信用：哪些主体仍面临评级压力

目录评级压力观察与7月市场展望 3市场回顾：市场小幅下行 7信用债收益率下行，二永震荡 7一级融资：供给继续保持强度 8机构行为：基金买入力度放缓 9信用择券的思路 10长债偏震荡 10中短信用债扛跌能力未发生太大变化 13寻找更具骑乘效应的信用债 15风险提示 16图表目录图1：高发行利、存债高利差主体评级踪 3图2：高发行利、存债高利差主体评级踪续） 4图3：各评级机的评占比分布 4图4：终止评级原因分 5图5：历年7月信用债益率变动 5图6：历年7月信用利变动 6图7：中债估值益率动（2026/6/26vs2026/6/18） 7图8：信用利差动（2026/6/26vs2026/6/18） 7图9：信用债收率走势 7图10：信用利差走势 7图过去2年信用债益率分位数和信用差位数 8图12：非金信用债月度计净融资 8图13：金融信用债月度计净融资 8图14：信用债分行业累净融资（亿元） 9图15：基金对信用债累净买入规模（亿） 9图16：理财其他机构信用债累计净买入模亿） 9图17：银行年度累计净入规模（亿元） 10图18：保险年度累计净入规模（亿元） 10图19：6.21~6.26信用分机构累计净买入亿） 10图20：5年二级资本债中票比价走势 图21：10年二级资本与中票比价走势 图22：超长信用债日度易量 图23：不同机构对超长用债的周度净买入亿） 12图24：AAA10Y中票收益率与上下轨线（%） 12图25：AA+10Y中票收率与上下轨线（%） 12图26：10年AAA中票信用利差（%） 13图27：超长信用债利差势 13图28：2026/6/26静态持有3个月的投资报 13图29：静态持有3个月的扛跌能力（bp） 14图30：静态持有6个月的扛跌能力（bp） 14图31：静态持有3个月，曲线上移20bp，投资回报 14图32：静态持有6个月，曲线上移20bp，投资回报 14图33：广西北部湾投资团的期限结构曲线 15图34：部分骑乘收益不的债券 157月市场展望近期，市场关注评级调整的情况，哪些主体仍面临压力？2025200bp100bp200bp2026200bp2026202512全安全，如首开股份，于6月23日终止评级。图1：高发行利差、存量债高利差主体评级跟踪发行人发行利差200bp以上(2025年以来)存量债估值200bp以上存量债估值100bp以上主体存量债券规模(亿元)最新长期评级日最新长期评级评级展望评级调整前次评级最新评级机构终止/延迟评级日期终止/延迟原因北京首都开发股份有限公司是是是655.02026/3/13AAA稳定维持AAA联合资信2026/6/23公司股东正在推进相关事项珠海华发集团有限公司是是676.62026/6/16AAA稳定维持AAA联合资信珠海华发实业股份有限公司是是是396.72026/5/15AAA稳定维持AAA联合资信绿城房地产集团有限公司是是273.02026/6/3AAA稳定维持AAA中诚信中交房地产集团有限公司是是是289.32026/6/17AAA稳定维持AAA中诚信陕西建工控股集团有限公司是是是184.1陕西建工集团股份有限公司是是是164.0美的置业集团有限公司是是101.42026/6/3AAA稳定维持AAA中诚信广州珠江实业集团有限公司是是191.12026/6/26发行人主动申请终止上海复星高科技(集团)有限公司是是是76.3西安曲江文化控股有限公司是是78.52026/5/22AAA维持AAA中证鹏元资信2026/6/18发行人主动申请终止新城控股集团股份有限公司是是104.52026/5/26AAA稳定维持AAA中诚信天津渤海国有资产经营管理有限公司是是295.3西安高新控股有限公司是是651.32026/5/28AAA稳定维持AAA中诚信上海豫园旅游商城(集团)股份有限公是是是57.92026/6/23AAA维持AAA中诚信水发集团有限公司是是是345.42026/6/16AAA稳定维持AAA联合资信西安高新金融控股集团有限公司是是41.42026/6/10AAA稳定调高AA+中证鹏元资信中国平煤神马控股集团有限公司是是245.42026/6/5AAA稳定维持AAA中诚信杭州滨江房产集团股份有限公司是是48.02026/5/20AAA稳定维持AAA联合资信中国电建地产集团有限公司是是268.72026/6/9AAA稳定维持AAA大公国际2026/6/25监管规定/制度性终止北京北辰实业股份有限公司是是78.42026/6/1AAA稳定维持AAA上海新世纪青海省国有资产投资管理有限公司是是71.5深圳市卓越商业管理有限公司是是是46.52026/3/4发行人主动申请终止陕西旅游集团有限公司是是79.32026/6/12AAA稳定调高AA+大公国际广西北部湾国际港务集团有限公司是是240.02026/6/12AAA稳定维持AAA上海新世纪天津津融投资服务集团有限公司是是21.02026/4/20AAA稳定维持AAA联合资信2026/6/25发行人主动申请终止郑州航空港科创投资集团有限公司是60.02026/1/30AAA稳定