2026年利率债投资策略分析报告：确定性

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2026年05月27日固

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究2026下半场：债市的确定性是什么？——2026年利率债中期投资策略报告摘要✓

2026年债市收益率震荡下行，多重因素交替驱动。10年国债利率从25年底1.84%上行至1月7日的1.90%，目前处于低位1.73%，年内振幅17BP，核心驱动因素包括资金面变化、财政发力节奏、机构行为及外部地缘因素。上半年走势可分为多阶段：1-2月结构性降息与资金面宽松带低利率；3月中东冲突引发避险后催生通胀预期；4月市场对外部冲突脱敏，资金面带低收益率；5月后利率震荡。✓

2026年经济渐进复苏底色未改，内生动力逐步积攒。经济复苏速率或渐进提升，消费依赖政策支持，可选消费与服务消费有望成为增长点，但居民收入预期修复有限，融资意愿不强，消费倾向回升较缓。地产市场仍处筑底期，投资、销售与竣工有所回暖，去库存压力缓解，但整体对经济拖累仍存。外需方面，出口对

GDP贡献维持高位，中美关系的不确定性降低但对美出口回暖空间有限，净出口有待新需求支撑。✓

通胀温和升温。预计全年CPI中枢为1.0%，呈季度波动特征，核心CPI持续温和抬升。猪肉价格处于周期后半段，政策加速产能去化，对通胀支撑加强；中东问题长期僵持或迫使油价高位震荡，PPI率先回升，但油价突破新高动力不足，且传导至CPI须需求助力，故整体通胀压力温和。✓

国内货币政策维持适度宽松，空间与节奏偏克制。央行将维持适度宽松的总基调，但降息降准必要性或下降，同时下半年美联储或通过缩表压降国内通胀，全球流动性或受一定影响，我国央行以我为主，聚焦精准滴灌，以结构性政策工具为主，或推出新型工具，同时收窄短期利率走廊以减小收益率波动。货币宽松主要配合财政发力，总量政策克制，资金面整体合理平稳，为债市提供支撑。✓

债券供给节奏平滑，配置盘托底，交易盘维持谨慎。供给方面，“十五五”开局年财政或温和扩张，预计节奏与去年相当，较为平滑，同时货币政策预计配合发行，整体供给冲击影响有限；需求方面，关注银行、保险等负债端成本下降带来的配债需求，而基金、券商等交易盘或存在交易惯性，难以像此前积极加杠杆配置长久期债券增厚收益，在权益市场持续走强背景下，超长债底层逻辑发生改变。✓

债市维持“上有顶、下有底”震荡格局，下半年走势震荡偏弱。经济温和复苏、债券供给有序释放，构成利率上行顶部约束；央行宽松托底、配置盘持续入场，形成利率下行底部支撑。年内利率低点大概率出现在二季度，系流动性宽松与基本面利多共振结果；下半年随经济渐进修复、供给逐步落地，债市大概率震荡偏弱，无单边趋势行情。但需警惕资金面波动、经济复苏超预期、政府债供给放量、外部地缘冲突及美债波动等风险，坚守票息打底、结构致胜思路，在可控风险下把握确定性机会。✓

下半年债市震荡为主，以票息策略为核心，搭配结构性压利差策略，中短端品种更适配波段交易。利率中枢震荡偏弱，10年国债运行区间预计仍具韧性。中短债凭借中性久期、高流动性优势，能平衡收益与风险，适配窄幅震荡中的波段操作，更受机构青睐；长端利率债整体下行空间有限，且易受政策与供给扰动，波动风险更高，热度回归理性，预计30-10Y国债期限利差维持45BP左右，而信用债受理财、基金等稳定配置需求影响，当前短端拥挤度过高，存在一定压期限利差机会。✓

风险提示：宏观政策超预期、政府债供给超预期、流动性超预期、外部地缘事件等黑天鹅因素。22026年，利率债走势复盘资金宽松与通胀扰动下的强势行情1-2月主线：结构性降息与资金面；春节后-3月主线：中东冲突引发避险情绪后推高油价；4月全月：资金面与通胀预期消化；4月底至今：通胀vs基本面。以中债估值计算，10年国债利率从25年底1.84%上行至1月7日的1.90%，目前处于低位1.73%，年内振幅17BP。10年国债到期收益率年内走势与主要事件（%）1.951-2月，年初基本面预期较高，债市收益率触达年内高位。随着结构性降息落地，资金面宽松，收益率一路下行。2月末，“沪七条”等地产政策压制长端。3

