科技对利率脱敏的先决条件：基于久期-凸性模型的探讨

果发现，60/40方案以年化6.05%跑赢。200650%10050%0.540.28。""。20264.610.051226856Chen(2022)“”““横向赛跑”“分子赚钱多”“”逻辑。“”2026（4.6→10.05），正凸性明显收窄（1226→856）（5）。而对于权益资产，除了“现金流是否分布上向近端集中”会影响久期凸性，市场对现金流本身大小的预期，也会扭曲股价与贴现率的关系。因此，Chen(2022)“”“间接渠道”Chen(2022)（）；另一方面，贴现率上行，隐含再通胀预期、经济韧性向好，企业盈利增长改善，股价反而可能出现上行。并且，当后者更占上风时，有效久期可能较物理意义上的“财报久期”更快收窄，也即表观看到美股科技股对利率反映有所脱敏。“”与“折现率上行”Chen(2022)（“”逻辑往往强于“”Dechowetal.(2004)基于未来现金流加权平均到达时间的"物理久期"，与Chen(2022)基于股价对贴现率敏感度的"市场隐含久期"，二者常有差异。我们参考Dechow100AR(1)均值200719.116.9-23.82009-2010年QE2016-20192117FAAMG5002025-202618.0Capex”“”权益久期有两种常用的测度口径。一是衡量公司未来现金流的加权平均到达时间（Dechowetal.(2004)），二是股价对贴现率（利率）变化的敏感程度（Chen(2022））。虽然理论上，基于公司未来现金流加权平均到达时间测算的久期（Dechowetal.(2004)），应该与资产价格倒推计算的利率敏感度（Chen(2022)）基本相当。但事实上，前者更类似于当前财务结构内涵的“物理久期”，而后者更接近融合市场隐含定价，两者往往具有差异性。Dechowetal(2004)100ATMT18.713.213.6年。从测算结果来看，纳指100物理久期自2007年以来围绕19.1年的中枢在16.9至23.8年的区间波动。进入2025–2026年，纳指100久期在18.0年中枢附近小幅下降，我们理解，这背后是巨头Capex与盈利兑现两股对冲力量的均衡，前者提高现金回报远期权重，后者维持近端现金流权重。ZZ<-2在[-2,-80%在[-1,+50%50%在[+1,+2]降至20%Z>+22006年以来累计收益436%，年化8.6%，胜率73.6%，夏普比率0.7228.6%，全面优于基准组合。稳健性检验中90/10方案以年化8.97%最优。该框架证实物理久期与有效久期的轧差具备均值回复特征，可作为有效的赔率信号进行仓位管理。“折现率与现金流”当物理久期>>“”。-oe（简称方案二（0纳指1+0%10年美债；（2）Z-2100%100、0%10年美债；（3）Z分数处于[−2,-80%100，20%10（4）Z分数处于[−150%100+50%10（5）当Z分数处于[+12]20%100，80%10（6）Z+20%100100%10Z（80/20作为“次利多/”8.6%，50%1005010（73.6%0.7228.6%50%10050%25.6%（×凸性（-Z"+"20060.8423.4%9.1%15次跑赢71.4%20265.2%40%纳指、60%90/108.9%（（-有效久期率信号权重进行“等权”“ZΔZ”50%权重，而由“”50%权重。（50%100+50%10ZΔZ>0“下行美股科技股对利率的综合敏感度指数上升，则久期胜率又利好风险资产，此时下月仓位为最为侧重进攻，仓位为(80%+20%)*0.5+0.5*(100%)=100%纳指，0%ΔZ<0(80%-20%)*0.5+0.5*(100%)=80%20%以上述久期“+”（80/20次利多/”年以446.5%8.7%50%10050%10（6.6%）0.84，卡玛比率为9.1%9.3%50%100501025.6%100从分年度看，该策略在2006年至今的21年中，15次跑赢，占比71.4%。2026年以来收益为5.2%，小幅跑赢基准情形的3.4%，其中2026年3月回撤仅为4.2%。最新一期信号提示仓位应为40%纳指100，60%10年美债。此外，我们还对“次利空”时风险资产比例从20%缩放（至10%、30%、40%）来进行稳健性检验。