首次中诚信山东宏桥新型材料有限公司是147.02026/5/15AAA稳定维持AAA联合资信中冶置业集团有限公司是33.5金融街控股股份有限公司是573.02026/6/23AAA稳定维持AAA中诚信华侨城集团有限公司是是189.0北京首创城市发展集团有限公司是322.72026/6/26AAA稳定维持AAA中诚信哈尔滨银行股份有限公司是563.8阳光人寿保险股份有限公司是170.02026/6/22AAA稳定维持AAA大公国际吉林银行股份有限公司是361.12026/3/2AAA稳定维持AAA联合资信信达投资有限公司是191.92026/6/24AAA稳定维持AAA联合资信青岛上合控股发展集团有限公司是171.52026/4/3AA+负面调低AAA中诚信2026/4/3监管规定/制度性终止南山集团有限公司是98.52026/6/23AAA稳定维持AAA联合资信保利置业集团有限公司是206.3万科企业股份有限公司是是166.1九江银行股份有限公司是422.52026/6/5AAA稳定维持AAA中证鹏元资信陕西西咸新区发展集团有限公司是152.02026/6/2AA+负面调低AAA联合资信建发房地产集团有限公司是307.92026/6/22AAA稳定维持AAA联合资信北京首都开发控股(集团)有限公司是是61.7保利发展控股集团股份有限公司是890.82026/6/17AAA稳定维持AAA中诚信中国绿发投资集团有限公司是176.62026/6/26AAA稳定维持AAA联合资信中国铁建房地产集团有限公司是362.12026/6/26AAA稳定维持AAA中诚信重庆龙湖企业拓展有限公司是是50.32026/6/26AAA稳定维持AAA中诚信富滇银行股份有限公司是588.5大连银行股份有限公司是256.2兰州银行股份有限公司是383.9贵阳产业发展控股集团有限公司是65.42026/6/26AAA稳定维持AAA上海新世纪上海金茂投资管理集团有限公司是233.32026/5/22AAA稳定维持AAA中诚信广西投资集团有限公司是246.42026/6/26AAA稳定维持AAA中诚信冀中能源集团有限责任公司是368.0中信国安实业集团有限公司是40.0安徽建工集团股份有限公司是109.5富邦华一银行有限公司是172.5通威股份有限公司是171.32026/6/5AAA稳定维持AAA联合资信厦门象屿股份有限公司是171.52026/6/17AAA稳定维持AAA联合资信厦门象屿集团有限公司是451.92026/6/17AAA稳定维持AAA中诚信平顶山天安煤业股份有限公司是96.3华阳新材料科技集团有限公司是326.0沈阳地铁集团有限公司是181.42026/3/2AAA稳定维持AAA联合资信碧桂园控股有限公司是是43.2书赞桉诺国际金融有限公司是26.0云南省能源集团有限公司是612.02026/6/17AAA稳定维持AAA中诚信广西柳州钢铁集团有限公司是80.0贵阳市城市建设投资集团有限公司是104.32026/6/22AAA稳定维持AAA东方金诚隆基绿能科技股份有限公司是93.92026/1/21AAA稳定维持AAA联合资信盈峰集团有限公司是34.0昆明市交通投资集团有限责任公司是182.5临沂城市建设投资集团有限公司是239.7红狮控股集团有限公司是78.7周大福创建有限公司是是21.0广西金融投资集团有限公司是222.22026/3/27AAA稳定维持AAA中证鹏元资信云南省交通投资建设集团有限公司是458.4联想控股股份有限公司是20.0河南能源集团有限公司是57.3摩科瑞能源集团有限公司是20.0，东北证券图2：高发行利差、存量债高利差主体评级跟踪（续）发行人 发行利差200bp上(2025年以来)存量债估值200bp以上存量债估值100bp以上主体存量债券规模(亿元)最新长期评级日最新长期评级评级展望评级调整前次评级最新评级机构终止/延迟评级日期终止/延迟原因凯德商用产业财资有限公司是32.0陕西秦农农村商业银行股份有限公司是351.62026/5/26AAA稳定调高AA+联合资信珠海华发科技产业集团有限公司是24.9厦门国贸控股集团有限公司是525.42026/6/25AAA稳定维持AAA中诚信湖北省联合发展投资集团有限公司是581.02026/6/24AAA稳定维持AAA中诚信广州市时代控股集团有限公司是是124.1民生人寿保险股份有限公司是15.02026/5/14AAA稳定首次安融托克集团有限公司是15.0厦门象屿金象控股集团有限公司是83.42026/6/17AAA稳定维持AAA中诚信东北中小企业融资再担保股份有限公司是13.52026/6/26AA+稳定维持AA+中证鹏元资信淄博市城市资产运营集团有限公司是473.92026/6/17AAA稳定维持AAA大公国际深圳华侨城股份有限公司是是12.02026/5/29AAA稳定维持AAA联合资信中海宏洋地产集团有限公司是50.0中铁建设集团有限公司是28.8中升集团控股有限公司是是10.0本钢集团有限公司是85.02026/6/3AAA稳定维持AAA中诚信上海复星医药(集团)股份有限公司