宽松。月中东冲突引发避险情绪后3月下旬至4月下旬，资金面持续4月下旬以来，受通胀等基本面数据和资金面边际收紧扰动，方向不明确，维持震荡1.901.851.801.751.70催生通胀预期2025-122026-012026-022026-032026-042026-054资料：Wind，方正证券研究所1月-春节前主线：结构性降息开年至春节前，债市收益率先上后下。2025年12月31日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿公布，机构和个人免赎回费的最短持有期均减少，监管整体放松，利好债市。随后交易盘大力减持债券，主要系学习25年初债市走势后以更安全的持仓应对新一周期，10年国债收益率来到1.90%年内高位。此后多重因素带动收益率下行：政府债供给节奏不及预期，银行利率风险指标放松后配置空间更大，配置盘从二级买入利率债较多，同时同业存单发行规模不足，带动10年以下国债收益率平行下移，拉开了国开利差和30年国债期限利差，之后交易盘入场，国开和超长国债补涨。期间14日监管发文调整融资保证金比例，股市形成“慢牛”预期；15日央行推出多项结构性货币金融政策措施，包括结构性降息，增加、优化多种结构性货币政策工具。两项政策带来宽松预期，且引导资金在股债间切换。10年国债收益率先下，30年国债和10年国开补涨（%）1月“结构性降息”内容1月15日上午，央行在国务院新闻办公室发布会上推出多项结构性货币金融政策措施2.50002.40002.30002.20002.10002.00001.90001.80001.7000下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调到1.25%，其他期限档次利率同步调整增加支农支小再贷款额度5000亿元，设立民营企业再贷款额度1万亿元，增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元至1.2万亿元，增加、优化部分结构性货币政策工具额度10年国债收益率30年国债收益率10年国开收益率5资料：中国人民银行，国新办，iFind，方正证券研究所春节后-3月主线：地产政策在前，美伊冲突在后春节期间美国最高法院裁定特朗普所有对等关税违法，尽管特朗普后续根据《1974年贸易法》第122条宣布新的关税，但综合关税压力有所缓解；春节后，上海五部门率先推出楼市政策，进一步推升资本市场风险偏好，10年国债收益率到达该阶段高点1.83%。2月末，央行大力呵护流动性，资金面超预期宽松，中东冲突伊始催生避险情绪，债市买盘走强。而中东冲突的延续往复消耗市场的避险情绪后推高油价，引发了通胀预期。“沪七条”推升资本市场风险偏好美以伊冲突时间轴2月25日，上海市住建委、市房管局等五部门联合出台《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》缩短非沪籍居民购买外环内住房所需缴纳社保或个税年限至1年伊朗警告反制美方再袭。美国推动重开霍尔木兹，但海峡通行争议仍未解决。美国和以色列对伊朗发动联合空袭，冲突正式升级。美国同意与伊朗达成两周停火，停火于4月8日生效。符合条件非沪籍居民可在外环内增购1套住房至2套进一步放松住房限购政策符合条件的持《上海市居住证》群体可在本市购买住房1套美东时间2月28日美东时间4月8日美东时间4月30日提高住房公积金最高贷款额度从160万元至240万元美东时间3月上旬美东时间4月26日优化贷款套数认定。仅有1套住房、且当前已结清住房公积金贷款的，在本市再次购房时可申请公积金贷款美伊冲突升级推升美伊和平谈判受阻，霍尔木兹海峡运输仍未恢复正常。优化住房公积金贷款政策完善个人住房房产税政策霍尔木兹运输风险，布伦特原油快速上行，通胀交易升温。扩大多子女家庭购房支持范围，对多子女家庭购买第二套住房的，最高贷款额度在本市最高贷款额度基础上上浮20%成年子女家庭在本市唯一住房，自2026年1月1日起免征个人房产税。6资料：上海市房屋管理局，方正证券研究所整理4月主线：资金面3月底跨季资金明显偏松，R001、R007分别维持在1.40%、1.50%的3月平均水平，而进入4月央行连续地量投放7天逆回购时，资金利率不升反降。资金面极致宽松还体现在银行同业存单发行量少价低，带动短端利率下行；负债端充盈的情况下机构委外投资持续净申购，由短至长国债收益率曲线向下平移。5月后债市多空交杂，方向不明确，收益率震荡横盘。通胀数据公布、大规模超长国债发行扰动收益率，不及预期的基本面数据和配置盘力量利多债市。央行地量投放但资金价格仍低（%，亿元）同业存单发行量少价低，带动短端收益率下行（%，亿元）1.601.551.501.451.401.351.301.251.203,0002,5002,0001,5001,0005001.301.281.261.241.221.201.181.161.142,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,0000R001利率R007利率7日逆回购金额1YAAA同业存单-0.251年国债收益率同业存单净融资金额（右轴）7资料：人民网、新华社、证券时报、中国证券网、第一财经，澎湃等，Wind，方正证券研究所2026年下半年价格端能否反弹企稳通胀维持修复态势，核心CPI持续温和抬升回顾2026年上半年价格指数，通胀维持修复态势总量上，26年一季度CPI和核心CPI均修复良好，2月假期助力较多，3-4月受外部输入价格影响维持在温和位置。我们预计26年下半年CPI在油价的长尾效应下呈现温和震荡态势，下半年中枢在1.0%左右；节奏上，预计26年三、四季度的CPI同比增速分别为1.2%和0.8%2025年CPI同比持续低位，回升较缓；核心CPI抬升较快（%）CPI：月同比核心CPI：月同比猪肉：月同比（右轴）交通工具用燃料：月同比（右轴）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.009资料：国家统计局，iFind，方正证券研究所猪肉对CPI支撑有限猪肉价格总体弹性不大，2026年或延续震荡偏弱行情。从猪价周期来看，历史上4轮猪价周期通常经历48个月左右，而本轮猪价周期自2022年10月以来已经经历了43个月，目前进入猪价高位回落的后段周期。当前全国猪粮比已连续多周低于5.5，今年已进行两轮中央冻猪肉储备收储，规模明显扩大，有助于托底猪价。从母猪存栏量角度来看，我们发现母猪存栏量与猪价存在负相关性，且母猪存栏量通常领先猪价10个月左右。尽管当前能繁母猪存栏量仍在高位，但已见下降趋势。近日农村农业部修订发布生猪产能综合调控实施方案，设定全国能繁母猪正常保有量稳定在3750万头左右，是自2024年2月以来再次下调正常保有量目标。预计2026年中母猪存栏量能降至合理区间，下半年猪价或有小幅上升,小幅支撑CPI。结合当前母猪存栏量预测，2026年下半年，猪肉价格或将企稳（万头，元/公斤）猪周期（元/公斤）6,0005,0004,0003,0002,0001,000070中国:平均价:猪肉

