固定收益：新旧经济的传导与挤出效应

正文目录新经济的传导与挤出效应 4传导渠道一：技术溢出与全要素生产率 4传导渠道二：产业链拉动 4传导渠道三：就业和收入渠道 8传导渠道四：财政税收修复渠道 12传导渠道五：股市的财富效应 14当然，新经济对旧经济可能还存在几条挤出路径 14市场启示 21风险提示 21图表目录图表1：我国工业机器人产量 4图表2：我国信息技术服务收入和软件业务收入 4图表3：42个国民经济行业的影响力系数和感应度系数 5图表4：完全消耗系数矩阵（按行业大类） 6图表5：半导体行业的上游完全消耗占比(单位：%) 6图表6：软件+IT服务行业的上游完全消耗占比(单位：%) 6图表7：电池行业的上游完全消耗占比(单位：%) 6图表8：通信设备行业的上游完全消耗占比(单位：%) 6图表9：船舶制造业的上游完全消耗占比(单位：%) 7图表10：电网行业的上游完全消耗占比(单位：%) 7图表美股“MG7”资本开支及指引 7图表12：美国AI相关投资增速上行 7图表13：数据中心建设超过办公楼建设规模 8图表14：美国数据中心成本构成（2025年） 8图表15：全A上市公司员工薪酬增速 9图表16：2026Q1全A上市公司薪酬增速的分行业同比拉动 9图表17：一级行业2026年Q1营业利润增速和员工薪酬增速 9图表18：国民经济行业的劳动者报酬比例 10图表19：全A上市公司员工薪酬同比和经营利润同比情况 图表20：全国、广东、苏州居民可支配收入增速 图表21：全国、广东、江苏社零增速 图表22：一线城市房价与高技术制造业企业利润显著正相关 12图表23：国民经济行业生产税贡献情况 13图表24：上市公司薪酬增速和上市公司净税费同比增速 13图表25：居民部门资产负债表 14图表26：分城市社零增速和房价增速（2025年） 14图表27：手机与PC出货量近年有所下降 15图表28：电力成本快速上升 15图表29：对有色金属依赖度较高的行业 15图表30：对AI链依赖度较高的行业 15图表31：对电力依赖度较高的行业 15图表32：重点产品出口价格变动（单位：%） 16图表33：CPI与PPI芯片相关分项价格传导 16图表34：通信电子相关板块毛利率 16图表35：各行业成本率现状与成本率变化（单位：%） 17图表36：专项债使用情况 17图表37：出口与财政走势分化 17图表38：各行业年初至今年化收益率 18图表39：新增非农就业表现尚有韧性 19图表40：AI渗透率快速提升，仍有较大空间 19图表41：AI对人类职业的影响：分行业预期和实际 19图表42：全球AI渗透率情况 20图表43：美国各行业AI使用情况 20图表44：中国出口与财政走势分化 20新经济的传导与挤出效应新旧动能转换是当前中国经济最大的基本面主线，新经济在生产、出口、投资端中逐渐占《新旧动能转换仍是背景板（202527日《透过财报看中国新旧动能转换（2026513日K型分化的背景下，新经济的“强现实”是向旧经济传导，还是对旧经济形成挤出？我们先看传导效应，从技术溢出、产业链拉动、就业和收入、财政渠道、股市财富效应五度出发，对各个渠道的传导前景进行讨论。传导渠道一：技术溢出与全要素生产率链条：AI等技术进步→传统产业升级（数字化、智能化等）→效率（全要素生产率）提升→效果：强速度：慢新经济通过智能制造改造、工业互联网平台、数字销售渠道等路径向传统产业渗透。逻辑上有几条路径：一是生产端的智能化——龙头企业通过工业互联网向中小企业输出数字化20271000个高水平工业智能体，提高全要素生产率，近年工业机器人产量高增是这条线索的映射；二是服务端的平台化——各种类型数字平台（AI应用）作为新经济构建的“市场基础设施”，有利于为传统企业降本增效，提高利润率；此外，新经济创造新的业态、新的业务平台等，也可能为传统行业带来新的增量需求。不过，在“实现之前，技术溢出对传统行业盈利改善的效果目前还相对有限。包括AI3-5更长的时间维度上发挥作用，对旧动能盈利改善的贡献短期内还难以显性化。一个直观的例子，过去两年的设备更新一定程度上也是新技术新设备的渗透，但对于进行技改的传统行业，ROE仍在持续下行，毛利率改善有限，仍有待后续逐渐累积形成质变。图表1：我国工业机器人产量 图表2：我国信息技术服务收入和软件业收入(%) 工业机器人产量(%) 工业机器人产量(累计同比)(%) 软件业务收入(累计同比)信息技术服务收入(累计同比)80 306040200(20)(40)15-1217-0118-0219-0320-0421-0522-0623-0724-0825-09