是25.0洛阳国晟投资控股集团有限公司是88.8长春市轨道交通集团有限公司是296.32026/6/15AAA稳定维持AAA联合资信上海新微科技集团有限公司是22.7内蒙古包钢钢联股份有限公司是22.02026/1/21AAA稳定维持AAA联合资信北京城建投资发展股份有限公司是272.02026/6/11AAA稳定维持AAA联合资信吉林省投资集团有限公司是32.0大连德泰控股集团有限公司是27.52026/2/10AAA稳定维持AAA中证鹏元资信信义光能控股有限公司是8.0江西赣锋锂业集团股份有限公司是20.1延安资本运营有限公司是10.0山东公用产业发展有限公司是26.7江苏悦达集团有限公司是226.32026/6/5评级机构业务原因撤销唐山国控集团有限公司是20.02026/6/23AAA稳定维持AAA东方金诚珠海华发投资控股集团有限公司是66.0华远国际陆港集团有限公司是204.02026/6/26AAA稳定维持AAA大公国际广西金控资产管理有限公司是10.0重庆智飞生物制品股份有限公司是5.0吉林省国有资本运营集团有限责任公司是38.9咸阳市产业投资集团有限公司是9.5狮桥融资租赁(中国)有限公司是119.02026/6/4AAA稳定维持AAA联合资信昆山城市建设投资发展集团有限公司是67.42026/6/10AAA稳定维持AAA大公国际长发金融控股(长春)有限公司是20.0昆明轨道交通集团有限公司是135.1长春城投建设投资(集团)有限公司是51.8天津市泰达国际控股(集团)有限公司是12.0珠海华发综合发展有限公司是68.92026/6/18AAA稳定维持AAA联合资信镇江产业投资控股集团有限公司是126.5内蒙古能源集团有限公司是3.0上海东兴投资控股发展有限公司是3.0潍坊市城市建设发展投资集团有限公司是224.82026/2/26评级机构业务原因撤销广西建工集团有限责任公司是是2.5武汉金融控股(集团)有限公司是197.12026/6/25AAA稳定维持AAA联合资信，东北证券评级机构的评级分布情况如何？AAAAAA图3：各评级机构的评级占比分布中诚信联合资信东方金诚鹏元资信大公新世纪总家数1,5771,2487121,078384527占比分布AAA44.9%42.8%23.9%13.5%38.8%35.7%AA+31.2%29.8%33.1%29.5%33.9%38.1%AA18.3%20.0%31.2%40.5%21.9%22.6%AA-1.7%3.8%5.1%9.8%0.5%1.5%A+1.2%2.0%2.0%4.3%1.0%1.1%A0.2%0.9%0.4%1.1%0.3%0.2%A-0.1%0.2%0.3%0.4%0.0%0.0%BBB+及以下2.4%0.6%4.1%0.9%3.6%0.8%，东北证券终止评级的原因有哪些？~22024H116.4%跃升至2026H134.3%图4：终止评级的原因划分终止原因分类2024H12024H22025H12025H22026H1 合计监管规定/制度性终止89771079511发行人主动申请终止25135349评级机构业务原因撤销334822其他518终止原因分类2024H1监管规定/制度性终止发行人主动申请终评级机构业东券 注已除券付而止级情；如何看待评级调整的影响？如何看待7月信用债市场走势？7月，利差大概率继续震荡，短端收益率或已见顶。最近几年的7月，信用债收益率、信用利差多为小幅下行的行情。图5：历年7月信用债收益率变动中票收益率变动区间起始日区间终止日AAAAA+AAAA-1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2017/6/302017/7/31-0.35.82.0-0.33.8-10.0-3.3-4.2-19.0-18.3-16.2-26.02018/6/292018/7/31-89.3-50.2-37.7-99.3-55.2-41.7-56.2-37.7-64.3-15.2-1.62019/6/282019/7/31-6.0-11.6-7.8-7.0-12.6-18.8-5.0 -5.6-20.8-5.0 -4.6-20.82020/6/302020/7/3117.88.614.828.56.6 7.77.63.87.62021/6/302021/7/30-27.6-31.6-34.9-27.6-38.7-36.0-24.6-30.7-29.0-20.6-27.7-25.0-25.9-26.1-27.8-25.8-24.1-21.8-20.8-18.1-20.8-21.8-19.1-21.82022/6/302022/7/292023/6/302023/7/31-2.7-1.3-2.6-3.2-5.3-3.6-5.7-4.3-0.6-3.6-2.31.42024/6/282024/7/31-8.4-13.5-15.4-10.4-14.5-17.4-11.2-14.5-17.4-35.4-41.5-43.42025/6/302025/7/31-0.33.65.9-2.3 2.64.9-1.34.6-2.1-3.3-4.4-6.1，东北证券图6：历年7月信用利差变动，东北证券历年7月，理财规模重回增长通道，会带来一些增量资金，因而信用利差多压降。