元/公斤7060504030201006050403020100中国:存栏数:能繁母猪

万头中国:平均价:猪肉（右轴）

元/公斤10资料：农村农业部，iFind，方正证券研究所油价亦支撑国内通胀复苏2026年上半年，原油市场的主导逻辑重新从产业基本面转向宏观与地缘驱动，中东问题或将长期僵持，预计下半年原油价格将维持高位，但向上突破动力有限。从供给端来看，中东冲突使OPEC原油产量在进入3月后骤减，大幅抬升油价。但特朗普的能源政策致力于提高美国原油产量，降低油价，降低通胀和能源成本。阿联酋近日退出OPEC，非OPEC成员国原油供给和占比或进一步增加。从需求端来说，新能源电动汽车销量快速增长，电动汽车保有量也在逐年增加，原油需求的减小或将压制油价进一步上升。因此，预计2026下半年油价对于通胀有支撑，但较难突破新高。当前欧佩克及其主要国家沙特原油产量情况（千桶/天）原油价格带动PPI，需要时间和需求传导至CPI（美元/桶，%）商品价格:布伦特原油:当月值PPI:当月同比PPI:生产资料:当月同比CPI:当月同比欧佩克:产量:原油沙特阿拉伯:产量:原油（右轴）1301201101009036000340003200030000280002600024000220002000012000110001000090003.01.0-1.0-3.0-5.0800080700070600060-7.02023-01

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2026-0411资料：欧佩克，世界银行，国家统计局，iFind，方正证券研究所生产：制造业景气度扩张，城市更新或带动基建制造业持续扩张，非制造业有待回暖制造业PMI3月后重新回到扩张区间，4月有所回落但幅度弱于往年同期，体现出生产端较强韧性。生产指数整体位于新订单指数上方，仍呈现“供强于需”格局。新出口订单指数修复较快，两年来首次回到扩张区间，显示出口支撑供需两端，后续或继续支撑海外需求。非制造业中，服务业PMI基本围绕荣枯线波动，后续针对服务消费的补贴政策或提振该指数。建筑业PMI进入26年后持续位于荣枯线以下，可能受《关于深化投资审批制度改革的意见》的影响以及资金流动节奏偏后。随着超长特别国债、专项债等逐步发行使用，非制造业PMI或企稳回暖。制造业PMI重新回到扩张区间（%）非制造业PMI有修复空间和动力（%）5352515049484746454457565554535251504948制造业PMI制造业PMI:生产制造业PMI:新订单制造业PMI:新出口订单荣枯线非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业荣枯线13资料：国家统计局，iFind，方正证券研究所消费：内生动力逐步积攒，或在政策支持下回暖经济内生动力逐步积攒，消费有所回落补贴退坡后26年消费整体有所滑落，饮料、烟酒、服装等基础消费有韧性，餐饮相对稳定，大额耐用品、地产后周期和高额可选消费明显承压。而在价格指数正增长的背景下，社零口径下的实际动能可能更弱。26年前四月社零平均增速多数弱于24年水平，结构分化（%）352022年2023年2024年2025年2026年1-4月平均增速2025年1-4月平均增速302520151050-5-10-15粮油食品饮料烟酒日用品

中西药品

办公用品

通讯器材

化妆品

金银珠宝可选消费家具建筑装潢

家用电器地产相关汽车石油制品

体育娱乐社交类服装必选消费餐饮15资料：国家统计局，iFind，方正证券研究所消费复苏依赖政策支撑,服务消费或成下一增长点社零内部结构分化，商品零售和餐饮收入背离。商品零售同比增速4月转负，虽有季节性调整因素，但中枢亦下移，说明居民对实物商品，尤其是耐用品和大额商品的购买意愿趋于保守。餐饮收入自25年三季度持续支撑社零，但限额以上企业餐饮收入增速长期位于餐饮整体收入下方，说明餐饮主要消费场景出现在小微餐饮、社区底商门店等低客单价场景。服务零售额累计同比增速长期强于整体社会消费品零售额增速，25年中段差距缩小系“以旧换新”等商品消费补贴提振实物消费的缘故。随着政策支撑逐步由耐用品转向服务业消费，服务消费增速重新抬头，或成下一增长点。餐饮和服务消费韧性较强（累计同比，%）餐饮对社零支撑力逐渐增强（当月同比，%）商品零售餐饮收入限额以上企业餐饮收入社会消费品零售总额商品零售餐饮收入服务零售社零总额15131191412108756314-1-3-52016资料：国家统计局，iFind，方正证券研究所收入增长和预期逐步改善，或支撑消费复苏消费者预期收入指数与信心边际改善，同比环比均持续向好消费者收入预期逐步修复，斜率有所加快，但消费支出斜率较平，消费倾向上升动力不足，消费意愿仍需提振；居民人均可支配收入和消费支出累计增速从23年开始长期保持在GDP增速上方，今年一季度出现剪刀差，表明居民消费及信心对经济贡献边际下降；26年1-3月消费者预期、信心指数同比环比均优于去年，但3月有所回落，且就业预期波动较大，居民消费基础仍需夯实。5月国务院就业促进和劳动保护工作领导小组印发《稳岗扩容提质行动方案》，18项具体举措促进高校毕业生、农民工等重点群体就业创业，稳定居民就业预期，夯实消费基础，或逐步激发居民消费活力。2024年以来人均可支配收入与GDP增速交错（%）

