春秋航空民航大众化助力低成本龙头穿越周期

正文目录投资要点 5低成本航司更具抗周期能力 6消费属性驱动低成本模式渗透率提升 10从基础服务出发，匹配旅客需求，吸引和释放价格敏感型客群 10再论高铁影响：竞争关系持续存在，但合作正逐步加强 13春秋航空：低成本龙头在行业景气中展现成长性 15中美对比：美西南正寻求改革，春秋乘势而起 21盈利预测与估值 26风险提示 28图表目录图表1：中国三大航归母净利润周期性 6图表2：航空公司单位扣油ASK成本对比 7图表3：26年4-5月春秋航空ASK同比增速 7图表4：春秋航空归母净利润及利润率与三大航比较 7图表5：航空公司ROE对比 7图表6：航空公司资产负债率对比 7图表7：航空公司ROA对比 7图表8：2025年春秋航空成本分拆 8图表9：航司机型座位数比较（包含两舱） 8图表10：航司小时利用率对比 8图表窄体机型7点前及22点后起飞国内航班占比（26夏秋时刻计划表） 9图表12：春秋航空与三大航单位油耗 9图表13：春秋航空与三大航人机比 9图表14：全球及各区域低成本航司渗透率（2025年座位数口径） 10图表15：中国低成本航司渗透率（座位数口径） 图表16：我国民航整体及主要低成本航司旅客量同比增速 图表17：我国航司单位客公里收益水平对比 图表18：我国60岁及以上占总人口比重 12图表19：2024/2025旅客人数年龄段分布图 12图表20：春秋航空与中国东航行李/座位/餐食服务对比 12图表21：春秋航空不同机票产品所含服务对比 12图表22：春秋航空辅助收入及其营收占比vs美西南2025年 13图表23：春秋航空表观单旅客辅助收入 13图表24：民航国内航线和高铁平均运距对比 14图表25：我国低成本航司与三大航国内航线时长分布（26夏秋计划表） 14图表26：设计时速350公里/小时部分线路高铁与民航单位客公里收益对比 14图表27：春秋航空机队拆分及其同比增速 15图表28：我国主要低成本航司机队数（截至26年5月） 15图表29：我国主要低成本航司26夏秋航季计划每周航班数 15图表30：春秋航空平均每架机长人数 16图表31：春秋航空日利用率 16图表32：春秋航空可用座公里及同比增速 16图表33：春秋航空运力投放分拆 16图表34：春秋航空自购订单及剩余自购订单 17图表35：春秋航空机队引进方式拆分（2025年末） 17图表36：春秋航空各区域主要基地信息 17图表37：石家庄机场旅客吞吐量及其增速 18图表38：石家庄机场市场份额（2026年6月座位数口径） 18图表39：扬州泰州机场旅客吞吐量及其增速 18图表40：扬州泰州机场市场份额（2026年6月座位数口径） 18图表41：兰州机场旅客吞吐量及其增速 18图表42：兰州机场市场份额（2026年6月座位数口径） 18图表43：春秋航空国际航线运力投放变化（2025vs2019） 19图表44：春秋航空国际航线运力投放变化（2025.9-11vs2026.1-6） 19图表45：春秋航空和美西南航空在各国市场份额 19图表46：三大航与春秋航空单机主业利润对比 20图表47：美国三大航与美西南航空单归母净利润对比 21图表48：美国三大航与美西南航空季度营业利润率对比 22图表49：美国三大航与美西南航空季度客座率对比 22图表50：美国三大航与美西南航空单位客英里收益对比 23图表51：美国三大航与美西南航空单位座英里收益对比 23图表52：达美航空分航线单位座英里收益相比2019年提升情况 24图表53：美国三大航与美西南航空单位座英里成本对比 24图表54：美国三大航单位座英里成本分项相比19年涨幅 24图表55：中国三大航与春秋航空单位座公里收益对比 25图表56：中国三大航与春秋航空客座率对比 25图表57：中国三大航与春秋航空单位客公里收益对比 25图表58：核心假设汇总 27图表59：航空可比公司估值 27图表60：春秋航空历史ForwardPE（2016年至今） 28图表61：春秋航空历史ForwardPB（2016年至今） 28图表62：春秋航空PE-Bands 28图表63：春秋航空PB-Bands 28投资要点春秋航空是我国低成本航空龙头，护城河深厚且稳固，截至26年5月，公司机队规模达134架。264月以来，航煤价格大幅上升，春秋充分展现经营效率和成本优势，同时近期国际油价回落，经营压力有望缓解。中长期来看，伴随我国民航市场下沉，春秋航空从服务旅客基础需求出发，有助于吸引和释放价格敏感型客群，契合民航大众化趋势，有望15年的7.2%252534.3%低成本航空具有更强的消费属性和抗周期能力航空是传统周期性行业，盈利受到供需、油价、汇率等因素影响。同时航空面向旅游等因私终端消费者，使其具备消费属性。我们认为低成本航空凭借成本优势，更为贴近下沉的民航市场，并更易覆盖变动成本，从而在需求或外部因素波动时实现更为平稳的运营，具备穿越周期的能力。低成本航司的成本精细化管理深入方方面面，比如通过提高单机座位ASK大航约低%%5年单位T（aableTonne-Kilometers，可用吨公里）19.3%。264月以来，我国航Seat1.5%，公司运营和盈利或将受到较小冲击。更为贴近旅客需求，低成本航司渗透率有望继续提升旅客出行完成位移是最为基础的诉求，低成本航司通过较低的成本实现了较低的票价，不仅吸引存量旅客，节约出行费用，也让航空出行得以触达更广的群体，刺激出冲动型、体验型的消费需求，迎合民航的大众化趋势。同时低成本航司通过设计机票产品等措施，提供增值服务购买选项，增加辅营收入，并得以更为精准的匹配需求。需求端以银发经济、亲子游等为典型的体验型消费趋势逐步形成，价格敏感性相对疫前提升，契合低成本航司春秋航空是我国低成本龙头，有望在行业景气中展现成长性截至26年5月，公司机队规模达134架，中联航、九元航空、西部航空和乌鲁木齐航空合计仅2架。公司5年利用率为0（9年为1.2小时，叠加机ASK12提升；同时公司积极投放国际航线，或将与国内基地航线网络共同消化新增运力。我们认为在利用率、渗透率和行业景气向好的推动下，公司收益水平和单机盈利有望持续提升。我们与市场观点不同之处我们认为市场较为注重航空板块周期回暖和盈利弹性，对于低成本航空的消费和成长属性关注较低，并未充分认识公司的抗周期属性。春秋航空有望在中长期通过飞机引进和利用率改善，实现快于行业的运力增长。需求端伴随我国民航市场下沉，因私出行需求旺盛，有望推动低成本航空渗透率持续提升。本文比较了疫后中美低成本航司的恢复情况，春秋20.6%，201926.0%。叠加行业供需改善，我们认为公司有望兑现规模和盈利的持续增长。低成本航司更具抗周期能力航空周期性明显，盈利能力受到内外因素共同影响。内因方面，由于航空制定供给计划与实际投产具有时滞，需等待订单转化为飞机交付，而宏观经济和航空需求本身存在波动，使得航空供给与需求易产生周期性错配。外因方面，燃油成本约占航司营业成本30-40%，国际油价波动将会对航司盈利产生较大影响。另外我国航司持有美元负债，美元兑人民币汇率波动将产生汇兑损益。所以在供需关系、油价、汇率等因素共同作用下，航司盈利呈现周期属性。回顾我国三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）归母净利润，非典、国际金融危机、新冠疫情等因素冲击需求，航司陷入亏损，此外即使在2009-2019年的盈利周期，利润也受油价等因素影响存在波动。同时航空消费属性提升。微观层面，航空终端消费者中，旅游、探亲等因私旅客重要性逐步提升，使得航空运营并非简单依靠供需关系，逐步具有一定的消费属性，航司越发注重渠道扩展、服务质量、品牌效应等。能满足更广大因私出行旅客需求的航司，将更有能力平滑宏观需求周期的波动。图表1(亿人民币)300

