中国有色矿业中国有色矿业深度报告：深耕非洲拓展中亚产能扩张持续推进

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、持续拓展资源版图，打造国际领先的矿业公司 5（一）立足非洲铜产业链，海外管理运营经验丰富 5（二）铜板块贡献利润增量，持续分红回馈股东 9二、海外资源项目有序扩张，远期增量翻倍 11（一）拥有非洲优质矿山资源，持续探矿增储 11（二）内生+外延增长路径明确，远期自有矿山铜扩产潜力可观 12（三）冶炼自给率逐步上升，火法冶炼伴生硫酸增厚利润 18三、供给叙事延续，铜长周期景气向上不改 21（一）资源端供给约束较强，为铜价提供坚实支撑 21（二）需求保持韧性，新兴领域结构性亮点依旧 26（三）宏观情绪修复，基本面向好有望推动铜价继续上行 32四、盈利预测与估值 34（一）盈利预测 34（二）估值与投资建议 35五、风险提示 37一、持续拓展资源版图，打造国际领先的矿业公司（一）立足非洲铜产业链，海外管理运营经验丰富公司深耕非洲铜产业二十余载，逐步成长为全球领先的一体化铜生产商。为贯彻落实国家“走出去”战略，1998年中国有色集团成立中色非洲矿业并收购赞比亚谦比希铜矿，正式开启非洲资源开发征程。随后，集团在2004年建设谦比希湿法冶炼厂、2006年成立谦比希铜冶炼公司，逐步构建了完整的采选冶炼产业链。2009年集团收购卢安夏公司，进一步拓展了在赞比亚的资源基础。2011年集团重组四家赞比亚子公司成立中国有色矿业，2012年登陆香港联交所，搭建了国际化的资本运作平台。20182021年公司谦比希东南矿体、刚波夫主矿体湿法炼铜项目等核心产能相继投产，卢安夏新矿排水项目、MSESA矿体露天坑积水抽排及清淤工程也于2024年先后启动建设，推动自产铜规模稳步扩张。2025年12月，公司收购哈萨克斯坦SMMinerals公司55%股权，使其持股比例从15%增至70获得本卡拉铜矿项目的控制权，其资源拓展视野首次延伸至中亚地区，开启了全球铜资源布局的新篇章。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，公司是中国有色集团海外铜与钴资源的开发平台，股权结构集中且稳定。公司股权结构高度集中，实际控制人为中国有色矿业集团，截至2025年末通过子公司中色矿业发展持有公司66.63%股权。集团作为国务院国资委管理的大型中央企业，央企背景筑牢公司发展根基。中国有色集团是我国有色金属工业最早实施“走出去”战略、国际化经营成果最丰硕的企业之一，形成了高质量的“一获得持续的资本与战略支持，更在项目获取、技术协同及信用背书方面享有显著竞争优势，为其国际化矿业运营提供了坚实后盾。图2：公司股权结构（截至2026Q1）资料来源：公司公告，公司业务深耕非洲中南部，布局铜资源开采至冶炼全产业链。公司为全球领先的铜生产商，在赞比亚和刚果（金）拥有丰富的优质铜与钴储量及资源，核心业务涵盖铜资源的勘探、开采及冶炼。公司依托自产资源保障冶炼产能，同时辅以外购原料补足生产需求，实现铜产品开采、选矿、湿法冶炼、火法冶炼以及销售的综合产业链布局。主要产品包括粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴含钴，以及粗铜冶炼工序中产生的副产品硫酸和液态二氧化硫。赞比亚板块：中色非洲矿业（持股85%）：主要资产是谦比希铜矿，包括主矿、西矿和东南矿，2025年生产阳极铜5.5万吨，同比下降18.7%，主要因25H2东南矿停产检修，2026年1月已实现复产；中色卢安夏（持股80%）：主要资产包括巴鲁巴东矿、巴鲁巴中矿、罗恩东延长部、罗恩盆地，同时运营穆利亚希湿法冶炼厂，2025年生产阴极铜4.5万吨，同比增长1.4%；生产阳极铜3,974吨，同比下降4.4%；谦比希湿法冶炼（持股67.75%）：主要运营穆旺巴希矿山和谦比希湿2025年生产阴极铜755吨，同比下降86.9%；生产粗铜和阳极铜1,540吨，同比下降76.5%，主要因暂时停产，并全力开展修复措施，目前已恢复生产；谦比希铜冶炼（持股60%）：主要运营谦比希火法冶炼厂，2025年生产粗铜和阳极铜合计26.1万吨，同比下降0.7%，生产硫酸70.5万吨，同比下降5.7%。刚果（金）板块：刚波夫矿业（55%）：已建成投产主矿体，拥有配套的湿法厂，2025年生产阴极铜3.7万吨，同比增长7.9%；中色华鑫湿法（持股43.75%）和中色华鑫马本德（持股39.9%主要产品为阴极铜与氢氧化钴，2025年阴极铜产量分别2.22万吨，氢氧化钴产量为301吨；卢阿拉巴铜冶炼（持股57%）：是刚果（）第一座大型现代化火法冶炼厂，2025年粗铜产量15.8万吨，硫酸产量36.3万吨。图3：公司核心资产情况资料来源：公司官网，铜产量：整体产量保持稳定，自有矿山铜产量呈现稳步增长趋势。公司粗铜及阳极铜与阴极铜产量合计在32-46万吨之间波动。分产品看，公司粗铜及阳极铜产量在2021年达到32.5万吨的历史峰值，主要得益于卢阿拉巴铜冶炼项目于2020年投产后产能持续释放，2021年即贡献7.5万吨产量；此后公司粗铜及阳极铜产量略有下降，2025年回落至19.2万吨，同比下降32.8%。公司阴极铜产量自2020年的11.6万吨稳步增至2023年的14.22024年受刚果（）电力供应短缺影响，中色华鑫马本德和中色华鑫湿法产量下滑，导致公司阴极铜总产量降至12.61当地运营环境趋稳，刚波夫主矿体开发顺利推进，2025年公司阴极铜产量达13万吨，同比增长3.2%。从自有矿山角度看，公司自有矿山铜产量持续增长，自有矿山铜产量由2020年的9.9万吨提升至202315.92024年略降至7.77万吨，主要受更换服务商、矿山闭坑与深部开采导致的资源结构变化、矿石品位降低，以及电力短缺等影响；2025年自有矿山产铜14.3减少约10主要因中色非洲矿业下半年东南矿停产检修。2026年公司铜产量指引约48.4万吨，粗铜及阳极铜（含铜产品加工服务35万吨，阴极铜约13.4万吨，其中自有铜矿产铜约15.5万吨。2026年一季度公司生产粗铜和阳极铜（含铜产品代加工服务）10.27%，完成年度产量指引29%生产阴极铜约3.910%完成年度产量指引29%。图4：公司铜分产品产量粗铜及阳极铜（万吨） 阴极铜（万吨60

铜产品加工（万吨）504030201002020

2021

2022

2023

2024

2025资料来源：公司公告，副产品：硫酸产量稳定在100万吨上下，还有液态二氧化硫、氢氧化钴含钴产出。目前公司硫酸业务主要依托谦比希铜冶炼与卢阿拉巴铜冶炼项目，谦比希铜冶炼作为赞比亚三大冶炼厂之一，硫酸年产量稳定在60万吨以上；2025年公司硫酸产量达106.8万吨，同比增长10.5%。液态二氧化硫主要由卢阿拉巴铜冶炼产出，2025年产量为0.5万吨。氢氧化钴含钴作为伴生副产品，20258292026年公司硫酸产量指引约90万吨，液态二氧化硫约10万吨，氢氧化钴含钴约600吨。2026年一季度公司生产硫酸26.3万吨，同比下降3%，完成年度产量指引29%；氢氧化钴含433,072图5：公司硫酸和液态二化硫产量万吨） 图6：公司氢氧化钴含钴量（万吨）0