20100(10)(20)15-0216-0417-0618-0819-1020-1222-0223-0424-0625-08传导渠道二：产业链拉动链条：新经济强出口、强生产→旧经济投入品效果：结构性拉动为主速度：快产高速增长。这些新经济部门的生产扩张和利润增长之后，对产业链上游可能会有明显溢出，且传导速度较快：一是对上游投入品的真实需求增加；二是对成本的接受能力上升，可能带动上游盈利能力修复，部分旧经济的中间投入品可能因此受益。我们基于2023年42部门非竞争型投入产出表，计算行业的影响力系数（前向拉动）和感应度系数（后向依赖新动能行业（的影响力系数相对较高，意味着其对产业链上游的拉动能力相对偏强。图表3：42个国民经济行业的影响力系数和感应度系数化学产品金属冶炼和压延加工品化学产品金属冶炼和压延加工品交通运输、仓储和邮政租赁和商务服务电力、热力的生产和供应批发和零售农林牧渔产品和服务通信设备、计算机和其他电金融信息传输、软件和信息技术煤炭采选产品食品和烟草石油、炼焦产品和核燃料加交通运输设备电气机械和器材金属制品通用设备燃气生产和供应造纸印刷和文教体育用品非金属矿物制品石油和天然气开采产品纺织品房地其他制造产品和废品废料综合技术服务住宿和餐饮专用设备金属矿采选产品木材加工品和家具矿采选产品纺织服装鞋帽皮革羽绒及其水利、环境和公共设施管理建筑水和娱乐 金属制品、机械和设备修理研究和试验发教育展公共管理、社会保障和社会 卫生和社会工作3.02.5感应度系数2.0感应度系数1.51.00.50.00.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5影响力系数国家统计局那么，新经济在产业链上主要拉动哪些行业？我们将42个国民经济行业划分为新动能制造（6个（3个个（5个10个大类，计算完全消耗系数矩阵。结果显示，新经济对新经济内部产业链的拉动最大，不过对旧经的拉动也不算低，1单位新兴制造业的最终需求，可拉动新兴制造内部的产出3.400.6个单位，新经济对旧经济的产业链影响值得关注（图图表4：完全消耗系数矩阵（按行业大类）注：第i行j列=当j类行业产生1单位最终需求时，完全消耗拉动的i类行业的产出国家统计局 测算进一步地，我们梳理当前景气度较高的新动能行业的具体产业链拉动情况，其对旧经济的2026Q1要是I链条（半导体、软件服务、通信设备等消耗系数来看，这些行业对旧经济的拉动确实存在且不弱，但拉动的品种结构与地产时代完全不同，不再是钢铁和水泥，而更应关注四条线索：一是，有色和稀有金属等，近期景气度已经偏强；二是，电力和煤炭；三是、化工链条、尤其部分特种化学品等；四是，（5-10）图表5：半导体行业的上游完全消耗占比单位：%) 图表6：软件+IT服务行业的上游完全消占比单位：%)电子元件及电子专用材料电子器件贵金属和稀有金属道路货物运输和运输辅助活动其他商务服务