中国三大航净利润布伦特原油（右轴

新冠抑制需求，盈利恢复较慢，

/桶0 80(300)

03年-08年，

年为行业盈利周期， 40主要受宏观经济、油价上涨、不过受高铁开通、高供给、公商务受限等因素冲击，(600)

等影响。

以及油价、汇率扰动，盈利整体呈现波动。 2002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025注：三大航为中国国航、中国东航、南方航空，2022年为合计亏损1087亿。各公司公告，低成本航司具更强消费属性，能够在行业波动中实现更为平稳的运营。我们认为以春秋航空为代表的低成本运营模式，能够面向更为下沉的市场需求，更具消费属性，不论在行业需求或外部因素波动时，得以穿越周期。在低成本运营模式下，航司执飞航班更易覆盖变动成本，从而维持资产周转和获取盈利，平滑利润波动。春秋航空作为低成本龙头，抗周期能力更为突出。我们认为春秋航空具备优秀的经营管理ASK成本相比三大30%10%。疫后公司维持成本优势，2025年春秋航空单位扣ASK0.199元，比三大航（0.292元）31.7%，比吉祥航空（0.231元）13.7%。2020-202223.210pct，且更为平稳。贡献；3）被迫取消航班较少，支撑利用率和固定成本摊薄。264-513.8%，而三大航由于更多的被迫停飞低收益航线，ASK1.6%。图表2：航空公司单位扣油成本对比 图表3：26年4-5月春秋航空同比增速(元) 三大航 春秋航空 吉祥航空0.310.290.270.250.230.210.190.170.1520112012201320142015201620172018201920242025

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

三大航 春秋航空 吉祥航空1月 2月 3月 4月 5月各公司公告ROE9年水平，且高于三大航（仅南航转正至%）和吉祥（为%。另外由于春秋航（吉祥（为%，使得春秋航空的ROA领先幅度更为明显，5年为%，而三大航中仅0.8%2.1%。中国国航 春秋航空中国东航吉祥航空南方航空图表4：春秋航空归母净利润及利润率与大航比较 图表5：中国国航 春秋航空中国东航吉祥航空南方航空)) 三大航税前利润率（右轴）

(%)0(500)