7AAA市场回顾：市场小幅下行信用债收益率下行，二永震荡6.22~6.26AAA图中债估值益率（2026/6/26vs2026/6/18 图8：信用利差动（2026/6/26vs2026/6/18）单位：bp收益率变动1Y单位：bp收益率变动1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y20Y30Y国债-4.30.2 0.4 0.0-0.6-0.6-1.6-0.5-0.7-0.4-0.70.2-0.1-0.2国开债0.10.2-0.4-0.2财政部-地方债-2.0-2.0-1.0-1.0 -1.0-1.01.0-2.0-2.0中短期票据(AAA)-1.1-0.2-3.00.5-1.7-0.3-1.3中短期票据(AA+)-1.1-0.2-2.00.5-1.7-0.3-1.3中短期票据(AA)-2.1-0.2-2.0-0.51.3-0.3-1.3中短期票据(AA-)-0.16.8-0.0-0.51.3企业债(AAA)-2.30.8-0.90.4 -0.1-0.3-2.6企业债(AA+)-0.31.8-0.4-0.11.9-0.3-1.6企业债(AA)-0.3-0.2-1.4-0.11.9-0.3-1.6企业债(AA-)-1.3-0.2-2.4-1.11.9-0.3-1.6城投债(AAA)-1.1-1.0-1.6-0.3-1.5-0.80.3城投债(AA+)-0.5-1.0-1.4-0.30.80.20.9城投债(AA)-0.5-0.4-2.1-1.0-2.20.20.9城投债(AA(2))-0.0 0.5-0.0-2.7-2.5-0.7-0.1城投债(AA-)2.5-0.8-1.2-1.70.8-0.8-0.1银行二级债(AAA-)0.70.30.9-0.30.70.5-1.0银行二级债(AA+)0.20.40.50.90.40.2-0.7银行二级债(AA)0.20.40.50.90.40.2-0.7银行二级债(AA-)0.2-1.60.50.90.40.2-0.7银行永续债(AAA-)1.61.1-0.3-1.8-0.70.5-0.7银行永续债(AA+)1.62.1-0.3-1.8-0.70.5-0.7银行永续债(AA)1.52.1-0.30.2 0.30.5-0.7银行永续债(AA-)1.62.1-0.30.2 0.30.5-0.7单位：bp利差变动(vs国开)1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y财政部-地方债-2.1-0.4 -0.5 -0.3 -0.6 -0.30.8-1.6-1.8中短期票据(AAA)-1.2-1.21.31.31.3-2.51.21.2-1.4-1.40.30.30.3-1.5-1.5-1.5中短期票据(AA+)-1.5-1.5中短期票据(AA)-2.20.20.21.61.6中短期票据(AA-)-0.28.30.5企业债(AAA)-2.42.3-0.41.20.3 0.3-2.8企业债(AA+)-0.4-0.43.30.1 0.72.32.32.30.30.3-1.8-1.8企业债(AA)1.31.3-0.90.7企业债(AA-)-1.4-1.9-0.3城投债(AAA)-1.20.60.6-1.0-0.80.40.4-0.3-1.2-0.1 0.1城投债(AA+)-0.6-0.61.1 0.9 0.7城投债(AA)1.2-1.5-1.90.9 0.7城投债(AA(2))-0.22.00.5-2.0-2.2-0.1 -0.3城投债(AA-)2.30.7-0.6-1.01.1银行二级债(AAA-)0.60.10.10.11.9 1.40.41.10.80.80.81.20.90.90.9-1.2-0.9-0.9-0.9银行二级债(AA+)2.02.01.01.01.01.61.61.6银行二级债(AA)银行二级债(AA-)0.0银行永续债(AAA-)1.41.41.41.42.70.20.20.20.2-1.1-1.1-0.3-0.41.21.21.21.2-0.9-0.9-0.9-0.9银行永续债(AA+)3.73.73.7银行永续债(AA)0.9 0.70.9 0.6银行永续债(AA-)东券 东券0.8信用利差：二级资本债(AA):3年信用利差：城投债(AA(2)):3年信用利差：中票(AA):3年0.8信用利差：二级资本债(AA):3年信用利差：城投债(AA(2)):3年信用利差：中票(AA):3年0.70.60.50.40.32.6 二级资本债(AA):3年 中票(AA):3年 城投债(AA(2)):3年 2.42.32.22.12.01.91.81.70.21.70.2东券 东券21Y10%2Y5%4.6% 5.0%5.0% 5.0%- -保险公司资本补充债 - 9.6% 9.4%4.6% 5.0%5.0% 