中顺洁柔公司深度报告：经营提质增效稳进利润上行延续可期

目 录中顺洁柔：生活纸龙头重拾增长，经营质量改善 6产品矩阵丰富的生活用纸龙头，股权结构稳定 6公司营收与利润均恢复增长，盈利与营运能力实现提升 7生活用纸行业仍有增长，产品升级与细分需求增长为重要驱动 9生活用纸产能长期维持扩张，国内市场已有头部效应 9原材料价格利好行业盈利能力，未来关注细分领域成长 12公司利润率上行在途，经营韧性增强可期 15聚焦高端化、高毛利，盈利能力修复向上 15稳步推进产能建设，强化经营韧性 20盈利预测与估值 21盈利预测 21可比公司估值与评级 22风险提示 23图目录图1：中顺洁柔旗下品牌情况 6图2：中顺洁柔公司股权结构情况 7图3：中顺洁柔近年营收情况 7图4：中顺洁柔近年归母净利润情况 7图5：中顺洁柔分行业收入情况 8图6：中顺洁柔分行业收入占比情况 8图7：中顺洁柔毛利率&净利率情况（%） 8图8：中顺洁柔分业务毛利率情况（%） 8图9：中顺洁柔营运效率情况（次） 9图10：中顺洁柔经营活动产生的现金流量净额 9图全球生活用纸消费结构 9图12：全球生活用纸消费增长量&增速（右轴）情况 9图13：中国生活用纸产量情况 10图14：中国生活用纸消费量情况 10图15：中国生活用纸进口量情况 10图16：中国生活用纸出口量情况 10图17：国内生活用纸产能情况 图18：国内生活用纸新增产能情况（万吨） 图19：生活用纸原纸生产企业数量情况（家） 12图20：中顺洁柔&恒安国际市场占有率情况 12图21：国内纸浆价格走势情况（元/吨） 13图22：我国生活用纸人均消费量情况（kg/人） 13图23：全球分区域生活用纸人均消费量情况 13图24：生活用纸产品升级情况 15图25：中顺洁柔&恒安国际&维达国际整体毛利率情况 16图26：中顺洁柔&恒安国际&维达国际生活用纸毛利率情况 16图27：中顺洁柔生活用纸销量情况 16图28：中顺洁柔生活用纸销售单价情况（元/箱） 16图29：中顺洁柔研发费用情况 17图30：中顺洁柔研发人员数量（人） 17图31：中顺洁柔个护及其他收入情况 18图32：中顺洁柔个护及其他毛利率情况 18图33：中顺洁柔原材料在存货占比情况 19图34：中顺洁柔购买商品、接受劳务支付的现金情况 19图35：中顺洁柔销售体系情况 19图36：中顺洁柔分销售模式营收情况（亿元） 20图37：中顺洁柔分销售模式毛利率情况 20图38：中顺洁柔期间费用率情况 20图39：中顺洁柔全国八大生产基地情况 21表目录表1：2020—2025年全国生活用纸原纸生产企业产能、数量分布情况 表2：生活用纸行业综合排名前10企业产能情况 表3：生活用纸行业绿色化发展相关政策情况 12表4：生活用纸品类消费结构情况 14表5：中国与发达国家和地区生活用纸消费结构对比 14表6：生活用纸原材料结构情况（%） 14表7：2025年中顺洁柔产品研发情况 17表8：中顺洁柔主营拆分情况（百万元） 22表9：可比公司估值情况 22善产品矩阵丰富的生活用纸龙头，股权结构稳定公司是生活用纸龙头，拥有丰富产品与品牌矩阵。中顺洁柔纸业股份有限公司成立于1999年，以生活用纸为核心，布局多品牌协同矩阵，全面覆盖居家、办公、图1：中顺洁柔旗下品牌情况司官邓氏家族通过直接与间接持股方式，实现对公司的实控。截至今年一季度，公司第一大股东为广东中顺纸业集团有限公司，持有公司29.32%的股份；公司董事邓38.31%，并0.52%的股份；公司副董事长邓冠杰、邓冠彪均通过广东中顺纸业5.86%的股份，两人与邓颖忠为父子关系，三人为公司共同实际控制人。