0 2 4 6 8 101214

计算机整机

0 2 4 6 8 10图表7：电池行业的上游完全消耗占比单位：%) 图表8：通信设备行业的上游完全消耗占比单位：%)电子元件及电子专用材料电子器件金属处理、搪瓷制品、铸造及其…零售0 1 2 3 4

煤炭开采和洗选产品精炼石油和核燃料加工品

0 2 4 6 8 10121416 图表9：船舶制造业的上游完全消耗占比单位：%) 图表10：电网行业的上游完全消耗占比单位：%)其他交通运输设备钢压延产品道路货物运输和运输辅助活动电子元件及电子专用材料电机精炼石油和核燃料加工品电池金属处理、搪瓷制品、铸造及其…0 2 4 6 8 10

道路货物运输和运输辅助活动电线、电缆、光缆及电工器材其他商务服务合成材料

0 2 4 6 8 10 12 14此外，AI链条对旧经济的产业链拉动还存在一条路径：数据中心建设过程中的建筑投资需求。从产业链视角来看，数据中心包括“芯片+配件→服务器（机柜）+配套→数据中心（+等基础设施Semianalysis《I革命与投资的再思考5年2月9日：IT设备(80%)：包括服务器(65%)+网络设备(10%)+存储(5%)；其中，服务器整机产业链包括芯片生产和服务器组装环节，前者分为半导体材料、芯片设计、芯片制造、封装测试四个步骤；后者是指将I芯片结合内存、存储、光模块等组装成服务器（机柜；电气设备(7%)：包括不间断电源、开关设备、备用发电机等；温控设备(3%)：包括冷却塔、冷水机等；建筑工程成本(10%)：包括建筑成本、安装成本、工程费等。其中，建筑工程成本可能对建筑链条形成拉动，进而对旧经济产生传导。不过，以当前数据中心资本开支最为强劲的美国为例，强投资主要体现在设备（尤其是信息处理设备和软件方面，建筑投资的走势并无明显变化，这一链条的传导可能并不明显。图表11：美股“MG7”资本开支及指引 图表12：美国相关投资增速上行0

英伟达 谷歌特斯拉 Meta亚马逊 微软(百亿美元)(%)苹果 MAG7(百亿美元)(%)020162017201820192020202120222023202420252026E2027E(20)20162017201820192020202120222023202420252026E2027E

非住宅投资 建筑投资（%） 信息处理设备和软件 工业设运输设备 其他设知识产权产品 住宅投（%） 4035302520151050(5)(10)20-0320-1221-0922-0623-0323-1224-0925-0626-03Bloomerg图表13：数据中心建设超过办公楼建设规模 图表14：美国数据中心成本构成（2025年） ($B)($B)($B)120100806040200201420152017201820202021202320242026美国人口普查局 Semianalysis传导渠道三：就业和收入渠道链条：新动能行业利润修复→相关企业就业和员工收入→消费/购房→更多行业的需求与收传统行业复苏效果：局部传导，长期看要平衡AI引发的就业结构压力速度：相对渐进且复杂就业和工资是经济循环的关键环节，这一传导渠道是经济内生动能修复的关键路径，若居民收入能够有效修复和传导，可能带来更为广谱性的顺周期机会。我们将这一传导渠道进拆分为四步（新经济行业利润修复（新经济行业工资带动整体收入企稳（）新经济行业收入增长带动结构性需求就当前进展而言，我们认为第一步已经验证，第二步正在验证，第三步有望逐渐形成传导，而第四步可能还需要一定时间。具体来看：第一步：新经济的行业利润修复，宏观数据、微观数据均已形成印证（报告《透过财报看。第二步：新经济行业工资带动整体收入企稳，微观数据上能够看到新动能行业的利润增长上市（图其中，有色金属（薪酬+21.3%、利润+114.5%，同比读数，后同、电子（薪酬+14.1%、利润.8%（薪酬.1%.2%等高景气度行业的营业利润与员工薪酬同步快速增长；而利润下滑的行业，薪酬增速相对偏低甚至为负。Q1（图来自于利润高增的I链、有色金属、装备制造业等行业（图6，这些产业逻辑有一定持性，意味着宏观上居民收入的企稳也可以有所期待。图表15：全A上市公司员工薪酬增速 图表16：2026Q1全A上市公司薪酬增速的分行业同比拉动(%) 全A(%) 全A上市公司员工薪酬同比增速全A非金融上市公司员工薪酬同比增速1.2