硫酸 液态二氧化硫2020 2021 2022 2023 2024 2025

0.20.10

2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，（二）铜板块贡献利润增量，持续分红回馈股东公司业绩整体平稳增长，2025年在自有矿山铜量价齐升带动下，盈利持续向好。2020-2025年公司营业收入CAGR达5.7%，归母净利润CAGR达26.4%，远超营收增速，其中2022年公司归母净利润2.64亿美元，同比减少26.2%，利润承压主因中色非矿东南矿体的检修、产量恢复不及预期，叠加铜价回落，成本受原辅料价格上行、矿石品位下降等影响上升，除2022年业绩波动降幅较大外，整体业绩稳中有升。2025年自产铜产量同比略有下降，但铜价上涨叠加持续进行成本管控，归母净利润小幅增长1.3%至4亿美元，创下历史新高。图7：公司营收及同比变化 图8：公司归母净利润及比变化营业总收入（亿美元）同比(%)-右轴50 60 营业总收入（亿美元）同比(%)-右轴40 44030 32020 2010 1

200净利润（亿美元）同比(%)-右轴净利润（亿美元）同比(%)-右轴10050002020

2021

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-20

02020

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-50铜业务是公司核心营收与毛利来源。从产品收入构成看，铜类产品是公司核心营收来源，2025年粗铜及阳极铜营收占比达53%，202464%12pct；阴极铜以35%202428%7pct，铜产品加工服务营收占比6硫酸、液态二氧化硫等副产品占比合计约6%。毛利结构上，铜类产品毛利贡献由20226.2亿美元提升至20259亿美元，毛利占比在80-90%。硫酸产品为公司利润补充，近三年毛利润在1亿美元左右，2025年毛利占比约15%。粗铜及阳极铜液态二氧化硫阴极铜氢氧化钴含钴硫酸铜产品加工服务粗铜及阳极铜液态二氧化硫阴极铜氢氧化钴含钴粗铜及阳极铜液态二氧化硫阴极铜氢氧化钴含钴硫酸铜产品加工服务粗铜及阳极铜液态二氧化硫阴极铜氢氧化钴含钴硫酸铜产品加工服务50124093062010 302020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司财务结构近年来得到显著优化，负债压力持续减轻。公司持续优化资产负债结构，有息负债总规模从2020年超10亿美元的高点大幅压降至2025年的0.25亿美元；资产负债率自2020年的53%稳步下降至2025年的29%。图11：公司资产负债率逐下降 图12：公司贷款规模逐步降（亿美）60 资产负债率(%)短期借贷及长期借贷当期到期 长期借贷10短期借贷及长期借贷当期到期 长期借贷5040305040302010020202021202220232024202564202020

2021

2022 2023 2024 2025公司现金流状况良好，持续高分红回馈股东，分红率及股息率行业领先。公司经营活动净现金流持续保持在高位，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为9.4亿美元，同比增长21.2%，主要系铜类产品盈利能力不断增强，经营性现金流量/净利润为2.3，现金流状况良好。基于公司稳定的业绩表现，公司分红意愿较强，持续进行现金分红回馈股东，上市以来公司来共分红11次，累计现金分红8.4亿美元，平均分红率33.3%。2025年公司现金分红1.6亿美元，股利支付率达40%，股息率2.2%，分红处行业领先水平。图13：公司现金流情况良（亿美元） 图14：公司持续现金分红馈股东0