居民消费者信心与收入预期边际改善（点）居民消费者信心与收入预期中枢改善（点）居民人均可支配收入:实际累计同比居民人均消费支出:实际累计同比GDP:现价:累计同比人均可支配收入人均消费支出消费者指数:预期指数消费者预期指数:就业消费者信心指数:消费意愿消费者预期指数:收入消费者指数:信心指数1401301201101009014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000975318070-117资料：国家统计局，iFind，方正证券研究所地产：供需重构，是影响消费和基本面的重要因素地产供给充足，去库存动力大投资方面，截至4月末，各项房地产累计同比均维持10%以上的跌幅，竣工面积自24年初以来同比由正转负，后维持负数低位；不过房屋竣工面积与商品房销售面积进入26年后降幅略有收窄，复苏动能或开始释放。销售方面，26年商品房销售月同比降幅较25年有所收窄,商品房待售面积累计同比转降。截至4月末，商品房住宅待售面积低于4亿平方米，显示我国房地产市场去库存压力有所改善。房地产各项累计同比（%）商品房市场库存压力减小（万平方米；%）房地产开发投资:累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比中国:商品房待售面积:累计值中国:商品房待售面积:累计同比中国:商品房待售面积:住宅:累计值中国:商品房待售面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:累计同比302090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000030.025.020.015.010.05.0100-10-20-30-400.0-5.019资料：Wind，方正证券研究所地产价格是扰动消费的重要因素新房二手房价格跌幅走扩，二手房价格跌幅更大（%）地产销售面积降幅大幅收窄，但居民资产负债表短期修复仍受制约70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比0-1自23年以来，地产行业是扰动消费的重要因素，居民资产负债表受到影响，购房需求回落，去杠杆意愿仍强。进入26年，多重政策促房地产市场止跌回稳，新房价格有望回暖，但二手房仍继续调整。-2-3-4-5-6-7-8-9-10商品房销售面积同比降幅小于金额（%）我们预测今年房地产市场仍处于筑底期，但整体边际改善。地产收储政策支持房地产去库存效果值得关注，此外，地产开发投资受政策提振，但传导仍需时间，整体地产投资同比降幅预计有所收窄。中国:商品房销售面积:累计同比中国:商品房销售额:累计同比151050从商品房销售金额与面积同比变动来看，虽然两者持续下行，但2024年以来面积降幅大部分时间小于金额，今年地产“以价换量”趋势或将持续。-5-10-15-20-25-30-3520资料：国家统计局，iFind，方正证券研究所外需：净出口需要新需求支撑出口对经济贡献日益上升近两年中国出口增速和对GDP的占比增加，一方面是应对美国关税战采取抢出口的策略，另一方面是供大于求推动出口需求上升。同时，海外重要经济体目前均处于通胀周期，而中国通胀偏低，使中国出口商品价格更具竞争力，从另一角度推升中国的出口。出口需求提高推动出口增速高于内需社零增速，同时总体出口在GDP中的占比和对经济的拉动均处于高位。前三大贸易伙伴为东盟、欧盟和美国。其中与美国贸易占总值10.0%，出口同比减少12.7%，可见特朗普的关税政策为我国出口带来较大影响，但美国依旧是我国重要的贸易合作伙伴。预计下半年对美出口能有所好转。出口金额占社零总额百分比趋势上升（亿元，%）26年前4个月我国对各国/地区外贸总值占比（%）500004500040000350003000025000200001500010000500070%60%50%40%30%20%10%0%02023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04欧洲联盟美国东南亚国家联盟拉丁美洲其他中国:出口金额:当月值中国:社会消费品零售总额:当月值出口金额与社零之比22资料：海关总署，iFind，方正证券研究所美国需求仍有韧性，就业波动制约出口弹性美国经济暂未失速，但边际降温迹象已有体现。2026年1—3月非农就业波动明显，失业率维持在4.3%—4.4%，劳动力市场韧性仍在，但修复动能不稳。ISM制造业和服务业PMI持续位于荣枯线以上，显示企业景气仍处扩张区间，其中服务业表现强于制造业。对中国出口而言，美国需求短期仍有支撑，但就业修复不稳可能削弱居民消费和进口需求，传统消费品和耐用品订单弹性或边际走弱，出口支撑可能更多依赖机电设备、AI链和高端制造等结构性品类。美国就业修复动能不稳（千人，%）美国企业景气仍处扩张区间美国:新增非农就业人数:当月值:季调（千人）美国:失业率:季调（%）美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:服务业PMI200150100504.604.404.204.003.80575553514947450-50-100-150-2002025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-0323资料：美国劳工局，美国供应管理协会，iFind，方正证券研究所中国贸易顺差国制造业恢复压制中国出口需求中国对外出口增速和顺差受进口国国内工业生产能力影响，一国工业生产指数较低，则对进口需求较大。