春秋税前利润率（右轴）200920112013201520172019202120232025

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

5

2016 2017 2018 2019 2023 2024 2025注：22年春秋航空归母净亏损30.35亿公司公告图表6：航空公司资产负债率对比 图表7：航空公司ROA对比(%)1009080705040

中国国航 中国东航 南方航空春秋航空春秋航空吉祥航空 2016 2017 2018 2019 2023 2024 2025

(%)1086420(2)(4)

中国国航中国国航春秋航空中国东航吉祥航空南方航空2016 2017 2018 2019 2023 2024 2025春秋成本较低的原因分析：为座位数*航距的结合指标）为分母衡量单位成本，提高单机座位数和飞行时长是摊薄固定成本重要途径。图表8：2025年春秋航空成本分拆8%

工资19%飞发租赁折旧16%5%

起降费18%航油成本34%公司公告座位数：为提高座位数摊薄固定成本，低成本航空模式普遍去除飞机两舱，全部设为经济A320neoA321neo18624015-20%。（202514座基地机场2019年以前，9.5-10小时，2025年春秋飞行实力10.00.7低成本航司仍有盈利空间，从而得以延长飞机运营时间，并进一步摊薄固定成本，形成正20252023-2025年已连续三年排名第一。春秋航空吉祥航空东方航空图表9：春秋航空吉祥航空东方航空(个250240230220210200190180170160150

A321NEO A320NEO

(小时11.5日)日)中国东航春秋航空10.510.09.59.08.58.0

2016 2017 2018 2019 2024 2025各公司公告，Planespotters 各公司公告267点以前以及228.5%。图表11：窄体机型7点前及22点后起飞国内航班占比（26夏秋时刻计划表）10.6%8.4%10.6%8.4%6.9%7.4%5.4%10%8%6%4%2%0%春秋 国航

东航 南航 吉祥民航预先飞行管理系统维修等方面，致力于降低可变成本，从而进一步巩固低成本优势。A320neo展航油精细化管理，深入推进优化巡航高度、降低落地剩油、单发滑行、飞机减重等节油措施。油耗持续下降，202519.3%，并已202519.0万吨年仅下6.8%63人/43%（人/架。图表12：春秋航空与三大航单位油耗 图表13：春秋航空与三大航人机比(吨/mn230225220215210205200195190185180

三大航 春秋航空

(人14013012011010090807060

三大航 春秋航空2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

2016201720182019202020212022202320242025各公司公告 各公司公告目前行业虽然面临人工、维修、起降等成本项压力，但综合公司成本较低的原因分析，我的经营效率和精细化成本管控理念，使得公司成本管控灵活，管控效果较为优秀。消费属性驱动低成本模式渗透率提升我们认为在我国民航需求持续增长的过程中，低成本航司能够迎合价格敏感型客群，具备更强的消费属性，更为精准匹配出行偏好，得以抢占和撬动旅客需求，渗透率有望进一步提升，在行业周期中平滑需求和盈利波动。同时高铁网络已较为完善，与民航发展出各自较为稳定的客群，CR450大规模投产仍需时间，并且通过空铁联运或将持续为二者带来需求增量，我们认为无需过分担心高铁对民航的分流。从基础服务出发，匹配旅客需求，吸引和释放价格敏感型客群低成本航司从服务旅客基础需求出发，消费属性更强。全球范围来看，低成本航空经过多年发展，已达到较高渗透率，成为中长距离出行重要交通方式，且更为贴合旅游探亲等因年全球低成本航空座位数口径渗透率34.3%42.8%。图表14：全球及各区域低成本航司渗透率（2025年座位数口径）

低成本渗透率34.3%32.2%30.1%34.3%32.2%30.1%29.9%15.7%CAPA我国低成本航空起步虽较晚，渗透率相比海外较低，但正持续提升。目前我国被普遍认可为低成本模式的航司包括春秋航空、中国联合航空、九元航空、西部航空、乌鲁木齐航空（236远期展望，我们认为低成本航司渗透率与价格敏感性、监管与政策支持程度、低收费机场和航站楼可获得性、旅客对辅营收费接受程度等呈正相关，而与人均可支配收入、高铁竞争、对出行舒适度需求、劳动力成本等呈负相关。对于我国来说，与全球相比更为发达的30%20157.2%202512.9%，相比成熟低成本市场仍有较大提升空间。旅客量增速方面，2009-201922.9%，明显高于民航整体20232019106.4%，而民航整体93.9%。图表15：中国低成本航司渗透率（座位数径） 图表16：我国民航整体及主要低成本航司客量同比增速14%13%12%11%10%9%8%7%6%

