房地产行业地产拐点系列研究三：如何把握拐点投资机遇

分析报告/分析报告/拐点已现持续行，资房企估值重塑 4本轮行业周期中，港房地产市场于2025年3月筑底企稳 4行业拐点前后，主港资房企股价表现在著阶段性差异 5探析行业拐点港资企股价驱动逻辑 7行业拐点远端：港房企股价表现主要宏因素影响（2024/8-2024/12） 7行业拐点前夕：成预期改善驱动港资企价上行领先于基本修（2025/1-2025/3） 8探析行业修复期港房企股价驱动逻辑 9行业企稳初期：房按揭利率下行驱动资企股价上涨（2025/4-2025/8） 10行业持续上行期：本面边际改善成为动涨行情的核心因素（2025/12/-2026/2） 内地房地产市拐点近，布局复苏正当时 13当前内地市场处于港市场的哪个阶段？ 14反转修复空间大，资标的如何选？ 18投资建议 20风险提示 20图表目录图1:70大中城市二手住价格指数环比变动况 4图2:上海冰山指数自2026年1月下旬以来基本续增长 4图3:本轮周期中香新成交量于2022年筑底 5图4:本轮周期中香二房成交量于2023年筑底 5图5:香港房地产市于2025年3月迎来行业拐点 5图6:2H2024恒生指数及主要港资房企股价势 7图7:市场情绪拐点先基本面企稳助推港房估值修复 9图8:2025年以来主要房企股价表现梳理 10图9:房贷按揭利率行期及供平过租驱动主港资房企股价上涨 图10:2025年12月-2026年2月香港新房交量近5年新高（套） 12图2025年12月-2026年2月香港二手成交创近5年新高（套） 12图12:2026年1月以来中原领先城市周度数上涨趋势 12图13:行业持续上行期，H按利率对行情的边际用弱化 13图14:2H2024香港二手成交量同比大幅增长 14图15:2024年12月-2025年3月香港住宅价环跌幅持续收窄 16分析报告/图16:70大中城市二手宅价格指数环比变情况 分析报告/图17:重点城市二手房山指数月环比变动况 16图18:香港A类住宅租回报率于2024年12月现供平过租” 17图19:内地按揭利率自2Q2025以来逐步向租金回率靠拢 17图20:各公司土储货值城市能级的占比预测 19表1:行业拐点前后主港资房企股价表现在著阶段性差异 6表2:2H2024恒生指数及主要港资房企股价跌况分析 7表3:行业拐点前后同段主要港资房企股表情况梳理 13表4:部分核心城市节后二手房实时成交对（套） 15表5:部分非核心城春前后二手房实时成量比（套） 15表6:本轮行业周期，海二手房价格有望先稳止跌 18表7:北京各价位段山数均在企稳进程中 18表8:深圳高总价位二房企稳进度更领先 18表9:在三种情形下假各能级城市房价的涨度 18表10:经房价上涨调整，重点房企动态测算及对应弹性 20分析报告分析报告/引言2021年下20261篇（421（531日。图1:70大中城市二手住宅价指数环比变动情况 图2:上海冰山指数自2026年1月下旬以来基本持增长1.00.50.01.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.50.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.2-1.0-1.2， 冰山指数，受益于基本面边际改善，主要内资房企自2026年4月初开启估值修复行情，4月9日-512要内房股上涨及回调表现？后续如何把握本轮内房股投资机遇及节奏？考虑到港资房企股价早202522025于港资修复周期的哪一阶段？内资房企的估值向上弹性究竟几何？本文旨在复拐点已现持续上行，港资房企估值重塑20253月筑底企稳2022年、2023年20192.11.0万套2.12019长。20215.720233.24.22022年以31.1%。图3:本轮周期中香港新成量于2022年筑底 图4:本轮周期中香港二房交量于2023年筑底201921108套201921108套202520540套202210315套50000