中国重要贸易顺差地区欧盟26年工业生产指数同比转为下滑，对进口需求增强，支撑中国对其出口增速。中国对另一主要贸易顺差地区东盟贸易顺差增速有所放缓，进入26年后转降，主要系美国10月对全球部分国家的对等关税开始生效，中国通过东盟转口贸易成本提升，从而抑制中国对东盟国家的出口。欧洲工业生产指数开始回暖（%）中国对东盟贸易顺差增速放缓（万元人民币，%）4.02.02,500350%300%250%200%150%100%50%2,0001,5001,0005000.0-2.0-4.0-6.0-8.00%-50%-100%0欧元区20国:工业生产指数:同比欧盟27国(不含英国):工业生产指数:同比中国:贸易差额:东南亚国家联盟:人民币:当月值同比24资料：欧盟统计局，iFind，方正证券研究所社融：信贷需求回落，政府融资支撑旺季营销后贷款回落，财政或重新支撑社融4月社融创近两年新低，意味着整体需求收缩，结构阶段性转换。26年前4月新增社融总量较25年同期有所下滑，融资需求仍待复苏。主要原因是去年财政扩张力度大，发力相对靠前。今年1-2月人民币贷款投放较好，一季度财政力度同比减小。信贷需求回落后，积攒的财政力量或逐步释放，继续支撑社融。26年社融贷款先行，政府债后补（亿元）近3年社融增量累计值（亿元）社会融资规模增量:当月值社会融资规模增量:人民币贷款:当月值社会融资规模增量:企业债券融资:当月值2026-042025-042024-0485,00075,00065,00055,00045,00035,00025,00015,0005,000社会融资规模增量:政府债券:当月值180000160000140000120000100000800006000040000200000-5,000社融增量政府债券人民币贷款企业债券融资26资料：中国人民银行，iFind，方正证券研究所居民降杠杆，企业减投资；存款流入非银居民持续降杠杆。4月居民贷款净减少7869亿元，创历史新低。其中短贷减少4462亿元，中长期贷款减少3468亿元，净减少绝对值均处于历史高位。居民降杠杆缩表趋势明显，提前消费意愿待激活，房地产持续磨底待复苏。企业信贷票据冲量。年初结构性降息和政策性金融工具投放，叠加银行提前项目储备和旺季营销，企业贷款表现优异。随着相应政策告一段落，企业融资需求增长乏力，4月扣除票据后的各期限贷款负增长。存款搬家不影响流动性，但反映居民消费意愿不足。4月M1增速环比下滑而M2增长上升，主要系居民存款净减少而非银存款同比多增，居民存款向资本市场搬家，另一方面表明居民闲钱消费意愿不足。居民降杠杆，企业信贷增长遇瓶颈（亿元）4月存款开始搬家（亿元）金融机构:人民币贷款:当月增加金融机构:人民币贷款:当月增加:住户金融机构:人民币存款:当月增加金融机构:人民币存款:当月增加:住户金融机构:人民币存款:当月增加:财政60,00050,00040,00030,00020,00010,000090,000金融机构:人民币贷款:当月增加:企(事)业单位金融机构:人民币存款:当月增加:非金融性企业金融机构:人民币存款:当月增加:非银行业金融机构70,00050,00030,00010,000-10,000-30,000-10,00027资料：中国人民银行，iFind，方正证券研究所货币政策：适度宽松，精准滴灌货币大概率维持宽松，资金利率中枢预计保持平稳当前经济仍处于弱复苏阶段，海外形势不确定性高，央行存降息可能性。目前我国经济仍处于弱复苏阶段。上半年货币政策整体上维持宽松，但海外局势波动下，下半年经济仍然存在一定的不确定性。通胀角度，原油价格的大幅上涨，有望明显提升PPI同比水平，但消费仍然疲软下，CPI同比或回升幅度有限，结构上要区别于“需求推升的通胀”。央行或需要在PPI通胀回升和经济弱复苏、海外不确定性之间寻求政策平衡，整体上，我们认为，下半年可能仍存降息可能性，但需要区别于具体海外形势的走向，来进行相机抉择。PMI水平整体保持在弱复苏的状态PPI同比回升超预期、CPI同比回升偏慢中国:制造业PMI中国:CPI:当月同比中国:PPI:当月同比51.0050.5050.0049.5049.0048.5048.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.002024-012024-072025-012025-072026-012024-012024-072025-012025-072026-0129资料：Wind，方正证券研究所美国通胀回落不稳，年内降息预期收敛能源项上行推升美国通胀波动（%）结合美联储相关表述以及当前美国经济与通胀，我们预期美联储年内0-1次降息，有加息可能。美国:CPI:当月同比美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比14.012.010.08.05.0美国:CPI:能源:当月同比（右轴）4.54.03.53.02.52.01.51.02026年3月美国居民消费价格指数（CPI）同比回升至3.3%，核心居民消费价格指数（核心CPI）同比维持在2.6%，能源项同比上行，抬高整体通胀波动。个人消费支出价格指数（PCE）和核心个人消费支出价格指数（核心PCE）仍高于2%目标，价格压力尚未完全消退。