债市策略思考：上半年债市复盘和两点启示

正文目录债市周度观察 5上半年债市复盘 5对下一阶段的两点启示 6债市行情展望与思考 8债市资产表现 9高频实体跟踪 10物价相关 10工业相关 投资地产相关 12出行消费相关 12风险提示 13图表目录图1：2026年以来10年国债收益率走势 5图2：资金利率由宽松逐步边际收紧 7图3：宏观经济基本面边际由强转弱 7图4：资金宽松程度超出预期 8图5：权益行情结构分化相对鲜明 8图6：2022至2025年7月10年国债收益率点位变化 8图7：当前30年-10年差仍处相对高位水平 9图8：国债利率曲线 9图9：国债到期收益率 9图10：同业存单到期收益率 10图国开-国债利差 10图12：国债期货主力合约收盘价 10图13：利率互换收益率 10图14：南华农产品指数 10图15：国际原油价格 10图16：蔬菜&水果平均批发价 图17：肉类平均批发价 图18：南华工业品指数 图19：玻璃&焦煤收盘价 图20：高炉开工率 图21：石油沥青开工率 图22：100大中城市--成交土地占地面积 12图23：30大中城市—商品房成交面积 12图24：二手房出售挂牌价指数 12图25：房屋竣工面积累计值 12图26：地铁客运量 12图27：电影票房收入 12图28：乘用车零售量 13图29：国内执行航班数量 13债市周度观察过去一周（226年6月22日至6月26日，10年国债收益率先上后下。6月2日，资金面依然偏紧，现券收益率呈窄幅震荡态势，配置力量仍相对较强。623日，早盘资金仍相对紧张，午后资金情绪虽有好转，但现券收益率仍整体延续上行趋势。624625MLF626日，资金情绪进一步好转，权益市场大幅调整，短端行情强于长端，截至收盘，10年国1.7230%，302.2180%。上半年债市复盘2026年上半年，债券市场走出超预期上涨行情，10年国债收益率先上后下，最低一度下探至1.70%。分阶段来看：图1：2026年以来10年国债收益率走势 10年国债到期收益率1.951.901.851.801.751.7001-0401-1101-1801-2502-0102-0802-1502-2203-0103-0803-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-1705-2405-3106-0706-1406-211.6501-0401-1101-1801-2502-0102-0802-1502-2203-0103-0803-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-1005-1705-2405-3106-0706-1406-21月至2月中旬为第一阶段，股债跷跷板效应减弱，流动性宽松预期升温。开年伊始，权益市场延续强势上涨的跨年行情，股债跷跷板压力下债市持续调整，10年国债收益率最1.90%114调整。115日，2025月下旬至3210161-24月至5月为第三阶段，美伊冲突缓和，基本面边际转弱，流动性维持相对宽松状态。月初美伊达成暂时停火协议，市场风偏出现显著修复，伴随油价下跌通胀预期有所降温。611.70%的年内新低。6月以来为第四阶段，央行持续加强流动性回笼力度，市场对资金面预期面临再校准。月中旬以来，流动性环境已开始出现边际收敛迹象，跨月后这一趋势则有所强化。64日，央行逆回购持续呈现地量操作，3日、4日更是出现零投放状态，债市行情随之调整。625629日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品对下一阶段的两点启示指引我们更好发现潜在预期差。启示一：立足过往，流动性与基本面构成双主线驱动。15-实际宽松-实际收敛-预期收敛的变化趋势，成为催化债市行情波动的明面线索。从第一性原理来看，债市行情的主要锚点仍集中于经济基本面。2025年末，投资者对2026年宏观经济向好修复抱有较高期待，31-2月经济数据也呈现超预期走强态345月录得-0.6%4月录得-100亿，图2：资金利率由宽松逐步边际收紧 图3：宏观经济基本面边际由强转弱1.651.601.551.501.451.401.351.301.25041.2004

DR001 DR007

点1201008040200-20-4001-0201-1601-30-6001-0201-1601-30

花旗中国经济意外指数02-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-19启示二：校准预期，重点关注资金面、基本面、权益端三大预期差。02-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-19202520261.70%们认为，三大超预期反转因素或是构成债市行情大超预期的主要原因。第一，资金面的宽松程度大超预期。20252026年资金宽松并未抱有太高期待。但最终结20DR0074-5月期间资20204-520228终也可作用于中长期债券，形成由短及长的债市上涨行情。2026年宏观经济企稳回升抱有较高期待，强的重要因素。第三，权益行情不及预期。2025年下半年以来，权益市场逐步形成相对一致的慢牛预期，多数投资者认为在科技领衔的主升浪下，权益市场或将有望创出新高。在经历相对火热图4：资金宽松程度超出预期 图5：权益行情结构分化相对鲜明点5,000

