深度报告：风起云涌行业供给侧改革进入2.0时代-券商差异化发展专题

TOC\o"1-2"\h\z\u并购重组加速，有望推动供给侧改革 5行业同质化竞争，供给侧改革将有助于形成新业态 5新一轮并购升温，主要围绕牌照资源整合与区域布局优化展开 6他山之石：多元化并购快速拓展业务版图 9摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势 9嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固地位 12国内券商并购重组1.0：以低成本获取网点资源及做大市场份额 15中信证券：收购地方券商，扩展经纪业务版图 15华泰证券：整合联合证券与AssetMark，从区域券商迈向头部机构 17中金公司：收购中投证券，夯实财富管理基础 20国内券商的供给侧改革将进入2.0时代 22国泰海通：政策推动下的首个大规模并购 22国联民生：地方国资整合的典型样本 23供给侧改革2.0：提质增效，重塑竞争格局 25风险提示 26图1：中国证券行业收入结构 5图2：美国证券行业收入结构 5图3：国内券商营业收入集中度 6图4：国内券商净利润集中度 6图5：摩根士丹利多元化收购历程 9图6：摩根士丹利2002-2008年财富管理业务收入及增速 10图7：摩根士丹利2001-2008年收入分布 10图8：摩根士丹利客户资产规模及投顾渠道付费客户渗透率 10图9：摩根士丹利财富管理板块收入及占比 10图10：E-Trade2015-2019年经营业绩（百万美元） 图E-Trade资产规模（十亿美元） 图12：摩根士丹利资产管理类规模（十亿元美元） 12图13：摩根士丹利资产管理业务费率（bp） 12图14：嘉信理财发展历程 12图15：嘉信理财的主要外延并购 13图16：德美利营业收入及分布（百万美元） 14图17：德美利客户资产规模及账户数量 14图18：嘉信理财客户资产 14图19：嘉信理财接收持续咨询服务的资产（十亿美元） 14图20：嘉信理财1992-2025年收入结构 15图21：中信证券与金通证券股基交易额（亿元，母公司口径） 16图22：中信证券A股交易额市占率变化（合并口径） 16图23：主要财务指标排名（位） 17图24：并购重组收入及排名 18图25：IPO发行规模及排名 18图26：再融资发行规模及排名 18图27：AssetMark平台资产规模（AoP） 19图28：中投证券与中金公司股基交易额市占率及排名 21图29：中投证券收入结构 21图30：中金公司收入结构 21图31：中金公司财富管理客户数量及客户资产规模 22图32：中金公司财富管理产品保有量及同比增速 22图33：国泰海通合并前后净利润及行业排名（亿元） 23图34：国联证券、民生证券合并前后净利润（亿元） 24图35：国联民生总资产、净资产（亿元） 24图36：国联证券、民生证券股权投行规模及排名（亿元） 24图37：2025年末上市券商净资本25图38：上市券商自营结构 26图39：上市券商平均及TOP10券商综合投资收益率 26表1：监管鼓励券商并购重组相关表述 7表2：券商主要并购重组事件 8表3：中金公司收购中投证券后主要指标排名跃升至第一梯队 20并购重组加速，有望推动供给侧改革行业同质化竞争，供给侧改革将有助于形成新业态2012理、人才短板突出有较大关系。图1：中国证券行业收入结构 图2：美国证券行业收入结构100%80%60%40%20%-20%经纪业务 投行业务 投资咨询 资管业务

100%80%60%40%20%-20%

佣金收入

承销业务收入证券投资收益 利息净收入 其他

利息收入 出售投资公司份额其他收入中国证券业协会 SEC例型代表如高盛、摩根士丹利等；折扣服务转型财富管理模式（典型代表如嘉信理财、neacveBokeEadneacveBkeRobnond如BIx。色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，2018-2025（131150差异化不显著。2023年国内券商CR5及CR1029%48%38%58%，CR5CR1034%和58%41%64%图3：国内券商营业收入集中度 图4：国内券商净利润集中度0%

58%58%48%49%52%49%50%29%30%32%31%34%38%2020 2021 2022 2023 2024 2025

0%

58%58%62%64%55%59%61%39%40%41%34%38%32%2020 2021 2022 2023 2024 2025CR5 CR10 CR5 CR10新一轮并购升温，主要围绕牌照资源整合与区域布局优化展开2019表1：监管鼓励券商并购重组相关表述时间 相关单位/会议 内容提出“积极推动打造航母级头部证券公司”，促进证券行业持续健康2019年11月 证监

发展，还给出打造“航母级证券公司”的相关政策措施，包括多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强等。2020年7月 证监会 发文鼓有条的券与基公实施市化并重组。2023年10月

