低利率应对系列三：通过商品基金实现债券组合的多元化

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、低利率时代下为何关注商品基金？ 1二、偏债混合FOF快速发展，为低风偏资金投资商品提供新途径 1三、目前有哪些商品基金供选择？ 3四、纳入商品后的债券组合表现如何？ 4五、低利率环境下，固收组合配置商品基金的优缺点 5风险分析 6一、低利率时代下为何关注商品基金？①商品资产通常是不生息资产，在高利率环境下现金和国债的收益率高，持有商品的机会成本很大，而在低利率环境下，持有商品资产的机会成本大幅降低；②低利率环境下偏低的票息收益，使得多资产、多策略的组合成为低利率环境下的破局之道；③低利率环境下，债券组合对于通胀风险更加敏感，因此在债券组合中适度引入商品资产有望增强组合抵御通胀风险的能力。图1:10年期国债收益率2020年以来走势（%）二、偏债混合FOF快速发展，为低风偏资金投资商品提供新途径近年来规模快速扩大的偏债FOF基金为固收属性资金配置商品资产提供新途径。虽然传统的固收与固收+产品（纯债基金、一级债基、二级债基等）仍无法投资于商品与商品基金，但近年来规模快速扩大的偏债混合FOF产品提供了固收属性资金投资于商品的新路径：一方面，目前偏债混合FOF在基金合同范围内大多可以适度投资于商品基金，另一方面，偏债混合FOF基金依然以债券基金为主要投资对象，整体波动较低，符合固收属性资金较低的风险偏好要求。偏债混合FOF202418626Q1283551亿元快速扩2291亿元。偏债混合近年来快速扩容，发展势头迅猛与“固收+”基金相当，均反映了低利率环境下，固收属性资金对于多资产配置的需求。图2:偏债FOF基金数量与资产净值（单位：亿元）根据偏债混合FOF2025年报披露的持仓情况，目前已有较多数量的偏债混合FOF基金布局了商品型基金，FOFETFETF中，其中黄金FOF的青睐。表1:偏债混合FOF基金2025年报披露的商品型基金投资情况代码名称持有基金数持仓市值(万元)占基金总规模比(%)投资类型518880.OF华安黄金ETF106140,7361.50商品型基金159980.OF大成有色金属期货ETF4739,9088.50商品型基金159985.OF华夏饲料豆粕期货ETF4734,09913.07商品型基金159934.OF易方达黄金ETF2729,3910.83商品型基金159937.OF博时黄金ETF2715,4780.38商品型基金518850.OF华夏黄金ETF1815,5951.34商品型基金159981.OF建信易盛郑商所能源化工期货ETF1711,4937.20商品型基金518800.OF国泰黄金ETF167,1390.24商品型基金518680.OF富国上海金ETF1338,8136.59商品型基金518660.OF工银黄金ETF114,8200.73商品型基金518600.OF广发上海金ETF729,5295.96商品型基金161226.OF国投瑞银白银期货A56360.03商品型基金159834.OF南方上海金ETF44,1163.05商品型基金159830.OF天弘上海金ETF3910.04商品型基金159812.OF前海开源黄金ETF22,3501.72商品型基金518890.OF中银上海金ETF22140.07商品型基金019005.OF国投瑞银白银期货C1140.00商品型基金518860.OF建信上海金ETF13230.09商品型基金三、目前有哪些商品基金供选择？我们梳理了国内目前的商品型基金（暂不考虑DI基金，大致可以分为四类：i贵金属：其中黄金ETF及联接基金是商品型基金的主力，此外还有国投白银LOF挂钩白银资产，白银兼具贵金属与工业金属的属性；ii)工业金属类：主要产品为有色ETF大成及联接基金，主要挂钩铜、铝、锌、铅、锡、镍，其中铜、锡、铝的权重较高；iii)能源化工类ETF、甲醇、玻璃，其中、甲醇权重较高；i农产品类ETF华夏及其联接基金，挂钩大连交易所豆粕合约。豆粕合约因其历史上多数时间段内表现出的贴水特征，而更受投资者关注，由表1可得，偏债混合FOF产品持有的豆粕ETF华夏占该商品基金总规模的13%。表2:目前国内的商品型基金基金代码基金简称主要挂钩商品基金代码基金简称主要挂钩商品000216华安黄金ETF联接A黄金518880华安黄金ETF黄金000218国泰黄金ETF联接A黄金518890中银上海金ETF黄金000307易方达黄金ETF联接A黄金518860建信上海金ETF黄金159937博时黄金ETF黄金159934易方达黄金ETF黄金002610博时黄金ETF联接A黄金518600广发上海金ETF黄金159812前海开源黄金ETF黄金518660工银黄金ETF黄金159830天弘上海金ETF黄金518680富国上海金ETF黄金008701华夏黄金ETF联接A黄金518800国泰黄金ETF黄金159831嘉实上海金ETF黄金518850华夏黄金ETF黄金008986广发上海金ETF联接A黄金161226国投瑞银白银期货A白银009033建信上海金ETF联接A黄金159985华夏饲料豆粕期货ETF豆粕009198前海开源黄金ETF联接A黄金007937华夏饲料豆粕期货ETF联接A豆粕009477中银上海金ETF联接A黄金159980大成有色金属期货ETF铜、铝、锌、铅、锡、镍014661天弘上海金ETF联接A黄金007910大成有色金属期货ETF联接A铜、铝、锌、铅、锡、镍016581嘉实上海金ETF联接A黄金159981建信易盛郑商所能源化工期货ETFPTA、甲醇、玻璃018391