5经营性现金流量/净利润（右轴）经营性现金流量/净利润（右轴）32102020 2021 2022 2023 2024 2025

1.510.50

43现金分红总额（亿美元）股利支付率(%)-右轴现金分红总额（亿美元）股利支付率(%)-右轴414039382020 2021 2022 2023 2024 2025二、海外资源项目有序扩张，远期增量翻倍（一）拥有非洲优质矿山资源，持续探矿增储公司矿产资源基础扎实，同时持续探矿增储以实现资产价值最大化。20251231JORC技术报告准则，公司矿产资源总量中含铜金属资源量718.26168.94万吨，钴金属资源量19.8万吨，钴金属储量4.2万吨。公司目前规划的多个铜矿扩产项目，如卢安夏新矿深部、谦比希湿法Samba矿、刚波夫MSESA等待开发矿山，均未纳入公司现有铜储量统计。此外，2025年公司新收购的本卡拉项目的资源禀赋丰富，该项目由本卡拉北采矿权和本卡拉南探矿权组成，矿权总面积达34.3平方公里，本卡拉北矿区已探明矿石资源量达3.84亿吨，其中金属铜含量158万吨，平均品位0.41%，具备大规模开采的资源基础，在已探明的铜资源中，探明及控制级金属铜达94万吨，占比约60%，资源可靠性极高；项目还伴生黄金资源，平均品位约0.1g/t，后续公司资源扩增潜力可观。表1：公司矿产资源与矿石储量（截至2025年末）铜（万吨）钴（万吨）矿产资源量718.2619.8储量168.944.2资料来源：公司公告，图15：国内上市公司铜资源量对比（万吨）0资料来源：公司公告，公司核心铜矿资源禀赋优异，品位优势突出，为低成本运营奠定坚实基础。2025年全球铜矿平均品位已降至约0.53%，且过去20年呈持续下降趋势，资源劣化是行业普遍挑战。相比之下，公司旗下核心资产资源品质卓越：卢安夏新矿深部铜资源量平均品位约2.4%，谦比希主矿铜资源量平均品位约2.3%，刚波夫主矿体铜资源量平均品位约2.7%，均远高于全球平均水平。品位优势是公司实现低成本运营、构建核心竞争力的关键资源基础。表2：公司自有矿山铜资源量情况（截至2025年末）公司名称矿山名称铜矿资源量（百万吨）铜平均品位（%）铜金属量（万吨）中色非洲矿业谦比希主矿23.592.32%54.82谦比希西矿37.351.94%72.49谦比希东南矿122.721.99%244.40小计183.662.02%371.71中色卢安夏巴鲁巴中矿-氧化矿15.871.56%24.74穆利亚希北矿29.041.49%43.39巴鲁巴东矿9.121.31%11.97罗恩盆地SS0-4线矿0.393.40%1.33罗恩盆地SS19-35线矿20.321.05%21.39罗恩东延长部0.582.73%1.59冶炼炉渣0.760.86%0.65卢安夏新矿浅部项目20.121.92%38.53新矿深部项目（罗恩延长部至穆利亚希南地下）49.152.40%117.76小计145.351.80%261.35谦比希湿法穆旺巴希-B矿山7.222.27%16.41Samba矿18.061.60%28.83小计25.281.79%45.25刚波夫矿业刚波夫主矿体6.642.71%18.00刚波夫主露天坑尾矿1.420.95%1.35刚波夫西露天坑尾矿2.351.15%2.70刚波夫MSESA矿4.623.82%17.67小计15.032.64%39.72资料来源：公司公告，（二）内生+外延增长路径明确，远期自有矿山铜扩产潜力可观公司正筹划新一轮扩产项目，预计到2030年实现年产铜金属量30万吨，较目前自有矿山铜产能翻倍。公司未来产量的内生增长主要由以下项目驱动：1）中色卢安夏新矿项目：计划设计采选生产规模220万吨/年，浅部、深部项目在同时实施，浅部项目预计2027年投产，新增铜精矿含铜约1.2万吨/年；深部项目建设周期三年，预计2029年年中投产，新增铜精矿含铜约4.3万吨/年，合计新增铜精矿产量5.5万吨。2）谦比希湿法Samba铜矿采选工程项目：主要包括每年150万吨原矿井下采矿工程、4545吨/天选矿工程、尾矿处理工程及辅助设施等多个部分，该项目计划在2026年上半年根据投资决策启动项目建设；项目计划建设周期32029年建成投产，建成后新增2万吨/年铜精矿含铜产能。3）刚波夫MSESA矿体复产项目：2025年开展可行性研究工作，目前已完成初稿，正在组织评审；规划新增1.5万吨/年铜精矿含铜产能，预计2027年底投产。4）谦比希东南矿体二期项目：该项目为绿地项目，具备增加铜精矿含铜产能约4.6万吨/年的潜力，目前开展前期论证，最早可于2030年左右建成。待上述项目投产达产后，公司自有矿山铜产能将增加14-15万吨，公司预计到2030年可实现铜产能约30万吨，较目前自有矿山铜产能翻倍。图16：2026-2030年公司自有矿山铜产能扩张预测（万吨）中色卢安夏 刚波夫矿业 谦比希湿法 中色非洲矿业353025201510502026E 2027E 2028E 2029E 2030E资料来源：公司公告， 中色非洲矿业：旗下谦比希铜矿资源基础雄厚，具备长期开采与扩产潜力。中色非洲矿业旗下的谦比希铜矿是中国在海外建成的第一座世界级有色金属矿山，是由运营方中色非洲矿业（85%）与赞比亚联合铜矿投资控股公司（15%）组成的合资项目，位于赞比亚铜带省卡鲁鲁西市的赞比亚中国经济贸易合作区内。谦比希铜矿是中非成矿带上的一个典型的同生沉积矿床，并伴生钴资源，深部及周边找矿潜力可观。截至20251231日，谦比希铜矿（包含主矿体、西矿体、东南矿体）拥有铜金属储量114.7万吨，平均品位约1.9%。其中，作为未来扩产核心的东南矿体铜金属储量达83.5万吨，品位为1.9%。表3：中色非洲矿业资源量情况（截至2025年12月31日）矿床矿石量(百万吨)平均品位金属量（万吨）铜合计铜合计氧化铜氧化铜谦比希主矿23.62.3%54.8谦比希西矿37.41.9%72.5谦比希东南矿122.72.0%0.1%244.413.9中色非洲矿业总计183.72.0%0.1%371.713.9资料来源：公司公告，表4：中色非洲矿业储量情况（截至2025年12月31日）矿床矿石量(百万吨)平均品位金属量（万吨）铜合计铜合计氧化铜氧化铜谦比希主矿6.21.8%11.2谦比希西矿-硫化矿10.61.9%20.0谦比希东南矿43.31.9%0.1%83.54.2中色非洲矿业总计60.11.9%0.1%114.74.2资料来源：公司公告，2025年短期停产扰动已过，谦比希铜矿东南矿体二期投产将提供铜精矿产能增量约4.6万吨/年。谦比希铜矿自1998年被中国有色集团收购并启动开发，此后2003年谦比希主矿体复矿投产，2010年西矿体、2020年东南矿体陆续顺利投产，阳极铜产量再生新台阶。目前，矿山生产能力已经超过400万吨/年采选能力，年产铜金属量约7万吨。2025年6月底，谦比希东南矿体副井井筒内壁破损脱落，为消除安全隐患、保障谦比希东南矿体项目长期安全运行，公司对井筒井壁开展彻底修复治理，受谦比希东南矿体临时停产影响，2025年生产阳极铜5.5万吨，同比下降19%。谦比希东南矿体主、副井于2025年12月完成修复工作，修复效果符合预期，该矿山已于2026年1月1日正式复产。扰动消除后，预计该矿年产量有望稳定在7万吨左右。未来明确的增量将来源于东南矿体二期项目，该扩建项目为绿地项目，预计建成后可新增铜精矿含铜约4.6万吨/年，目前正在开展前期论证，最早可于2030年左右建成。图17：中色非洲矿业铜产量变化108642

阳极铜（万吨） 同比(%)-右

806040200-2002020

2021

2022

2023

2024

2025

-40资料来源：公司公告， 中色卢安夏铜矿：位于赞比亚铜带省的大型铜矿资产，资源潜力雄厚。公司于2009年收购卢安夏铜业，获得其80%权益，赞比亚联合铜业（ZCCM-IH持股20%，并于当年恢复了巴鲁巴地下矿的生产。该矿区位于赞比亚铜带省卢安夏市，涵盖巴鲁巴中矿与东矿、穆利亚希北矿、罗恩延长部及罗恩盆地等多个矿床。矿山采用地下与露天结合的开采方式，并通过配套的穆利亚希湿法冶炼厂生产阴极铜。资源储量方面，矿区整体资源基础庞大，截至20251231日，卢安夏矿区（矿）保有铜金属储量约37.1万吨，平均品位为1.6%；新矿项目（包含浅部和深部）已探明资源量约156.3万吨金属铜，平均品位达2.3%，未来资源扩张前景可观。表5：中色卢安夏资源量情况（截至2025年12月31日）矿床矿石量(百万吨)平均品位金属量（万吨）铜合计氧化铜钴氧化铜铜合计钴巴鲁巴中矿-氧化矿15.91.6%0.8%0.1%24.711.91.8穆利亚希北矿29.01.5%0.4%0.03%43.411.50.9巴鲁巴东矿9.11.3%0.4%12.03.6罗恩盆地SS0-4线矿0.43.4%2.1%1.30.8罗恩盆地SS19-35线矿20.31.1%0.7%0.02%21.413.3罗恩东延长部0.62.7%1.7%1.61.0冶炼炉渣0.80.9%0.2%0.70.2卢安夏新矿浅部项目20.11.9%0.2%38.54.6罗恩）49.22.4%117.8中色卢安夏总计145.41.8%0.3%0.02%261.447.03.66资料来源：公司公告，表6：中色卢安夏储量情况（截至2025年12月31日）矿床矿石量(百万吨)平均品位金属量（万吨）铜合计氧化铜钴氧化铜铜合计钴巴鲁巴中矿-氧化矿6.61.9%1.3%12.88.5马希巴矿4.51.9%0.3%8.51.2巴鲁巴东矿2.11.5%0.5%3.11.0SS19-359.71.2%0.9%11.98.4罗恩东延长部0.12.2%1.6%0.10.1冶炼炉渣0.80.9%0.2%0.70.2中色卢安夏总计23.71.6%0.8%-37.119.2-资料来源：公司公告，中色卢安夏铜矿目前铜年产能5万吨，新矿项目是未来核心资源接续工程，预计到2030年每年可生产约10万吨铜。中色卢安夏主要产品包括粗铜及阳极铜、阴极铜，年产量近5万吨。中色卢安夏2025年生产阴极铜45,018吨，同比增长1.4%；生产阳极铜3,974吨，同比下降4.4%，主要原因是自2025年10月20日起，选矿厂开展安全评估并实施停产检修，导致阶段性产量下降。未来，新矿项目是公司增储上产的重点建设项目，项目由穆南浅部和玛希巴联合开采项目（简称“浅部项目”）、28#井深部硫化矿开采项目（简称“深部项目”）两个项目三座矿山组成，规划分两阶段开发，其中第一阶段（浅部）设计产能为年处理矿石80万吨，年产铜精矿含铜约1.2万吨；第二阶段（深部）设计产能年开采矿石220万吨，含铜量约4.3万吨/年，项目基建期约4年，规划生产年限18年，分别预计于2027年、2029年投产。卢安夏铜矿全面投产后，预计到2030年每年可生产约10万吨铜。目前，项目前期关键工作稳步推进，浅部项目的可行性研究已完成，恢复与基建工作正在按计划有序开展。图18：中色卢安夏粗铜和极铜产量 图19：中色卢安夏阴极铜量1.5

