2026年纺织服装行业投资策略分析报告：高端品牌复苏关注上游顺价科技转型

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告看好高端品牌复苏，关注上游顺价和科技转型2026年纺织服装行业中期投资策略2026.6.8投资要点◼

从我国社零与出口数据看，内需温和复苏的方向日益明确，而纺服出口大盘平稳，结构性增长特征突出。展望26H2，我们看好中高端品牌、上游涨价品种的业绩弹性，同时高性能户外、睡眠经济也具备渗透率提升空间，而中游制造端短期依旧承压，仍须等待明确拐点信号。◼

服装家纺：26年或是消费拐点之年，高端复苏率先受益，同时寻找具有渗透率空间方向•••中高端服饰，库存出清与零售回暖双拐点：海外中高端及奢侈品牌业绩呈现强劲复苏态势，其中中国、北美是主要引擎。中高端国货品牌率先完成库存出清，是新一轮经营周期的前置信号，推荐中高端男女装【比音勒芬/江南布衣/歌力思/地素时尚】，建议关注【报喜鸟/锦泓集团】。高性能户外，当前低渗透率，未来高空间：25年中国户外高性能服饰市场规模1213亿元（同比+18%），品牌市占率CR10仅27%，头部格局未定，推荐【安踏体育/李宁/波司登/361度/滔搏/特步】，建议关注已递交H股上市招股书的【奔赴自然】。睡眠经济，数千亿市场不断孕育爆款家纺产品：从23年羽绒被畅销，到24-25年人体工学枕、功能性床笠打爆破圈，年轻消费客群接受度快速提升，创造出市场增量，推荐【罗莱生活/水星家纺】，建议关注【富安娜】。◼

纺织制造：行业洗牌之后，周期越强，成长越强，看好上游涨价品种，关注运动制造复苏•上游涨价周期，澳毛、美棉有量价齐升高弹性：过去几年价格低迷触发减产，澳毛近两年累计减产超20%，全球棉花也将在26年迎来减产元年，供给收缩+需求回暖驱动价格上行周期。有低价充足备料的全球化供应商业绩弹性大，推荐【优质毛纺公司/百隆东方】。•中游运动制造，短期承压，但中长期酝酿新成长：全球关税博弈叠加地缘政治冲突，引发需求不确定性，拖累仍在扩产中的大型运动制造商利润率回升进程。我们判断，26年仍在修复通道中，27年有望迎来新一轮增长周期，底部建议关注【伟星股份/申洲国际/华利集团/裕元集团/晶苑国际】。◼

风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；关税风险；汇率风险；原材料价格波动

证券研究报告2主要内容1.

26H1复盘：内需温和复苏，外需环境趋稳2.

服装家纺：消费拐点之年，高端复苏率先受益①

中高端服饰：库存出清与零售回暖双拐点②

高性能户外：低渗透、大空间的成长赛道③

睡眠经济：科技家纺爆品，破圈年轻客群3.

纺织制造：行业洗牌之后，周期越强，成长越强①

上游涨价：澳毛、棉花大周期，量价齐升②

中游承压：等待订单修复，潜在利润率弹性4.

科技转型：以传统培育新兴，挖掘未来产业新星5.

投资分析意见31.1

内需景气度：1-4月服装社零好于总体，温和复苏趋势确定◼

26年1-4月，社会消费品零售累计总额16.5万亿元，同比+1.9%，其中服装鞋帽、针纺织品累计零售额5212亿元，同比+8.1%。单看4月，社会消费品零售总额3.72万亿元，同比+0.2%，服装鞋帽、针纺织品零售额1108亿元，同比+3.6%，纺服行业增长情况好于整体消费行业，在宏观促消费政策持续发力之下，预计内需将保持稳步复苏势头图1：我国服装鞋帽、针纺织品零售额走势

证券研究报告资料：国家统计局，申万宏源研究41.2

外需景气度：外部贸易环境总体趋稳，纺织品好于鞋服◼

26年外部贸易环境整体趋稳，美国关税扰动减退、宽松预期带动全球需求进一步释放•••中国纺织业出口：总量微增，纺织品好于服装。26年1-4月，中国纺织业累计出口额911亿美元（同比+0.8%），单看4月，中国纺织业出口额240.5亿美元(同比-0.5%)，其中纺织纱线、织物及制品127.1亿美元(同比+1%)，服装及衣着附件113.5亿美元

(同比-2%)。越南纺织业出口：整体稳健，纺织品好于鞋类。26年1-4月，越南纺织品累计出口额119亿美元（同比+3.1%）、鞋类出口额76亿美元（同比+0.4%）。单看4月，越南纺织品出口额31亿美元(同比+0.8%)、鞋类出口额22亿美元(同比-0.7%)

。纺织品出口额好于服装及鞋类，分析原因：1）上游棉花、澳毛、化纤等原材料涨价；2）需求复苏预期增强，供应链传导是上游拉货先于中游出货。图3：越南纺织品、鞋类当月出口金额及同比增速图2：中国纺织业当月出口金额及同比增速资料：中国海关总署，申万宏源研究资料：越南统计局，申万宏源研究

证券研究报告5主要内容1.

26H1复盘：内需温和复苏，外需环境趋稳2.

服装家纺：消费拐点之年，高端复苏率先受益①

中高端服饰：库存出清与零售回暖双拐点②

高性能户外：低渗透、大空间的成长赛道③

睡眠经济：科技家纺爆品，破圈年轻客群3.

纺织制造：行业洗牌之后，周期越强，成长越强①

上游涨价：澳毛、棉花大周期，量价齐升②

中游承压：等待订单修复，潜在利润率弹性4.

科技转型：以传统培育新兴，挖掘未来产业新星5.

投资分析意见62.品牌复苏路径：一旦拐点确立，足够长周期、高弹性◼

一个完整的品牌复苏路径是有迹可循的，一旦拐点确立，有足够长的周期、足够高的弹性！•第一阶段：首先，全渠道系统库存出清，是开启新周期的前置信号，然后自营渠道（线下直营、线上电商）销售率先复苏，推升折扣率收窄。这个阶段，往往已能体现出业绩端首段修复。•第二阶段：随着终端零售复苏，加盟商信心后置恢复，重回扩张，首先体现在订货增长，然后体现在加大开店。至此，高利润率的渠道业务加速增长，驱动业绩端再展现又一波高弹性。图4：品牌复苏的两阶段路径

