2026年港股投资策略分析报告：天光欲晓

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/01•市场降息预期较一年前显著降温4月全球通胀普遍超预期上升，尤其是生产端年内流动性偏紧已引发市场两次负面定价500%/%10Y10Y%%PPIPPIPPI%%2025/5/162026/5/15151055.04.54.03.53.02.52.01033%PPI%2-1-2-3-4-521100-1-1-2-2-5-1026/01679101226/0226/0326/0426/05501•••CBO预测2036年美联储利息支出/GDP将升至4.5%以上美联储历次大幅扩表对应通胀明显走高当前美国民众最关切的问题是生活成本GDP(%)15%5%%140120100805CPI%35302520151051614121084.54Crime,

-6%-5%lmmigration,-13%3.53Foreignpolicy,-21%-15%-25%-35%-45%2.52660Overall,-21%41.5140Jobs

andtheeconomy,-24%22000.500-2Inflation/prices,-44%025/0125/0525/0926/0126/056022026••外资回流趋势明确：2026年仅有4-5周流出中资股市场海外投资人情绪在更广范围发生转变：回流港股的资金包括可投资欧美市场的全球基金美港利差趋于收窄，套息交易降温%2500076543210LIBOR3MHIBOR:3%3.53%20000150001000050002.521.510.500-0.5-1-5000-10000-1.520/01

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26/01702•主动公募连续两个季度减仓港股，被动也在减，仓位回落至2024Q4水平私募基金仓位水平已回落至2024年上半年水平南向资金累计流入规模弱于2025年同期QDIIQDII202020232026202120242022202514000120001000080006000400020000QDII+

QDII%150001200090006000300001816141210810000900080007000600050004000300020001000045%40%35%30%25%20%15%10%5%27.3%6420%0012345678910

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12803••7月、9月港股存在阶段性、结构性的产业资本解禁压力解禁带来短期抛压：近十年港股超300亿解禁后，股价有向下压力2026年港股IPO上市规模预计接近4000亿港元IPOWind300450012%10%8%T=41464000400035003000250020001500100050038575000400030002000100003250287227866%28674%2388189021092%15650%141412821171-2%-4%-6%-8%9998814635760903IPO••在政策支持与企业自发行为下，内地赴港上市企业折价情况明显改善：近两年上市企业溢价率大幅低于历史均值近两年上市企业中新兴产业占比明显提升近两年A赴港上市加速%AIPO%AAH1009080706050403020100100806040200IPOIPO5/29AH%89.883.41801601401201008040353025201510586.872.769.159.045.0均值37.8%42.233.729.822.26020.110.520.94013.28.22.37.1205.63.3001004••对比A股和美股，港股多数行业估值分位数偏低绝对估值：恒生科技估值处于历史低位相对估值：恒生科技估值分位数在全球排名靠后PE

TTMPE

TTM2019PE%857565554535251512180160140120100801008060402006040200520/0821/0822/0823/0824/0825/0812

/01••标普500上涨伴随盈利预期快速上修恒生科技下跌的背后是盈利预期持续下修500EPS-2025EEPS-2024EEPS-2024EEPS-2025EEPS-2026EEPS-2026E80007000600050004000201007000600050004000300040200-20-40-60-80-100-120-140-160-10-201301••2025年下半年以来可选消费、资讯科技盈利预期拖累最大全部港股盈利周期在2025年年报见到拐点恒生科技盈利周期拐点并未在2025年年报出现2025年下半年至今2026E

EPS盈利预期变化（港元）%%66070080%50%300%140%%%6005004003002001000250%200%150%100%50%120%100%80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%60%40%20%0%358712-4-110%-100-200-43

-44-73

-84-96

-99-20%-40%-10%-20%-50%-100%-20%1402•历史数据表明：互联网企业微观收入与宏观消费正相关AI资本开支确认扩张趋势：芯片厂商定价权不断增强：英伟达/AMD量价齐升，毛利率持续扩张国内云厂商与北美共振GAAP++++AMD-W-SW80%1000900800700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%800%600%400%200%0%75%70%65%60%55%50%45%40%75%75%53%75%73%65%48%62%57%45%50%-10%-20%-30%49%-200%-400%46%45%202020212022202320242025