新房住宅楼宇合约买卖数量（套）

0

二手住宅楼宇合约买卖数量（套）2021202156647套202542292套202332250套 ， ，2021年下半年进入下行周期，20253202192025328.3%202532025年12月底累计增长5.2%，截至2026年4月底累计增长11.1%。图5:香港房地产市场于2025年3月迎来行业拐点中国香港:售价指数:私人住宅450400

2021-08397.5350300

分析报告/分析报告/250 20015010020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026，行业拐点前后，主要港资房企股价表现存在显著阶段性差异20253分析报告/我们复盘2024年下半年以来主要港资房企股价变动情况，分析报告/1202486日-202412314%。120253120252日-202531910%20253行业筑底后阶段：20253行业企571HIBORHIBORH20254981334%。行业持续上行期，基本面改善是港资房企股价上涨的主要驱动因素。202512月-2026229%市场定价逻辑已切换至“基本面修复+估值洼地填坑”窗口。表1:行业拐点前后，主要港资房企股价表现存在显著阶段性差异，备注：区间收益率为主要港资房企区间涨跌幅的算术平均值，主要港资房企包括新鸿基地产、恒基地产、信和置业、港铁公司。分析报告/探析行业拐点前港资房企股价驱动逻辑分析报告/20253行业拐点远端：港资房企股价表现主要受宏观因素影响（2024/8-2024/12）行业拐点出现远端，主要港资房企股价涨跌趋势与恒生指数高度趋同，美联储降息及降息预期是影响大盘及港资房企股价表现的主要因素。我们复盘2H2024主要港资房企股价走势发现，在距离行业基本面拐点出现的远端时期，主要港资房企股价被动跟随大盘涨跌，该阶段影响股价表现的主要因素为宏观因素，包括美联储降息、美联储降息预期等。由于行业基本面无明显实质改善，该阶段主要港资房企的股价在跟随大盘上涨后的阶段，通常存在一定程度的获利盘回吐。图6:2H2024恒生指数及主要港资房企股价走势，备注：主要港资房企涨跌幅及恒生指数涨跌幅计算基数为2024年1月2日股价数据；主要港资房企涨跌幅为新鸿基地产、恒基地产、信和置业、港铁公司涨跌幅的算术平均值。表2:2H2024恒生指数及主要港资房企股价涨跌情况分析，分析报告/阶段12024711.417.54.3%4.1%Eah224年950bp70。10分析报告/阶段2202488此外，2024190亿-2009阶段31）20248CPI同比+2.5%202114.2月18FOMC50bp4.75%-5.00%2）20249240.5pct17LPR同时（5000亿元（3000亿元司回购增持阶段4：前期急涨获利盘回吐，叠加政策预期修正，以及美国大选临近引发的强美元压制，主要港资房企股价跟随大盘调整。美国总统大选选情胶着、特朗普胜选概率上升，美债收益率反弹，美元指数回升，外资阶段性减持港股，外围利率压力边际升温，主要港资房企股价跟随大盘调整。阶段5弱。20242110726FOMC阶段6121825bp2025“higherforlonger”的偏鹰表态导致全球流动修复（2025/1-2025/3）分析报告/202512745分析报告/预期先行，股价抢跑基本面。20253162月9于中原城市领先指数筑底前24个交易日抢跑。图7:市场情绪拐点领先，基本面企稳助推港资房企估值修复，备注：主要港资房企涨跌幅及恒生指数涨跌幅计算基数为2024年1月2日相应数据；主要港资房企包括新鸿基地产、恒基地产、信和置业、港铁公司。探析行业修复周期港资房企股价驱动逻辑2025320252我们分别讨论行业筑底企稳初期以及行业持续上行期的主要港资房企股价表现，得出结论为在行业拐点初期，房贷按揭利率下行是支撑港资房企估值修复的重要因素，在行业上行趋势已充分明确的阶段，成交量价的边际改善成为股价上行的主导因素。分析报告/图8:2025分析报告/，行业企稳初期：房贷按揭利率下行驱动港资房企股价上涨（2025/4-2025/8）202558H3%202557个月HIBOR3.66%3.08%2.09%，H513日3%817日，香港H3%20255月起，H202582025年4月24月31HIBORH202549日-202581334%8%。分析报告/图9:分析报告/，行业持续上行期：基本面边际改善成为驱动上涨行情的核心因素（2025/12/-2026/2）2025月-20262综合量价表现来看，1Q20262023年Q13%图10:2025年12月-2026年2月香港新房成交量创近5年新高（套）