证券研究报告资料：申万宏源研究72.品牌复苏路径：一旦拐点确立，足够长周期、高弹性◼

“库存出清”是新一轮经营周期的前置信号！相较于上季末库存表现，积极信号已更加明显••••运动服饰：25年末存货表现分化，存货周转天数平稳，存货与销售增长相匹配的良性结构。大众服饰：26Q1末存货减少，存货周转天数下降，且今年春节较晚拉长旺季，当季零售表现出色。中高端服饰：26Q1末多数品牌的存货规模、存货周转天数加速下降，且零售端复苏，属于拐点信号。家纺：大单品策略成效显现，电商渠道高增长，头部公司已处于存货健康、销售增长的良好状态。表1：主要服装家纺公司期末存货跟踪表期末存货（亿元）存货周转天数（天）板块证券代码公司简称202176.417.715.08.9202284.924.322.911.866.994.638.521.226.910.27.511.811.47.83.87.8202372.124.917.913.562.593.427.515.126.911.57.111.59.27.73.99.42024107.626.016.021.162.8119.934.817.432.015.79.52025最新财季末

同比变化202112553768620221365789902023202412163202513563最新财季末

同比变化2020.HK2331.HK1368.HK1361.HK6110.HK600398.SH安踏体育李宁特步国际361度滔搏121.526.918.320.760.0108.231.814.439.515.411.512.812.15.1--13.91.01216289--15-0运动服饰-2.37976--3--0.4-2.8-13.0-4.8-2.7-12.0-0.32.092106134330136192113316324247255554261322403185199145115133344145208116380352255299424269297454164218145-1062.181.240.225.426.59.5-109233133168173182360240250381168284263140186127129298181189148252388268324468213306325185196156147283155183142229346236266519204330339191196141--1之家92.928.713.747.4-11.512.111.14.63.86.34.811.27.210.7248151204175--59-38-24-1164大众服饰002563.SZ

森马服饰603877.SH

太平鸟3998.HK3709.HK002832.SZ

比音勒芬002154.SZ

报喜鸟波司登赢家时尚6.62752363204332982823781712191775-2747-93-35-16-621311.510.26.13.27.012.010.36.61.11.3中高端服饰

603518.SH

锦泓集团003016.SZ

欣贺股份603587.SH

地素时尚603808.SH

歌力思-1.3-0.4-1.1-0.51.44.28.33.87.3301276.SZ

嘉曼服饰002293.SZ

罗莱生活002327.SZ3.84.54.25.15.313.18.116.47.613.47.010.97.610.97.0家纺资料富安娜-0.4-0.1-62-5603365.SH

水星家纺9.310.29.610.110.0：Wind，申万宏源研究；注：A股公司最新财报季为26年一季报（2026/3/31），H股公司最新财报季为25年报（2025/12/31），波司登最新财报季截止日为25/26年中报（2025/9/30）

证券研究报告82.跟踪海外中高端及奢侈服装品牌，高端复苏线索显现◼

意大利高端羊绒及休闲奢侈、美国轻奢、部分欧洲集团旗下高端线率先回暖，中国、北美是主要引擎•

Brunello

Cucinelli（奢侈羊绒）：26Q1营收3.7亿欧元，同比+8.1%（固定汇率+14%），创始人称“史上最佳时刻”，春夏系列售罄•

Zegna（高端男装）：26Q1

营收4.7亿欧元，同比+2.5%（固定汇率+7%），所有地区均实现正增长表2：海外中高端及奢侈品牌业绩（最新一季度）公司财季销售额YoY（公告值）YoY（固定汇率）40.7亿欧元-1.4%5.6%Hermès26Q1亚洲-4.5%（固定汇率+3.5%），欧洲+3.2%（固定汇率+4.5%），美国+6.4%（固定汇率+17.2%），中东-13.4%（固定汇率-5.9%）14.3亿欧元

6.4%

13.8%Prada26Q1亚太+5.3%（固定汇率+13.5%），欧洲-0.2%（固定汇率+1.7%），美国+22.5%（固定汇率+34.4%），日本-11.9%（固定汇率+0.8%），中东-29.8%（固定汇率-22.2%）191.2亿欧元亚洲（除日本）+7%，欧洲-3%，美国+3%，日本-3%3.7亿欧元-6.0%1.0%14.0%12.0%7.4%LVMHBrunello

CucinelliMoncler26Q126Q126Q126Q126Q18.1%亚洲+11.3%（固定汇率+17.8%），欧洲+4.2%（固定汇率+4.4%），美国+9.4%（固定汇率+20.3%）8.8亿欧元亚洲+22%，美洲+7%，EMEA-1%4.7亿欧元6.0%2.5%Zegna大中华+1%，EMEA-1%，美国+10%，剩余APAC-1%19.8亿美元17.0%12.0%Ralph

Lauren亚洲+31%，北美+8%，欧洲+18%资料：各公司公告，申万宏源研究

证券研究报告92.1

比音勒芬：主品牌超十年级别、穿越周期的连续高增长◼

2016年上市~2023年，营收/归母净利润7年间复合增速为23%/32%，成长性领跑行业•1）精准卡位“三合一”黄金赛道：运动时尚（高尔夫圈层基因）

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男装经典（科技面料、中国版型、经典设计）

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高端轻奢（“当季不促销”

保护价格体系）。2）轻资产运营模式拓高成长上限：25年毛利率75%，甚至高于LVMH集团68%。3）成功的品牌营销策略：奥运、联名、娱乐、事件营销。4）快速的渠道扩张能力：门店数十年翻番以上（18~22年高速开店）；高端场景渗透（机场/高铁站/高尔夫会所）；会员体系（21年会员数已达70万人）；私域运营（线下VIP客户线上激活）。图5：比音勒芬发展复盘

证券研究报告资料：Wind，公司公告、官网，申万宏源研究102.1

比音勒芬：控股股东一致行动人大举增持，彰显信心◼

自2016年上市十年以来，实控人谢秉政先生本人从未有减持。而在2026年一季度的一个月内，总经理、董事两人先后发布大额增持计划，彰显了公司核心人员对未来发展前景的信心，夯实公司价值底部，属于重磅信号！••2月28日公告，控股股东之一致行动人、总经理谢邕，计划增持1~2亿元，增持股份不超过总股本2%。3月25日公告，职工代表董事申金冬（前总经理），计划增持公司股份5000万~1亿元。◼

25Q4~26Q1连续两季营收实现双位数高增长，经营拐点确立，开启新一轮成长阶段！•1）26Q1单季营收、净利均创历史同期新高，且毛利率稳定维持75%左右，高端品牌壁垒加固，整合营销赋能溢价能力领跑行业。2）比音勒芬5·16T恤节，T恤、POLO品类单日销售破亿，彰显强劲的细分品类心智和品牌上升势能。图6：25年门店总数逆势净增，26Q1营收/毛利润均同比+18%图7：比音勒芬5·16T恤节销售表现超预期

证券研究报告资料：Wind，公司官方公众号，申万宏源研究112.1

比音勒芬：主品牌焕新打开空间，新品牌构筑新成长矩阵◼

从经营布局看，2025年是公司大变革、大布局之年，高端化、品牌多元化、国际化中长期战略落地，已为未来构筑丰富的增长点，成长可期。•比音勒芬：保持高店效，通过新代言人（丁禹兮）、联名合作（哈佛大学、插画师Hattie

