直联已从个别省份探索迈入多省协同推进的规模化阶段，项省份地区项目数合计装机规模合计（GW）内蒙古华北地区3410.49河北华北地区395.59黑龙江东北地区23.58青海西北地区72.24广东华南地区11.50山西华北地区21.30新疆西北地区40.63云南西南地区40.43山东华东地区10.35湖北华中地区10.02江苏华东地区5/合计/10026.11202086420华北地区东北地区西北地区华南地区西南地区华东地区华中地区装机规模（GW）极材料企业的集中布局拉动，新能源产业以绿电直连实现"制造侧降碳"闭环逻辑已有色金属、化工等传统高耗能行业脱碳改造中的重要作用；数据中心/智算中心占比约8%，其负荷具备用电稳定、选址灵活、政策导向明确等率将显著提升，有望成为高速增长的下游负荷类型之证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号化工新材料,化工新材料,16%绿色燃料,19%冶金工业,17%数据中心,8%新能源产业链,27%综合园区,6%其他,7%能源央企（中国电力、中国核电、电投能源、华能国际、大唐发电、国电源电力、华电新能）在其中既扮演电源开发商又担当项目实施主体，项目获取优势项目储备，该类公司兼具设备销售与绿电直连项目收益双重逻辑，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号中国电力中国核电中国电力中国核电宝钢股份中国铝业尚太科技中广核新能源电投能源华能国际大唐发电湖北宜化河钢股份首钢股份明阳智能国电电力龙源电力金风科技华电新能宁德时代中国电建百度中创新航中国能建中国联通中国移动中国石油节能风电运达股份贝特瑞中信股份银星能源050100150200250300350400负荷（万千瓦）占总可用发电量不低于60%，占总用电量比例目参与设定了清晰的量化门槛。在政策增量方面，688号文从五个维度系统扩支持分布式光伏集中汇流后参与绿电直连，进一总体来看，五项增量政策协同发力，既盘活了存量资产，又拓展了增量空间，有望明显加速绿电直连项目落地节奏，为行业发展打开更广阔的市场想证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号增量1:支持电源直接对多个独立用户开展绿电增量1:支持电源直接对多个独立用户开展绿电直连增量2:绿电直连适用存量用户范围增量3:存量单用户绿电直连项目可升级增量4:优先向算力中心、绿色氢氨醇等行业倾斜增量5:支持分布式光伏集中汇流后参与绿电直连要求：以荷定源，年自发自用电量占总可用发电量的比例不低于60%，占总用电量的比例不低于30%、2030年前不低于35%扩大绿电直联政策（688号文）25年待消纳缺口约5159亿度，占理论发电量的18%。新能源弃电规模测算光伏18~24年利用小时中枢实际2025年风电电量实际2025年光伏电量%不低于120GW，两项合计2026年风光新增装机规模约3证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号展望来看，若绿电直联项目能加速扩容至约60GW规模，理论上即可有效覆源的消纳缺口，在不依赖大规模电网侧调峰资源的前提下，实现新增装机的高效利用，指标单位增量新能源项目消纳测算26年新增光伏项目26年新增风电项目26年光伏+风电合计新增装机待消纳的缺口/新能源新增装机%待消纳的缺口（等效负荷）时代的核心生产力，其多样化的算力需求场景不断出现，根据管晓宏等《数字基础设施在发生改变，智能算力的占比将从2016年的3%提升至2026年的73%，占比提升较为显证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号900900800700600500400300200100020162017201820192020202120222023202420252026总算力规模智能算力规模基础算力规模超算算力规模整体而言，我国八大枢纽节点已经构建起全闭环AI产业生八大枢纽节点2025年算力规模核心亮点代表成果京津冀枢纽智能算力25.55万P，通用算力1.75万P，超级算力37万P京津冀算力网络核心支点张家口算力中心完工，成为北京1小时可达的超大规模智算中心长三角枢纽芜湖智算超3.5万P芜湖打造“智算之城”60家智算企业对接，24家入驻粤港澳大湾区枢纽可承载18万P，智能算力已上架1.6万P华南算力中心，服务湾区、连接全国22个项目，总投资621亿元，54.6万标准机架规划成渝枢纽四川智能算力2.54万P国家（西部）算力调度平台成渝双城算力协同机制建立内蒙古枢纽23.7万P世界级“算谷”，绿色算力保障基地和林格尔新区绿色算力发展指数位列全国第一贵州枢纽全国算力规模最大、智算能力最强区域之一贵安算力超100EFLOPs，智算占比超98%甘肃枢纽智能算力11.4万P全国算力增速最快、增量最大的标杆集群之一1522家数字企业签约，500+落地；全闭环AI产业生态宁夏枢纽全国十大智算集群前三20+大模型落地训练，209个“人工智能+”场景局部区域仍面临电力调配挑战。我国电源基本建设投资经历了一轮高峰，由2018年的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号受此轮投资高峰带动，电力供给能力迅速扩张，导致各电源类型平均利用小时数出现趋总体来看，发电设备利用小时数的下行反映出在全国层面电力供给相对充足，总量性缺3,9693,9693,9273,7323,7173,60集群区域面临局部缺电风险。从各枢纽数据来看，电力资源分布与用电需求存在显著错配，长三角、京津冀及粤港澳大湾区等核心经济圈枢纽用电负荷巨大，电力缺口分别高余量居首。