2026Q11.0200.815 0.60.4100.20.05(0.2)0

电有电机汽通医基国交公计石环社传农纺综轻美钢家建煤食商房建子色力械车信药础防通用算油保会媒林织合工容铁用筑炭品贸地筑19-0319-1220-0921-0622-0322-1223-0924-0625-0325-12

金设设

生化军运事机石服

牧服制护电材饮零产装属备备

物工工输业化务

渔饰造理器料料售饰26Q1营业利润同比（%）图表17：SW一级行业2026年Q1营业利润增速和员工薪酬增速26Q1营业利润同比（%）150综合计算机有色金属100电子电力设备150综合计算机有色金属100电子电力设备50商贸零售环保房地产 石油石化交通运输基础化工食品饮料煤炭医药生物社会服务0 传媒(5)用电器轻工制造通信5公用事业机械设备1520建筑装饰 美容护建筑材料汽车(50)钢铁(100)农林牧渔不过，纵向来看，在新旧动能转换的过程中，利润向工资的传导整体上有所钝化。从上市公司数据来看，尽管单季度的高增带来员工薪酬的企稳，但近年来上市公司营业利润增长和员工薪酬增长的相关性明显降低。这一传导的弱化或与行业本身的劳动密集程度相关。基于3年投入产出表（2部门，84.8%75.9%88.2%、生活性服务业（住宿餐饮%、居民服务%、租赁商务%、建筑业（%）等，这些行业的增加值中劳动报酬占比远高于制造业平均水平，且在总劳动报酬中占比也13.6%10.0%8.3%8.1%、5.7%5.2%。相比较而言，新经济行业的平均工资水平相对更高、但就业人数相对偏少，在劳动报酬中的重要性弱于劳动密集型的服务业和制造业，但高于很多资本密集型的传统制造业。因此，服务业和建筑业仍是居民收入修复中最关键的环节，居民收入进一步的弹性仍依赖于后续环节的传导。短期看，新经济行业工资高增，有望带动整体工资水平企稳，但结构上仍相对集中，广谱性和弹性不强。图表18：国民经济行业的劳动者报酬比例100农林牧渔90公共管理社会保障居民服务 教育8070