20 4.6

3.010.50

粗铜和阳极铜（万吨）同比(%)-右轴阴极铜（万吨）粗铜和阳极铜（万吨）同比(%)-右轴阴极铜（万吨）同比(%)-右轴

2021

2022

2023 2024

0-20-40-60

4.54.44.34.2

2020 2021 2022 2023 2024

2025

2.01.00.0-1.0资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 谦比希湿法：收购穆旺巴希矿山和桑巴矿山以拓展原材料来源。谦比希湿法是中国在境外投资建设的第一座湿法炼铜厂，为综合回收赞比亚谦比希铜矿废弃的尾矿和低品位氧化铜矿石，2004年中国有色集团和海南中非公司共同出资在赞比亚注册成立湿法公司。其湿法冶炼项目于2006年建成并投产，为保障长期稳定的原料供应，谦比希湿法在2010年前后收购了穆旺巴希矿山与桑巴矿山，矿权总面积达330平方公里。截至20251231日，穆旺巴希矿山铜资源量约16.4万吨，平均品位2.3%，是公司生产的主要矿石来源，桑巴矿拥有铜资源量约28.8万吨，平均品位1.6%。表7：谦比希湿法资源量情况（截至2025年12月31日）矿床矿石量(百万吨)平均品位金属量（万吨）铜合计氧化铜铜合计氧化铜穆旺巴希-B矿山7.22.3%0.5%16.43.3Samba矿18.11.6%28.8谦比希湿法总计25.31.8%0.1%45.23.3资料来源：公司公告，表8：谦比希湿法储量情况（截至2025年12月31日）矿床矿石量(百万吨)平均品位金属量（万吨）铜合计氧化铜氧化铜铜合计穆旺巴希矿山证实1.12.5%0.9%2.91.1概略0.01.9%1.0%0.00.0小计1.12.5%0.9%2.91.1谦比希湿法总计1.12.5%0.9%2.91.1资料来源：公司公告，开发Samba矿，建成后可实现2万吨铜精矿含铜的年产量。谦比希湿法主要产品为粗铜及阳极铜、阴极铜。谦比希湿法冶炼2025年生产阴极铜755吨，同比下降86.9%；生产粗铜和阳极铜154076.5%，主要原因是临时停产并全力开展修复工作。未来谦比希湿法重点在Samba矿的开发，Samba铜矿采选工程项目主要包括每年150万吨原矿井下采矿工程、4545/天选矿工程、尾矿处理工程及辅助设施等模块。该项目计划在2026年上半年根据投资决策启动建设，项目计320292万吨铜精矿含铜的年产量，所产出的铜精矿将就近供给下游的谦比希铜冶炼。图20：谦比希湿法冶炼粗和阳极铜量 图21：谦比希湿法冶炼阴铜产量粗铜和阳极铜（万吨）同比(%)-右轴阴极铜（万吨）同比(%)-右轴粗铜和阳极铜（万吨）同比(%)-右轴阴极铜（万吨）同比(%)-右轴10.50

2020 2021 2022 2023 2024

100500-50-100

0.80.60.40.20

2020

2021

2022 2023 2024

0-50-100资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，刚波夫矿业：是公司在刚果（）的核心铜钴资源开发平台，主矿体生产运营稳定。刚波夫矿业20176月成立，系中国有色矿业香港投资（55%）（）（40%）为合作开发Kambove矿区而设立的合资企业公司，主要业务为铜钴资源开发。公司在Kambove区拥有三个矿体，分别是西矿体、主矿体、门赛萨矿体，还有多个具有较好找矿潜力的矿(化)点。截至2025年12月31日，矿区拥有铜金属储量约14.1万吨，平均品位达2.7%；伴生钴金属资源量量2.7万吨。表9：刚波夫矿业资源量情况（截至2025年12月31日）矿床矿石量(百万吨)平均品位金属量（万吨）铜合计氧化铜铜合计氧化铜铜合计氧化铜刚波夫主矿体6.62.7%0.1%18.00.7刚波夫主露天坑尾矿1.41.0%0.2%1.30.2刚波夫西露天坑尾矿2.41.2%0.2%2.70.5刚波夫MSESA矿4.63.8%2.2%0.3%17.710.31.3刚波夫矿业总计15.02.6%0.7%0.2%39.710.32.7资料来源：公司公告，表10：刚波夫矿业储量情况（截至2025年12月31日）矿床矿石量(百万吨)平均品位金属量（万吨）铜合计氧化铜铜合计氧化铜氧化铜钴刚波夫主矿体证实1.72.8%4.7概略3.62.6%9.4小计5.32.7%14.1刚波夫矿业总计5.32.7%--14.1--资料来源：公司公告，刚波夫矿业年产能约3.5万吨，正推进西矿体+MSESA资源开发前期工作。刚波夫矿业主要产品为阴极铜和氢氧化钴，近年来铜产能稳定在3.5万吨左右。刚波夫矿业2025年生产阴极铜3.7万吨，同比增长7.9%，主要原因是在当地市电停限电时段启用双电源系统，通过柴油发电机组弥补用电缺口，保障生产正常运行；生产氢氧化钴（含钴）528吨，同比下降33.6%，主要原因是2025年10月前刚果（）政府暂停钴产品出口，加之原矿石钴品位同比下降，公司调整钴生产模式，导致钴产量下滑。在主矿体湿法炼铜项目全面实现达产达标的基础上，公司适时启动西矿体与MSESA矿体的开发。刚波夫MSESA矿体复产项目于2025年开展可行性研究工作，目前已完成初稿，正在组织评审，规划新增1.5万吨/年铜精矿含铜产能，预计2027年底投产。刚波夫西矿体复产项目于202210月正式立项，目前处于前期资源量核实与预可研阶段。图22：刚波夫矿业阴极铜量 图23：刚波夫矿业氢氧化含钴产量阴极铜（万吨）同比(%)-右轴阴极铜（万吨）同比(%)-右轴32102021 2022 2023 2024 2025