Stewart等）、视觉升级（新Logo）等加速品牌年轻化，拓宽目标客群空间；渠道拓展重点从商场百货，向购物中心转移，打开开店空间；加强顶尖原料合作，签约赛里木湖白鹅绒，强化高端品牌心智与壁垒。•威尼斯：聚焦路亚细分户外赛道，最新门店数预计上百家，已出现年销售额千万的大店。•

Kent&Curwen：以理查一世三狮徽章和英伦皇室玫瑰为品牌经典标识，是英伦学院风鼻祖。26年迎百年诞辰，已入驻香港海港城、澳门伦敦人、北京国贸、深圳万象、南京德基等高端商圈，持续拓店。•

Cerruti

1881：以高端面料起家，与Loro

Piana齐名，已成为拥有超140年历史传承的奢侈成衣品牌，目前已在香港SOGO、澳门威尼斯人开店，26年将在内地开设旗舰店。•新签品牌：已拿下高端户外品牌Snow

Peak中国区代理权，计划进驻高端地标商场；已拿下运动康复鞋品牌OOFOS中国区代理权，以高减震性能为特点，赛道定位独特，有望破圈走红。图8：比音勒芬多品牌战略布局图9：SnowPeak华南首家旗舰店盛大开业图10：23年以来逐季盈利能力

证券研究报告资料：Wind，公司公告，申万宏源研究；注：26年新增Snow

Peak和OOFOS代理，未在上图显示122.2

高端女装：财富效应促进需求回暖，头部品牌开启修复◼

“外部需求触底回升+内部运营提质增效”双轮驱动下，高端女装业绩逐步修复•外部看，高净值客群财富效应与消费回流，带动高端品类率先复苏。内部看，头部品牌提前完成渠道与库存出清、回归正价化运营，叠加费用管控、门店运营效率提升，业绩自25年下半年触底反弹，26Q1多家高端女装业绩超预期，业绩拐点趋势明确。表3：中国高端女装公司业绩在25年逐渐修复收入同比增速25Q2-1%归母净利润同比增速证券代码

公司简称23A

24A25A-4%5%25Q1-11%-5%25Q3-1%25Q4-2%26Q16%23A28%24A25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1603587.SH

地素时尚

10%

-16%003016.SZ

欣贺股份

1%

-20%-39%-25%10%40%-22%

17%0%22%192%0%7%10%-8%10%-5%7%-22%417%-167%-393%扭亏扭亏扭亏扭亏扭亏603808.SH

歌力思

22%4%-6%-8%-3%8%50%资料：

Wind，申万宏源研究；注：歌力思收入表观下滑主要因Ed

hardy剥离，剔除Edhardy不再并表的影响，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4可比口径下收入分别增长1.5%、4%、2%、2%，已在下方标注表4：高端女装公司库存水位持续下降存货金额地素时尚yoy201520162.320172.520182.620193.220203.120213.220223.820233.920244.220253.82.32%10%4.21%23%6.0-3%5.34%17%7.83%8%-10%7.3歌力思yoy1.83.72.75.27.09.48.354%4.454%4.624%6.014%7.6-11%6.631%6.111%7.822%7.7-12%6.6-12%5.1欣贺股份yoy20%4%29%28%-13%-9%29%-2%-15%-22%资料：Wind，申万宏源研究

证券研究报告132.2

高端女装：高端复苏弹性高，关注强品牌运营能力的公司◼

江南布衣：独特设计及粉丝经济强化粘性，多品牌延展客群•

FY16~FY25，高价值会员从9万个增至近33万个，贡献超6成的线下零售，多品牌矩阵带来更强业绩韧性。FY14~FY25，营收从13.8亿增至55.5亿元，归母净利润从1.5亿元增至9亿元，CAGR高达13%/18%。•公司重视股东回报，且现金流表现优异，常年维持70%以上高比例分红，低估值、高股息兼具红利价值。图11：江南布衣多品牌矩阵图12：江南布衣的多品牌增长曲线表5：江南布衣历年分红明细FY2017

FY20180.55FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026H10.52每股分红（港币）每股特别股息（港币）每股基本盈利（人民币）分红率0.710.800.541.110.391.3096%0.830.960.971.320.391.6793%0.911.380.7168%0.870.8075%0.840.9575%0.880.6873%0.911.1273%0.861.2472%0.921.7475%0.911.3235%0.90港币兑人民币汇率

证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究142.2

高端女装：高端复苏弹性高，关注强品牌运营能力的公司◼

歌力思：25年利润大幅反弹，26Q1经营利润超预期，海外减亏与国内高增，释放业绩高弹性•

26Q1

收入同比增长8%至7.4亿元，其中，国内业务增幅高达14%；归母净利润同比增长0.1%至0.4亿元，剔除百秋尚美一次性交易影响后，经营性利润增长约70%，主要得益于多品牌内生增长强劲（主品牌/Laurel/IRO/SP分别增长3%/32%/11%/13%)，海外亏损收窄及费用管控得当，业绩持续兑现。◼

地素时尚：一季度业绩超预期，利润增长强劲，26年渠道重启扩张，开启加速复苏•

26Q1收入同比增长6%至5.1亿元，归母净利润同比大增22%至1.0亿元，核心来自新品销售占比提升，带动毛利率改善1.1pct至77.5%，叠加费用管控得当，单季净利率高达20%。门店经历5年调整，留存门店经营质量较高。26年重启渠道扩张，叠加线上高增，业务规模及盈利有望在未来1-3年持续改善。表6：地素渠道调整充分，26年将开启门店扩张表7：歌力思各品牌收入增速持续快于开店，反映线上及店效增长2020-2025年CAGR及变动2020-2025年CAGR单位：亿元202020212022202320242025单位：亿元202020212022202320242025总收入25.63.72229.03.925.111994524.03.120.91123-7626.54.022.51037-8622.23.718.5890-14721.44.716.7793-97-4%5%-5%-7%-361营业收入线上收入归母净利润歌力思主品牌门店数19.42.54.59.42891.55123.62.73.010.12762.46823.73.50.28.92972.47829.23.91.110.73013.58730.45.228.65.31.611.22844.7968%线上收入线下收入线下门店数变动16%-18%4%-3.111.63014.211540%直营收入直营店变动11.537112.9354-1710.4312-4211.5276-369.3262-149.5229-33-4%-9%-33LAUREL26%13%3%门店数94IRO5.4675.9806.6977.31124.2566.66.497加盟收入加盟店变动10.478312.28456210.5811-3411.0761-509.1628-1337.1564-64-7%-6%-64门店数1065.18%self-portrait门店数（全直营）0.361.8202.8405.97878%67%73