卫生和社会工作增加值中劳动报酬占比(%)增加值中劳动报酬占比(%)60

纺织服装鞋帽纺织品水利环境公共设施管理

租赁和商务服务建筑

综合技术服务

批发和零售50 造纸印刷文体仪器仪表

通用设备通信电子

交通运输仓储邮政水的生产供应40

电气机械非金属矿物

化学产品

信息传输软件和信息技术30燃气生产供应

食品和烟草电力热力生产供应金融金属矿采选20 其他制造产品石油炼焦10

房地产0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10劳动报酬占总报酬比例(%)注：农林牧渔行业劳动报酬占总劳动报酬比例为13.6%，按10%作图。国家统计局图表19：全A上市公司员工薪酬同比和经营利润同比情况2019-2022年2019-2022年2023-2026年150125经营利润同比（%经营利润同比（%）7550250(25)(50)4 8 12 16 20 24 28员工薪酬同比（%）第三步：新经济行业工资增长是否带动需求修复？我们以几个新经济占比较高的省份和城市来看，如广东、苏州等，近两个季度的居民可支配收入增速与全国走势形成背离，全国收入增速仍在下滑，但广东、苏州居民可支配收入增速企稳，印证新经济对工资增长的拉动。不过，这两个地区的消费走势和全国相比暂无显著差异，说明工资增长可能暂未完全传导至需求端。可能的几个原因：一是，就业结构上，新动能人均工资较高，从业人员的消费倾向可能相对偏低，拉动不及传统行业。二是，AI对就业替代的担忧之下，未来收入仍有不确定性，可能影响消费倾向和购房意愿的修复。三是，经济刚从低价循环中修复，摆脱前期的负循环也需要传导。图表20：全国、广东、苏州居民可支配收增速 图表21：全国、广东、江苏社零增速(%) 全国 广东 苏州109876543217-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-0725-06

累计同比（%） :深圳:社会消费品零售总额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比20151050(5)(10)19-0219-1120-0821-0522-0222-1123-0824-0525-0225-11伴随着通胀修复和收入企稳，我们认为需求传导可能已经在路上，短期重点关注高景气行（中——电子、通信等产业链集中在北上、深圳、苏州、合肥、成都等高能级城市，这些城市的房地产、高端消费、服务消费等可能更为受益。数据上，一线城市房价与高技术制造业企业利润显著正相关。图表22：一线城市房价与高技术制造业企业利润显著正相关(%) 70大中城市房价同比 高端产业利润同3210-1-2-3-4-5-6-7

(%)50403020100-10-20-30-40-5022-02 22-08 23-02 23-08 24-02 24-08 25-02 25-08 26-02第四步：更为广谱性的收入修复和需求改善，有待渐进传导。此前劳动密集型出口拉动和地产拉动的经济模式之下，建筑业、劳动密集行业等工资收入能够形成快速传导，但当下新经济在劳动密集度、劳动报酬占比等方面存在天然差异，就业和收入的传导速度可能会更为渐进，尤其是要逆转过去一段时间的经济惯性。从海外的经验来看，AI拉动之下，居民消费整体有一定韧性（费温和上行，但经济的K型分化仍在深化，且消费内部都是服务强于商品。在此链条的作用会非常复杂。传导渠道四：财政税收修复渠道链条：新动能盈利增长→效果：弱速度：慢新动能景气向财政端的传导路径是：新动能企业盈利改善→企业缴税增加→财政收入回暖→财政支出扩大→带动旧经济需求。不过从整体税收结构看，这一传导链条的拉动可能相对较弱、且较为滞后。一是，新动能在税收盘子中的占比相对较低。202342部门非竞争型投入产出表，42个行业按功能分为若干大类，观察生产税净额（营业税等减去补贴后的净额）的分布结构：批发零售业独占%（约7万亿元，是单一最大税源；旧动能消费制造（食品和烟草、纺织品、纺织服装鞋帽、木材加工品和家具、造纸印刷和文教体育用品五个行业）合计12.4%（%，烟草消费税的权重极高；采矿业（煤炭、石油天然气、金属矿、非金属矿）合计（9.1%8.1%6.7%75%二是增加值分配结构决定了新动能的“税收生产力”天然偏低。通信设备、电子等行业的增值税进项抵扣较多，部分新兴行业享受税收优惠，使得生产税净额在增加值中的占比天然偏低。三是，土地出让金几乎完全依赖旧经济，目前尚未完全企稳。四是，财政的逆周期特征，新经济越强，总量韧性越强，可能反而会降低政策对冲的必要性，财政力度可能反而有所收敛。微观数据形成印证，A非金融上市公司的财务数据看，净税费（收到的税费返还）的增速与薪酬增速之间存在明显分化，薪酬正增长、但税费（支付的各项税费-收到的税费返还）增长低迷，财政链条的传导可能相对滞后，且同样依赖于经济修复后的内生传导。图表23：国民经济行业生产税贡献情况煤炭采选非金属矿采选煤炭采选非金属矿采选仪器仪表金属冶炼和压延加工品交通运输设备化学产品电力热力生产供燃气生产供应 非金属矿物金融水的生产供应备建筑房地产设备修理 通用设木材和家具水利环境公共设施管理金属制品综合技术服务租赁和商务服务信息传输软件和信息技术文化体育和娱乐居民服务交通运输仓储邮政住宿和餐饮电气机械信电子卫生和社会工作纺织品纺织服装鞋帽研究和试验发展2015增加值中生产税占比(%)增加值中生产税占比(%)50(5)