3002001000-100

150010000

2022 2023 2024 2025

10氢氧化钴含钴（吨）同比(%)-右轴氢氧化钴含钴（吨）同比(%)-右轴-10-20-30-40-50资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，除内生增长项目外，公司收购哈萨克斯坦本卡拉铜矿，锁定中亚核心铜矿资源，远期铜产能增量4.5万吨/年。202512198,900万美元进一步收购SMMinerals公司55%股权，叠加此前已持有的15%股权，交易完成后合计持股比例将升至70%。SMMinerals的核心资产为位于哈萨克斯坦阿克托贝州的本卡拉项目，由本卡拉北采矿权和本卡拉南探矿权组成，矿权总面积达34.3平方公里。截至20251219日，本卡拉北矿区已探明矿石资源量3.84亿吨，金属铜158万吨，平均品位0.41%；其中探明及控制级金属铜94万吨，资源可靠性较高。项目还伴生黄金资源，平均品位约0.1g/t，后续补充勘查完成后有望进一步提升项目价值。根据规划，项目拟采用露天采选模式，设计矿石处理能力1,400万吨/年，最终产品为铜精矿，达产后预计年产铜精矿含铜约4.5万吨。项目预计于2027年完成可行性研究和初步设计，同年启动建设，2029年实现投产，为公司增储上产提供有力保障。表11：本卡拉北矿区资源量情况（截至2025年12月19日）矿床矿石量(亿吨)平均品位铜金属量（万吨）铜（%）黄金（g/t）探明94概略64小计3.840.410.1158本卡拉矿区总计3.840.410.1158资料来源：公司公告，（三）冶炼自给率逐步上升，火法冶炼伴生硫酸增厚利润近年来，公司自有矿山产铜供给率相对稳定在25%-30%，增量铜矿项目落地后自给率有望进一步提升。公司旗下主要火法冶炼企业有谦比希铜冶炼、卢阿拉巴铜冶炼，湿法冶炼企业包括谦比希湿法冶炼、穆利亚希湿法冶炼厂、中色华鑫湿法、中色华鑫马本德。公司2025年自有矿山生产粗铜及阳极铜14.3万吨，同比减少约10%，原料自给率为26%，同比下滑4pct，主要因中色非洲矿业下半年东南矿停产检修。其中，自有矿山生产阴极铜8.3万吨，原料自给率达63%，自有矿山生产粗铜及阳极铜6.1万吨，原料自给率为32%。未来随着谦比希东南矿体二期、中色卢安夏新矿、桑巴矿及刚波夫MSESA矿体等扩产项目陆续建成投产，公司自有矿山供给能力将进一步增强，原料自给率有望持续提升。图24：公司自有矿山铜产量及自给率变化20 自产粗铜和阳极铜（万吨） 自产阴极铜（万吨） 自有矿山自给率(%)-右轴 353015 252010155 1050 02020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：公司公告， 谦比希铜冶炼：赞比亚三大冶炼厂之一，公司硫酸的主要生产来源。谦比希铜冶炼于2009年建成投产，系由中国有色矿业集团与云南铜业共同投资建设。冶炼厂一期产能为年产粗铜15万吨，硫酸40万吨；二期扩建后，粗铜年产能达到2560万吨。2025年，谦比希铜冶炼生产粗铜和阳极铜合计26.1万吨（含代加工本集团内企业铜产品6.1万吨，代加工本集团外企业铜产品12.1吨），同比下降0.7%，生产硫酸70.5万吨，同比下降5.7%，主要因检修及主要供应商铜精矿含硫品位下降影响，导致铜产品和硫酸产量下降。图25：谦比希铜冶炼粗铜阳极铜产量 图26：谦比希铜冶炼硫酸量粗铜和阳极铜（万吨）同比(%)-右轴30 1.0 粗铜和阳极铜（万吨）同比(%)-右轴0.5 60200.0 10-0.5 20

30硫酸（万吨）同比(%)-右轴硫酸（万吨）同比(%)-右轴100-1002020

2021

2022

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-1.0

02020

2021

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-20资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，卢阿拉巴铜冶炼：中国在刚果（）投资建设的首个现代化大型火法铜冶炼项目。卢阿拉巴铜冶炼是刚果（第一座大型的现代化火法冶炼厂，由中国有色集团与中铝云铜集团共同投资建设，于201910月建成投产。项目一期设计年产粗铜12万吨，硫酸25万吨，液态二氧化硫3万吨。卢阿拉巴铜冶炼原料来源稳定，于2021531日与卡莫阿铜矿签订为期10年的协议，每年为其加工最多15万湿吨铜精矿。卢阿拉巴铜冶炼2025年生产粗铜15.8万吨（含代加工本集团外企业铜产品10.6万吨），同比增长20.6%；生产硫酸36.3万吨，同比增长18.3%，主因生产工时增加与高硫铜精矿供应充足。图27：卢阿拉巴铜冶炼粗和阳极铜量 图28：卢阿拉巴铜冶炼硫产量粗铜和阳极铜（万吨）同比(%)-右轴20 200 粗铜和阳极铜（万吨）同比(%)-右轴15 150 3010010 20505 0 10

150硫酸（万吨）同比(%)-右轴硫酸（万吨）同比(%)-右轴50002020

2021

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-50

02020

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2025

-50资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 中色华鑫湿法与中色华鑫马本德：位于刚果（金）的湿法铜钴冶炼厂。中色香港下设中色华鑫湿法冶炼和中色华鑫马本德矿业，主要产品为阴极铜与氢氧化钴，目前有6.5万吨阴极铜，300钴产品产能。2025年，中色华鑫马本德阴极铜产量2.7万吨，同比增长17.3%，受益于电力保障增强，中色华鑫湿法阴极铜产量2万吨，同比下降8.1%，主因尾矿库改造停工，氢氧化钴产量301吨，同比增长40.0%。图29：中色华鑫马本德和色华鑫湿阴极铜产量 图30：中色华鑫湿法氢氧钴含钴产量 华鑫马本德（万吨）华鑫马本德同比(%)-右轴华鑫马本德（万吨）华鑫马本德同比(%)-右轴华鑫湿法（万吨）华鑫湿法同比(%)-右轴432102020 2021 2022 2023 2024 2025