图2：中顺洁柔公司股权结构情况公司营收与利润均恢复增长，盈利与营运能力实现提升今年一季度，公司营收与利润端均实现增长。近年来公司营收与归母净利润两端呈现较为明显的波动，2025年，通过稳步推进产品高端化和品类多元化战略，不87.807.72%。今21.986.29%。近年来公司持续聚焦提升经营效率，强化经营韧性，提升盈利能力，2025年和今年一季度，分别实现归母净利润3.191.03亿元，同比增长312.80%和53.76%。图3：中顺洁柔近年营收情况 图4：中顺洁柔近年归母净利润情况2025年，公司生活用纸收入实现增长，个人护理及其他收入持续承压。根据公司统计口径分行业看，生活用纸为公司核心收入来源，2022-2025年，其收入占比95%且实现稳步提升，202587.018.20%。公司个人护理及其他收入近年来持续承压，2022-2025年，收入持续下降，20250.89%0.44个百分点。图5：中顺洁柔分行业收入情况 图6：中顺洁柔分行业收入占比情况2025和今年一季度，公司盈利能力实现提升。2022-今年一季度，公司毛利率虽有波动，但仍实现提升，今年一季度为34.37%，较2022年提升2.41个百分点。20253.33个百分点。2022-2025年，公司个人护理及其他毛利率实现稳步提升，202557.31%，8.57个百分点。在公司持续提升经营效率、稳步推进高端化和多元化战略下，2025年和今年一季度，净利率同比分别提升2.67和1.46个百分点、图7：中顺洁柔毛利率&净利率情况（%） 图8：中顺洁柔分业务毛利率情况（%）公司营运效率提升，现金流显著改善。2025年和今年一季度，公司营运能力实现提升，存货周转率/固定资产周转率/应收账款周转率，同比分别变动-0.04/+0.17/+2.38次和+0.30/+0.09/+0.12次；另一方面，公司经营活动产生的现金流量净额也实现显著改善，同比分别增长483.60%和469.56%。图9：中顺洁柔营运效率情况（次） 图10：中顺洁柔经营活动产生的现金流量净额增长为重要驱动生活用纸产能长期维持扩张，国内市场已有头部效应未来全球生活用纸市场消费量将有所提升。生活用纸是日常生活中离不开的消耗Fastmarkets数据，20254,800万吨左右，其中，中国为全球第一大消费27.80%。Fastmarkets数据显示，2020-2025年，全球生活用纸消1202.30%2026-2029年，消费量2.80%140万吨。图全球生活用纸消费结构 图12：全球生活用纸消费增长量&增速（右轴）情况astmarkets astmarkets近年国内生活用纸消费量维持1,100万吨以上，出口量近年快速增长。根据中国造纸协会数据，20251,3154.37%，消费1,1501.95%1,542.75.00%，行业规模1,795.53.40%2023-20251,10093%0255万吨。图13：中国生活用纸产量情况 图14：中国生活用纸消费量情况协 协图15：中国生活用纸进口量情况 图16：中国生活用纸出口量情况协 协国内生活用纸产能延续扩张，行业预计延续过剩局面。从产能维度看，在全球视Fastmarkets2,200万吨。结合中国造纸协会生活用纸产量60%以内。隆众资讯数据显示，在特种纸与包装纸行业的企业逐渐进入生2026年新增产万吨，2026-2030600万吨，预计行业仍将延续过剩局面。图17：国内生活用纸产能情况 图18：国内生活用纸新增产能情况（万吨）究所