南方上海金ETF接A 黄金

008827 建信易盛郑商所能源化工期货联接A

PTA、甲醇、玻璃159834 南方上海金ETF 黄金四、纳入商品后的债券组合表现如何？相关性方面，我们测算了上述商品合约主连指数2010年以来与中证全债指数收益率的相关性，可以发现：①黄金、白银与债券资产的历史相关性整体较低，同时基于贵金属自身的抗通胀与避险双重属性，因此偏债混合FOF对于黄金ETF的投资最为显著；②农业（豆粕）与有色金属中的锡、铅，同样与债券资产保持较低相关性，此类资产加入至债券组合中同样有望有效降低组合整体的波动性；③铜、能化产品（PTA与甲醇）与债券资产保持一定的负相关性，其顺周期属性可能较为明显，因此债券组合中加入此类商品有望起到较好的对冲效果。图3:中证全债指数与部分商品合约指数历史相关性数据（周度，对数收益率，2010-2025年，前复权）注：部分合约因上市时间较晚，以上市时间为起点计算相关性基于黄金ETF是目前偏债混合FOF我们考虑中债-黄金保值债券风险平价全收益指数（CBM00401）作为债券与商品组合配置效果的展示对象。该指数成分包括中债10年期国债指数（CBA04501）与黄金ETF基金（159937），基于风险平价模型及均线调整资产权重。由于黄金资产在过去十年里展现出更高的涨幅和波动性，因此该指数较其成分的债券指数拥有更高的收益率和波动性，此外基于多资产的配置，该指数同样有更高的夏普比率与卡玛比率，展现出优于十年期国债的风险回报。此外在2017年、2020Q2&Q3债券指数处于调整阶段，黄金资产表现不弱，同样起到了对冲的作用。图4:中债-黄金保值债券风险平价指数与中债10年期国债财富指数风险收益对比中债-10年期国债财富(总值)指数过去一年2023-20252021-20252016-2025年化收益率(%)2.054.984.713.73年化波动率(%)1.121.841.822.13最大回撤(%)-1.0-2.2-2.2-6.0最大回撤回复天数363636166夏普比率（年化）0.992.202.081.32卡玛比率1.992.262.140.62区间上涨天数/下跌天数1.561.721.631.42中债-黄金保值债券风险平价(全收益)指数过去一年2023-20252021-20252016-2025年化收益率(%)9.4111.688.426.46年化波动率(%)5.614.053.513.69最大回撤(%)-4.1-3.3-3.3-5.6最大回撤回复天数09191209夏普比率（年化）1.542.672.151.51卡玛比率2.283.562.571.15区间上涨天数/下跌天数1.351.601.471.30注：过去一年时间段截至6.20日图5:中债黄金保值债券风险平价指数与指数成分走势对比（初始净值设置为1）注：部分合约因上市时间较晚，以上市时间为起点计算相关性五、低利率环境下，固收组合配置商品基金的优缺点优点方面，商品资产整体与债券保持较低的相关性，部分品种存在一定负相关性，因此债券组合中引入商品基金有望通过分散效应降低组合波动，提高组合的风险回报，并可以在一定程度上帮助债券组合更好对冲通胀风险。不同类型的商品具备不同的特征，其与债券资产组合可以搭配出多种效果，有望为固收组合熨平经济周期扰动。此外，大宗商品往往具备强趋势性，适度择时配置有望提供远超债券票息的回报，助力债券组合更好地应对低利率环境。缺点方面，商品基金天然具备高波动特征，对于组合的风险管理提出了更高要求。此外目前国内市场的商债券动态报告品基金数量较少，同时挂钩的商品数量同样不多，偏债混合FOF基金的发展虽然为固收属性基金投资于商品基金提供渠道，但固收与固收利，不具备债券的票息收入，虽然部分商品贴水的期限结构有望为商品基金提供“类票息”收益，但实际情况中升水的期限结构往往是多数，反而容易对商品基金带来展期损耗。风险分析利率风险及