中央金融工作会议

提出“着力打造现代金融机构和市场体系”，并首次提出“培育一流投资银行和投资机构”。再次强调支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方2023年11月 证监会证监会，中国政府网

式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。20232000-20202023“”的2023AMC区域整合：2024820249//表2：券商主要并购重组事件合并方 时间/公告时间 被合并方 原因 效主动收，扩山东区经业2004年 万通证

务版图 快速提中信券在东、江广中信证券

2006年 金通证券 主动收，加布局江市场扩大营版图分享港澳

东地区的营业版图、客户渠道，提升公司的市场份额

2020年 广州证券2006年 联合证券2016年 AssetMark

区发展红利2011步整合推进财富管理转型的进程，开拓海外资产配置渠道为排除“一参一控”问题实现上市

并购重组排名从第11名跃升至第42014520178%202322%；20248公司成功上市后，应监管要求解决同国泰君安 2014年 上海证券

进行的收购

业竞争问题而交出控制权成功完成营业部等各方面资源的整方正证券 2014年 民族证券 主动收，扩业务模中央汇金主导合并，目标打造一申银万国 2015年 宏源证券流券商中金公司2019年中投证券进行的收购板得到补齐，主要指标跃升至行业第中金公司2019年中投证券进行的收购板得到补齐，主要指标跃升至行业第一梯队。国联证券2023年民生证券主动收购，获取投行业务资源，扩张经纪业务研究所、投行业务等排名大幅提升浙商证券2023年国都证券主动收购，扩大业务规模浙商净资产排名有所提升2024年国融证券主动收购，扩大业务规模行业地位有所巩固，但净利润排名提升有限主动并购，同属深圳国资体系，国信证券2024年万和证券统筹客户资源，挖掘更多业务机已完成过户，整合效益尚在释放中会国泰君安2024年海通证券主动并购，由上海国资委主导，旨在打造国际一流投行初步完成整合，各项经营指标大幅提升中金公司2025年11月信达证券、东兴证券中央汇金主导合并，目标解决一参一控问题，打造一流券商尚在审批过程中东吴证券2026年3月东海证券主动并购，同属江苏省本土券商，扩大业务规模尚在审批过程中主动并购，同属上海国资委券东方证券2026年4月上海证券商，扩大分支机构数，提升行业尚在审批过程中排名

合，民族证券转变为方正证券的承销保荐子公司合并后内部协同不及预期，营业收入和归母净利润跑输行业，ROE回落至合并前。公司整体规模显著扩大，经纪业务短他山之石：多元化并购快速拓展业务版图摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势19351997Smith年E-TRADE202170Eaton年收购EquityZen（图5：摩根士丹利多元化收购历程摩根士丹利官网19972002200240.7亿美元提升至2008年的70.2亿美元，复合增速9.5%。800025%100%700020%90%80%6000500015%70%60%400010%800025%100%700020%90%80%6000500015%70%60%400010%50%300020005%40%30%10000%20%10%0-5%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008财富管理收入（百万美元，左轴） 同比增速（右轴） 机构证券 财富管理 投资管理摩根士丹利年报（2002208，东吴证券研究所 究

摩根士丹利年报（2001208，东吴证券研合并花旗美邦，迈进全球财富管理第一梯队，付费客户渗透率达到峰值。2009（hBaey（5120132009年摩根士丹利成功融合原花旗美邦180002008546020091.5634%942002-200825%40%2009-201937441.5224%47%。图8：摩根士丹利客户资产规模及投顾渠道付费客户渗透率 图9：摩根士丹利财富管理板块收入及占比800070006000500040003000200010000

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

35000300002500020000150001000050000

60%50%40%30%20%10%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025客户资产（十亿美元，左轴）投顾渠道付费客户渗透率（%，右轴）

财富管理收入（百万美元，左轴） 占总收入比重（右轴）摩根士丹利年报 注：客户透率=投顾渠道付费客户资产规模/总客户资产规模

摩根士丹利年报收购折扣经纪商2020230EadEde982op3互2019E-Trade28.860.45%9.55-9.2%2016-2018年业绩表现来看，营收增速分别为41.7%/21.9%/21.4%；净利润增速分别达2019723户，较2018年增加30.4万个，其中零售客户账户517万个，机构客户账户191万个，1564152018。此次E-Trade图10：E-Trade2015-2019年经营业绩（百万美元） 图11：E-Trade资产规模（十亿美元）0

2015 2016 2017 2018 2019

0

2017 2018 2019净收入 净利润 零售及顾问业务 企业服务E-Trade年报（2015-2019 E-Trade年报（2017-20192021年1.3ESG图12：摩根士丹利资产管理类规模（十亿元美元） 图13：摩根士丹利资产管理业务费率（bp）2000180016001400120010008006004002000