6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0利率预期方面，市场对2026年12月联邦公开市场委员会（FOMC）维持当前3.50%-3.75%目标区间的定价占主导，年内降息交易并未明显打开。对中国而言，美联储降息后移会使美元和美债利率维持偏高，外部流动性改善偏慢，人民币汇率和国内货币宽松空间受到约束。2025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03美国个人消费支出价格指数仍高于目标（%）美国:PCE物价指数:当月同比（%）美国:核心PCE物价指数:当月同比（%）3.53.02.52.02025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-0130资料：美国劳工局，美国经济分析局，iFind，方正证券研究所人民币汇率强势，央行货币政策独立性强据CME美联储观察：美联储到6月累计降息25个基点的概率为2.6%，维持利率不变的概率为97.4%。美联储到12月累计降息25个基点的概率为20%，维持利率不变的概率为80%，累计加息25个基点的概率为0%。尽管2026年至今美联储降息预期降温，但历史上看，只要不是美联储快速降息引发人民币汇率存在明显贬值，对国内资产形成压力（股债双杀），比如，2022年三季度，其他情况下，国内货币政策独立性较强，且考虑到当前美联储仍处于降息周期之中，央行货币政策基本取决于国内环境。美联储处于降息周期之中人民币汇率强势，支持央行货币政策独立美国:联邦基金目标利率中间价:美元兑人民币6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00007.30007.20007.10007.00006.90006.80006.70006.60002024-012024-072025-012025-072026-012024-012024-072025-012025-072026-0131资料：美联储，中国外汇交易中心，iFind，方正证券研究所降息时机，或取决于海外环境2024年至今，央行累计降息三次，分别是2024年7月、2024年9月和2025年5月。其中，2024年7月、2024年9月均是国内经济压力明显，降息主要是财政货币双宽的稳经济，2025年5月更多是预防性降息，考虑到2018年中美贸易对经济压力的影响，以及经济本身处于2024年底的刚刚企稳阶段，政策层进行预防性降息来提升预期。2026年，增长和通胀处于相对稳定的状态，降息时机或取决于海外环境。降息的时机取决于国内经济、海外环境中国:逆回购利率:7天2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002024-01-022024-07-022025-01-022025-07-022026-01-0232资料：中国人民银行，方正证券研究所预计下半年资金利率维持平稳2026年4月以来，资金利率明显宽松，DR001基本上比7天逆回购利率低10BP左右，区别于之前的两者基本一致。本质上或仍是美伊引发全球供应链的问题，尤其是原油供应链下，对可能经济扰动的情况下，央行提前释放偏松的信号。不难看出，2024年7月、9月资金利率明显宽松，主要是跟随央行降息后的宽松，之后经济企稳、春节跨年后上行，2025年春节后资金利率回归政策利率，2025年5月中美贸易问题再现之后跟随政策利率下行，且资金利率平稳。2026年之后基本延续了2025年5月之后的资金利率格局，主要还是经济弱复苏和低通胀的政策选择。当前尽管PPI同比明显回升，但消费疲弱和CPI同比回升不足下，央行更大概率是延续这个格局，即资金利率平稳+围绕政策利率水平。假定下半年海外形势出现波动，则央行或相机抉择选择阶段性宽松（类似于2026年4月）或降息。银行间资金利率围绕政策利率波动（%）中国:逆回购利率:7天中国:银行间质押式回购加权利率:1天中国:银行间质押式回购加权利率:7天4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-0433资料：Wind，方正证券研究所财政政策、债券供需与机构行为2026年财政政策延续了“更加积极”的取向，核心特征是靠前发力与注重效益总体基调：作为“十五五”开局之年，财政政策旨在扩内需、优结构、增动能。一季度财政支出进度创下近五年来最快，显示出政策落地的紧迫性。政策导向：1、早落地。资金下达节奏明显加快，例如超长期特别国债于4月即启动发行，远早于往年。2、重效益：不再单纯追求规模扩张，而是聚焦投资回报，避免低效重复建设，强调形成“实物工作量”。3、收支情况：一季度全国一般公共预算收入同比增长2.4%，支出同比增长2.6%，经济运行呈现“起步有力、开局良好”的态势。2026年一季度财政收入同比增速2.4%8.006.004.002.000.002023年Q12024年Q12025年Q12026年Q1-2.00-4.00一般公共预算收入增速（%）一般公共预算支出增速（%）35资料：Wind，方正证券研究所供给端：1-4月政府债发行规模同比扩张，净融回落，发行延续去年靠前节奏2026年赤字率延续2025年的较高水平，中央赤字规模进一步上调至5.09万亿。2025年1-4月政府债累计发行89156.98亿元，较