5.0%- -保险公司资本补充债 - 9.6% 9.4%品种1Y短融中票 23.4%24.4%14.8%1.6%企业债 25.0%16.6%16.6%3.0%36.6%30.6%25.6% 9.2% 30.0%21.0%11.8% 7.0% 29.4%30.2%20.8% 46.6%37.8%26.2% 6.8% 46.0%35.2%18.4% 1.4% 35.2%30.0%13.8% 3.6%4.6%2.6%2.6%2.6%2.6%1.2%1.2%1.2%1.2%0.6%0.4%0.4%0.4%3.4%3.2%3.0%2.2%1.4%1.0%1.0%1.0%0.0%1.8%2.2%1.2%1.0%-----2.0%---4.0%---11.4% - 3.0% 2.8%4.2%-3.2%2.0%2.2%-0.2%0.0%0.0%近两年信用利2Y差分位数3Y5Y消费金融ABS5.2%企业资产ABS6.6%个人住房ABS5.4%品种1Y近两年收益率分位数2Y3Y5YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-短融中票4.6%6.2%5.4%2.0%1.8%2.6%2.6%6.0%1.4%1.6%1.2%1.2%1.2%2.0%2.8%2.6%企业债3.2%4.4%7.8%3.6%2.8%4.2%4.2%3.0%1.8%2.2%0.6%0.2%1.6%3.4%2.8%2.8%城投债4.2%4.6%5.4%9.0%2.0%2.2%2.2%0.6%1.2%2.2%1.4%2.4%2.0%2.4%0.6%1.8%商业银行普通债6.2%5.2%3.0%3.0%3.2%2.4%2.2%2.2%2.4%2.0%2.4%2.4%3.2%3.2%4.8%4.8%二级资本债9.0%8.8%8.4%8.4%3.2%3.4%2.2%0.0%2.8%2.0%2.2%0.4%9.0%5.4%1.2%0.2%银行永续债9.6%9.0%9.0%8.8%3.8%3.8%3.8%2.8%2.0%2.2%1.6%1.6%4.0%2.6%1.4%1.4%证券公司普通债7.2%6.6%6.6%-3.6%2.2%1.2%-3.6%3.2%2.0%-2.2%1.4%1.6%-证券公司次级债-7.0%6.8%--6.2% 6.0%--3.0% 3.0%--2.0%1.8%-次级可续期产业债-5.4%6.8%--3.0%2.0%-- 3.6% 3.2% - - 0.4%0.6%非公开发行城投债4.0%4.6%7.0%6.6%2.4%2.2%3.6%1.6%0.0%2.0%2.8%0.6%4.2%1.0%0.0%0.4%可续期产业债5.0%8.0%7.0%-1.2%2.0%2.2%-1.4%1.8%2.2%-1.2%0.6%1.2%-二级资本债41.0%39.6%38.6%21.8%47.4%47.4%40.8%10.8%56.6%44.2%28.0%7.6%42.4%28.8%13.0%13.8%银行永续债41.6%42.0%38.2%26.4%44.4%49.2%39.6%19.0%46.2%46.4%22.8%13.0%22.4%19.4%14.6%12.0%证券公司普通债40.6%36.2%25.4%-52.4%45.0%23.4%-63.2%46.8%29.6%-54.4%28.6%34.6%-证券公司次级债-32.2%30.6%--36.0%28.8%--45.6%32.6%--33.6%23.8%-个人住房ABS29.8%-------42.8%---53.2%---次级可续期产业债-13%22%--22%13%--28%26%--10%12%非公开发行城投债17%10%16%7%39%13%15%7%24%26%18%3%41%18%12%3%可续期产业债17%20%15%-12%18%11%-25%18%15%-20%12%8%-保险公司资本补充债-36%32%40%-35%29%31%-22%18%23%-11%13%15%城投债24.4%20.6%18.4%城投债24.4%20.6%18.4%23.8%35.8%30.8%22.6%9.2%30.8%32.4%19.6%4.8%25.6%32.8%12.0%4.8%商业银行普通债33.8%31.0%15.0%10.6%28.4%26.6%19.8%19.8%9.6%8.4%11.2%11.2%30.8%29.6%24.8%32.6%消费金融ABS19.6%16.8%18.4%13.4%18.6%18.8%21.6%14.6%10.2%6.8% 6.8%6.0%21.8%13.2%13.2%8.8%企业资产ABS30.8%25.2%24.2%2.8%56.2%53.8%34.6%4.2%36.0%38.4%17.8%0.2%30.2%35.4%28.6%1.8%一级融资：供给继续保持强度信用债净融资继续保持，非金信用债累计净融资达到1.77万亿，二永债（含TLAC债）累计净融资8007亿。图12：非金信用债月度计净融资 图13：金融信用债月度计净融资30,000