证券研究报告15注：歌力思收入及利润复合增速减少有Ed

Hardy品牌不再并表影响，资料：公司公告，申万宏源研究2.3

运动户外：高成长赛道，低渗透+高景气推动市场扩容◼

高性能户外高景气：2025年中国高性能户外服饰市场规模预计1213亿元，同比增长18%，19-25年6年间行业CAGR高达14%，持续保持双位数增长，为稀缺的高景气赛道◼

行业渗透率仍较低：中国户外运动渗透率约为25%，对标海外50%以上仍有较大提升空间◼

低渗透+高景气，推动行业持续扩容：预计2029年行业规模达到2158亿元，25-29年4年CAGR达到15%，核心驱动包括：1）“体验型消费”之下户外活动完美契合个性化、沉浸式体验需求；2）社交媒体破圈效应；3）从户外延展至日常通勤社交场景；4）材料创新（防水、透气、抗菌、速干等）更契合当前用户注重成分及功能的需求图13：2025年中国高性能户外服饰市场规模预计1213亿元，同比+18%图14：高性能户外行业以国际品牌为主导，国产品牌加速追赶1277117210579378066986122695152164671888814141607463941456225104073292

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E国产品牌国际品牌资料：奔赴自然招股书，国家统计局，中国服装协会及弗诺斯特沙利文，申万宏源研究；注：高性能户外服饰专为满足在自然地形中进行动态活动时的高性能需求而设，包括但不限于登山、徒步及越野跑等活动资料：奔赴自然招股书，申万宏源研究

证券研究报告162.3

26Q1高基数下增长提速，户外专业垂类品牌继续领跑◼25年港股运动板块业绩普遍超预期，彰显需求韧性及灵活的管理能力，26Q1高基数下景气度继续改善。26Q1安踏旗下安踏/FILA/新品牌分别增长高单位数/低双位数/40-45%，相比25Q4改善明显，尤其是户外品牌保持强劲势头。361度受益于高性价比优势，26Q1成人线下流水仍有10%增长。李宁成人增长中单位数，相比25Q4改善。特步主品牌增长低单位数，索康尼流水增长超20%，高端跑鞋领域持续突破。表8：国货运动品牌季度流水跟踪运营指标2023Q12023Q22023Q32023Q4高双位数25-30%2023年2024Q1中单位数高单位数2024Q2高单位数中单位数2024Q32024Q4高单位数高单位数2024年高单位数中单位数2025Q1高单位数高单位数2025Q2低单位数中单位数2025Q3低单位数低单位数2025Q42025年低单位数中单位数2026Q1高单位数中双位数零售流水yoy：安踏低单位数下滑中单位数

高单位数高单位数

高双位数高单位数高单位数中单位数零售流水yoy：FILA10-20%低10-20%高低单位数下降中单位数安踏段段零售流水yoy：75-80%中单位数高单位数70-75%45-50%中单位数高单位数55-60%60-65%25-30%40-45%45-50%50-55%40-45%65-70%50-55%45-50%35-40%45-50%40-45%中单位数中单位数其他品牌零售流水yoy：整体（不包括李宁YOUNG)10-20%低20-30%低低单位数下

中单位数下

高单位数增低单位数增

低单位数增

中单位数下

低单位数下低单位数段段降降长长长降降线下渠道（零售及批发）10-20%低20-30%高低单位数下

中单位数下

高单位数下

中单位数增低单位数增

低单位数下

高单位数下

中单位数下段段降降降长长降降降李宁10%-20%

20-25%中

20-30%低

50%-60%中段

低段中单位数增长中单位数下降低单位数下

中单位数下

中单位数下

低单位数下10-20%低零售批发持平低单位下降段段降降降降段低单位数增

10-20%高中单位数下

高单位数下

高单位数下

中单位数增低单位数增

低单位数增

高单位数下

中单位数下中单位数

高单位数低单位数高单位数加段降降降长长长降降下降10%-20%低段低单位数下降20%-30%

高单位数增

中单位数增

10%-20%10%-20%

中单位数增

高单位数增电子商务低单位数中单位数持平低段增长高单位数长长中段增长高单位数低段增长中单位数长长零售流水yoy20%左右

高双位数高双位数30%以上约7折20%以上10%中单位数高单位数低单位数低单位数持平低单位数低单位数（包括线上线下）特步主品牌

零售折扣水平7-7.5折7.5折7-7.5折7-7.5折7.5折4个月7.5折4个月10%7.5折4个月7-7.5折4个月7-7.5折4个月7-7.5折7-7.5折7-7.5折4.5个月10%7-7.5折4.5个月7-7.5折4.5个月10%零售存货周转约五个月

小于5个月

4.5-5个月

4-4.5个月

4-4.5个月

4-4.5个月4-4.5个月

4-4.5个月主品牌流水增速

低双位数10-15%20-25%30%15%25-30%30%超20%0.4高双位数20-25%20-25%10%10%10-15%10-15%35%-40%10%10%20%10%10%20%361度

童装流水增速20-25%35%中双位数20-26%10%15%10%10%电商流水增速超30%超20%30%-35%高双位数中双位数

证券研究报告资料：各公司公告，申万宏源研究172.3

赛事大年提振运动需求，品牌营销、产品创新积极蓄力图15：2026年体育大事件✓

3.6-3.15

，

第

14届冬残奥会

在意大利米兰

、科尔蒂纳举行✓

4.22-4.30

，✓5.24-6.7，法国

网

球

公

开赛

在

法

国

巴黎举办第六届亚洲沙滩运动会在中国三亚举办2026✓

2.6-2.22✓

6.11-7.19

，第23届国际足联世界杯将在美国、加拿大、墨西哥举行，✓

4.7-412

，

亚

洲羽毛球锦标赛在中国宁波举办✓

5.1-5.3，世界泳联跳水世界杯总决赛在中国北京举办第

25

届

冬奥会在意大利米兰、科尔蒂纳举行✓

9.19-10.4

，第

20

届

亚运会将在日本名古屋等地举行✓

10.31-✓

12.1-12.6

，世界短池游泳锦标赛在中国北京举办✓

10.7-10.18，上海网球大师赛在中国上海举办11.14，第4届青奥会在塞内加尔达喀尔举办2026✓

11.29-12.6

，✓

10.17-10.25，✓

10.1-10.11

，

世界乒联中国大满贯在中国北京举办✓

12.6，第30届上

海

马

拉

松

在中国上海举办国

际

乒

联

混

合团

体

世

界

杯

在中国成都举办✓

8.21-8.30

，亚洲女排锦标赛在中国天津举行世

界

体

操

锦

标赛

在

荷

兰

鹿

特丹举办资料：体坛报，申万宏源研究

证券研究报告182.3

赛事大年提振运动需求，品牌营销、产品创新积极蓄力◼

李宁：赞助2025-2028年中国奥委会，强化品牌势能，推出奥运相关的龙店、金标产品，拓展增量客群。跑步产品稳健增长，已成为第一大品类，运动生活扭转下滑趋势，户外等细分品类引领高增。◼