图11:2025年12月-2026年2月香港二手房成交量创近5年新高（套）分析报告分析报告/、 、图12:2026年1月以来，中原领先城市周度指数呈上涨趋势2024 2025 2026150145140135W1 W2 W3 W4 W5 W6 W7 W8 W9，202512月-2026233%，29%基。分析报告/图13:行业持续上行期，H分析报告/，综上，复盘2024年下半年以来主要港资房企股价表现，在行业周期的不同阶段，主要港资房企股价表现及驱动因素存在显著差异，具体表现为：表3:行业拐点前后不同阶段主要港资房企股价表现情况梳理，内地房地产市场拐点渐近，布局复苏正当时20252202622776%51%。分析报告/结合我们此前发布的两篇——（421（531）——分析报告/当前内地市场处于香港市场的哪个阶段？1-2从量能修复的节奏上来看，内地楼市表现与香港行业拐点前期存在高度相似性。621/1516.4%/35.0%图14:2H2024香港二手房成交量同比大幅增长香港二手房成交量同比100806040200-20-40-60-80，分析报告/表4:分析报告/冰山指数，表5:部分非核心城市春节前后二手房实时成交量对比（套）冰山指数，（20253月20241212705月图15:2024年12月-2025年3月香港住宅房价环比跌幅持续收窄

图16:70大中城市二手住宅价格指数环比变动情况2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5

香港私人住宅售价指数环比

0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.2-1.0-1.2

70大中城市二手住宅价格指数环比分析报告分析报告/、 、图17:重点城市二手房冰山指数月环比变动情况重点城市 一线 新一线 二线0.0-0.5-1.0-1.5-2.02025/3/2 2025/5/2 2025/7/2 2025/9/2 2025/11/2 2026/1/2 2026/3/2 2026/5/2冰山指数，20242024年12收敛倒挂预期分析报告/图18:香港A类住宅租金回报率于2024年12分析报告/A类住宅 B类住宅 C类住宅D类住宅 E类住宅 H按4.253.753.252.752.251.75，图19:内地按揭利率自2Q2025以来逐步向租金回报率靠拢新发放个人住房贷款平均利率 5年以上公积金贷款利百城租金回报率 一线租金回报率二线租金回报率 三四线租金回报率4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0，1LPR分析报告/表6:分析报告/冰山指数，表7:北京各价位段冰山指数均在企稳进程中冰山指数，表8:深圳高总价位段二手房企稳进度更领先冰山指数，反转修复空间大，投资标的如何选？核心城市将领涨。在乐观/中性/悲观三种情形下，假设一线城市房价涨幅分别为+8%/+5%/+3%，二线城市房价涨幅分别为+5%/+3%/+1%，三四线城市房价涨幅分别为+3%/+1%/+0%。表9:在三种情形下，假设各能级城市房价的上涨幅度一线二线三四线乐观853中性531悲观310，-现分析报告/期房分析报告/-期根据梳理及测算，一线城市货值占比最高的开发商为越秀地产、中国海外发展、招商蛇口。图20:各公司土储货值分城市能级的占比预测一线二线三四线100806040200，各公司公告，各公司公开业绩材料，观点网，我们预计成本&费用相对刚性，不会随房价上升而变动，因此房价涨幅全部体现在货值上，并带动利润率