2023 2022 2024 2025 2026

20,000

2023 2022 2024 2025 2026 25,000

15,000 20,000 15,000

10,000 5,000 10,000 5,000

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-5,000 东券 东券图14：信用债分行业累计净融资（亿元）累计年份月度净融资非金融债产业债城投债金融债二永债（含TLAC）其他金融债202513506.92944.6562.3-303.3-54.0-249.3202525440.63859.01581.6-427.1-54.0-373.1202534380.73170.61210.1-471.8492.3-964.1202546686.96053.6633.31407.71586.3-178.6202557597.27514.882.43764.22682.61081.62025610068.710389.0-320.35530.94406.61124.32025713422.313813.5-391.29726.26954.62771.62025814626.414653.0-26.511300.77331.13969.62025915971.416204.9-233.512214.25691.16523.120251018761.218871.1-109.912752.65997.66755.020251122782.022566.4215.614626.57014.67611.920251226299.225321.3977.917822.19230.68591.5202614797.23979.7817.51624.0-415.02039.0202626111.25120.9990.21625.6-476.12101.7202639549.08030.11518.9-278.1-1157.1879.02026413495.212016.31478.9800.62161.9-1361.32026514268.213170.31097.94411.35463.9-1052.62026617685.616075.81609.86527.38007.4-1480.1东券 ：6月计止2026.6.26；机构行为：基金买入力度放缓图15：基金对信用债累净买入规模（亿） 图16：理财+其他机构对信用债累计净买入规模（亿）18,000 30,000 18,000 30,000 16,000 14,000 25,000 12,000 20,000 10,000 8,000 15,000 6,0004,0002,000

10,000 01/0101/2202/1203/0403/2504/1505/0605/2706/1707/0807/2908/1909/0909/3010/2111/1112/0212/23/010/01-2,000 -4,000 ，东北证券注：统计范围包括普信债和二永债；

-5,0信债和二永债；

，东北证券 注：统计范围包括普图17：银行年度累计净入规模（亿元） 图18：保险年度累计净入规模（亿元）2024 2025 20264,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,5001,500 1,000 500 001，东北证券注：统计范围包括普信债和二永债，银行含大型银行和中小型银行；01

-50信债和二永债；

，东北证券 注：统计范围包括普图19：6.21~6.26信用债分机构累计净买入（亿元）东券 ：中为6.22~6.26，上为6.15~6.18；信用择券的思路长债偏震荡技术策略1：二债短期仍可博弈做多二债与中票比价进入低位震荡，走势受利率债市场情绪影响会更加明显。市场做多情绪仍然浓厚，预计二永债仍有阶段性交易做多机会。图20：5年二级资本债中票比价走势 图21：10年二级资本与中票比价走势东券 东券技术策略2：超长信用债仍需等待超长信用债利差目前有30bp多，整体仍不算太高，横向比价性价比也不算太高。当然，如果债市持续震荡甚至下行，超长信用债表现也不会差，大概率会跟随市场下行。图22：超长信用债日度交易量交易量（亿元）中票交易量（亿元）中票(AAA):10年160

2.72.6140 2.5120 2.4100 2.380 2.260 2.140 2.020 1.90 1.8，东北证券图23：不同机构对超长信用债的周度净买入（亿元）年度年度周度12345689周初05/1周末05/大型银行-0.01-1.88-4.20-9.08-1.38-27.2-1中小型银行-0.91-4.29-5.39-8.57-2.91-4.41-0.31-0.24-0.89-5.06-0.51-0.14-2.48-1.97-4.53-3证券公司0.7保险公司1基金-4.51-5.30-7.81-5.3-3理财4其他--1，东北证券图24：AAA10Y中票收益率与上下轨线（%） 图25：AA+10Y中票收率与上下轨线（%）2.90

中票(AAA):10年 上轨线 下轨线

3.2 中票(AA+):10年 上轨线 下轨线 2.702.502.302.101.9024/07/1424/08/1424/09/1424/07/1424/08/1424/09/1424/10/1424/11/1424/12/1425/01/1425/02/1425/03/1425/04/1425/05/1425/06/1425/07/1425/08/1425/09/1425/10/1425/11/1425/12/1426/01/1426/02/1426/03/1426/04/1426/05/1426/06/14