安踏体育：米兰冬奥会旗下各品牌为13支中国国家队提供装备支持。凭借多品牌矩阵，业务规模绝对领先，户外品牌持续高增，充分享受市场红利，收购狼爪、PUMA布局中长期增长动能。◼

361度：凭借高质价比优势，连续5年收入双位数增长，26年赞助爱知名古屋亚运会，提升品牌全球影响力。◼

特步国际：深耕马拉松赛道，持续赞助大型头部马拉松赛事赋能品牌。索康尼打造第二成长曲线。图17：安踏以多品牌矩阵布局中长期增长动能图16：李宁以龙店及荣耀金标系列产品强化奥运心智资料：公司公告，懒熊体育，申万宏源研究资料：中新经纬，申万宏源研究

证券研究报告192.3

本土运动公司加速布局户外赛道，品牌矩阵不断扩容表9：本土运动公司加码布局户外市场首次进入中国时间公司品牌品牌logo创立国家成立年份品牌定位中国首店开业时间国际领先的户外品牌，长期深耕滑雪、高尔夫、安踏体育

DESCENTE日本1935铁人三项领域，为瑞士高山滑雪队、西班牙高山

2016北京西单大悦城店2016年滑雪队、加拿大追逐滑雪队等官方赞助商Kolon秉持“Nature&Life”理念，融合专业功能性与安踏体育安踏体育韩国德国1973198120062007--Sport时尚设计，产品涵盖冲锋衣、登山鞋、帐篷等JackWolfskin德国专业户外品牌，以功能性装备和德系设计著称，产品涵盖服装、背包、鞋靴等加拿大高端户外运动品牌，追求新工艺和新技术，产品主要涉足于徒步、攀登和冰雪运动上海市淮海中路283号的安踏体育滔搏始祖鸟Soar加拿大英国198920151929-2015年香港广场英国知名跑步品牌，专注于提供兼具功能性与时尚感的专业跑步装备尚未开店，天猫旗舰店已上线20252025挪威高端户外品牌，产品线覆盖滑雪、登山、越野跑等场景，产品以轻量化设计和耐用性著称滔搏Norrøna挪威上海浦东嘉里城2025年10月2025年10月加拿大蒙特利尔的高端越野跑鞋品牌，主打采用滔搏Norda™加拿大2020Dyneema防弹材料和Vibram黄金外底的专业鞋

2025

上海愚园路ektos集合店款，目前通过滔搏运动独家代理进入中国市场最初以高性能跑步帽起家，后逐步拓展至服装、滔搏波司登中国动向雅戈尔CieleBognerPhenix加拿大德国201419321952187719502025

上海愚园路ektos集合店2025年10月2021年12月2020年11月配件及跑鞋领域奢华运动时尚品牌，主营以高性能滑雪服为代表的服饰产品20182008北京王府中环直营店国际顶尖户外品牌，1993年起赞助挪威国家滑雪队；2006年起成为日本滑雪联盟赞助商北京三里屯太古里都市综合店日本HellyHansen以生产航海、滑雪等户外服装享誉全球，受到世界级海员、滑雪者及探险家们的追捧挪威2021北京SKP店2021年10月2021年12月定位于中高端市场，深耕于滑雪、网球等领域，为全球运动爱好者和专业运动员提供优质产品北京侨福芳草地购物中心运动服饰店之家Head奥地利2016资料：华丽志、各公司公告、品牌官网，申万宏源研究

证券研究报告202.4

睡眠经济：数千亿级市场崛起，亚朵星球已横空出世图19：亚朵星球深睡系列产品◼

国民睡眠痛点日益突出，我国睡眠经济市场规模保持高增长，从千亿向万亿级扩大◼

亚朵星球：亚朵集团旗下服务睡眠的生活方式品牌，专注挖掘用户的多元睡眠需求••睡眠科技产品矩阵，主打深睡枕、控温被大单品，并不断迭代升级，快速占据消费者心智。22-25年，亚朵零售业务收入从2.5亿元扩大至36.7亿元，贡献集团营收占比从11%提升至38%。图18：中国睡眠经济市场规模持续扩大图20：2025年亚朵零售业务收入36.7亿元资料：艾媒咨询，申万宏源研究资料：Wind，公司官网、公告，申万宏源研究

证券研究报告212.4

家纺：从羽绒被到人体工学枕、新科技床笠，爆款破圈图21：各家纺公司推出人体工学枕◼

增长逻辑从过去渠道拓展向产品升级切换主导•从23年羽绒被畅销，到24-25年推出人体工学枕爆款，带动罗莱/水星25年营收扩大、毛利率上行。•25年罗莱枕芯类营收3.2亿元（同比+14.5%）、毛利率60.7%（同比+2.6pct），均显著高于其他品类，盈利能力相当可观。•25年水星枕芯类营收4.3亿元（同比+34.9%）、毛利率44.8%（同比+4.9pct）。资料：罗莱家纺、水星家纺天猫旗舰店，申万宏源研究表10：上市家纺企业被枕芯类产品贡献营收占比扩大营收占比毛利率图22：25年罗莱、水星枕头销售额逆势增长家纺公司品类2014

2018

2022

2023

2024

2025

2014

2018

2022

2023

20242025套件

43.2%

43.4%

38.9%

38.8%

39.1%

36.3%

46.5%

48.6%

48.4%

50.6%

51.7%

53.9%被芯

37.3%

34.6%

41.5%

43.6%

42.6%

45.9%

44.4%

46.8%

50.4%

52.2%

53.0%

54.8%枕芯

6.2%

6.1%

6.7%

6.0%

7.5%

7.9%

43.5%

51.9%

52.5%

53.9%

58.0%

60.7%套件

43.9%

43.3%

37.5%

36.2%

34.8%

32.7%

37.4%

37.3%

38.5%

41.9%

43.4%

45.8%被芯

40.8%

43.9%

45.9%

48.1%

48.4%

48.4%

31.5%

33.9%

40.3%

40.8%

41.6%

45.7%枕芯

6.7%

6.4%

7.5%

6.9%

7.5%

9.4%

36.4%

38.0%

39.4%

37.5%

39.9%

44.8%套件

53.2%

43.5%

39.2%

39.5%

39.7%

39.9%

54.7%

53.3%

56.2%

57.8%

57.9%

55.5%被芯

30.5%

37.2%

39.0%

40.2%

39.8%

39.2%

50.5%

47.7%

52.8%

54.9%

55.9%

52.4%罗莱生活（剔除家具业务）水星家纺富安娜枕芯

6.2%

7.1%

7.6%

7.4%

7.2%

7.9%

54.1%--54.2%

54.1%

51.9%资料：各公司公告，申万宏源研究资料：Wind，公司公告，申万宏源研究

证券研究报告22主要内容1.