(2) 0 2 4 6 8 10生产税占总税比例(%)国家统计局图表24：上市公司薪酬增速和上市公司净税费同比增速(%)上市公司薪酬增速 上市公司净税费增速3020100(10)(20)(30)2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1 2026Q1传导渠道五：股市的财富效应链条：新经济股票上涨→财富效应拉动消费等效果：偏弱，且分化明显速度：偏快股市上涨→居民金融资产增值→消费预算约束放松→消费支出增加，这条传导渠道在成熟市场（尤其美国）有较多实证支持，但我国的财富效应可能仍是地产主导。一是，从居民资产负债表来看，尽管价值有所缩水，但地产仍占据大约一半的居民资产规3002025A12050万亿，股市可能存在一定的财富效应，但肯定不如楼市的财富效应关键。二是，从实证关系来看，房价和社零存在一定的正相关性，但股市和社零的历史相关性较弱。我们发现过去几年房价下跌最快的阶段，房价增速和社零增速呈现出一定的正相关关系，反映房价对消费的影响；但历史经验上看股价和社零的关系并不强，24Q4市企稳，但社零整体仍维持下台阶的走势。当然，财富效应的渠道需要关注一个传导链条，即渠道三的一部分：新动能工资若能有效带动高能级城市地产企稳，从财富效应的角度来看具有更为积极的作用。图表25：居民部门资产负债表 图表26：分城市社零增速和房价增速（2025年）长春太原遵义沈阳 锦州哈尔滨桂林北海天津长春太原遵义沈阳 锦州哈尔滨桂林北海天津石家庄重庆杭州平顶山丹东济宁郑州银川洛阳大理上海南宁南京泉州呼和浩特明西安湛江庆包头蚌埠扬州赣州宁波襄阳合肥南充广州徐州武汉长沙厦门金华深圳北京成都通货 定期存款6000

活期存款 理财保险准备金 证券类资产06-03 08-12 11-09 14-06 17-03 19-12 22-09 25-06

(2)房价增速（%房价增速（%）(6)(8)(10)(12)(14)(18) (15) (12) (9) (6) (3) 0 3 6社零增速（%）当然，新经济对旧经济可能还存在几条挤出路径新经济一方面可以通过产业链、就业收入、财富效应等渠道拉动旧经济，但另一方面又可能通过要素市场、资本市场、就业替代等维度对旧经济形成不同幅度的挤出，潜在的挤出效应也不可忽视。逻辑上，需要关注以下几条挤出路径：第一，要素挤占与成本抬升是最值得关注的挤出渠道。新动能发展引发了部分资源品、高端制造链等行业涨价潮，传统行业面临成本抬升、要素竞争等效应的影响。其一，新动能发展可能带来电力等要素价格抬升，可能削弱部分高耗业原有的成本优势。其二，新动能发展会挤占传统需求的产能。例如，AI芯片对先进制程和封装产能的占用，侧面挤压汽车、工业控制等传统半导体应用的产能空间，部分存储、AI等高毛利赛道，消费级芯片供给被动收缩。其三，新动能带动的AISSDDRAM、NAND等价格上行，叠加铜价上涨导致的消费电子产品涨价，可能影响终端需求。图表27：手机与PC出货量近年有所下降 图表28：电力成本快速上升全球:出货量:智能手机:当季同比(%) 全球:出货量:PC:当季同比