3.02.82.62.42.02.22.0，东北证券 注：上下轨线为收率均±去30天2准差；

，东北证券 注：上下轨线为收率均±去30天2准差；图26：10年AAA中票信用利差（%） 图27：超长信用债利差势0.50

10YAAA中票-30Y国债(%) 10YAAA中票-30Y地方债(%,右)0.400.300.200.102024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/050.002024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/05(0.10)(0.20)(0.30)(0.40) 东券 东券中短信用债扛跌能力未发生太大变化2026/6/26333AA0.4~0.6%4年和7年，评级则主要集中在AA(2)AA-关键年期国债国开债地方债中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中短期票据(AA)关键年期国债国开债地方债中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中短期票据(AA)中短期票据(AA-)1Y2Y3Y 4Y 5Y7Y10Y 15Y 30Y0.553%0.692%0.0.443%0.713%0.595%0.70.578%0.6060.455%0.623%0.741%0.703%0.822%城投债(AAA)0.381%0.428%0.454%0.469%0.520%0.城投债(AA+)0.390%0.447%0.470%0.467%0.591%城投债(AA)0.400%0.452%0.491%0.5城投债(AA(2))0.395%0.480%0.526%0.608%城投债(AA-)0.422%0.544%0.581%0.694银行二级资本债(AAA-)0.395%0.436%0.483%银行二级资本债(AA+)0.396%0.442%0.476%银行二级资本债(AA)0.413%0.449%0.银行二级资本债(AA-)0.426%0.477%银行永续(AAA-)0.396%0.4银行永续(AA+)0.401%银行永续(AA)0.41银行永续(AA-)证券公司债(AAA)证券公司债(AA+)证券公司债(A证券公司证券公证，东北证券320bp6340bp320bp3620bp图29：静态持有3个月的扛跌能力（bp） 图30：静态持有6个月的扛跌能力（bp）关键年期1Y2Y3Y4Y关键年期1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债409976 52国开债48141184 5中短期票据(AAA)67中短期票据(AA+)中短期票据(AA)168中短期票据(AA-)6136281918城投债(AAA)6城投债(AA+)88城投债(AA)城投债(AA(2))10城投债(AA-)13银行二级资本债(AAA-)996667银行二级资本债(AA+)银行二级资本债(AA)银行二级资本债(AA-)14银行永续(AAA-)9910667银行永续(AA+)银行永续(AA)银行永续(AA-)14118证券公司债(AAA)889证券公司债(AA+)证券公司债(AA)261413证券公司次级债(AAA-)11889证券公司次级债(AA+)11证券公司次级债(AA)1311关键年期1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y国债1165国开债142中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中短期票据(AA)4035292616中短期票据(AA-投债(AAA)13城投债(AA+)城投债(AA)城投债(AA(2))272823城投债(AA-)4130银行二级资本债(AAA-)银行二级资本债(AA+)银行二级资本债(AA)银行二级资本债(AA-)2922银行永续(AAA-)银行永续(AA+)银行永续(AA)银行永续(AA-)3023证券公司债(AAA)证券公司债(AA+)证券公司债(AA)证券公司次级债(AAA-)证券公司次级债(AA+)证券公司次级债(AA)23率计算；

东券 以2026/6/12收益

率计算；

东券 以2026/6/12收益图静态持有3个月曲线上移投资回报 图静态持有6个月曲线上移投资回报国债国开债地方债0.033%-0.155%-0.296%-0.446%中短期票据(AAA)-1.152%中短期票据(AA+)中短期票据(AA)0.142%中短期票据(AA-)0.283%0.214%-0.004%-0.059%城投债(AAA)城投债(AA+)城投债(AA)城投债(AA(2))0.139%城投债(AA-)0.203%-0.018%-0.077%银行二级资本债(AAA-)银行二级资本债(AA+)银行二级资本债(AA)银行二级资本债(AA-)0.135%0.043%-0.041%-0.254%银行永续(AAA-)银行永续(AA+)银行永续(AA)银行永续(AA-)0.127%0.037%-0.241%证券公司债(AAA)证券公司债(AA+)证券公司债(AA)0.035%-0.002%证券公司次级债(AAA-)证券公司次级债(AA+)证券公司次级债(AA)国债0.481%0.189%-0.625%国开债0.608%-0.828%地方债-0.530%-2.863%中短期票据(AAA)0.139%0.194%中短期票据(AA+)0.265%0.321%中短期票据(AA)0.485%0.525%0.400%0.389%-0.303%中短期票据(AA-)0.816%0.933%0.976%0.795%城投债(AAA)0.180%0.183%-0.567%城投债(AA+)0.324%城投债(AA)0.229%城投债(AA(2))0.556%0.306%城投债(AA-)0.748%0.777%0.663%0.706%0.759%银行二级资本债(AAA-)银行二级资本债(AA+)银行二级资本债(AA)0.001%银行二级资本债(AA-)0.650%0.650%0.660%0.411%银行永续(AAA-)银行永续(AA+)银行永续(AA)银行永续(AA-)0.815%0.808%0.428%证券公司债(AAA)0.243%0.176%0.185%证券公司债(AA+)0.469%0.447%0.206%0.287%证券公司债(AA)0.635%0.737%0.393%证券公司次级债(AAA-)0.161%证券公司次级债(AA+)0.234%证券公司次级债(AA)率计算；