500-50-100

4003002001000

2022 2023 2024 2025

60氢氧化钴含钴（吨）同比(%)-右轴氢氧化钴含钴（吨）同比(%)-右轴200-20-40-60资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，公司硫酸业务作为铜火法冶炼的重要副产品，贡献稳定利润来源。公司火法冶炼在生产粗铜、阳极铜过程中会副产硫酸，每吨粗铜及阳极铜约伴生3–4吨硫酸，该部分硫酸少量内部自用，其余大部分外销实现收益。2025年公司硫酸产量达106.8万吨，同比增长1.2%，创历史新高，销量76.2万吨。受益于非洲本地硫酸供应紧缺的市场环境，公司硫酸产品单位售价远高于国内市场，2025年硫酸单位售价282美元/吨，单位销售成本仅75美元/吨，单位毛利达209美元/吨，毛利率进一步提升至73.5%。从利润贡献看，2025年硫酸业务实现毛利约1.6亿美元，占公司总毛利的近15%，成为重要的利润补充。2026年3月以来，中东地缘冲突推高硫磺成本，驱动硫酸市场价格上涨。公司硫酸业务作为低成本副产品，其生产成本相对固定，充分兑现当前高硫酸价格的盈利弹性，增厚整体业绩。表12：公司硫酸生产基本情况202020212022202320242025产量（万吨）79.32104.15101.0295.54105.6106.83销量（万吨）53.476.5670.5573.6281.7976.2单位售价（美元/吨）204288283288204282单位销售成本（美元/吨）5152991038175单位毛利（美元/吨）153236184185123209毛利率67%5%资料来源：公司公告，三、供给叙事延续，铜长周期景气向上不改（一）资源端供给约束较强，为铜价提供坚实支撑矿端生产扰动不断，全球主要铜企供应增量有限。今年以来，矿端供应扰动频发：1Grasberg、Kamoa-Kakula两大世界级铜矿山恢复周期拉长，产能释放节奏不及预期；2）安全事故、劳资纠纷、地缘政治等因素影响下，Mantoverde、Kennecott等铜矿生产扰动不断；3）全球第一大铜矿生产国智利铜矿山老化、矿石品位下滑，第三大铜矿生产国秘鲁511日发布能源危机紧急法令，引发市场对该国电力紧缺担忧，全球铜矿供给端不确定性持续加剧。汇总全球主要铜矿企产量数据2026年一季度铜产量同比下降3%/环比下降8313万吨，全年产量指引增量为-12.6吨，呈现出明显的趋势性下行。CobrePanama铜矿因当地抗议活动长期停产，202610复产增量保守预估，在现有扰动难以迅速消除的背景下，预计2026年全球铜矿供给或增加12万吨/或0.5%至2324.5万吨，全年铜矿供应紧张态势恐难改变。表13：矿山扰动事件频发矿山/项目时间所在地/运营方事件类型/原因2026年影响产量恢复进度Grasberg2025-09印尼/自由港泥石流事故，复产后湿矿比例显PTFI全年铜销量指引由约40.831.892026H265%，202780%，2027aaa2025-05刚果(金)/艾芬豪因井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，导致卡库拉矿段东区大面积被淹202638-4229-339202738-422028恢复50万吨以上目标ae2026-01智利/Capstone公司与工会之间的谈判破裂，工人罢工产能利用率约为正常水平的75%-eet2026-03美国/力拓一名承包商员工在矿区发生事故-2026-04-16地下项目分阶段重启MrI2026-01厄瓜多尔/铜陵有色厄瓜多尔的政治动荡，阻碍项目推进所需的采矿合同签署进度2026期10.4万吨铜增量延后-CobrePanama2023-11巴拿马/第一量子当地居民对税收缴纳及其环境影3526202647响的抗议只按10万吨复产增量考虑响的抗议只按10万吨复产增量考虑7计划在6月前就该矿未来做出决定资料来源：Mysteel、长江铜业网、自由港、艾芬豪公司公告等，表14：全球重点矿企铜产量情况（万吨）企业英文名称2025Q32025Q42026Q120252026E2025年增量2026年增量智利国家铜业CODELCO30.339.727.1133.4133.1-135.70.61.0英美资源oeran18.417.017.069.570-76-7.81.3自由港Freeport41.429.030.0153.5140.6-37.9-12.9嘉能可Gee24.026.820.085.281-87-10.0-3.3南方铜业SouthernCopper23.524.223.195.691.5-1.8-4.1紫金矿业Zjn26.325.525.9108.5120.01.511.5洛阳钼业CMOC19.019.818.874.176-829.24.9五矿资源MMG12.712.112.950.749.3-52.810.70.3第一量子FstamMe10.510.09.739.640.5-47.5-3.54.4力拓RoToC20.424.022.988.380-8718.6-4.8必和必拓BHP49.449.147.7201.4190-2005.5-6.3安托法加斯塔aasa16.217.714.365.465-70-1.02.1泰克Teck10.413.514.045.445.5-530.83.9伦丁矿业nMg8.78.78.033.131.0-33.5-3.8-0.9诺里尔斯克镍业rl11.613.011.749.640.5-42.96.3-8.0淡水河谷ae9.110.810.238.235-383.4-1.7资料来源：智利国家铜业、英美资源、自由港等公司公告，资源贫化、资本开支不足、矿产国政策等因素，显著削弱铜的供给弹性，铜矿有效约束较强。资源端的挑战日益严峻，根据S&PGlobal统计，2019-2023年全球仅有4个矿床被发现，资源储量仅增加4202023年起，大型矿企分配至绿地勘探项目的预算有所下降，多数资源正向生产及近矿区项目倾斜。2025年全球铜矿勘探预算小幅增长2%33201270%。与此同时，资源国政策收紧，获得融资和施工许可证所花费的时间增加，使得铜矿开发周期愈发漫长，新项目的平均开发周期已从2012.718年，这决定了未来数年新增铜矿项目有限。此外，智利、秘鲁等核心产区的众多主力矿山已步入开采中晚期，老矿的品位自然下滑、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。因此，即便铜价已超过我们测1.25/美元/吨的刺激铜价，矿端增长仍会受制于投资不足、资源贫化、项目投产延迟与存量矿山的品位下降、罢工、恶劣天气条件等多重刚性约束。统计2025-2030年间的大型铜矿增量项目，在考虑生产、开发中断影响后，woodmac预计2025-2030年全球大型铜矿供应总量CAGR仅为1.6%，预计未来几年铜矿供给难有快速增长。图31：铜矿资本开支变化资料来源：S&PGlobal，图32：全球大型铜矿项目资料来源：ICSG，全球冶炼产能持续释放，而矿端供给不足致使铜矿缺口持续存在。据安泰科，2025年国内粗炼产能集中释放，新增产能达105万吨，此后产能有所减少，但总量依旧可观，2026年冶炼厂有60万吨的产能释放；除国内外，2026年海外新增粗炼产能40万吨铜，在建+拟建粗炼产能合计51万吨铜。但矿端新增产能有限，且实际产量具有高度不确定性。冶炼产能增长高于铜矿，矿端供给不足致原料缺口持续存在，预计2026年全球铜精矿供需平衡结果为-50.5万吨，缺口较2025年进一步扩大。23表15：2024-2027年国内铜粗炼分年度实际新增有效产能（万吨/年）项目名称投产时间2024年2025年2026E2027E项目新增产能大冶有色弘盛铜业2022840国兴铜业202368中条山侯马冶炼厂2023710广西南国铜业二期2023201040铜陵有色铜冠分公司扩建2024448威海恒邦20248210富邦铜业2024235金川集团永昌项目2024220830云铜西南铜业搬迁202410515广西金川二期2025201030铜陵有色新建50万吨项目202530101050赤峰金通铜业二期2026151530营口建发一期2026101530合计491056040-资料来源：安泰科，表16：全球铜矿供需平衡表（千吨）20222023202420252026E铜精矿供应21,91122,36822,95823,12523,245增速3.2%2.1%2.6%0.7%0.5%铜精矿需求21,58822,34922,65023,35023,750增速-%2.5%3.5%1.4%3.1%平衡32319308-225-505资料来源：SMM，CRU，废铜成为原料端的关键补充，全球废铜贸易流向重构，国内合规废铜供应紧张。截至5月中旬，国内铜精矿港口库存38.2万吨，月环比增加4.6万吨，同比下降5.2万吨，铜精矿港口库存仍处于历年低位。在铜精矿供应持续紧缺的背景下，废铜成为原料端的重要补充。20261-4月国内累计进口废铜84万吨，累计同比增长8.1%。中美贸易关系变化正重塑中国再生铜原料进口格局，美国作为传统供应来源的地位显著削弱，进口规模大幅收缩，2026年1-4月自美国进口废铜同比下降96.2%，进口来源明显向日本（同比增长35.9%）、泰国（同比增长67.5%）等地区转移。据SMM统计，2025年中东地区主要废铜出口国（阿联酋、沙特阿拉伯、土耳其合计出口再生铜原料约30万实物吨，占中东整体再生铜原料出口量的90%以上，其中80%流向亚洲市场，受美伊地缘争端波及，相关废铜出口业务或受到明显限制。国内废铜供给方面，“反向开票”政策自2024年实施以来，由于实际执行中企业税负不降反升，导致行业执行意愿普遍较弱。2026年起“反向开票”政策管制愈发严格，含税废铜供应进一步收紧，SMM2026287万吨，同比增长6.7%。2424图33：中国废铜进口变化吨） 图34：国内废铜供应量0