2026Q11502••外卖战烈度确认下行拐点：2026Q1销售费用占营收比重普遍下降外卖战随着外卖战烈度下降，企业财务指标开始逐步修复国内消费修复进程偏缓：社零同比增速多次徘徊上探/%:%----::%%4035302520151053525155500%300%100%-100%-300%-500%25%20%15%10%5%-5-15-25-3500%1602••Anthropic预计Q2首次实现盈利我国基础模型与美国差距逐步减小以智谱为代表，我国模型厂商定价能力跨越式改善AIAPIARpenAIAnthropicKimiAlibabaZAI706050403020100DeepSeek5-10GLM-5-TurboGLM-510-156GLM-4.74GLM-4.6GLM-4.52024/0925/0125/0525/0926/0126/051702••总体拥有成本（TCO）：谷歌第七代TPU芯片在成本效率上优于英伟达阿里首次披露“一年一代”AI芯片迭代路线图//GPU202520252028

Q3真武J900%3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.080787674727068自研并行计算架构跨越革新2027

03真武V900性能持续突破深度迭代自研并行计算架构2026

Q23X性能真武

M890216G8显存1200GB/s片间互联带宽全面升级自研并行计算架构2024

023X性能真武

810E144GB显存800GB/s片间互联带宽高易用训推一体AI芯片96GB显存700GB/s片间互联带宽GB200NVL72(Spectrum)GB300NVL72(Spectrum)TPUv7-3DTorus-InternalTPUv7-3DTorus-Enternal1819

/01•••险资偏好港股保险与银行：红利资产在二季度胜率较高：源于分红周期与机构抢权行为港股红利策略在弱市中防御属性突出市值占比90%左右-20100890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3126100%80%60%40%20%0%202120222023202420252001A••H20%0-12港股股息率水平在全球居于前列同个标的港股股息率通常更高，28%10%20%但估值分位数并不低-A202520245%5%120100H0%

>12H4.1%4%4%3%3%2%2%1%1%0%3.3%H3.2%2.9%2.7%2.3%2.2%

2.2%H10%6010%/1.2%QDIIH10%20%

<110%

1-120%

>120//024681012A/%0-120%

>1201•港股运营商、能源、公用事业、金融等板块股息率高港股红利中有色、非银、家电、银行、公用事业与运营商年报利润正增Wind港股2025年年报净利润正增行业港股Wind二级行业耐用消费品传媒过去4年走势最新同比增速⬇323%93%58%55%46%33%30%30%30%21%15%15%14%11%8%半年度环比变化-272%-13%-3%10090有色金属电气设备家庭用品消费者服务硬件设备医疗设备与服务非银金融医药生物机械32%-15%18%-25%53%10%-43%-10%-19%-4%5%12%4010软件服务家电Ⅱ纺织服装Ⅱ环保Ⅱ化工6%3%3%3%-22%6%3%银行00公用事业Ⅱ电信服务1234567-3%%2202••AI产业链设备和硬件价格快速上涨AI产业投资带动全球半导体库存周期上行2025年国产芯片在AI加速市场份额升至41%2025年AI加速卡市场份额内圈为2025H1；外圈为2025年末::PCB::::::::DRAM

DDR5::180.0160.0140.0120.0100.080.0100.0080.0060.0040.0020.000.00600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02023100145.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002019/01100%41%35%65%60.059%40.0-20.00-40.0020.00.00.00国产芯片

国际芯片2302•我国国产大模型模型效能高、成本较低我国算力竞争底层优势源于电价海内外云厂商均布局自研芯片VS/启动时间节点2011-2012年公司百度谷歌自研芯片品牌1.61.41.21605550454035昆仑芯MiMo-V2-ProGPT-5.4(xhigh)

IntelligenceGPT-5.4

mini(xhigh)Qwen3.6Plus1.15-1.50MiniMax-M2.7Gemini

3.1

Pro2013年底TPUDeepSeekV3.2(Reasoning)ClaudeOpus4.6Kimi

K2.5(Reasoning)GLM-5.1ClaudeSonnet4.60.86-1.09Qwen3.5397BA17BGemini

3FlashPreview

(Reasoning)Grok4.200309v2Trainium/Inferentia/Graviton2015AWS年gpt-oss-120B

(high)0.80.60.40.200.6-0.8Nova

2.0

ProPreview

(medium)Gemini

3.1