(%)

电价:商业部门:预测值(美分/千瓦) 电价:住宅部门:预测值0

中国:CPI:交通和通信:通信工具:当月同比(右轴)

2081864 162 140 12(2)(4) 10(6) 8

美国:电价:工业部门:预测值（右轴

9.509.008.508.007.507.006.506.0015-0916-1218-0319-0620-0921-1223-0324-0625-09 08-0310-0612-0914-1217-0319-0621-0923-1226-03结构上，传统行业受到的影响取决于其与新动能上游的重叠关系。我们基于国内投入产出（AI（金属工具、建筑金属、通用零部件、传动部件等多类传统产业链对有色原材料依赖较高；AI图表29：对有色金属依赖度较高的行业 图表30：对链依赖度较高的行业工艺品金金属日用品其他电气建筑金属通用通用机械传动部件金属加工金属包装结构金属

有色金属成本占比(占总投入%)0 10 20 30 40 50

视听设备广电雷达消费电子办公机械其他电气仪器仪表互联服务电工专用输配电

AI链成本占比(占总投入%)0 20 40 60 80图表31：对电力依赖度较高的行业电力成本占比(占总投入%)电力成本占比(占总投入%)1086420制化造工原料

开力染采

黑钢肥色材料矿采选

制选品

制 品

非铁纸金路浆属货造矿运纸采选

钢煤棉水材炭纺利压加印管延工染理从具体影响来看，我国产业链体系较完整、能源保供能力较强，传统行业电力等要素保障相对充足，电力渠道的挤出目前看相对可控。相比之下，产能挤占与需求制约的影响短期更为关键，已经在部分行业中有所体现，一些值得关注的数据线索：导能力相比资本品要弱一些；PPICPIPPI和出口价格，说明对外价格传导相对内部更为顺畅，而内部可能存在一定的需求抑制，价格敏感型消费者推迟换新，导致手机、PC整机出货量下滑；传统消费电子比如手机、电脑电子零售等板块企业毛利率有所下滑。图表32：重点产品出口价格变动（单位：%）2026年4-5月 2026年Q1 2025年Q4 较前值(右轴85654525

2502001501005005(15)稀 成 集土 品 成油 路

手家未肥鞋机用锻料靴电轧器铝及铝材

钢 箱 汽 材 包 车 及 包 平类 括 板似 底 显容 盘 示器 模组

医 陶 药 瓷 品 产品

-50-100图表33：CPI与PPI芯片相关分项价格传导 图表34：通信电子相关板块毛利率PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比PPI:电气机械及器材制造业:当月同比（%） CPI:PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比PPI:电气机械及器材制造业:当月同比6420(2)(4)(6)

AI手机板块：毛利率（%） 消费电子代工：毛利率 电脑与电子产品零售：毛利率(右轴161514131211

(%)22.021.521.020.520.019.519.018.518.017.517.023-1124-0324-0724-1125-0325-0725-1126-03 23-0323-0824-0124-0624-1125-0425-0926-02图表35：各行业成本率现状与成本率变化（单位：%）100 成本率95有色金属冶炼

黑色金属冶炼燃气农副食品加工

木材加工制品90

电力热力供应

金属制品造纸纸制品

教体育用品计算机通信电子

电气机械器材85化学原料制品80

织服橡胶塑料制品交通运输设备通用设备黑色金属矿采选专用设备

机械设备修理75水生产供应70

仪器仪表

煤炭开采洗选65酒饮料精制茶6055油气开采50

医药制造

成本率变化（2026年-2024年）(3) (2) (1) 1 2 3 4 5第二，内需政策的力度与节奏正在受到扰动。一季度，强外需和财政前置对经济形成强劲拉动，一季度经济增速在目标区间上沿。二季度出口增速继续上行，新经济在增长、价格、利润等方面的拉动更为显性化，但我们明显观察到，无论是专项债发行进度、还是财政支出进度等，均有一定的主动收敛迹象，一方面是资金前置后向常态收敛，另一方面可能也为后续的不确定性留存一定空间。政策节奏的边际收敛意味着政策对内需的支持也有所收敛，再叠加前期的高基数和透支效应等，部分前期受到强劲政策拉动的旧经济部门可能面临更高的读数压力，典型的如以旧换新和设备更新相关、旧基建等，继续跟踪后续走势和政策留存空间的潜在释放节奏。图表36：专项债使用情况 图表37：出口与财政走势分化交通 市政(%)10024-0124-0324-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-05