26H1复盘：内需温和复苏，外需环境趋稳2.

服装家纺：消费拐点之年，高端复苏率先受益①

中高端服饰：库存出清与零售回暖双拐点②

高性能户外：低渗透、大空间的成长赛道③

睡眠经济：科技家纺爆品，破圈年轻客群3.

纺织制造：行业洗牌之后，周期越强，成长越强①

上游涨价：澳毛、棉花大周期，量价齐升②

中游承压：等待订单修复，潜在利润率弹性4.

科技转型：以传统培育新兴，挖掘未来产业新星5.

投资分析意见233.上游纺织材料纷纷启动涨价，以量增驱动价升具备基础◼

我们预估，当前每年全球纺织纤维消费总量超1亿吨，其中：石油基合成纤维、纤维素合计占比超75%，棉花占比超20%，羊毛占比约1%◼

羊毛、涤纶长丝、棉花、粘胶短纤等上游纺织材料先后涨价，这与大家直观看到的服装品牌上市公司业绩表现较弱形成反差，什么原因？◼

我们认为，服装品牌上市公司只是小样本，无法真实反映出当前下游景气分化的结构。在性价比消费倾向提升背景下，诸多白牌、跨境电商品牌呈现出高增长，对上游纺织材料消费量拉动贡献很大，这可以在纺织品出口量高增长数据中找到佐证图23：全球纺织纤维消费量结构（预估）图24：上游纺织材料启动涨价趋势资料：申万宏源研究预估值资料：Wind，申万宏源研究

证券研究报告243.量价分析：上游纺织品出口量持续超预期，奠定涨价基础◼

2025年纺织服装出口额整体呈现小幅下滑态势，拆分板块来看，纺织品出口额同比+0.5%，其

中

出

口

量

+10%~+12%

，

均

价

-8%~-9%

；

服

装

出

口

额

同

比

-5.0%

，

其

中

出

口

量+1%~+4%，均价-8%~-10%◼

核心结论：1）实际出口需求较好，出口额主要受到均价下滑拖累。2）上游韧性强：纱线、面料量增价跌，总金额正增长。3）成衣压力较大：服装量增、但价跌更深，总金额负增长•••量增速：纱线(+12%)

>

面料(+10%)

>

针织/梭织服装(+4%)价增速：全线为负；纱线(-7%)

>

面料(-8%)

>

针织/梭织服装(-8%~-9%)金额增速：纱线(+4%)

>

面料(+1%)

>

纺织品(+0.5%)

>

纺织服装(-2.4%)

>

服装(-5.0%)表11：2025年纺织服装出口增速表12：2025年纺织服装出口增速（上游）表13：2025年纺织服装出口增速（成衣、服装）金额量价金额量价金额量价147亿美元纱线+12%+11%-7%-6%+4%699亿美元纺织服装合计2938亿美元针织服装+3.9%-8%+3%~+5%

-5%~-7%-4%-2.4%123亿美元+4%化纤纱线棉纱线615亿美元+2%~+3%+8%~+10%

-5%~-7%+5%~+8%

-6%~-8%1426亿美元梭织服装衣着附件+3.7%-9%纺织品服装+10%~+12%

-8%~-9%+1%~+4%

-8%~-10%-6%+0.5%羊毛/动物毛-1%~+1%（基本持平）纱线150亿美元1512亿美元+1%~+3%

-5%~-7%691亿美元-4%面料（织物）+10%-8%-5.0%+1%资料：海关总署，申万宏源研究资料：海关总署，申万宏源研究资料：海关总署，申万宏源研究

证券研究报告253.1

澳毛大周期：七年一轮回，每轮上行周期长达2~3年◼

复盘近17年澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数，可总结周期特征：1）每隔4~5年迎2~3年上涨周期，每隔约七年冲击一轮价格高点；2）价格大涨往往建立在美元指数走弱大背景下，与美元指数负相关；3）价格大涨须终端需求侧出现流行性增量，导致阶段性供需缺口；◼

前两轮大行情：2011年高端羊毛衫、2018年皮毛一体外套，非常流行畅销！◼

10月澳毛价格回调确认，11-12月又在外贸单推动下上涨冲击前高，至圣诞节休市前收盘价1021美分/公斤，26新年复拍之后继续新高，5月27日最新拍卖价1385美分/公斤，

25年8月下旬复拍至今，9个多月累计涨幅高达72%，且持续低流拍率指向买卖成交意愿强烈，价格处于“易涨难跌”状态图25：澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（美元计价）复盘

证券研究报告资料：澳大利亚羊毛交易所，申万宏源研究263.1

澳毛大周期：供给收缩明确，短时间内难以恢复◼

基于供需分析框架，本轮澳毛价格空间或能比肩2011（14年前）、2018年（7年前）高点••供给持续收缩，短时间内难以恢复。澳大利亚羊毛产量预测委员会预测，26/27年度澳大利亚绵羊存栏数量约5610万头（同比-5.4%，较2000年大降53%），而羊毛产量（含脂）24.4万吨（同比-4.5%）。美利奴羊从交配、出生到产毛的恢复周期约2年，也说明历史上澳毛涨势普遍维持2年以上。2）需求边际改善，跑量级运动产品涌现。首先，产业链下游品牌、制衣厂去库存之后库存水位不高，叠加终端零售25H2开始好转，形成补库需求，而毛价上涨又会进一步刺激买家意愿。其次，羊毛天生是优质的户外用料，近年来Icebreaker、Outopia等主打美利奴羊毛的户外新锐品牌受到热捧，安踏、Nike、凯乐石等积极跟进开发新品类，运动羊毛内层、T恤、冲锋衣等零售端跑量级产品涌现，这是有可能类似于前两轮高端羊毛衫、皮毛一体服饰的新消费流行趋势，形成需求增量。表14：2026/27年度澳大利亚羊毛产量（含脂）第一次预测值降至24.4万吨图26：26/27年度澳洲绵羊存栏量预期减少2023/24

2024/252025/26第四次预测

第一次预测2026/27变化%-12%同比变化%-5.4%估算估算绵羊存栏量（百万头）每头平均剪毛量（公斤/头，含脂）羊毛产量（万吨，含脂毛）羊毛洗净率（%）71.663.059.34.3125.556.14.3524.44.4431.865.32.94.4528.064.12.8518+0.2%-11.8%-1.8%-1.7%-13.5%0.9%-4.5%每头平均剪毛量（公斤/头，净毛）羊毛产量（万吨，净毛）20.8