202320232024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

国内废铜供应量（万金属吨）202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E资料来源：SMM，硫酸价格高企，火法铜依靠硫酸利润维持生产，而湿法铜则直接面临断供风险。2026年一季度全球精铜产量729万吨，同比增长3.5%；据Mysteel，1-4月国内电解铜产量为463.5万吨，同比增长6.9%。随着霍尔木兹海峡封锁持续，硫磺与硫酸价格大幅上涨，使得全球精铜供给面临结构性分化。火法铜方面，硫酸从副产品转变为关键盈利来源。在铜精矿加工费（TC）持续下探至-100美元/吨以下的背景下，冶炼企业依靠硫酸副产收益维持生产。湿法铜方面，则承受着直接且严峻的成本压力。刚果（）与赞比亚约70%的铜产量来自湿法工艺，刚果（）生产严重依赖外购硫酸/硫磺，单吨湿法铜生产需消耗2-5吨硫酸。目前，受霍尔木兹海峡航运中断影响，刚果（）应紧张与硫磺价格大幅上涨进一步推升其矿山的物流与发电成本，导致无自有矿山的湿法炼厂成本大幅抬升，部分企业已下调生产负荷。同时，智利约20%的铜产量依赖硫酸浸出工艺，约20-25%的硫酸进口依赖中国，中国5月起暂停普通工业硫酸及冶炼副产硫酸出口，物流瓶颈使得区域内难有替代货源，中国出口禁令下硫酸断供风险增加，或影响湿法铜产量。现货TC长单加工费图35：中国铜精矿冶炼加费（美元/） 图36：硫酸价格走势现货TC长单加工费2000-100

0

中国::硫酸()元吨2019-012019-072020-012020-072021-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01资料来源：SMM，， 2022 2022 202420252022 2025 2024

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2,6002,4002,2002,0001,800

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，潜在美国铜关税预期引发贸易商避险行为，美国铜虹吸效应继续进行。美国政策不确定性下，2025年COMEX-LME铜价差波动明显加剧，一度扩大至30%，2026Q1，COMEX-LME价差阶段性转负。随着美国对精炼铜的232调查临近2026630日最终期限，市场对电解铜关税的担忧再起，COMEX-LME价差再度拉开，达近5%。贸易商通过套利机制将实物铜资源向COMEX库存65COMEX铜库存达58.5万吨，占全球主要交易所库存的52%。20261-4月美国精铜累计进口57.2万吨，同比增加18万吨。后续若美国232关税等贸易措施进一步加码，或扭曲贸易流向影响全球铜区域平衡，引发结构性紧张。图：ce-e铜价差/美元） 图：主要交易所库存（）15,00013,00011,0009,0007,000

4,000 cmex-lme价差-右轴LME铜价COMEX铜价2,0001,00002023-072023-102023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

600,000 SHFE LME COMEX0（二）需求保持韧性，新兴领域结构性亮点依旧中东局势趋稳，全球经济不确定性和美联储加息预期下降，宏观预期向好有望推动传统领域用铜需求回暖。2026年5月全球制造业PMI维持52.6%（前值52.6%），连续第10个月位于扩张区间，欧、美、日、韩PMI除法国外，均处于扩张区间，且美国制造业和服务业PMI扩张加速。近期，美伊谈判取得较大进展，美国伊朗双方谈判基本达成一致，有望正式签署协议。美国5月核心CPI低于预期表明高油价对通胀影响没有广泛扩散，且中东局势趋稳、霍尔木兹海峡开放后油价或将下行，使得全球经济预期的不确定性下降、市场对于美联储加息的担忧缓解，宏观预期向好有望推动传统领域用铜铜需求回暖。 全球 美国 日本60 欧元区 印585654525048462025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04

全球经济政策不确定指数美国经济政策不确定指数1997-011998-101997-011998-102000-072002-042004-012005-102007-072009-042011-012012-102014-072016-042018-012019-102021-072023-042025-01国内铜消费呈现结构性分化，电网投资高增长形成有力支撑，但地产、家电、光伏等用铜领域增速承压。2026年一季度国内GDP同比增长5.0%，处于全年目标区间上沿，彰显经济基本面韧性。但经济呈现显著的“K型分化”，以六大新兴支柱产业为代表的高技术制造业持续向好，传统经济仍面临调整压力。据Mysteel2026年1-4月国内电解铜表观需求量达523.6万吨，同比-0.1%。分领域来看：电力端，20261-4月中国电网投资完成额累计1864亿元，同比+25%，“十五五”期间，国家电网规划固定资产投资总额达4万亿元，较“十四五”增长40%，重点投向特高压通道建设、配网升级改造、电网数智化转型以及新能源并网消纳等领域，为铜消费提供坚实支撑；1-4月电源投资完成额累计2259亿元，同比+10%；家电端，1-4月空调产量10278万台，同比+1.4%，在去年高1-4月房屋竣工面积1.2亿平方米，同比-24%，继续拖累用铜需求。新能源方面，1-4月风电新增装机量21.3GW，同比+6.5%，光伏新增装机41.4GW，同比-30.7%，主要市场（中、美、欧）的政策退坡与市场饱和制约光伏整体增长，增量部分转向新兴市场但总量拉动有限；新能源汽车受购置税影响消费前置，产销增速有所放缓，1-4月新能源汽车产量429万辆，同比-3.8%。图43：国内铜消费结构 图44：电解铜表观消费量万吨）电力 家电 交运 建筑 机械电子 其11%

2022 202420258%8% 47%

11013%

14%

601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM， 资料来源：Mysteel，1,000

2022 20242025 2022 20262024202501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022 20242025 2022 202420256,000 3004,000 200 2022 20242025

10002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图49：中国房屋竣工面积月值（万方米） 图50：中国建筑业房屋建面积（万方米）0