结果同样发现四组自2006年以来均有超100%的超额收益，并且90/10方案以年化8.9%跑赢，夏普比率为0.82，卡玛比率0.4。“+“+””““”变成“烙饼”“”“涨跌对称的稳健性。关研究广发宏观:全球单边的5月之后：大类资产配月度展望 2026-06-04从PMI看5月经济的三个特征 2026-05-31广发宏观:从BCI数据看5月经济新特征 2026-05-29目录索引一、一个理解资产格与利率系的框架：久期×凸性 8二、基于“久×凸”框架映来空间 10（一）利用联立方法计算美科技股的久期与凸性 10（二）利用当前久凸性参数算美股空间 12三、基于“久×凸”框架进股科技择时 13（一）将久期与凸转化为胜择时信号 13（二）基于科技股率敏感度行择时 14四、科技股的正凸来源与黄比，有何特殊性？ 16五、融合久期“赔率+率”的股债轮动方案 17（一）物理久期的算 17（二）有效久期与理久期的定效应 18（三）基于久期风赔率信号择时 19（四）融合久期胜与赔率信的择时 22六、总结：美股科股对利率敏的先决条件 25七、风险提示 25八、附录 25九、参考文献 26图表索引图1：决定资产现的三个维度 8图2：正凸性是一正向缓冲护，量化资产价格对贴现率“多跌少”程度 9图3：纳指100美债利率关系 10图4：纳指100数价格与美利率关系 10图5：可以通过联方程法来算美股科技股的久凸性参数 10图6：美股各大指的久期测结果 11图7：美股各大指的凸性测结果 11图8：纳指100与10年美利率的60月滚动相关数看，正凸性抑制了率与纳指联动 12图9：美债利率与股科技股利率综合敏感度指数 14图10：指100凸性与股技股的利率综合敏度指数 14图11：方一（基为50%指50%现金）的略净值对比 16图12：方一（基为50%指50%债券）的略净值对比 16图13：权久期的一种典径是衡量公司未来金流的加平均到达时间（Dechowetal.(2004)） 18图14：两权益久期口测的主要差别 18图15：用产价格反推久应与物理久期保持定锚定效应 19图16：利标准化后的期差构建赔率择时信号 20图17：方二（基为50%指50%美债）的略净值 22图18：方三（基为50%指50%美债）的略净值 22图19：融后的方案四基为50%纳指50%美债）不同形下的策略净值表现 24表1：纳指100“久-凸性”价框架下映射的合空间 13表2：美股科技股利率综合感度打分指数的构明细法则 14表3：方案一（基为50%指50%现金）的略收益 15表4：方案一（基为50%指50%债券）的略收益 15表5：方案二（基为50%指50%美债）的略收益 21表6：方案三（基为50%指50%美债）的略收益 21表7：久期胜率面久期凸性号）与久期赔率面物理久期-效久期）融合后的整择时信号 23表8：融合后的方四（基为50%指50%美）的策略收益 24表9：融合后的方四（基为50%指50%美）的每年策较基准表现 24一、一个理解资产价格与利率关系的框架：久期×凸性（3）（图1数据来源：WIND、Dechowetal(2004)Weber2018)）。但是否就此，可以机械认为长久期=成长股，而短久期股票=价值或周期股？我们认为久期与“成长、价值”风如果某一类高成长资产的近端即期现金流确定性提升（长协锁定或业绩兑现），则回报流的时间分布更均衡，对高利率的免疫力就有所提升。该情境下，传统意义上的成长股阶段性享受了“久期缩短的溢价”。/红利/Capex/红利/那么久期时变性的观察抓手或是什么？我们理解是“凸性”。因为久期是价格对贴现率的敏感度，是“价格—图2：正凸性是一种正向缓冲保护，量化资产价格相对贴现率“涨多跌少”程度数据来源：WIND、20222026关于美股，我们在前期报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》中已指出，在近两年AI科技革命的引领下，全球大类资产中的标普500开始具备一定凸性特征，即对经济利率风险反应钝化。本报告进一步聚焦到美股科技股，旨在利用同样的“久期-凸性”框架来探讨美股科技股对利率脱敏的先决条件。二、基于“久期×凸性”框架映射未来空间（一）利用联立方程法计算美股科技股的久期与凸性1002006-201658%图3：纳指100与美利率系 图4：纳指100对数格与债率关系纳指100vs10年美债利率：2006.01-2016.12