2015 2016 2017 2018 2019 2024 2025

60%50%40%30%20%10%

民航整体 低成本航空200820092010201120122013201420152016201720182019CAPA 注：低成本航司选取春秋航空、中联航、九元航空、西部航空、乌鲁木齐航民航局， ，公司公告关于低成本航空占比逐步提升的原因，我们认为，首先低成本航空抢占和释放了价格敏感型旅客需求。从消费者角度，我们认为低成本航司能更好地迎合价格敏感型客群需求。航空虽然是中高端出行方式，但旅游需求增长旺盛，民航市场下沉，正向大众化过渡，这一过程中，低成本航司从满足基础的位移需求出发，通过较低的成本实现了较低的票价，不仅节约了旅客的出行费用，吸引存量旅客更多地乘坐，同时也让航空出行得以触达范围更60群占比逐年提升，5年已达%式，并且对于出行的便捷性和舒适性具有较高要求，有望为民航贡献增量。并且银发群体更为偏向错峰出行，有望支撑民航淡季需求，形成淡季不淡趋势。另外体验型消费在青少年岁、亲子游等群体，需求同样旺盛。旅游航线是低成本航司航线结构中重要组成，有望受益不同群体的旅游需求提升。图表17：我国航司单位客公里收益水平对比(元/客公里) 中国三大航 吉祥航空 春秋航空0.700.650.600.550.500.450.400.350.300.250.20201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025各公司公告图表18：我国60岁及以上占总人口比重 图表19：2024/2025旅客人数年龄段分布图(%)24

0-1011-2021-3031-4041-5051-6061以上9.7% 22.4%23.0%9.2% 22.0%9.7% 22.4%23.0%9.2% 22.0%23.3%10.0%10.3%202520181614 202412102011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

0% 20% 40% 60% 80% 100%国家统计局 去哪儿，民航资源网其次，低成本航司提供额外服务购买选项，精准匹配需求，实现高性价比。低成本航司不单纯凭借低票价竞争，而通过额外行李、餐食等付费的方式，以及适度降低旅客飞行舒适（20班提供餐食或茶点，而低成本航空最基础机票普遍无免费行李额、无餐食，需提前购买。图表20：春秋航空与中国东航行李/座位/餐食服务对比随身行李免费携带件数中国东航1春秋航空1重量限制（每件）≤8kg≤7kg携带物品体积长≤55CM（22英寸）*宽≤40CM（16英寸）*高≤20CM（8英寸）20*30*40cm（不含轮测量）托运行李托运免费行李额20kg无，可提前购买扩充一次托运行李额度体积限定-每件不小于5×15×20cm且不超过40×60×100cm40*60*100cm（含轮测量）逾重费的计算方法逾重行李费=（托运行李总重量-适用的免费行李额）x（1.5%成人旅客经济舱单程最高直达公布票价金额）区间进行定价座位（A321为例）座位腿部空间78cm76cm座椅宽度45cm45cm餐食正餐、茶点、无餐起飞前预订购买注：均为最基础的国内航线经济舱运输服务各公司官网图表21：春秋航空不同机票产品所含服务对比超惠飞优选飞尊享飞随身行李 1件7KG（20*30*40cm）1件7KG（20*30*40cm）1件10KG（20*30*550cm）托运行李 无20KG20KG免费饮品 无无有免费餐食 无无有，或等额积分优先值机/登机 无无有前排宽敞座位 无无有公司官网不过此操作或使得表观无法充分反应辅营收入体量，相关收入记入客运收入，春秋单旅客辅助收入呈现下降趋势。20259.7亿元（主要包含客运收入中的单独购买行李、行李逾重收入，以及其他营业收入中的空中服务销售、快速登机服务等，4.5%30.0201549.439%。对比海外辅助收入存在明显提升空间。美西南航空2025年辅助收入41.9亿美元，占比营业14.9%31.37（Wi-Fi图表22：春秋航空辅助收入及其营收占比美西南2025年 图表23：春秋航空表观单旅客辅助收入(亿元)121086420

辅助收入 占营收比例（rhs）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

(元)49.430.049.430.05040302010

单旅客辅助收入20152016201720182019202320242025美西南2025

02015 2016 2017 2018 2019 2023 2024 2025各公司公告 公司公告再论高铁影响：竞争关系持续存在，但合作正逐步加强我国高铁建设已较为完善，极大程度地方便了旅客出行，市场普遍担忧高铁对于航空的分供了便利，满足旅客多样化出行需求——在高铁提升中短途通勤圈覆盖度的同时，发挥机场的枢纽作用，激活三四线及以下城市居民的新增航空需求。民航航距明显长于高铁，从运输距离服务不同需求旅客。257月，125万公里。2035年高铁营业里程计划7万公里，仍有较大规模高铁待建，26-353.2%。不过我们认为航司已通过调整航线，拉长运输距离，主要服务于长距离旅客，与高铁形成市场分层。在当前高铁时速和技术条件下，之后新开通的高铁线路对于民航存量需求冲击有限，航司也可通过进一步优化网络规避来自高铁的竞争。我们分别观察了民航国内航线和高铁的平均运距（按周转量旅客量测算，发现高铁运距较为平稳，在区间内小幅波动，4年为1公里，而2008129220241536公里。26217.3%24.0%26.2%。20197高质量发展重点工作任务清单（5-202我们认为旅客的核心诉求在于方便、舒适地完成向目的地的位移，高铁与民航并非必然处于竞争关系；二者若能实现信息互通，共同提高服务质量，有助于共同做大出行蛋糕。另外当枢纽机场通过高铁能够汇集一定数量的旅客后，航司也将倾向于增开新航点，甚至有助于机场进一步开辟国际航线，提高国际枢纽功能。以高铁线路较为密集的长三角为例，APP12306APP全面实现系统对接，共同销售空铁联运产品，2023年覆46个城市，2025265万人次。350公里与民航可比的典型线路，根据公布票价计算对应单位客公里收益。其中单位客公里收益北京-0.600.450.480.37备一定优势。图表24：民航国内航线和高铁平均运距对比 图表25：我国低成本航司与三大航国内航时长分（26夏秋计划表