201420152016201720182019202020212022202320242025权益 固收 另类投资及解决方案 流动性管理及叠加服务

1008040200

201420152016201720182019202020212022202320242025权益 固收另类投资及解决方案 流动性管理及叠加服合计摩根士丹利年报 摩根士丹利年报嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固地位“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营，已成为全球领先的财富管理机构。19711975（SEC）1979“”8090图14：嘉信理财发展历程嘉信理财年报及官网品能力，实现AUM1992“OneSource198130万户增长到1992年200万户。1995（RIAs）RIAs向投2007401(k)年收购2）2010年收购ward、2020年Motif年并购TDAmeritrade、USAA图15：嘉信理财的主要外延并购嘉信理财官网以嘉信理财收购TDAmeritrade年月25260TDAead01958.382015-201916.67%29%25%10%2019年11971.33图16：德美利营业收入及分布（百万美元） 图17：德美利客户资产规模及账户数量0

201120122013201420152016201720182019佣金收入 账户管理费 利息净收入 投资产品代销

2000

201120122013201420152016201720182019客户资产（十亿美元，左轴）账户数量（千，右轴）

14000120001000080006000400020000德美利年报 德美利年报20194.0420206.765.7%201912332020296320252013-2019650%图18：嘉信理财客户资产 图19：嘉信理财接收持续咨询服务的资产（十亿美元）14000120001000080006000400020000

80%70%60%50%40%30%10%-10%-20%-30%

70006000500040003000200010000

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%客户资产（十亿美元，左轴） 同比（%，右轴）

接收持续咨询服务的资产（十亿美元，左轴）同比（%，右轴）嘉信理财年报 嘉信理财年报2022+20002025AUM图20：嘉信理财1992-2025年收入结构199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025利息净收入 资产管理及财富管理收入 交易收入 其他收入嘉信理财历年年报（1992-2025国内券商并购重组1.过去国内券商的并购重组多发生在头部券商，例如：1）中信证券通过收购地方券商，扩展经纪业务版图；2）通过收购联合证券、AssetMark从区域券商成长为头部机构；3）中金公司通过收购中投证券，做大资产规模的同时，拓宽了财富管理业务客群；4）申银万国并购宏源证券，短期内主要经营指标进入一梯队。尽管从合并的出发点来看，既有自主收购，也有同一控制人基于一参一控促使的整合，但并购重组的核心逻辑主要体现在解决问题、或以低成本获取网点资源和快速做大市场份额。中信证券：收购地方券商，扩展经纪业务版图20012002--江苏上海浙江--200330.78%1.36%32.14%40.29%26.75%67.04%20034家营2004182005证券受让浙江省国际信托投资公司等九家公司持有的金通股权，中信证券董事会通过820068.8520020052.04%20066.75%3速提升至26亿元。图21：中信证券与金通证券股基交易（亿元母公司口径） 图22：中信证券A股交易额市占率变化（合并口径）6000500040003000200010000

2002 2003 2004 2005 2006中信证券 金通证券

8%7%6%5%4%3%2%1%0%2003 2004 2005 2006中信证券年报201812100%2020136家营业部，多分布在华南地区，从营业部数量上看，广东省有32家，其中广州市有17家。中信证券共有218家营业部，广东省有26家，广州市仅6家。本次交易可一次性取得：整合联合证券与AssetMark，从区域券商迈向头部机构原本只是一家区域券商，处于行业二梯队，公司的发展主要抓住了三次发展机遇：1）并购联合证券，投行业务实现跨越式发展；2）把握互联网金融发展契机，经纪市占常年保持行业前列；3）吸收境外AssetMark的经验，既开拓海外资产配置渠道，也增厚了公司利润。①两步走整合华泰联合，投行业务跨越式发展。2005年与联合证券营业收入分别排名行业第15及16位，净利润均未进入行业前20。2006年，并购联合证券后，综合实力从行业十几名跃升至一梯队，营业收入及净利润分别排名行业第9及第11位。在初步整合并更名联合证券为华泰联合证券后，2011年，与华泰联合进一步整合，将华泰联合定位为专门的投行子公司，的投行业务剥离到华泰联合，华泰联合的其它业务全部整合到总部。图23：主要财务指标排名（位）2006年华泰合并华泰联合2006年华泰合并华泰联合2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025181614121086420总资产