（纳指100vs10年美债利率：（纳指100vs10年美债利率：2017.01-2026.06（点）纳指100对数价格vs10年美债利率：2006.01-2016.12纳指100对数价格vs10年美债利率：2017.01-2026.0605.0030,0004.804.60y=0.083x-0.3639x+4.3156R²=0.6036

4.40R²=0.5817y=-0.1114x+3.7278R²=0.4354R²=0.5817y=-0.1114x+3.7278R²=0.43544.003.803.60,.x+.R²=0.428700.0

0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00数据来源：WIND， 数据来源：WIND，我们通过类似于黄金久期-凸性估算的联立方程法估算美股科技股的久期凸性参数（详见《基于久期与凸性量化黄金空间》），相似的做法有Chen(2022）。图5：可以通过联立方程法来估算美股科技股的久期凸性参数数据来源：WIND、2014−1256（负凸性）2024–20252530（1001060（−1,200−1,535），+0.40至+0.43的区间，该六年期间纳指几乎完美地扮演了“利率敏感型资产”的角色。2016年初凸性触底回升，2018年凸性首次从负值转正（+185），滚动相关随即从+0.32降至+0.26，之后一2019–2020+0.30降至+0.232026年以来，美股科技股的久期与凸性均先升后降。久期自年初的18.5升至2月的20.3，再回落至6月的16.0251228894100BP100BP4.47%图6：美股各大指数的久期测算结果（年）4030

纳指100联立方程组反推久期-滚动5年费城半导体联立方程组反推久期-55联立方程组反推久期-滚动5年20100-10-206/1/006/1/016/1/006/1/016/1/026/1/036/1/046/1/056/1/066/1/076/1/086/1/096/1/106/1/116/1/126/1/136/1/146/1/156/1/166/1/176/1/186/1/196/1/206/1/216/1/226/1/236/1/246/1/256/1/26数据来源：WIND、图7：美股各大指数的凸性测算结果06/1/006/1/016/1/006/1/016/1/026/1/036/1/046/1/056/1/066/1/076/1/086/1/096/1/106/1/116/1/126/1/136/1/146/1/156/1/166/1/176/1/186/1/196/1/206/1/216/1/226/1/236/1/246/1/256/1/26

-滚动5年标普500联立方程组反推凸性-5年纳指100联立方程组反推凸性-5年-滚动5年数据来源：WIND、图8：纳指100与10年期美债利率的60个月滚动相关系数来看，正凸性抑制了利率与纳指的联动

纳指100收益率与美债利率变动的滚动60个月相关性纳指100联立方程组反推凸性-动5年-右轴 （年）4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)1999-032000-021999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-122024-112025-10数据来源：WIND、（二）利用当前久期凸性参数估算美股空间-/10011.6%4.54.577%。Q2Q119.7216.02200612276141002972020BP的条件下，“久期-Q1[30885,31016]下移至[30599,30730]；0P-182,77]上移至[28816,28947]。729351.4729363.36729351.4729363.3629375.2529387.14829292.0329303.9229315.8129327.929232.5929244.4829256.372921029173.1529185.0429196.931129113.7129125.6029137.491229054.2729066.1629078.0513 28994.8329006.7229018.61428935.3928947.2828951528875.9528887.84281628816.5128828.401728757.0728768.961828697.6328709.521928638.19286502028578.75285美债利率波动B纳指100指数最新久期近一月均值29,720.0016.02最新凸性 894.12最新纳指100上涨空间美债利率波动BP-10 -25 -50 -75 -100纳指100指数最新久期近一月均值29,720.0016.02最新凸性 894.12最新纳指100上涨空间美债利率波动BP-10 -25 -50 -75 -10028,820.74 30,703.96 31,955.56 33,443美债利率波动BP纳指空间纳指凸性 800 1000 120032,792.90纳指100久期1415纳指100空间纳指100凸性800730183.63830243930101112纳指100久期13数据来源：WIND，三、基于“久期×凸性”框架进行美股科技择时（一）将久期与凸性转化为胜率择时信号科技股对利率脱敏的最佳状态是“短久期叠加正凸性”，而最为敏感的状态是“长久期叠加负凸性”。由此，基于久期变化以及凸性变化，我们构造了美股科技股的利率综合敏感度打分指数，具体法则如下表所示。表2：美股科技股的利率综合敏感度打分指数的构造明细法则名称 具体逻辑 对利率的敏感度久期低于5年均值当前久期<滚动5年均值倾向于脱敏，赋分-1久期在5年均值附近-0久期高于5年均值当前久期>滚动5年均值倾向于敏感，赋分+1凸性低于5年均值+1当前凸性<滚动5年均值倾向于敏感，赋分+1凸性变化不大-凸性高于5年均值当前凸性>滚动5年均值倾向于脱敏，赋分-1数据来源：WIND，图9：美债率与股科股的率综合感度数 图10：指100凸性美股股的利综合感度指数