1,294

国内航线平均航距 高铁平均运距

1,536

100%90%80%70%60%50%40%30%

4%4%4%78%73%70%17%24%26%4%4%4%78%73%70%17%24%26%0

2013

2015

331

20%10%0%

低成本

三大航 行业注：按各自周转量/旅客量测算 注：低成本航司选取春秋航空、中联航、九元航空、西部航空、乌鲁木齐航空Pre-Flight图表26：设计时速350公里/小时部分线路高铁与民航单位客公里收益对比(元/客公里)0.600.490.600.490.470.480.440.370.340.600.550.500.450.400.350.30北京-上海哈尔滨-大连上海-昆明合肥-福州武汉-广州南三大航春秋20251318921225280610692025国内注：铁路线路坐标轴数字为对应线路营业里程公里数，客收为G开头列车公布票价计算12306，民航局， ，公司公告春秋航空：低成本龙头在行业景气中展现成长性春秋航空是我国低成本龙头，规模在低成本航司中领先。截至2025年底，公司机队达到134A32018025架，18697架，240A321neo已引12（265134架近年公司机队增速下降，但通过引进和改造新客舱布局的飞机，座位数增长略快于机队增速，2019-2025CAGR7.5%8.0%。图表27：春秋航空机队拆分及其同比增速(架)0

A320 180座 186座 240座 yoy(rhs)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 公司公告

30%25%20%15%10%5%0%与我国其他主要低成本航司比较，春秋运力规模明显较大。机队规模方面，中国东航的全60B73748、27、1726夏秋计划时刻表测4258班/周，同样明显高于其余低成本航司，并且公司积极开拓国际航线，国际及地区航班量占比达7.%6.%/中联航的%和西部航空的%。图表28：我国主要低成本航司机队数（截至26年5月） 图表29：我国主要低成本航司26夏秋航季计划每周航班数(架160140120100806040200

春秋航空 中联航 西部航空 九元航空乌鲁木齐航空

(班)0

国内 国际+地区17.3%17.3%3.9%2.2%6.9%0%春秋航空 中联航 西部航空 九元航空乌鲁木齐航空各公司公告，民航休闲小站 注：数字为国际+地区航班数占比Pre-Flight公司日利用率仍在恢复中，或为中短期运力重要增长来源。低成本航司追求机队的高效周2023年公司开始疫后恢复，不过由于疫情期间机长流失、飞机发动机维修停飞、红眼航班减少等原因，公司飞行实力20246054.72019年的3人下降，其中外籍机长总人数由9年的8人（占比%，下降至4年的4（占比%9年的2人提升至6.9人，体现较为充足的机长储备，25年飞行等生产直接相关部门人员满足生产运行需要。我们认为伴随飞行员晋升、机长人数提升，公司飞行实力将推动运力增长。2510.0小时。202512.1%6.1%及自身的机队同比增速3.9%，主要即来源于利用率的提升，另外可用座公里规模相比2019年同期已提升41.3%2025201993%21.4%201932.6%有一定差距。图表30：春秋航空平均每架机长人数 图表31：春秋航空日利用率(人7006005004003002001000

春秋机长 架均机长(rhs)(rhs)20172018201920202021202220232024(rhs)

(人)7.57.06.56.05.55.04.54.0

(小时12.011.010.09.08.07.06.05.04.0

日利用率201420152016201720182019202020212022202320242025民航局，公司公告 公司公告图表32：春秋航空可用座公里及同比增速 图表33：春秋航空运力投放分拆(百万座公里)70,0000

整体ASK yoy(rhs)

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

90%

国内 国际 地区20152016201720182019202020212022202320242025 20152016201720182019202020212022202320242025公司公告 公司公告宣告新签自购订单延续机队增长，租赁等渠道或可成为补充。机队架数增长是航司运力规2512月，公司73%25%22%。公司上20151245A320neo15A321neo飞机，2025129A320neo4139.7%2025123030A320系列飞机采购订单，28-3226-32年4.1%风险，除接收自购订单飞机及修复利用率以外，公司运力扩张或可寻找租赁市场合适的机源作为补充。图表34：春秋航空自购订单及剩余自购订单 图表35：春秋航空机队引进方式拆分（2025年末）(架)464546453015940454035302520151050