东券 以2026/6/12收益

率计算；

东券 以2026/6/12收益336寻找更具骑乘效应的信用债3年以AA(2)图33：广西北部湾投资集团的期限结构曲线伊犁哈萨克自治州财通国有资产经营有限责任公司YieldCurve2.2842.1842.0841.984Yield(%)1.884Yield(%)1.7841.6841.5841.4841.3840东券 图虚为估值为募次级/续为私募债，selected为选中的债券，fit为根据收益率期限点拟合出来的期限机构曲线，是计算主体骑乘收益的基础。))))))))))))图34：部分骑乘收益不错的债券))))))))))))证券简称市场隐含评级(中债)剩余期限买入估价收益投资回报_1月(投资回报_2月(投资回报_3月(投资回报_4月(投资回报_5月(投资回报_6月(投资回报_7月(投资回报_8月(投资回报_9月(投资回报_10月(投资回报_11月(投资回报_12月(25伊犁财通MTN002BAA(2)3.721.963%0.279%0.549%0.781%0.996%1.213%1.419%1.622%1.825%2.004%2.193%2.372%2.555%25绍兴柯桥MTN002AA3.811.941%0.172%0.377%0.590%0.820%1.102%1.416%1.758%2.051%2.206%2.373%2.526%2.683%25合川投资MTN001AA(2)3.932.243%0.229%0.467%0.703%0.937%1.176%1.407%1.644%1.880%2.095%2.329%2.551%2.773%25洛阳城投MTN002AA3.772.087%0.184%0.390%0.608%0.829%1.091%1.400%1.725%2.032%2.269%2.453%2.623%2.795%25伊犁州MTN002BAA(2)3.642.103%0.241%0.485%0.723%0.950%1.179%1.397%1.619%1.835%2.029%2.233%2.427%2.626%24连云港MTN004AA(2)3.452.183%0.234%0.472%0.710%0.937%1.170%1.391%1.611%1.829%2.027%2.238%2.440%2.644%25九龙园MTN001AA(2)3.692.210%0.234%0.471%0.706%0.934%1.165%1.391%1.620%1.848%2.051%2.269%2.478%2.693%24柯桥建设MTN001AA3.361.883%0.323%0.669%0.904%1.069%1.230%1.388%1.546%1.701%1.844%2.000%2.151%2.306%25衡高控股MTN001AA(2)4.002.152%0.231%0.469%0.708%0.933%1.161%1.378%1.596%1.813%2.010%2.223%2.431%2.640%25晋江城投MTN004AA3.982.067%0.242%0.487%0.729%0.960%1.169%1.369%1.575%1.780%1.964%2.166%2.361%2.558%25桐庐投资MTN001AA(2)3.672.057%0.218%0.443%0.672%0.900%1.133%1.358%1.588%1.818%2.025%2.242%2.453%2.660%25苏新国资MTN001AA+3.642.051%0.217%0.442%0.673%0.900%1.130%1.354%1.578%1.797%1.994%2.200%2.393%2.587%25核工华兴MTN001B(科AA+3.581.990%0.234%0.471%0.702%0.921%1.142%1.353%1.563%1.764%1.945%2.136%2.318%2.500%25苏新国资MTN002AA+3.672.055%0.215%0.440%0.669%0.893%1.124%1.349%1.573%1.798%1.995%2.201%2.398%2.592%26京科技园MTN001AA1.582.478%0.226%0.456%0.685%0.904%1.127%1.341%1.560%1.771%1.960%2.166%2.356%2.552%25许昌投资MTN001AA(2)3.812.127%0.226%0.455%0.679%0.895%1.119%1.335%1.554%1.772%1.968%2.180%2.381%2.586%25桐庐投资MTN002AA(2)3.832.079%0.208%0.427%0.652%0.872%1.105%1.330%1.564%1.798%2.013%2.243%2.459%2.679%24三门峡MTN001AA(2)3.252.019%0.217%0.458%0.699%0.925%1.139%1.327%1.516%1.701%1.864%2.041%2.208%2.380%24九龙园MTN003BAA(2)3.432.123%0.223%0.449%0.676%0.894%1.117%1.326%1.539%1.749%1.941%2.146%2.344%2.542%24郫国投MTN002AA(2)2.751.992%0.205%0.426%0.650%0.873%1.098%1.319%1.540%1.754%1.947%2.142%2.323%2.499%25西永电子MTN001AA3.562.059%0.210%0.430%0.652%0.872%1.095%1.312%1.532%1.748%1.943%2.152%2.352%2.555%25伊犁财通MTN001AA(2)3.5