（%）

（年）

数据来源：WIND， 数据来源：WIND，（二）基于科技股利率敏感度进行择时再配合美债利率每月上下行变化，我们设计择时策略（简称方案一）如下：（1）基准情形为50%纳指100+50%现金；0%100、100%现金；100%1000%现金；20%100、80%80%100、20%50%10050%现金。久期-）（80/20/次利空”风险资产191.7%50%10050%现金的基准.3032.120.00-2009.03.0956.8%50%、50%32.5%。年化波11.7%20%缩放（10%、30%40%）6.05%跑赢。2006312.5%7.2%50%纳100、50%现金的基准情形（6.6%）0.540.28。当信号处于“次利空”、“次利多”时的稳健性检验X和Y分别为纳指100持仓、现金持仓表当信号处于“次利空”、“次利多”时的稳健性检验X和Y分别为纳指100持仓、现金持仓指标X=90%,Y=10%X=80%,Y=20%X=70%,Y=30%X=60%,Y=40%纯纳指100策略收益率172.3%191.7%211.7%232.1%49策略年化收益5.0%5.4%5.7%6.0%超额收益4.1%23.6%43.5%64.0%基准收益168.2%168.2%168.2%夏普比率35.1%38.8%41.9%月胜率66.3%66.3%6信息比率3.9%9.6%卡玛比率24.0%25.5策略波动率11.4%9.7%最大回撤起始日数据来源：WIND，表4：方案一（基准为50%纳指50%债券）的策略收益当信号处于“次利空”、“次利多”时的稳健性检验X和Y分别为纳指100持仓、美债持仓指标X=90%,Y=10%X=80%,Y=20%X=70%,Y=30%X=60%,Y=40%纯纳指100纯美债纳指美债5050策略收益率 285.1% 312.5%340.3%368.2%493.3%79.5%273.0%策略年化收益6.8%7.2%7.5%7.8%9.1%2.9%6.6%超额收益12.0%39.5%67.2%95.2%220.2%-193.5%0.0%基准收益273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%夏普比率48.9%53.5%57.5%60.6%41.8%24.8%60.7%月胜率67.5%67.5%67.5%67.9%信息比率5.4%10.3%15.9%22.0%25.9%25.9%25.9%卡玛比率25.1%28.4%31.3%34.4%16.0%10.8%26.0%策略波动率11.9%11.5%11.3%11.3%19.4%7.7%9.3%基准波动率9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%最大回撤27.2%25.3%24.0%22.8%56.8%26.9%25.6%最大回撤起始日2021/12/272021/12/272021/12/272021/12/272007/10/92020/8/42007/12/6最大回撤终止日2023/10/192022/12/282022/12/282022/12/282009/3/92023/10/192009/3/9注：回测时间为2006年1月1日-2026年6月8日数据来源：WIND，图11：方案一（基准为50%纳指50%现金）的策略净值对比

图12：方案一（基准为50%纳指50%债券）的策略净值对比（%）6/6/880.006/6/88

基准：50%纳指100+50%现金1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用90%/10%1]1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用80%/20%1]1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用70%/30%轮换仓位管1]1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用60%/40%轮换仓1]