自购订单 剩余自购订单A320ceo A320neo A321neo 系列订单

经营租赁25%融资租赁2%

自购73%空客官网 公司公告需求端，春秋航空与基地机场民航需求互相促进，支撑未来成长性。民航市场下沉贡献重要行业新增需求，春秋航空作为重点面向因私出行的航司，得以较快成长。公司由上海开航，较早便开始扩展二三线城市基地。截至目前，公司在全国主要区域均打造基地枢纽，市占率普遍名列前茅。同时机场的流量提升离不开基地航司运力投入，包括新开和加密航12年，公司在石家庄正定机场设立运营基地，为上海以外的首62；20122017年成为基地航司，2510.8%，明显高于行3.6%201764202552名。疫情期间公司运力投入逆势扩张，开发新基地提高成长空间。疫情期间春秋航空不仅依然-2022年三年机队复合增速（行业与吉祥分别为%和%也凭借成本优势，在其他航司普遍利用率较低时，抢占市场并进入更为优质的机场进行基2020图表36：春秋航空各区域主要基地信息区域基地城市所在机场启用年份25年机场旅客吞吐量排名市占率排名（市占率）华东上海上海虹桥；上海浦东2005年8；12（11%）；3（10%）扬州（泰州）扬州泰州机场2017年521（39%）宁波宁波栎社2017年302（19%）华南深圳深圳宝安2014年47（3%）揭阳（潮汕）揭阳潮汕2018年412（24%）广州广州白云2023年27（2%）华北石家庄石家庄正定2011年381（32%）东北沈阳沈阳桃仙2013年212（9%）大连大连周水子2021年274（9%）西北兰州兰州中川2020年291（25%）西安西安咸阳2021年116（4%）西南成都成都天府2020年59（3%）中部南昌南昌昌北2021年393（13%）注：排名按航司二字码口径，市占率为2026年6月座位数口径。公司公告，CAPA，飞常准图表37：石家庄机场旅客吞吐量及其增速 图表38：石家庄机场市场份额（2026年6月座位数口径）(万人)1,400

石家庄正定机场 yoy(rhs)

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

春秋航空,32%

首都航空8%

中联航,7%海南航空,3%华夏航空,5%020102012201420162018202020222024

-40%

河北航空,24%

其他,22%民航局，CADAS CAPA图表39：扬州泰州机场旅客吞吐量及其增速 图表40：扬州泰州机场市场份额（2026年6月座位数口径）(万人)4501000

扬州泰州机场 yoy(rhs)

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

多彩贵州航空3%南方航空5%昆明航空7%中国国航6%

其他12%深圳航空

春秋航空39%201420152016201720182019202020212022202320242025 29%民航局，CADAS CAPA图表41：兰州机场旅客吞吐量及其增速 图表42：兰州机场市场份额（2026年6月座位数口径）(万人)

兰州中川机场 yoy(rhs)

50%30%10%-10%-30%

空3%

其他27%

春秋航空25%4000

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

-50%-70%

中国国航5%7%

海南航空8%

东方航空25%民航局，CADAS CAPA国际航线需求或为支撑公司成长重要动力。春秋航空国际航线投放多年，是自身运力重要组成部分，东南亚和日韩是其国际航线主要目的地区域。虽然由于外部环境变化，相关国家出行需求时常遭受扰动，但由于公司运力投放目的地较为多样，并且国际航线之间存在替代性，公司国际线运营整体较为平稳。长周期来看，受益于居民生活水平和免签等便利2025ASK201993%。201925%6%202540%9%2540%13%图表43：春秋航空国际航线运力投放变化（2025vs2019） 图表44：春秋航空国际航线运力投放变化（2025.9-11vs2026.1-6）12%14%7%5%10%6%3%40%3%32%9%48%日本12%14%7%5%10%6%3%40%3%32%9%48%日本韩国新加坡 柬埔寨泰国 越南马来西亚 缅甸9%0%0%5%3%25% 40%6%52%34%9%注：ASK20252019年CAPA

注：ASK口径，外圈2026年1-6月，内圈2025年9-11月CAPA经过多年的较快发展，春秋航空在我国市场份额稳步提升，旅客周转量口径由2015年的3.0%20254.0%13%务航司具备资源等先发优势，不过通过机队规模扩大和利用率提升，并积极投放国际线，凭借更高的运力投放，春秋航空有望与基地机场民航需求互相促进，实现市场份额提高。图表45：春秋航空和美西南航空在各国市场份额美西南 春秋（rhs）4.5%14%12% 4.0%

3.5%6% 3.0%4%2.5%2%0%2015 2016 2017 2018

2023 2024

2.0%民航局，AirlinesforAmerica，各公司公告渗透率提升叠加行业景气改善，公司单机盈利有望持续提升。回顾过去，春秋航空凭借较高的资产周转和低成本模式，单机净利润普遍高于三大航，表现较为稳定，且在疫后更快2015超过3000万，另外在2023年即基本恢复至疫前水平。往后展望，我们认为公司将持续发挥经营效率和管理优势，实现盈利释放，短期油价中枢回落后，单机主业利润有望在中长期持续提升甚至超过历史高点（约0万，主因：）伴随利用率的进一步恢复，公司单位扣油成本仍有下降空间；3）2010年以来行业收益水平持续下降，我们认为航司难以承受进一步价格战带来的负面影响，行业反内卷正逐步达成共识（2025814日中国航空运输协会牵头编制《中国航空运输协2026625（征求意见稿》等，行业将进入景气底部改善周期，同样或将利好公司收益水平。图表46：三大航与春秋航空单机主业利润对比(百万元)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2023 2024 20252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2023 2024 202550