证券研究报告资料：国际毛纺组织（IWTO），澳大利亚羊毛产量预测委员会（AWPFC），申万宏源研究273.1

澳毛大周期：产业链龙头受益，周期越强，成长越强◼

我们认为，对于毛纺龙头而言，这是类似疫情后2020~2021年的机遇期，有望在本轮行业出清中加速抢占市场份额，提升行业影响力，打开成长空间••短期看，在澳毛低位坚定执行积极采买策略的龙头公司，即将在经营端迎来量价利齐升。我们判断，最快从25Q4或26Q1起开始显现业绩弹性，至26Q2行业传统旺季的弹性则将更加显著。中长期看，竞争格局在强周期洗牌中优化，产业链龙头未来成长性强化。我们预计，多数中小型毛纺企业前期备料不足，如果踏空本轮原料大涨，将在后续市场竞争中处于明显的成本劣势，很可能步入“备料不足-缺货销售-现金流不足-买料受限”的经营负循环。相较之下，龙头公司近年来扩产，不仅旺季产能瓶颈突破，而且已建成全球响应的产能网络，竞争优势难以复制，将加速抢占市场份额。图27：我国规上毛纺企业数量减少，亏损面扩大表15：国内多家上市毛纺企业纷纷转型或经营困顿公司发展现状地方国有企业，除了毛纺之外，还从事影视、酒店等业务，上市公司已更名为江苏鹿港

“浙文影业”。19-21年扣非归母净利润连续三年亏损，22-25年微盈，25年扣非归母净利润0.08亿元。民营企业，除了毛纺之外，还从事热电等业务，此前也曾开展过多晶硅业务。24江苏阳光如意集团上海三毛年归母净亏损超10亿元，A股上市主体已被实施退市。民营企业，除了毛纺之外，曾公告计划收购服饰品牌资产。20-25年连续扣非归母净亏损，25年营收已缩至只有3.6亿元。地方国有企业，从事进出口贸易、安防服务、园区物业租赁等多元业务，长年扣非归母净亏损或微盈。集体企业，除了毛纺之外，大规模投资超高分子量聚乙烯纤维、锦纶产能，转型南山智尚

新材料，积极拓展机器人用纤维材料。21-25年精纺呢绒贡献营收分别8.7/9/9/8.1/7.6亿元，规模平稳。资料：中国纺织工业联合会，申万宏源研究资料：各公司公告，申万宏源研究

证券研究报告283.1

美丽诺羊毛：运动羊毛是消费新物种，增量渗透空间大◼

WOOLMARK

x

天猫联合发布《2025羊毛材质消费趋势洞察白皮书》，在户外多场景驱动下，天猫平台美丽诺羊毛服饰增速显著超过大盘：•

25年美丽诺羊毛服饰销售额同比+18%，主要驱动力为消费群体扩大、人均消费频次提升。以户外场景为例，羊毛面料由于出众的性能，逐步渗透跑步、健身、登山等场景，促使以羊毛为面料的户外服装GMV同比+58%，美丽诺羊毛面料的泛户外服装更是同比+119%。•相比全球其他重点市场，羊毛在中国增长潜力更高，

消费者认知更正面。羊毛在中国消费者的心智中与“高质量”强相关，且自带环保属性。中国消费者在购买服装时重视面料，并且对各类面料有较高认知，乐意为高质量的美丽诺羊毛付出溢价。图28：25年天猫平台服饰销售额及增速图29：25年天猫平台羊毛服饰销售及增速资料：WOOLMARK

x

天猫联合发布《2025羊毛材质消费趋势洞察白皮书》，申万宏源研究

证券研究报告293.1

美丽诺羊毛：渗透多个应用场景，市场潜力释放◼

更多场景+更大人群+更深溢价，羊毛面料市场具备高潜力•••面料趋势一：羊毛针织混纺。由于羊毛针织技术不断演进，羊毛穿越了传统的毛衣、大衣等品类，在卫衣卫裤、Polo衫、衬衫、T恤等传统概念中低渗透的类目中高速增长。面料趋势二：泛户外羊毛。羊毛具备柔软、控温、透气性好、速干等特性，在跑步、骑行等一系列户外场景中表现突出，因此被广泛应用于健身服饰中。面料趋势三：新中式服饰。纯羊毛和美丽诺羊毛被认为高端材质，代表精致优雅，在西装、大衣等羊毛传统强势类目，线上销售表现已趋于稳定。由于国潮兴起，羊毛被广泛应用到中式服装，其中羊毛汉服增长迅猛。•面料趋势四：自然友好。羊毛耐久且寿命长，是可回收材料的优选。在环境保护的风潮之下，羊毛以多样的方式推动时尚行业的可持续发展。图30：25年天猫女装各子类目羊毛产图31：25年天猫男装各子类目羊毛图32：25年天猫泛户外服饰各子类目羊毛产品销售额&增速品销售额及增速产品销售额及增速

证券研究报告资料：

2025羊毛材质消费趋势洞察白皮书，申万宏源研究303.2

棉花：全球产量处于高位，26/27年度预期为减产元年图33：全球棉花供需平衡表◼

全球多个棉花主产国，在供给端以“减产收缩”为主基调：••••中国：25/26年度预估产量创历史新高，26/27年新疆政策性调控压缩植棉面积，或分几年逐步实现。印度：25/26年度面积降至近十年最低，26/27年度预计止跌回升，产量稳中略增。巴西：26/27年度新棉播种2月底已结束，减产预期强烈，多家机构预期减产幅度将达10%上下。美国：美国农业部（USDA）5月报告，预期26/27年度全美意向植棉面积5851万亩（同比+3.9%），收获面积4477万亩（同比-5.8%），弃耕率23.5%（同比+7.7pct），总产量预期289.6万吨（同比-4.3%）。••巴基斯坦：25/26年度植棉面积降至近25年次低水平，26/27年度总产量预计基本持平。澳

大

利

亚

：

25/26

年

度

预

估

产量

98

万

吨

（

同

比-20%），为近5年最低水平。美国农业部（USDA）农业展望论坛预期，26/27年度澳洲植棉面积锐减30%至495万亩，总产量锐减至65万吨，双双创20/21年度以来新低。