（%）2006/6/82007/6/82008/6/82006/6/82007/6/82008/6/82009/6/82010/6/82011/6/82012/6/82013/6/82014/6/82015/6/82016/6/82017/6/82018/6/82019/6/82020/6/82021/6/82022/6/82023/6/82024/6/82025/6/82026/6/8

基准：50%纳指100+50%美债1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用90%/10%轮换仓位管理1]1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用80%/20%轮换仓位管理1]1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用70%/30%轮换仓位管理1]1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用60%/40%轮换仓位管理1]数据来源：WIND， 数据来源：WIND，四、科技股的正凸性来源与黄金比，有何特殊性？2026（4.6→10.05），（1226→856）（详5）。根据Chen(2022)，一方面，贴现率上行，对应未来现金流现值收缩，股价承压（股债类似的传统渠道）；另一方面，贴现率上行，隐含再通胀预期、经济韧性向好，企业盈利增长改善，股价反而可能出现上行。Chen(2022)这些公司五、融合久期“赔率+胜率”的美国股债轮动方案（一）物理久期的测算该有合理波动区间？（Dechowetal2004)利率（Chenetal.(2004)），（Chen2022)基本Dechowetal.2004)100ATMT18.713.213.6年。（季度AR(1)从测算结果来看，纳指100物理久期自2007年以来围绕19.1年的中枢在16.9至23.8年的区间波动。2009-2010QE2016–2019100211720Refinitiv五家在2019Q4$7.93BS&P500$8.6B92.2%2025–202610018.0Capex1/faamg-the-big-5-tech-stocks-now-responsible-for-over-90-percent-of-the-sp500-earnings-growth/图13：权益久期的一种经典口径是衡量公司未来现金流的加权平均到达时间（Dechowetal.(2004)）数据来源：WIND、图14：两种权益久期口径测算的主要差别数据来源：WIND、（二）有效久期与物理久期的锚定效应>>金流的分布趋于远端，更定价“增长将被利率挤压”，因此市场更为谨慎，此时反而提示下一期的信息重建。图15：用资产价格反推的久期应与物理久期保持一定锚定效应数据来源：WIND、（三）基于久期风险赔率信号的择时我们首先来检验单一的赔率信号。将两者经标准化后的轧差转为一年Z-score。设置择时策略如下（简称方案二）：（1）基准情形为50%纳指100+50%标普10年美债；Z100%1000%10年美债；Z[−280%100，20%10年美债；Z分数处于[−150%100+50%10年美债的基准组合；Z[+12]20%100，80%10Z+20%100100%10图16：利用标准化后的久期轧差构建赔率择时信号Zscore 纳斯达克100指数(右轴)3.0 4.604.402.04.402.04.201.04.000.03.803.601.03.402.03.20-2006-032006-102007-052006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062026-012026-08数据来源：WIND、Z（80/20/），2006年以来50%100501028.6%50%100、50%25.6%相近。20%缩放（10%、30%、40%）8.97%0.720.31。考虑到该轧差的边际变化也隐含市场久期缩短比物理久期更快的现实。因此，我们再叠加一层动量，即预留20%的仓位管理取决于“物理久期-有效久期”的轧差边际变化。Z分数边际加速，即ΔZ>0，意味着ΔΔ（20%80%Z分数标准形成新的择时策略如下（简称方案三）：（1）基准情形为50%纳指100+50%标普10年美债；Z1000%10ΔZ<0，则仓位设置为“80%-20%100，40%10年美债。