三大航 春秋注：机队按股权占比加权；主业利润为扣除汇兑损益、减值、公允价值变动、资产处置、营业外收支等影响后计算各公司公告中美对比：美西南正寻求改革，春秋乘势而起我们认为主要由于美国开始更倾向为优质产品付费，与全服务航司航线结构和运营模式更为契合。而低成本航空难以充分发挥其优势，尤其在短途航线面临更大的竞争压力。西南航空近期正欲通过改革顺应美国消费趋势，提升客舱收入来源，带来盈利改善。而我国民航旅客价格敏感性有所提升，反而低成本模式更能匹配旅客出行需求。我们认为所处环境对春秋航空运营或更为有利，伴随我国民航景气改善，公司有望实现盈利释放。美国三大航利润恢复明显好于美国西南航空。美国西南航空是美国较为成熟的低成本航空202120254.41亿美201919%，而美国三大航（达美航空、联合航空、美国航空，下同）202584.70201990%。利1Q2-4Q25美国三大航季度营业利润率维持转正态势，但西南航空仍在部分季度录得负营业利润率，并持续落后于美国三大航。254Q251Q26初见成效，4Q25归母净利润同增%，1Q26转正至7亿美元（1Q25为-.49亿美元，并且营业利润率回升4.6%3.9%。西南航空利润及盈利能力指标疫后表现较弱，我们在本部分试图分析其原因，并判断我国低成本航司是否会面临类似局面。图表47：美国三大航与美西南航空单归母净利润对比(百万美元)15,000

美国三大航 西南航空10,0005,0000(5,000)(10,000)

2016 2017 2018

2020 2021 2022 2023 2024 2025注：三大航为联合航空、美国航空、达美航空，2020年为合计亏损283亿美元。各公司公告图表48：美国三大航与美西南航空季度营业利润率对比美国三大航西南航空美国三大航西南航空1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q2620%15%10%5%0%-5%-10%各公司公告客座率表现较弱或为最直接原因。我们对美国三大航和西南航空的运营指标进行拆分，可20222022-202583.4%、80.0%、80.4%、77.5%201983.5%。另外西南航空客座率与美国三大航的差距扩大，20222025年西南航空已低于美6.3pct。图表49：美国三大航与美西南航空季度客座率对比90%美国三大航西南航空美国三大航西南航空1Q19 3Q19 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q2686%84%82%80%78%76%74%72%70%各公司公告客座率拖累，西南航空单位座英里收益差距被拉大。拆解美国航司收益水平，疫情后或由于通胀等原因，全服务和低成本航司单位客英里收益均有明显提升，其中3Q222425西南航空225年单位客英里收益为.3美分（二者相差%，相比9年提升1.3%/1.7%（9年分别为1.215.8美分，二者相差%。另外1Q26西南航空凭21.20.6%。1Q26以前单位客英里收益差距变化不大，但由于客座率差异，西南航空单位座英里收益在疫后提升幅度明显不如美国三大航，使得西南航空利润恢复及利润率都弱于美国三西南航空5年单位座英里收益为6/142（二者相差1%相比9年提升%7.（9年分别为/132%1Q6凭借单位客英里收益提升，西南航空单位座英里收益与三大航的差距缩小至10.6%，从而1Q26利润率赶超三大航。图表50：美国三大航与美西南航空单位客英里收益对比(美分/客英里22

20.4%

单位客英里收益差距（右轴美国三大航西南航空21.2%

25%20 19.3%

20%1812.1%16

16.2%

14.4%

12.3%10.2%

15%10%1412101Q19

5.4%3Q19

1Q22

3Q22

1Q23

3Q23

1Q24

3Q24

6.7%1Q25

3Q25

5%0.6%0%1Q26各公司公告图表51：美国三大航与美西南航空单位座英里收益对比(美分/座英里) 单位座英里收益差距（右轴）20 西南航空19 29.2%

35%30%18 24.7% 24.6% %7 .0.%

..%

25%161513.3%14

20.7%

19.7%16.0%

17.8%16.2%10.6%

20%15%1Q19

8.4%3Q19

4.6%1Q22

3Q22

1Q23

3Q23

1Q24

3Q24

1Q25

3Q25

1Q26

10%5%0%各公司公告美国疫后消费倾向有所变化，旅客为优质产品付费的意愿提升，或是全服务航司盈利更为优秀的背后原因，也迫使西南航空进行改革。关于为何西南航空作为低成本航司，在疫后客座率和盈利恢复较弱，我们发现美国旅客消费行为有所变化，支付更高价格获得更优质服务的意愿提升。或由于疫情增加了“远程办公”的时间占比，使员工能够将商务旅行和休闲旅行结合，同时为了兼顾工作和休闲，旅客倾向于支付更多费用升级座位，以获得更好的工作环境和休息质量。此种变化使得高端座位（头等舱、商务舱）需求的增长明显；并且富裕的休闲客户支出在潜在的衰退中受到的影响较小。（如高端经济舱等MaincabinPremiumproducts7%Maincabin5%，占比方面，Premiumproducts营收202543%201935%明显提升。另外洲际航线收益水平疫后提升幅度更大，具备长航线能力的全服务航司更为受益。休闲消费意愿的提升，对于长航线的需求推动更加明显。我们观察了美国航司分区域航线的疫后表现，发现美国疫后洲际远程航线收益水平的提升幅度明显好于国内航线。以达美航空2025年单位座公里收201925%；太平洋航线受益于日元贬值带来的旅游需求、中美供给恢复较慢以及与大韩航空的合作航班，2025201931%；而国内航2019B737平洋的洲际航线，故难以充分享受疫后的美国消费趋势变化，使得西南航空收益水平提升幅度较小，叠加成本端上涨压力，1Q26以前利润率被美国三大航赶超。图表52：达美航空分航线单位座英里收益相比2019年提升情况