总体来看，虽然我国整体电力形势较优，但由于数据中心用电需求的快速增证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号25000200002500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000内蒙古枢纽宁夏枢纽甘肃枢纽贵州枢纽成渝枢纽粤港澳大湾区枢纽京津冀枢纽长三角枢纽400020000-2000-4000-6000-8000用电量发电量盈余/缺口（右轴）利润随税率阶梯上升而有所波动，但整体维持较强盈利水平；从现金流层面来看，项目建设期一次性投入240亿元，其中假设资本金比例为30%，则资本金仅需72亿元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号装机规模（IT功率）租赁价格上架率（出租率）装机规模（IT功率）租赁价格上架率（出租率）PUE（电能利用效率）外购电价总投资额资本金比例90%0.32240.030%元/kW/月%/元/kWh亿元%亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元/年%营业收入电力成本折旧其他运营成本毛利毛利率62.65.0经营与财务指标项目收益率情况项目收益率情况项目内部收益率（IRR）12.88%%前所未有的系统性变化。2025年，新能源（风电+光伏）占当年新增装机的比例已达到向清洁能源主导的系统性切换，新能源对增量电力供给的支撑作用日益凸显。6006005004003002000风电太阳能火电水电核电100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%2013201420152016201720182019202020212022202320242025风电太阳能火电水电核电证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号由于风光发电具有波动性与间歇性，其低利用小时数所贡献的有效电力供给能力低于其名义装机规模，因此风光的快速扩张会带来装机增速“失真”。年全国等效装机增速CAGR为7.3%，用电量增速CAGR为5.8%，表明经等效火电调整4%2013201420152016201720182019202020212022202320242025装机增速-全国（等效火电调整后）用电量增速-全国下降至2025年的5.2%，我们测算2026持在4.9%~5.2%的相对较低增速区间，整体呈现降速趋年至2030年的预期增速也仅维持在相对较低水平，其69.4%持续下滑至2030年的51.2%；水电发证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号发电量结构2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E总发电量（亿千瓦时）75,11083,12886,37292,24198,521103,682108,882114,268119,818126,053132,527YOY10.7%3.9%6.8%6.8%5.2%5.0%4.9%4.9%5.2%5.1%火电发电量（亿千瓦时）52,79957,70358,53162,31863,43862,94664,42564,76265,03466,26367,823YOY9.3%1.4%6.5%1.8%-0.8%2.4%0.5%0.4%1.9%2.4%水电发电量（亿千瓦时）12,14011,84012,02011,40912,74313,14413,40613,67513,94814,22714,512YOY-2.5%1.5%-5.1%11.7%3.1%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%水电发电量占比（%）水电发电量占比（%）核电发电量（亿千瓦时）3,6634,0754,1784,3334,4494,8125,6596,5067,3538,2019,048YOY11.3%2.5%3.7%2.7%8.2%17.6%15.0%13.0%11.5%10.3%核电发电量占比（%）4.9%4.8%4.7%4.5%4.6%6.1%6.5%6.8%风电发电量（亿千瓦时）4,1465,6676,8678,0919,36110,53112,42914,62516,92219,31821,814YOY36.7%21.2%17.8%15.7%12.5%18.0%17.7%15.7%14.2%12.9%风电发电量占比（%）6.8%8.0%8.8%9.5%光伏发电量（亿千瓦时）2,3633,8434,7766,0918,53112,25012,96314,70016,56118,04419,330YOY62.7%24.3%27.5%40.1%43.6%5.8%13.4%12.7%9.0%7.1%光伏发电量占比（%）4.6%6.6%8.7%情景预测，至2030年：低情景下算力中量中的占比均将较当前水平翻倍乃至数倍，数据中心对电力系统的影响将从边际因800080007000600050004000300020000证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20绿电直联有望重塑传统绿电运营商估值逻辑。在绿电直联模式下，新能源运营商不纯依赖上网电价与绿证收益，而是通过与高价值负荷直接签订长期供电协议，锁定更稳定的电量与更优质的电价，新能源项目盈利确定性有望提升。我们围绕绿电直连梳理出“算电协同”绿电直供项目，其最大化提升了本地绿电消纳比例，后续中卫市将形成规模达460万千瓦的全国首个大规模“算电协同”绿电供应项旗下新能源资产参与算力绿电聚合试点项目。公司甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100万千瓦新能源项目首批千瓦的首批机组，将通过智能调度系统，为庆阳数据中心集群提供稳定、清洁的电力直我国华北地区、西北地区以及东北地区为绿电直联项目较为密集的区域，在上述区域具备存量新能源资产或地缘优势的运营商，有望随绿电直联政策推广而直接受益。华北地投能源，北京综合能源运营商京能电力，内蒙古综合能源运营商华能蒙电；西北地区方面，建议关注宁夏综合能源运营商嘉泽新能及银星能源。具备全国化新能源资产布局的平台型绿电运营商，不依赖单一区域，或将在绿电直联规能风电。公司已与宁夏中卫市政府签署算力中心项目投资协议，选址国家“东数西算”枢纽核心的绿电资源，契合区域算力产业高速增长方向证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21家电力公司签署合作协议，在巩固新能源合作基础上持续探索绿色电力直供数据中心、察布市成功与金开新能、中国联通等四家企业签约，推动多个智算中心项目正式落地。的重要实践。政策推进不及预期，数据中心建设不及预期、绿电下游需