Z[−2,-ΔZ>0“64%+20%”100、36%10ΔZ<0，则仓位设置为“64%-20%”纳指100，56%标普10年美债。以此类推。Z+（80/20/2006583.7%9.9%50%10050%10（6.6%）0.850.458.1%10.5%26.1%50%10050%1025.6%相近。此外，我们还对“次利空”时风险资产比例从20%缩放（至10%、30%、40%）来进行稳健性检验。结果发现四组均有超额收益，并且60/40方案以年化10.1%跑赢，夏普比率为0.81，卡玛比率0.35。表5：方案二（基准为50%纳指50%美债）的策略收益X和Y分别表示Z-score信号处于-2~-1区间时的纳指100持仓和标普10年美债持仓；当信号处于+1~+2时，仓位则相反指标 X=90%,Y=10%X=80%,Y=20%X=70%,Y=30%X=60%,Y=40% 纯纳指100 纯美债 纳指美债5050策略收益率479.5%435.8%392.8%351.0%493.3%79.5%273.0%策略年化收益9.0%8.6%8.1%7.6%9.1%2.9%6.6%超额收益206.5%162.8%119.8%78.0%220.2%-193.5%0.0%基准收益273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%夏普比率71.7%72.1%70.7%67.3%41.8%24.8%60.7%月胜率73.6%73.6%73.6%73.6%信息比率31.6%30.8%28.6%23.4%25.9%25.9%25.9%卡玛比率30.9%30.0%28.7%26.8%16.0%10.8%26.0%策略波动率11.1%10.5%10.1%9.9%19.4%7.7%9.3%基准波动率9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%最大回撤29.0%28.6%28.3%28.5%56.8%26.9%25.6%最大回撤起始日2008/9/182008/3/202008/4/42007/11/262007/10/92020/8/42007/12/6最大回撤终止日2009/3/92009/3/92009/3/92009/3/92009/3/92023/10/192009/3/9注：回测时间为2006年1月1日-2026年6月8日数据来源：WIND，表6：方案三（基准为50%纳指50%美债）的策略收益X和Y分别表示Z-score信号处于-2~-1区间时的纳指100持仓和标普10年美债持仓；当信号处于+1~+2时，仓位则相反指标X=90%,Y=10%X=80%,Y=20%X=70%,Y=30%X=60%,Y=40%纯纳指100纯美债纳指美债5050策略收益率557.1%583.7%602.8%613.4%493.3%79.5%273.0%策略年化收益9.6%9.9%10.0%10.1%9.1%2.9%6.6%超额收益284.0%310.7%329.7%340.4%220.2%-193.5%0.0%基准收益273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%夏普比率78.9%84.5%85.3%81.2%41.8%24.8%60.7%月胜率58.1%58.1%56.5%56.5%信息比率37.9%41.8%41.3%37.7%25.9%25.9%25.9%卡玛比率36.4%37.8%36.3%34.7%16.0%10.8%26.0%策略波动率11.0%10.5%10.6%11.2%19.4%7.7%9.3%基准波动率9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%最大回撤26.5%26.1%27.6%29.1%56.8%26.9%25.6%最大回撤起始日2008/3/172021/9/142021/9/142021/9/142007/10/92020/8/42007/12/6最大回撤终止日2009/3/92022/10/142022/10/142022/10/122009/3/92023/10/192009/3/9注：回测时间为2006年1月1日-2026年6月8日数据来源：WIND，图17：方案二（基准为50%纳指50%美债）的策略净值