证券研究报告资料：美国农业部（USDA），申万宏源研究313.2

棉花：新年度库消比有望降至近6年低位，支撑棉价上行◼

新年度产量调减背景下，消费稳中回升，去库明确，库销比或显著下降••美国农业部（USDA）5月报告预测，25/26年度全球棉花产量增长3.1%至2670万吨，创13/14年度以来新高；全球消费增长0.9%至2616万吨，仍居近五年度最高水平。全球期末库存增长70万吨至1682万吨，刷新近6年高位，库存消费比回升1.76pct至64.3%，高于近五年中位数。26/27年度全球棉花主产国种植面积普遍预期调减，但消费随经济回暖与宽松持续，预计仍会保持一定韧性，或带动全球棉花库存出现一轮较为明显的去库过程。美国农业部（USDA）5月报预测，因全球消费预期增长而产量大幅下降，新年度全球期末库存量预期减少，全球库存消费比有望降至59%，为近6年低位。随着库存趋紧，棉价重心有望脱离底部区域，出现显著反弹。图34：1990-2026年度全球棉花收获面积及产量变化图35：2007-2026年度ICE期棉波动与全球棉花库消比关系资料：上海国际棉花交易中心，申万宏源研究资料：USDA2026年5月棉花供需月报/农业展望论坛，申万宏源研究

证券研究报告323.2

棉价展望：外棉成功脱离底部区域，兑现强烈修复动力◼

今年2月以来，ICE期棉成功脱离熊市底部区域出现持续放量大涨，最大涨幅超30%••理由：一方面，根据上海国际棉花交易中心测算，种植成本巴西棉56~60、美棉64~65美分/磅，对ICE盘面价格形成支撑；另一方面，此前内外棉价差走阔至历史高位，严重偏离常态合理区间，相较于内棉价格，当下看外棉已兑现补涨，内外棉上行节奏趋于同步。跟踪后续催化：4-5月中美集中播种期、6-7月生长初期及8-9月结铃期天气，以及下游消费需求等。图36：郑棉、美棉期货价格走势

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究333.4

中游承压：等待品牌巨头走出困境，改善供应链订单预期◼

全球体育用品行业呈“两超多强”格局，所处经营周期的阶段不同，对应供应链订单强度不同。继Adidas之后，Nike也有望走出困境：表16：全球运动品牌公司最新业绩指引品牌上次指引本次最新指引调整趋势NikeFY26Q3营收同比下滑低单位数

FY26Q4营收同比下滑2%~4%维持FY26营收同比增长高单位数，

FY26营收增长高单位数，营业利润Adidas维持下调利润增长23亿欧元增长23亿欧元•Nike本轮调整已历时超两年，期间总体呈现去库存，至FY26Q3（2025年12月-2026年2月）单季营收同比持平，库存清理取得一定进展。FY26Q1营收24-24.3亿美元FY26Q2营收24.50-24.75亿美元（同比增长1%-3%），FY26全

（同比下滑3%-2%），FY26全年营年营收113.5-115亿美元（同

收110.0-111.5亿美元（同比下滑Lululemon比增长2%-4%）1%-0%）•参

照

更

早

完

成

调

整

的

Adidas

，

本

轮

修

复

自24Q1开始，至今已连续9个季度维持单季营收增速为正，最新26Q1期末库存环比下降至57.9亿欧元（同比+14%）。FY26营收同比下滑中低单位数，

FY26营收同比下滑中低单位数，PumaVF维持EBIT-0.5亿到-1.5亿欧元EBIT-0.5亿到-1.5亿欧元FY27营收同比增长1%～2%；FY27Q1营收下滑低个位数，亏损约

小幅下调1亿美元FY26Q4同比增长2%FY27全年营收58.6-59.1亿美元，同比增长高个位数；FY27Q1营收同比

增速放缓增长约5%FY26全年营收54-54.25亿美元（同比增长8%）Deckers资料：各公司公告，申万宏源研究表17：Nike、Adidas单季度营收及存货走势Nike/财季当季营收（亿美元）YoYFY23Q3123.914.0%89.1FY23Q4128.34.8%84.5FY24Q1129.42.0%87FY24Q2133.90.6%79.8FY24Q3124.30.3%77.3FY24Q4126.1-1.7%75.2FY25Q1FY25Q2123.5-7.7%79.8FY25Q3112.7-9.3%75.4FY25Q4111FY26Q1117.21.1%81.1FY26Q2124.30.6%77.397FY26Q3112.80.1%74.997115.9-10.4%82.5-12.0%74.9期末库存（亿美元）存货周转天数（天）Adidas/财季10810510710110210111210510210210423Q152.723Q253.423Q36023Q448.124Q154.624Q258.224Q364.47.3%45.214124Q459.725Q161.525Q259.525Q366.325Q460.71.7%58.316226Q165.97.1%57.9162当季营收（亿欧元）YoY-0.5%56.8-4.5%55.4-6.4%48.5-7.6%45.33.5%44.39.0%45.424.0%49.912.7%50.72.2%52.63.0%54.7期末库存（亿欧元）存货周转天数（天）180187170168151148147154158157资料：Wind，申万宏源研究；注：Nike的FY23Q3财季周期为22/12~23/02，以此类推；Adidas财季周期则对应正常自然月

证券研究报告343.4

Nike创新周期：新CEO首个完整财年，重申运动精神◼

24年10月新CEO上任后，Nike推出重申运动精神的Win

Now，将“为运动员提供最前沿的创新科技产品”作为公司的首要目标，推出全球首款跑步动力鞋（Nike

Project

Amplify）、可随意调节保暖效果的夹克（Nike

Air

Milano）、散热性能更出色的球衣（Nike

Aero-FIT）、首款基于神经科学的耐克鞋（Mind

001/Mind

002）四项科技创新产品，推动新财年将步入上行周期◼

统计Nike产业链标的，Nike占丰泰营收比例最大（占比83%），占申洲、华利、裕元营收24~26%，均为非常关键的大客户图37：Nike发布四项科技创新产品表18：Nike产业链梳理2024年2025年单位：亿元人民币，%Nike客户排名Nike营收（YoY）贡献占比Nike营收（YoY）贡献占比73.975.3申洲国际晶苑国际华利集团第二大-26%24%（-4%）（+2%）预计不到20%预计不到20%--79.7（+5%）65.6（-18%）第一大33%25%86%26%24%83%140（+1%）131（-6%）裕元集团丰泰企业第一大第一大173（+3%）160（-8%）资料：FLIGHTCLUB公众号，申万宏源研究资料：各公司公告，申万宏源研究；注：按照美元兑人民币汇率6.8、新台币兑人民币汇率0.23换算

证券研究报告353.4

运动制造：潜在利润率弹性，等待订单修复◼

中资制造商伴随全球品牌共同成长，双方日益形成强绑定关系，是高效供应链的“绝佳解法”••申洲国际：1）订单饱满：25年，Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收同比+14%/+2%/+29%/-8%。2）ASP及毛利率预期上行：26年世界杯，运动订单增速及占比有望提升。3）有序扩产：柬埔寨新厂已招5400人，生产效率达85%，越南200吨/天面料产能即将投产，印尼及国内基地同步推进。华利集团：1）新厂效率爬坡顺利：24年越南3个、印尼1个，其中3家在内部核算口径实现盈利，25Q1中国、印尼各1个，26年仍有新工厂计划，