2025年同期83083.79亿元增加6073.19亿元。净融资

44568.43亿元，较去年同期

48220.97亿元减少3652.54亿元。

发行延续去年靠前节奏，快于历史同期水平。供给扩张与偿还高峰形成对冲，净融资在较高基数下有所回落。国债方面：

2026年1-4月国债累计发行规模49985亿元，较2025年同期约47730亿元微增；净融资合计16660亿元，较2025年同期的17338亿元有所回落；一季度国债净融资进度约占全年预计规模的26.07%，与2025年同期(28%)相当，发行节奏大幅快于近五年其他年份，保持靠前发力特征，为后续财政政策留出空间。2026年1-4月国债发行规模和净融情况2026年4月底国债发行进度达26%16000140001200010000800060004000200006000500040003000200010000120%100%80%60%26.07%40%20%0%1月2月3月4月5月20236月20247月8月20259月202610月

11月

12月2026-01总发行量(亿元)2026-022026-03总偿还量(亿元)2026-04净融资额(亿元，右)202236资料：Wind，方正证券研究所国债：7-10Y

中长端扩容，整体久期拉长，边际倍数稳定中长端扩容显著：

国债发行扩容主要集中在7-10Y中长端，整体久期有所拉长，优化债务结构。关键期限增量：

10年期国债1-3月同比月均增加407亿元，7年期同比月均增加370亿元。超长端平稳：

30年期一般国债规模小幅增加，未明显放量，保持长期资金供给的稳定性。7Y和10Y国债发行边际倍数中枢在2025年以来整体维持在10倍区间波动。2026年1-4月边际倍数表现较好。其中，7Y品种在1月冲高至18倍后回落，10Y品种在2月冲高至30倍以上。超长端债方面，1-2月，30Y品种边际倍数回落，或因市场影响，部分机构出于止盈需求，对超长期限品种的追高意愿减弱。3-4月逐渐有所回升，反映市场对超长期国债的长期配置价值依然持有高度共识。2026年1-4月长期与超长期国债边际倍数较好2026年1-4月关键期限国债发行单期规模向中长端倾斜7060504030201008000700060005000400030002000100001Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y2025年1-4月国债各期限发行规模（亿元）2026年1-4月各期限发行规模（亿元）7Y10Y20Y30Y37资料：Wind，方正证券研究所供给端：1-4月地方债净融资进度较快，新增专项债支持财政扩张地方债方面：发行规模同比增长：

2026年1-4月地方债累计发行39172亿元，较2025年同期35354亿元增长3818亿元。净融资额小幅回落：

净融资27908亿元，较去年同期31561亿元减少3653亿元。净融资进度较快：

1-4月净融资进度达到39%，弱于去年同期的44%，但仍处于近五年高点。新增专项债支撑财政扩张：截至2026年4月底，新增一般债、新增专项债和特殊再融资债的发行进度分别为39%、30%和59%，去年同期分别为（38%，27%和80%），新增专项债发行进度较快，成为支撑财政扩张的主要抓手，体现政策靠前发力的导向。2026年1-4月地方债发行进度达到39%2026年地方债发行和净融情况14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020222023202420252026(预测值)120%100%80%60%40%20%0%39%-2,000-4,000-6,000-8,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2026年地方债发行规模（亿元）2026年到期规模（亿元）净融资（亿元）38资料：Wind，方正证券研究所地方债供给向10Y和30Y关键长端集中10年期发行规模由2025年同期的8097亿元大幅上升至1.19万亿元。30年期由8272亿元进一步提升至9242亿元，超长端供给占比抬升。15年和20年期限发行规模分别为3913和6109亿元，去年同期分别为4315和7530亿元，均有所回落。期限结构由分散中长端向核心长端集中。关键定价锚10Y和超长端30Y点位的供给压力实际加大。近两年地方债各期限发行规模情况10Y和30Y关键期限地方债全场倍数较高，利差稳定1400012000100008000600040002000030252015105252015105001Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y2025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/042025年1-4月地方债各期限发行规模（亿元）2026年1-4月地方债各期限发行规模（亿元）10Y利差(bp)30Y利差(bp)10Y全场倍数(倍,右)30Y全场倍数(倍,右)39资料：Wind，方正证券研究所政府债供给展望：财政仍将延续积极取向，政府债供给强度不弱、节奏进一步优化在“早落地、早见效、多见效”导向下，二季度财政仍将延续积极取向，政府债供给强度不弱、节奏进一步优化。预计二季度国债总发行量约为4.24万亿，净融资规模2.19万亿；地方债发行量约

2.87万亿，净融资1.6万亿，6月或迎来地方债发行小高峰。合并来看，二季度政府债净融资规模预计在3.8万亿，整体供给压力依然偏强。•Q2+Q3国债发行放量，Q2季末进度达全年52%,Q3季末进度达全年83%。•发行规模预测：

预计Q2和Q3国债总发行量分别为4.24万亿和3.62万亿。•净融资大幅抬升：

Q2和Q3净融资规模分别为2.19万亿和2.02万亿，较一季度出现较大抬升。•进度目标：

二季度末国债净融资进度将达到全年的52%，Q3季末达83%。•驱动因素：

国债靠前错峰发力、特别国债启动发行。2026年下半年国债发行规模预测2026年9月国债发行进度预计达到83%20000120%100%(预测值)1500010000500083.44%80%51.84%60%40%20%0%026.07%-5000-10000-150001月2月3月20224月5月20236月20247月8月20259月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20262026年国债发行规模（亿元）国债2026年到期规模（亿元）40资料：Wind，方正证券研究所政府债供给展望：地方债发行节奏平滑，6月或迎小高峰地方债发行节奏平滑，6月或迎小高峰。Q2和Q3地方债发行量预计约2.87万亿和2.78万亿，较一季度3.11万亿元小幅回落。Q2和Q3净融资规模约1.61万亿和1.74万亿，较一季度2.44万亿均有所降低，净融压力放缓。预计6月地方债发行额为1.23万亿，或迎来二三季度地方债发行小高峰，在历史同期处于偏高水平。截至Q2和Q3季末，地方债发行进度预计达到56%和