图18：方案三（基准为50%纳指50%美债）的策略净值））

（%）[-2,-[+1,+2]渐近调仓采用80%/20%轮换仓位管理[-2,-[+1,+2]渐近调仓采用70%/30%轮换仓位管理[-2,-[+1,+2]渐近调仓采用60%/40%轮换仓位管理

基准：50%纳指100+50%标普10年美债[-2,-[+1,+2]渐近调仓采用90%/10%轮换仓位管理300.00

200.00100.002006/6/82007/6/82008/6/82009/6/82010/6/82006/6/82007/6/82008/6/82009/6/82010/6/82011/6/82012/6/82013/6/82014/6/82015/6/82016/6/82017/6/82018/6/82019/6/82020/6/82021/6/82022/6/82023/6/82024/6/82025/6/82026/6/8数据来源：WIND， 数据来源：WIND，（四）融合久期胜率与赔率信号的择时-有效久期Z分数与50%50%最终形成新的择时策略如下（简称方案四）：（1）基准情形为50%纳指100+50%标普10年美债；Z分数小于-2，且ΔZ>0+率的综合敏感度指数上升”，则久期胜率又利好风险资产，此时下月仓位为最为侧重进攻，仓位为(80%+20%)*0.5+0.5*(100%)=100%纳指，0%ΔZ<0(80%-20%)*0.5+0.5*(100%)=80%20%美债。ZΔZ>0+仓位为(80%+20%)*0.5+0.5*(0%)=50%纳指，50%ΔZ<0(80%-20%)*0.5+0.5*(0%)=30%纳指，80%ZΔZ>0冲后转向偏多，仓位为(80%+20%)*0.5+0.5*(80%)=90%纳指，10%美债；若此时ΔZ<0，则仓位设置为(80%-20%)*0.5+0.5*(80%)=70%30%美债。ZΔZ>0(80%+20%)*0.5+0.5*(20%)=60%40%ΔZ<060%美债。以此类推。表7：久期胜率面（久期凸性信号）与久期赔率面（物理久期-有效久期）融合后的完整择时信号数据来源：WIND，+（80/20/），2006446.5%8.7%50%纳指100、50%10（6.6%），0.840.3757.7%，9.1%9.3%23.4%50%纳指10050%1025.6%100相当，但年化波动与最大回撤反而更小的优化。20062171.4%20263.4%202634.2%40%100，60%10年美债。20%缩放（10%、30%、40%）2006100%90/108.9%0.82，0.4。表8：融合后的方案四（基准为50%纳指50%美债）的策略收益X和Y分别表示在等权分配赔率胜率信号后，Z-score信号处于-2~-1区间时的纳指100持仓和标普10年美债相对持仓；当信号处于+1~+2时，仓位则相反指标 X=90%,Y=10%X=80%,Y=20%X=70%,Y=30%X=60%,Y=40% 纯纳指100 纯美债 纳指美债策略收益率474.2% 446.5%421.4% 400.4%493.3%79.5%273.0策略年化收益8.9%8.7%8.4%8.2%9.1%2.9%6.6超额收益201.2% 173.5%148.3% 127.4%220.2%-193.5%0.0基准收益273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%273.0%夏普比率82.2%83.9%83.6%80.9%41.8%24.8%60.7%月胜率57.7%57.7%55.7%58.1%信息比率39.4%36.0%30.1%25.9%25.9%25.9%25.9%卡玛比率39.0%37.0%34.8%33.1%16.0%10.8%26.0%策略波动率9.6%9.1%8.9%8.9%19.4%7.7%9.3%基准波动率9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%最大回撤22.9%23.4%24.1%24.7%56.8%26.9%25.6%最大回撤起始日2021/9/22021/9/22021/9/22021/9/22007/10/92020/8/42007/12/6最大回撤终止日2022/10/202022/10/202022/10/142022/10/142009/3/92023/10/192009/3/9注：回测时间为2006年1月1日-2026年6月8日数据来源：WIND，表9：融合后的方案四（基准为50%纳指50%美债）的每年策略较基准表现数据来源：WIND，图19：融合后的方案四（基准为50%纳指50%美债）不同情形下的策略净值表现（%）

基准：50%纳指100+50%标普10年美债 [-2,-[+1,+2]渐近调仓采用90%/10%轮换仓位管理1]1]1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用80%/20%轮换仓位管理 [-2,-[+1,+2]渐近调仓采用70%/30%轮换仓位管理1]1]1]1][-2,-[+1,+2]渐近调仓采用60%/40%轮换仓位管理1]500.00400.00300.00200.00100.000.00数据来源：WIND、六、总结：美股科技股对利率脱敏的先决条件简单总结，科技股对利率脱敏的最佳状态是“短久期叠加正凸性”，而最为敏感的状态是“长久期叠加负凸性”。而靠近“短久期叠加正凸性”状态的先决条件主要有三：一是现金流时间分布从"远端预期"切换至"近端兑现"，即在主流商业模式下，企业净利润当期兑现度比较高，现金流从“画饼”变成“烙饼”。二是当名义增长上升时，不仅利率上升，这些科技公司的实际现金流更显著上升，即企业现金流与利率“同向奔跑”且速度更快。七、风险提示八、附录物理久期的测算方法与债券久期衡量现金流回收期限的思想类似，股票的隐含物理久期刻画当前股价中隐含的未来现金流期限结具体测算中，我们将未来权益现金流表示为账面价值、盈利能力与增长