上证综合指数 创业板指数4,5004,0003,5003,0002,5002,00025-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-061.3债市行情展望与思考7-10债为底仓静观行情变化。短期来看，7月债市行情博弈因素或更为复杂。回顾过去4年10年国债7月行情，整2025用，权益市场稳步上涨行情对债市形成较强压制，105.75BP20247天逆回购降10BP推动债市行情走强，105.64BP。762930日落月中旬正式发布，加之月末将召开政治局会议部署下半年经济工作，7月通常是宏观经济6187月债市行情或将以震荡为主旋律，待具体影响因素落地后灵活应对或为关键。图6：2022至2025年7月10年国债收益率点位变化BP8.002.0006-3007-0107-0207-0307-0407-0507-0606-3007-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0807-09

2025 2024 2023 202207-1007-1107-1207-1307-1407-1507-1607-1707-1807-1907-2007-2107-2207-1007-1107-1207-1307-1407-1507-1607-1707-1807-1907-2007-2107-2207-2307-2407-2507-2607-2707-2807-2907-3007-31长期来看，2026年下半年债市行情仍可期待，稳中求进或更为可取。当前资金面、基202430年-10年利差仍处相对高位水平，反映出更为谨慎的债市看涨情绪。我们认为，高胜率、低赔率或是当前债市面临的主要问题之一。从央行角度来看，当前10债市看多预期。在此背景下，考虑年中这一时间节点，30综上，我们认为下半年债市投资或更适宜采取稳中求进的交易策略，以7-10年政金债图7：当前30年-10年利差仍处相对高位水平3.502.00

30年-10年右 10年国债到期收益率 30年国债到期收益率 BP22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-050.00 0.0022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-052债市资产表现图8：国债利率曲线 图9：国债到期收益率% 周变化：右 2026-06-26 2026-06-182.22.01.81.61.41.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

1.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0

%2.62.42.22.01.81.61.41.21.025-060.825-06

1Y 7Y 10Y 30Y25-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06图10：同业存单到期收益率 图11：国开-国债利差%1.751.701.651.601.551.501.451.401.3525-061.3025-06

3M 6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.025-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0525-060.025-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0525-06

1Y 3Y 10Y 20Y25-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06图12：国债期货主力合约收盘价 图13：利率互换收益率25-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06元110.0109.0108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.025-0625-0725-0825-0925-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06100.025-0625-0725-0825-0925-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0121.0116.0111.0106.0101.026-0326-0426-0526-0696.026-0326-0426-0526-06

%1.81.61.425-061.225-06

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年25-1025-1125-1226-0126-02高频实体跟踪25-1025-1125-1226-0126-02物价相关图14：南华农产品指数 图15：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 2026130012501200115011001050100095090085001-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

美元/桶130120110100908070605022-1023-0123-0423-0723-1024-0124-044022-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油24-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-04中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00110.0011

元/公斤斤 中国:平均批发价:牛肉 中国:平均批发价:猪肉（右轴）中国:平均批发价:羊肉元67.0065.0063.0061.0059.0057.0024-0624-0724-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05

/公斤30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.00工业相关图18：南华工业品指数 图19：玻璃&焦煤收盘价 202120222023202420252026455540553555

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.00

error:errcode:1008 期货收盘价(活跃合约):焦煤3055255501-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

1,400.001,200.001,000.00800.0024-0624-0724-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05图20：高炉开工率 图21：石油沥青开工率20212022202320212022202320242025202620212022202320242025202685 508040753070206560 1001-0101-1501-2902-1201-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-3001-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30200190180170160150万人次120010008006004002000200190180170160150万人次120010008006004002000

140图26140图263.4出行消费相关3.4出行消费相关202112/14202112/14

万㎡7000600050004000300020001000万㎡70006000500040003000200010000图242014.12.29=10021001-15图242014.12.29=10021001-29 202102-262021202103-11202103-25 2022 202204-22202205-06202205-20 2023 2023202306-17202307-01202407-152024 202408-12202408-26 2025 202509-23202510-072025202610-212026 11-18202612-02202612-1612-303.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地面积图233.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地面积图2330大中城市—商品房成交面积北京上海广州万元8000007000006000005000004000003000002000001000000万元800000700000600000500000400000300000200000100000020222