2026年下半年债市展望：财政节奏驱动债市节奏

正文目录上半债走复：产荒动率行 4财政力奏响市产荒度进驱债节奏 5上半债出资荒原因 5政府券行在3度加，而和产荒 6信用策：利与件驱共，更重流动性 9信用上年场顾 9信用策展：势为，信事扰加关注 13图表目录图表1：10年债业存利走势 5图表2：存款速差 5图表3：倾于多的储仍处高位 5图表4：大银债资增回升 6图表5：专债行奏 6图表6：政债融比变化 6图表7：内与需分化 7图表8：科相产业增值长快 7图表9：不省固产投增速 7图表10：国不区出增速 8图表11：国造气度中出增速 8图表12：本财字累规模 8图表13：府券资的节性 9图表14：市势性 9图表15：半信收益和差化 10图表16：半典种信利走势 11图表17：半信债ETF模势 11图表18：投和债净资模势化 12图表19：年城台总产化况 12图表20：年城台总债有负规变化况 13图表21：短各持有年预收测算 13图表22：岛合集团券值势 141. 上半年债市走势复盘：资产荒驱动利率下行 上半年债市走势大致可以分为四个阶段。第一阶段：年初至2月28日，10年国债利率震荡下行。10年国债利率从1月4日的1.84%震荡下行至2月28日的1.78%，累计下行了6bp。跨入2026年之后，大行由于监管指标压力缓和存在欠配，从而在二级市场增加了中长债配置力度；央行呵护资金面，资金面宽松；交易盘债基回补久期；这些因素带动长债利率震荡下行。1.82%回落至2月14日的1.79%。在春节后的3个交易日利率回升，10年国债在2261.82%226101.78%21-2造业PMI49.3%49%月2日至3月23103月2日的震荡上行至3月23日的5bp3月行情交易主线。月24日至5月29103月24日的1.83%震荡下行至5月29日的12bp10Y7.3bp410Y41000101.7%第四阶段：6月1日至6月24日，10年国债利率震荡上行。10年国债利率从6月1日的1.70%震荡下行至6月24日的1.75%，累计上行了5bp。进入6月，图表1：10年国债和同业存单利率走势10Y国债 1Y存单 10Y国债-1Y存单（右轴）% %1.91.851.81.751.71.651.61.551.51.451.42026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06资料来源：，

0.360.340.320.30.280.260.240.220.22. 2. 市节奏2.1 上半年债市出现资产荒的原因58.7%5.5%0.953.2个百分点，处于2016年以来的偏高水平。图表2：存贷款增速差 图表3：倾向于更多储蓄的储户仍然处于高位存款增速-贷款增速（右轴） 存款同比 贷款同比 倾向于更多储蓄 倾向于更多投资倾向于更多消费% %18 616 41412 210 08 -26 -442 -60 -82016-01 2018-02 2020-03 2022-04 2024-05

%7060504030201002002-092006-082010-072014-062018-052022-04资料来源：， 资料来源：，存贷款增速差扩大，将带来两方面影响，一方面对于银行来说，这会提升其对于债券资产的配置需求。另一方面，由于存款增长较好，银行发行存单融资的需求图表4：大型银行债券投资增速回升大型银行债券投资增速 大型银行债券投资/总金运（右）% %35 2930 2725 2520231510 215 190 172012-012013-112015-092017-072019-052021-032023-012024-11资料来源：，政府债券发行节奏有待加快，短期加剧资产荒。截止6月21日，今年新增专项1672218238%。1-55.676339亿图表5：专项债发行节奏 图表6：政府债券融资同比变化2026 2025 2024 2023 2022地方专项债发行进度，%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

亿元 政府债券融资同比增加0-150002022-01 2022-12 2023-11 2024-10 2025-09资料来源：， 资料来源：，2.2 政府债券发行或将在3季度加快，从而缓和资产荒1GDP5%4-55月制造业PMI50.3%50%4-50.2%和4-51-5-4.1%1-35.84-5PPI图表7：内需与外需走势分化 图表8：科技相关产业工业增加值增长较快固定资产投资完成额 社会消费品零售总额 出口金额

仪器仪表制造业 汽车制造业1494-1-6

累计同比，%72

累计同比，%151050-52022-01 2022-12 2023-11 2024-10 2025-09 2022-022022-112023-082024-052025-022025-11资料来源：， 资料来源：，图表9：不同省份固定资产投资增速广东 江苏 浙江 山东 四累计同比，%161161-4-9-14-19-242022-02 2022-09 2023-04 2023-11 2024-06 2025-01 2025-08 2026-03资料来源：，15.5%10PMI1247.9%5PPI图表10：中国对不同地区出口增速 图表11：美国制造业景气度与中国出口增速美国东南亚国家联盟 欧盟出口累计同比共建一带一路国家和地区6050403020100-10-20-30-40