2022202220252023202620241-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2022 2023 2024 2025 2026Q1 Q2 Q3 Q4大规模电网投资、能源加速转型及国防战略需求等驱动下，海外铜需求有望稳步增长。发达经济体输配电网尤为突出,当前欧美超50%的电网基础设施已运行逾20年，人工智能数据中心（AIDC）的爆发式增长、制造业回流以及工业电气化加速背景下，电网现代化投资用铜增加。欧盟于2025年底规划至2040年投入1.2万亿欧元用于电网升级，美国爱迪生电气协会（EEI）预计美国投资者拥有的电力公司将在20252029年期间投资超过1.1万亿美元，以满足日益增长的电力需求。而能源转型持续推进、中东地缘格局动荡，也将使海外加速对“去油气依赖”的新能源电站建设，进一步拉动铜消费需求。此外，国防领域作为国家安全优先产业，因需求刚性高、难以替代，随着各国国防开支增长，将带动装备和基础设施用铜增加，S&PGlobal预计到2040年铜年需求量可能增长1003倍。 资料来源：IEA， 资料来源：S&PGlobal，随着全球AI算力投资激增，数据中心建设正成为推动铜需求增长的重引擎。随着ChatGPT、大模型训练等算力需求呈指数级增长，“AI军备竞赛”浪潮让企业竞相争夺领先地位，全球科技企业正大幅增加资本开支以布局AI基础设施。多数北美主要云端服务供应商（CSP）近日再度上修2026年资本支出指引，TrendForce也上调全年美系Google、WS、Meta、Microsoft、Oracle以及中系字节、腾讯、阿里、百度等九大CSP，合计资本支出预估至约8300亿美元，年增率从原本61%提升至79%。铜在数据中心中的应用涉及配电设备、接线与互联、散热制冷等多方面：从配电设备来看，铜的应用主要集中于数据中心服务器内部的配电板、电缆、连机器及母线；从散热制冷来看，铜主要用来制作铜铝换热冷板应用于数据中心的冷板式液冷技术，将热量传递至冷却液提升散热制冷效率。S&PGlobal研究表明，AI训练场景的高冗余供电、液冷散热与高密度服务器架构，显著推升了数据中心的用铜强度，从企业/租赁数据中心到中国超大规模AI训练/租赁AI数据中心，铜强度范围在32-47吨/MW。另麦肯锡统计，全球已部署的数据中心装机容量2025年或达82GW，随着AI技术的普及与算力需求的爆发式增长，数据中心的AI化改造与新建AI专用数据中心的进程加速，预计2030年全球数据中心容量预计将达到219GWAI负载的全球数据中心预计达156GW占总容量的约70%。我们估算2026AI数据中心用铜量为58-85203099-146万吨。图53：数据中心生态系统及相关铜耗强度资料来源：S&PGlobal，表17：AI数据中心领域铜需求测算（万吨）2025E2026E2027E2028E2029E2030EAI446283102124156AI384045505664总容量（GW）82103128153181219AI131821192231（M)保守323232323232AI用铜需求量（万吨）-保守425867617099（M)乐观474747474747AI用铜需求量（万吨）-乐观61859989103146资料来源：麦肯锡，S&PGlobal，全球储能装机在政策大力推动下进入规模化增长期，储能用铜需求成为重要增量。伴随能源转型持续推进，新能源建设将转向电力消纳，储能作为消纳的关键，将接力成为电气化投资的重点，为日益波动的电网提供储能容量和调度能力。20259月，国家发展改革委、国家能源局联合发布《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，提出2025-2027年新型储能全国新增装机容量超过1亿千瓦，推动新型储能规模化建设。此外，美国和欧洲也在积极推进储能项目，EIA2026年美国计划新增86GW公用事业级电源装机，其中电池储能占28%，测算储能新增规模约24GW；SolarPowerEurope数据显示，2025年欧盟新增电池储能27.1GW（不含英国），同比增长45%2030年的能源灵活性需求，欧盟须在未来五年内将总容量扩充至750GWh左右。储能系统中，铜主要被用作锂离子电池外壳内部的负极集流体、模组连接，以及外部的变流器、变压器和热管理系统，主要集中在锂电铜箔。近年来铜箔技术不断进步，4.5-5微米铜箔将逐步替代6微米铜箔成为主力，储能电池用铜单耗逐渐从2020年600吨/GWh下降到2026年的500吨/GWh2026年储能消费预计仍将保持高速增长，中国和全球的出货量有望分别提高到841GWh和907.2GWh，测算2026年储能耗铜量增加到45.36万吨，用铜量增加12.6万吨。表）202320242025E2026E储能中国206335580841YoY58%63%73%45%全球225369630907YoY50%64%71%44%耗铜量中国11183042YoY56%60%67%39%全球12203345YoY47%61%64%38%需求端：若中东局势缓和、能源价格压力缓解，宏观经济预期改善有望带动工业用铜需求边际好转。同时，电网加大现代化投资、能源转型加速、AI算力基础设施加码等因素共同驱动下，铜消费需求保持韧性。此外，中美两国相继强化关键矿产储备政策，铜作为电气化时代的核心金属，需求具有长期增长潜力。我们预计2026年国内精铜消费1,684万吨，同比+2.7%，全球精铜消费2,772万吨，同比+2.6%。表19：中国精铜需求测算（万吨）2022202320242025E2026E电力670718734775810家电207212220223221交运179193202210213建筑120123120118116机械电子126127131135139其它154163171178185总计1,4561,5361,5781,6391,684资料来源：EVTank，IRENA，Woodmac，CPIA，GWEC，SMM，，麦肯锡，S&PGlobal，表20：全球精铜消费预测表（万吨）2022202320242025E2026E中国新兴领域119224285358342中国1,4561,5361,5781,6391,684海外新兴领域239378455559611海外9809941,0341,0671,088全球2,4362,5312,6122,7012,772资料来源：EVTank，IRENA，Woodmac，CPIA，GWEC，SMM，，麦肯锡，S&PGlobal，（注：新兴领域包含新能源汽车、光伏、风电、储能、AI数据中心用铜）（三）宏观情绪修复，基本面向好有望推动铜价继续上行从供需平衡表来看：供给端，Kamoa、Grasberg两大世界级铜矿铜矿复产再度延后，安全事故频发、矿山品位下滑、秘鲁能源危机加剧全球铜矿供应紧张局面。国内政策收紧导致市场含票再生铜供应紧张，原料端整体支撑偏强。此外，美伊冲突影响下霍尔木兹海峡航运受阻，推高原油及硫磺价格，使依赖外购矿石的湿法炼厂成本压力剧增，部分企业已陷入亏损，非洲湿法铜产能受限，全球铜供应偏紧格局短期难改。需求端，若中东局势缓和、能源价格压力缓解，宏观经济预期改善有望带动工业用铜需求边际好转，海内外电网投资规模扩大、能源转型持续推进，叠加AI浪潮下数据中心迅速建设、各国关键矿产竞争加剧，全球铜需求韧性充足。同时当前国内库存已处于历史低位且去库顺畅，反映实体需求有效消化当期产量及进口货源。截至2026年6月初，中国电解铜社会库存（含保税区）降至29.5万吨，较3月初高点68.3万吨累计去库39万吨。整体看，我们预计2026年全球电解铜供需过剩9万吨，较2025年过剩减少21万吨。频发的矿山扰动、硫酸紧缺可能引发的湿法产能减产，以及美国政策驱动的库存“虹吸”，全球电解铜紧平衡格局或转向实质性短缺。表21：全球精铜供需平衡表（千吨）2022202320242025E2026E精炼铜供应24,32625,48626,23627,31627,816增速1.%4.%2.%4.%1.%精炼铜需求24,35625,25426,12027,00927,725增速0.%3.%3.%3.%2.%收储00000供需平衡-3023211630791资料来源：CRU，Woodmac，EVTank，IRENA，CPIA，GWEC，SMM，，麦肯锡，S&PGlobal，铜兼具商品属性（大国竞争）和金融属性（秩序重塑），是百年变局加速演进背景下不可或缺的重要战略金属。在传统周期框架中，铜价主要由“经济增长-制造业景气”驱动。然而，在全球能源转型、AI革命与地缘格局重塑的背景下，铜作为电气化与数字化的核心材料，它在新能源、电网、AI算力及国防等领域的需求具备刚性，且资源相对集中和供应链安全使其成为大国博弈的关键矿产，战略储备成为新的需求变量。同时，在旧金融秩序松动、新秩序重构的过渡期，铜的金融属性亦被强化，其价格不仅反映实体供需，更是大国地缘竞争、供应链安全诉求与全球资本在秩序转换期再配置逻辑的综合映射。图54：铜金比处于历史低位 图55：铜价与美元指数负关全球:制造业PMI 铜金比-右轴60 85565045 440235201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

美元指数 LME铜价-右

15,00010,0005,0002000-012001-122000-012001-122003-112005-102007-092009-082011-072013-062015-052017-042019-032021-022023-012024-12铜价正从中东冲突的短期影响中修复，回归由供给刚性、需求韧性及AI叙事驱动的基本面逻辑，看好行业供需向好格局下铜价中枢上移。美国5月核心CPI低于预期表明高油价对通胀影响没有广泛扩散，且中东局势趋稳、霍尔木兹海峡开放后油价或将下行，使市场对于美联储加息的担忧缓解，叠加中东地缘缓和经济预期的不确定性下降与市场风险偏好的提升，宏观情绪回暖。当前矿端紧缺格局持续，叠加美国关税预期引发的虹吸效应，区域供给或趋于紧张，伴随宏观改善预期，有望驱动铜价上行。中长期来看，铜逐步转型为战略资源，供给刚性叠加需求增长，铜价中枢有望稳步上移。图56：铜价与铜行业估值走势（元/吨）120,000

期货收盘价(活跃合约):阴极铜 W铜PE-TTM-右轴30100,000 2580,000 2060,000 1540,000 1020,000 52022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-0533四、盈利预测与估值（一）盈利预测基于