国内航线 大西洋航线 拉丁美洲航线 太平洋航线2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告美国航空业成本端疫后存在压力，西南航空成本优势不减。由于疫后美国国内通胀较为严重，航空成本有较大幅度上升。不过西南航空凭借低成本运营模式，单位座英里成本相比202517.8/15.3美分（二者相差%9年提升2.2%/2.0（9年分别为1.412.4者相差%。从成本分项来看，航司主要成本项相比9年均有不同幅度提升。根据美25201938.8%47.2%、56.0%25.0%。图表53：美国三大航与美西南航空单位座英里成本对比....%23.4%20.4%20.021.0%22.5%%16.0%17.2%17.0%15.4%12.7%16.8%16.619.1%19.1%%16.5%13.6%13.5%14.5%4.6%201816

单位座英里成本差距（右轴） 美国三大航 西南航

30%25%20%15%14 10%12 5%101Q19

3Q19

1Q22

3Q22

1Q23

3Q23

1Q24

3Q24

1Q25

3Q25

0%1Q26各公司公告图表54：美国三大航单位座英里成本分项相比19年涨幅(美分/座英里)86420

2019 2025 增长（右轴

(%)6050403020100人工 维修 起降 其他扣油成本 合计扣油成本 燃各公司公告对于我国低成本航司春秋航空而言，疫后恢复相比中国三大航更优，与美国情况相反。按照相似的拆分框架，我们对比了我国三大航和春秋航空的收益水平，可以发现春秋航空单2025年我国三大0.4830.7%201939.5%，使得单位座201926.0%20.6%。我国全服务和低成本航司的收益水平差距变化趋势与美国不同，我们认为或由于我国民航出行仍在渗透过程中，叠加高铁等出行方式的竞争，三大航疫后价格较低，虽然客座率指标优先恢复，但仍拖累盈利；另外我国因私出行更多集中在公众假期等旺季，并且宏观经济增长放缓的大背景，叠加相比美国更为谨慎的消费倾向，使得价格敏感性提升，而这对于三大航的影响更大，反而低成本航空模式更能匹配旅客出行需求。所以我们认为相比美国西南航空，春秋航空运营或更为稳健，并能够随我国民航景气改善实现盈利释放。图表55：中国三大航与春秋航空单位座公里收益对比47.8%41.1%41.0%36.5% 32.8%31.6%47.8%41.1%41.0%36.5% 32.8%31.6%29.7%26.0%18.1%20.6%17.3%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2023 2024 20250.550.500.450.400.350.300.250.20

单位座公里收益差距（右轴） 中国三大航合计 春秋航

60%50%40%30%20%10%0%各公司公告图表56：中国三大航与春秋航空客座率对比 图表57：中国三大航与春秋航空单位客公收益对比95%

客座率差距（右轴）中国三大航合计春秋航空

(pct)16

(元/客公里)0.65

单位客公里收益差距（右轴）中国三大航合计春秋航空

70%13.713.5

14.0

0.60

58.4%60.0%90%85%80%75%70%

7.2

8.8

9.2

1412107.186420

0.550.500.450.400.350.300.250.20

55.3%

46.2%41.1%39.5%40.1%30.4%30.7%

60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019202320242025

2013201420152016201720182019202320242025各公司公告 各公司公告盈利预测与估值核心假设：低成本龙头渗透率有望提升，叠加中长期行业景气，推动收益水平和盈利释放。机队与座位数增速：186A320neo240A321neo20251342026-2028146160、174架，2026-20289.2%、10.0%、8.9%。（ASK）增速：班量较少，我们认为公司飞机日利用率有望继续提升。在座位数和飞机日利用率驱动下，2026-2028ASK13.6%14.2%10.2%，相比行业削减低收益航线以及中长期较慢的机队引进，春秋航空渗透率有望提升。同时分国内国际线来看，26年公司由于日本线运力投入或受限，国内线运力投放增速或更快，27-28年公司通过新2026-2028ASK增15%、10%、7%8%、30%、20%。紧，以及泰国等国际航线经营改善，我们预测2026年公司国内/国际线客座率分别同增1.0/2.0pct27-281.2pct92.8%2027-2028年公司客座率分92.7%、92.6%。RPK收益水平：20262026RPK6.5%27年或将回落，我2027RPK2.5%，281%。62182、70、70美元桶，测算2026-202893.3、90.0、94.0亿。扣油营业成本：际航线占比提高，起降费、维修航材等成本或将存在压力，但综合考虑利用率提升摊薄固ASK2026-20282026-2028年140.3/160.8/176.913.9%、14.6%、10.0%。2026-202822.3530.96、39.48-3.6%38.5%27