3MMA，%656055504540

美国制造业PMI 出口同

%80706050403020100-10-20-302008-012011-022014-032017-042020-052023-06 2015-01 2017-05 2019-09 2022-01 2024-05资料来源：， 资料来源：，1-511.5971亿4-57图表12：两本账财政赤字累计规模2026 2025 2024 2023 2022赤字累计规模，亿元02月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：，给债市带来短期利空扰动。历史经验来看，8-9月政府债券供给压力较大。图表13：政府债券净融资的季节性2023 2024 2025 2026政府债净融资，亿元20000150001000050000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：，图表14：债市走势季节性10Y国债变动，bp

2026 2025 2024 2023 2022 202140200-20-40-60-80

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：，3. 3. 视流动性3.1 信用债上半年市场回顾2026618AAA、AA+AA和AA-1Y3Y5Y10Y20BP5YAA+AA和AA-P2B1P和3B1Y0P20205YAA2AA和AA25BP；10YAAA、AA+AA、15.1BP9.1BP。中短票1Y图表15中短票1YAAA1.52AAA1.52AA+1.561.72AA1.591.802.012.58AA21.832.312.58-27.31.881Y3Y5Y10Y1Y3Y5YAAA142124350.40.45.0-11.1AA+18263351-1.6-4.6-2.0-15.19.1%AA21344681-1.6-12.6-6.0-9.18.4%6.8%AA24585103-9.6-12.6-12.00.5%1.6%0.7%资料来源：，3YAA+41018BP12BP61826BP4108BP5BP。3YAA234AA261885BP13BP。图表16：上半年典型品种信用利差走势AA+3Y中短票信用利差，左轴 AA23Y中短票信用利差，右轴BP3129272523211917152026-01-04 2026-02-04 2026-03-04 2026-04-04 2026-05-04 2026-06-04资料来源：，

BP12512011511010510095902026ETF20261ETF5月信用债ETF5全市场信用债ETF3025427图表17：上半年信用债ETF规模走势月度环比规模变化，右轴 信用债ETF市场规模左轴亿元350030002500200015001000500

亿元3002001000-100-20002025 2601 2602 2603 2604

-300资料来源：，但主要是高等级央国企增量融资，收益率同样处于较低水平。2021年至202520261-62.41.21.5万亿元、83亿元、643亿元和948亿元，以23年9月“一揽子化债”为分水岭，20242021年-20232241117840图表18：城投债和产业债净融资规模走势变化城投债净融资规模 产业债净融资规模亿元300000-150002021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年1-6月资料来源：，202515420243.4%5%图表19：近年来城投平台总资产变化情况总资产规模 同比增速,右轴万亿元0

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025

25%20%15%10%5%0%资料来源：，96.164.34.7%5.4%在4%-6%图表20：近年来城投平台总负债和有息负债规模变化情况城投平台总负债 其中：有息负债万亿元1200

有息负债占比，右轴 有息负债同比增速，右轴2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，3.21.53-5202765-7年。拉久期至56181-100.5755年期中短票在中债隐含评级AAAAAA-AA12.7%、2.8%、3%3.2%。AAAAAA-图表21：中短票各期限持有一年后预期收益测算6月18日收益率 （%） 1Y1.5Y2Y2.5Y3Y3.5Y4Y4.5Y5Y5.5Y6Y6.5Y7Y7.5Y8Y8.5Y9Y9.5Y10YAAA1.51.61.61.61.71.71.71.81.81.81.91.92.02.02.02.12.12.12.1AAA-1.51.61.61.71.71.71.71.81.81.91.92.02.02.12.12.12.12.22.2AA+1.61.61.61.71.71.71.81.81.91.92.02.02.12.22.22.22.22.32.3AA1.61.61.71.71.81.91.92.02.02.12.22.32.32.42.42.52.52.62.6持有一年实际收益（BP）1Y1.5Y2Y2.5Y3Y3.5Y4Y4.5Y5Y5.5Y6Y6.5Y7Y7.5Y8Y8.5Y9Y9.5Y10YAAA1.51.61.71.71.8 1.8 1.92.02.12.22.22.42.72.72.42.42.52.52.4AAA-1.51.61.71.81.8 1.91.92.02.22.22.22.42.82.82.52.52.62.52.5AA+1.61.61.71