80%。2026年下半年地方债发行规模预测2026年9月地方债发行进度预计达到80%2022202320242025202614,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(预测值)120%100%80%60%40%20%0%80%56%39%-2,000-4,000-6,000-8,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月2026年地方债发行规模（亿元）2026年到期规模（亿元）净融资（亿元）41资料：Wind，方正证券研究所政府债供给展望：关注超长期特别国债对情绪面的扰动今年超长期特别国债发行计划与去年整体相近，总规模1.3万亿元保持不变，全年共发行23期，从4月24日启动，至10月中旬发行完毕。这种节奏均匀的安排，既避免了集中供给对债券市场流动性的冲击，又保持了政策的连续性和可预期性。由于超长期特别国债以中长期限为主、且发行节奏相对集中，一旦供给预期阶段性强化，市场通常通过抬升期限溢价进行定价，从而对利率形成短期扰动。一般来说供给冲击对长端利率的影响明显强于中端利率，表现为收益率曲线阶段性陡峭化，也是30Y在消息公布短期更易承压的原因。过往超长期特别国债发行计划公布易致30Y国债短线承压2.52.42.32.22.121.91.81.71.610Y国债到期收益率（%）30Y国债到期收益率（%）42资料：Wind，方正证券研究所需求端（机构行为）：大行1月增配7-10Y国债，后续回落银行与保险仍是增量供给的主要配置力量。大行将继续在国债买卖中扮演特殊角色，在满足自身需求的同时配合央行公开市场买卖国债操作的执行。从月度表现来看，1月大行对国债的净买入规模显著放量，尤其集中在7-10年期限，带动当月国债整体净买入额约4000亿元；2月至4月，国债净买入规模逐步回落，4月甚至转为净卖出。大行利率债按类型月度净买入（亿元）大行国债净买入分期限月度变化（亿元）≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y国债1月

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4月2,0001,5001,0005004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005005,0004,0003,0002,0001,00000(1,000)(2,000)(3,000)0(500)(1,000)(500)(1,000)1月2月3月4月国债政金债地方债43资料：Wind，方正证券研究所中小行增配同业存单；理财增配存单、短期政金债、商金二永等流动性较好品种➢

从1-4月的买入情况来看，中小行对同业存单的买入规模始终处于最高水平，1月和4月规模最高，4月净买入额已超过5000亿元；在利率债方面，中小行对国债、政金债和地方债的买入行为波动较大，在部分月份呈现净卖出状态。➢

随着存款利率继续下行，资金转入银行理财，理财规模持续增长，理财产品以存单、短期政金债、商金二永等流动性较好品种为主要利率类配置品种。从1-4月的净买入情况来看，理财产品对政金债、同业存单和二永商金保持着持续且强劲的买入需求，其中二永商金的买入规模在3月达到峰值（约400亿元），同业存单在4月超过600亿元，显示出理财对这两类品种的高度偏好。在信用债方面，理财对中票、短融整体保持相对稳定的配置需求，买入规模虽不及利率债和存单，但呈现逐月稳步增长态势。此外，低利率环境下，理财产品对二永债的偏好逐渐增强，通过二永的高弹性来进行收益增厚。相比之下，理财对国债和地方债的买入力度较小，且在部分月份（如1月）呈现净卖出状态。中小行各类型债券买入情况（亿元）理财买入债券情况（亿元）1月

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4月6,0005,0004,0003,0002,0001,00007006005004003002001000(1,000)(2,000)(3,000)(100)(200)国债政金债地方债同业存单中票短融企业债二永商金ABS国债政金债地方债同业存单中票短融企业债二永商金ABS44资料：Wind，方正证券研究所保险对于超长期地方债的配置偏好明显➢

保险资金是最重要的超长期利率债发行承接力量之一，由于险资配债需求长期较为稳定，利率上行期间，保险往往会增加债券配置需求，一定程度上起到市场稳定器的作用。➢

从1-4月的净买入情况来看，地方债始终是保险机构最核心的配置品种，尤其在3月净买入规模接近1800亿元，显著高于其他月份和券种，体现了其对高票息、长久期资产的持续偏好。与此同时，1-4月保险机构对国债净卖出为主，未出现“抢跑”主因地方债提供了更好的票息替代，而商金二永提供了更好的利差补偿。年初往往是超长债（如超长期特别国债）发行的相对空窗期或准备期。在缺乏足够的新券供给刺激下，险资缺乏“抢跑”买入旧券的动力，反而更愿意等待后续高票息的新债发行。整体行为呈现出“以地方债为主、多品种均衡配置”的特点。保险资管国债、地方债净买入（亿元）保险资管地方债净买入以超长期为主（亿元）1月

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4月7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y2,0001,5001,0005001,6001,4001,2001,0008006000400200(500)(1,000)0(200)国债政金债地方债同业存单中票短融企业债二永商金ABS1月2月3月4月45资料：Wind，CFETS，方正证券研究所基金对利率债的买卖行为波动明显，信用债配置需求稳定，二永商金抢筹后止盈➢

基金方面，受市场风险偏好的变化，