净资产 营业收

净利润，中国证券业协会新组建的华泰联合证券成为的“金字招牌”。聚焦于投行业务的华泰联合IPO0120104据数据，2011-2025年，IPO合计承销2067亿元，年均发行规模138亿元，较2004-2010年的年均发行规模49亿元提升约两倍，排名基本稳定在前10，2020年开始提升至前5；再融资方面，2011-2025年合计承销10281亿元，年均规模685亿元，较2004-2010年的年均69亿元，增长近九倍。图24：并购重组收入及排名10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

6535332 1 1 1 111 1 1432102010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025并购重组财务顾问业务收入（亿元，左轴） 项目数排名（位，右轴），上交所，年报图25：IPO发行规模及排名 图26：再融资发行规模及排名4003503002502001000

14 1400 251313111113131111109 9877665 554442212115151611127875533342 53422010 10008 800 156 600 1054 40052 2002004200520062007200820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025IPO规模（亿元，左轴） IPO排名（右轴）

再融资规模（亿元，左轴） 再融资排名（右轴）2009201320084.52%20168.86%③通过收购AssetMark推进财富管理转型的进程，开拓海外资产配置渠道。华泰证2016年完成对AssetMark20197月推动AssetMarkAekAP2021年7AssetMark2022完成对Adhesion2023年，AssetMark1089201693235003123名。2023年AssetMark10.8%，位居美国收购8年后出售AssetMark，基本实现收购时的初衷。2024年9月完成AssetMark17.938AssetMark产管理平台行业的竞争格局和公司国际业务进一步发展的需要。我们认为公司在与AssetMark820178%2023年22%图27：AssetMark平台资产规模（AoP）120010008004002000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资产规模（亿美元，左轴） 同比增速（右轴）年报（2016-2023助力发展国际业务，为公司的财富管理转型赋能。对AssetMark的收购有几个层面的意义：1）助力华泰实现国际化的战略布局。公司可以通过AssetMark的平台更加顺利的进入美国资产管理市场，发展国际业务，拓宽收入来源，同时也将为AssetMark打通进入中国市场的渠道。2）有助于华泰借助AssetMark在美国积累的优秀投资经验以及投资组合专长进一步提高自身投资管理能力，学习AssetMark投资服务顾问的成型经验为客户提供更专业的投资服务以及技术解决方案。作为业内率先以金融科技助力转型的券商之一，经纪市占率已连续多年排名行业第一，在财富管理方面也较早布局。AssetMark有助于公司借鉴其先进的投顾服务经验，进一步赋能财富管中金公司：收购中投证券，夯实财富管理基础2016167100%20173201992021720包括20082016687757221973441725101231252017ROE121420462021ROE98、4位。表3：中金公司收购中投证券后主要指标排名跃升至第一梯队2014中投 中金2015中投 中金2016中投 中金20172018201920202021总资产1829182419221291099净资产2144262327251413131111营业收入18201723251711611108净利润214216392531201111107ROE3758201002959467554中国证券业协会 注：2021年以后协会不披露排名信息但在售纪布局方不中券中证前是南方券重组而，零经业领域立较的场位。据 数，2012年至2.0%-2.5%2015（包40%-45%2016206202015201494820172.69%2016402017（）2016262017132016232017年的第13位。图28：中投证券与中金公司股基交易额市占率及排名2.87%2.69%2.87%2.69%2.47%2.39%2.28%2.07%1.97%.98%.82%.67%0.71%.51%00003.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

2013

2014

2015

2016

2017

2018中投证券基交额市% 中金公司基交额市率%股基交易额市占率行业排名中投证券1313141415中金公司26293948401111图29：中投证券收入结构 图30：中金公司收入结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

82.6% 82.6%75.1%85.1%85.0%2013 2014 2015 2016上半年75.1%85.1%85.0%

100%90%80%70%60%50%40%30%10%

11.0%9.9%11.4%10.3%25.0%27.3%24.5%22.7%17.2%21.1%16.9%18.5%15.0%17.8%16.2%13.7%29.7%27.0%27.8%28.9%2013 2014 2015 2016上半年经纪业务 投行业务 资产管理 自营业务 其它业务

股票业务财富管理固定收益投资银行投资管理其它业务股票业务财富管理中投证券公司年报（50以下（50-300万元（30020184.77096150035.2251.42049（户584071.620192019327.12025100020%1.844.2815%201990020254600图31：中金公司财富管理客户数量及客户资产规模 图32：中金公司财富管理产品保有量及同比增速12004.550004600100%4.090%10008003.53.040003000700034003500370080%60%6002.52.02000157940%4001.51.0100090713%2420%2000.503% 6%0%00.020192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242025中金公司财富管理客户（万户，左轴）客户资产总值（万亿元，右轴）

中金公司财富管理产品保有量（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）中金公司年报 中金公司年报国内券商的供给侧改革将进入2.0时代1.0（+中金东兴信达国泰