环保 储能农村 社会事业棚改旧改 补充中小行资本金其他 涉及基建行业(右轴

100908070605040

一般公共预算支出:同比政府性基金支出:同比(右轴）（%） 出口：当月同比:MMA3(政府性基金支出:同比(右轴）403020100(10)(20)18-0919-0820-0721-0622-0523-0424-0325-0226-01

70503010(10)(30)第三，资本市场的虹吸效应。AI、半导体等高景气方向吸引增量资金集中流入，旧经济板块则面临流动性收缩和估AI从而进一步传导至旧经济的资金来源。是真实的融资需求变化（。图表38：各行业年初至今年化收益率

2026年2026年YTD（右轴）信子炭筑械用合力保础油色筑用行工防织通车地算药会铁媒品银容林贸材设事 设料备业 备

化石金装电工化属饰器

制军服运造工饰输

产机生服

饮金护牧零料融理渔售第四，就业替代渠道，短期影响有限，中长期影响复杂。我们此前在《AI（2025423日）AI的就业影响进行分析，其会通过复杂的替代效应、互补效应、创造效应等影响就业市场。中期表现为互补效应，人工智能结合各岗位后劳动生产率的提升；AIMetaAnthropic59.70AI3.86万人裁员原因，占当月裁员约40%；20265AI8.7720255.48相关性较高的信息、金融业近期表现相对偏弱，但并未大幅下滑，且非农数据整体仍有韧性，普遍性的就业替代尚未出现。AI注的因素，且其复杂性较高。MicrosoftAIEconomyInstitute统计工作年龄人口中使用AI28.3%尚难在短期内引发总量失业率的显著上行。图表39：新增非农就业表现尚有韧性 图表40：渗透率快速提升，仍有较大空间(千人1,0008006004002000

建筑业 制造业批发零售 信息业金融活动 专业和商业服务教育和保健服务 政府部门其他行业 新增非农就业人数(季度）

（%）互联网渗透率AI互联网渗透率AI渗透率PC渗透率当下0.90.80.7渗透率0.6渗透率0.50.40.30.20.10.00 2 4 6 8101214161820222423-03 23-09 24-03 24-09 25-03 25-09 26-03

COUTUE

发行年份图表41：AI对人类职业的影响：分行业预期和实际AnthropicMicrosoft图表42：全球AI渗透率情况Microsoft第五，部分传统商业模式的颠覆风险。与要素、资本和就业等间接挤出不同，商业模式颠覆更接近直接挤出。AI成本、重构用户入口、削弱人工经验溢价，直接压缩部分旧模式的市场空间和利润率，中长尾参与者面临淘汰风险。逻辑上的颠覆风险判断：高颠覆行业：软件/SaaS、IT外包、客服外包等。行业的共同点是产品可数字化交付、流程可标准化拆解、人工经验溢价较高，低差异化、弱数据、弱流程嵌入的工具型软件面Know-how“卖软件”升级为“卖结果”。化分析、文书处理等工作被压缩，数据、牌照、客户信任和场景入口价值上升。交付、监管责任或复杂操作，AI更多表现提升效率而非完全颠覆行业原有需求。相关风险在年初引发过一波讨论，不过从真实影响来看尚不显著，且更偏结构性影响。近期部分SaaS公司财报显示，行业并非被AI单向替代，而是加速分化。Salesforce、ServiceNo