行业有出清迹象，也有一定头部效应。中国造纸协会生活用纸专业委员会数据，2020-20251862020541040%，其中，金红叶、9.18%5.64%，同比分0.050.17表1：2020—2025年全国生活用纸原纸生产企业产能、数量分布情况产能范围（万吨）>10050（不含）~100（含）10（不含）~50（含）5（含）~10（含）2（含）~5（不含）<2总计企业2025年5233636716186数量2024年5128647418190（家）2023年51296486232082022年51276391262132021年42246588582412020年3320509569240表2：生活用纸行业综合排名前10企业产能情况金红叶纸业集团有限公司213.0金红叶纸业集团有限公司213.0213.0恒安国际集团有限公司181.0174.5维达纸业（中国）有限公司（含亚太森博）174.5177.5中顺洁柔纸业股份有限公司96.596.5保定雨森卫生用品有限公司50.038.0福建植护网络科技有限公司46.141.4丽邦集团有限公司38.038.0河北金博士集团有限公司35.233.2四川环龙新材料有限公司16.416.4上海唯尔福集团股份有限公司10.010.0

2025

产能（万吨）

2024 究所

证券研究所

会 海原材料价格利好行业盈利能力，未来关注细分领域成长行业步入绿色发展阶段，政策推动竞争格局优化。随着“碳达峰、碳中和”目标GB31825202420255月正式实施，进一步压降表3：生活用纸行业绿色化发展相关政策情况时间 出台部/机构 政策/文件名称 主要内容2023年6月 中国轻工业联合会

《轻工业重点领域碳达峰实施方案》

造纸加快技术创新，降低能源消耗；优化产业布局，淘汰落后产能；充分利用生物质资源，实现全生命周期利用重点支持林纸一体化、清洁生产以及废弃物循环利用等项目；明确限制在缺水地区或国家生态脆2023年12月 国家发展和改革委员会 《产业结构调整指导目（2024年本）》

5.1万吨/3.4万吨/年以下的非木浆生产线，以及单条1万吨/年及以下以废纸为原料的制浆生产线将生活用纸改为纸巾原纸、卫生纸原纸、吸水衬2024年4月 国家市场监督管理总局国家标准化管理委员会

《制浆造纸单位产品能源消耗限额》

进值、准入值、限定值”三个等级更名为“1级、2级、3级”，对木浆系和非木浆系纸巾原纸、卫生纸原纸、吸水衬纸和擦拭用纸，各等级能耗限额较原值均下调40kgce/t原材料价格下行，利好生活用纸企业盈利能力提升。根据中顺洁柔公告，纸浆在40%-60%生活用纸企业盈利能力将产生较大影响。20256,046.54元/2.29%518.61%我国生活用纸人均消费量高于全球平均水平。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会数据，近年我国生活用纸人均消费量稳步增长，远高于Fastmarkets统计的2024年全球人均5.8kg2024和2025年分别为9.4kg/人和10.1kg/人。但另一方面，Fastmarkets相关信息也显示，我国生活用纸人均消费仍较发达地区有所差距。图22：我国生活用纸人均消费量情况（kg/人） 图23：全球分区域生活用纸人均消费量情况究所

astmarkets卫生纸是生活用纸第一大品类，消费者逐步形成对细分品类消费习惯。中国造纸2024920258月，中45.6%30.9%24.5%。表4：生活用纸品类消费结构情况产品2023202420252025年同比趋势卫生纸48.2%46.7%43.9%↓面巾纸33.9%34.5%37.6%↑纸巾纸手帕纸4.5%4.8%4.1%↓餐巾纸4.6%4.7%4.2%↓擦拭纸厨房纸巾1.6%1.8%2.4%↑擦手纸5.8%6.2%6.7%↑卫生用品用吸水衬纸1.4%1.3%1.2%↓“专纸专用”预计成为国内生活用纸消费的新方向。从美国、西欧和日本生活用纸消费结构来看，我国卫生纸与纸巾纸消费已经处于较高水平，其中纸巾纸消费占表5：中国与发达国家和地区生活用纸消费结构对比美国西欧日本中国卫生纸46.00%55.00%56.00%43.90%纸巾纸（面巾纸、手帕纸、餐巾纸）15.00%12.00%26.00%45.90%擦拭纸（厨房纸巾、擦手纸）38.00%31.00%15.00%9.10%卫生用品用吸水衬纸1.00%2.00%3.00%1.20%Fastmarkets 西20242025据以原材料为抓手提升产品品质。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，1080%2022-2025年呈100255%，20161.65个百分点。采用木浆制造的生活用纸，在柔软度、韧性、吸表6：生活用纸原材料结构情况（%）原材料种类2016201720182019202020212022202320242025木浆80.781.782.383.384.683.382.4282.7283.8884.69竹浆9.59.810.510.59.712.114.312.7612.1211.15蔗渣浆6.15.94.73.92.92.01.21.751.561.51非木浆麦草浆0.160.7200草浆稻草浆2.31.31.21.11.00.90.040.0300苇浆0.280.320.781.11废纸浆1.31.31.21.21.81.71.61.691.661.54低定量趋势下，推动企业持续进行产品升级，催生细分市场成长。根据中国造纸14g/㎡~16g/㎡~13g/㎡。单层原纸厚度下降，在降低制造成本的同时，也对企业在工艺、设备、用料等方面提出了更高的要求。另一方面，202319.88202578202512.4548.5%的同比高增长，证明了成分升级应对敏感需求的成长潜力；以及前文中提到的厨房用纸，这一“专纸专用”场景下的快速增长。图24：生活用纸产品升级情况公司利润率上行在途，经营韧性增强可期聚焦高端化、高毛利，盈利能力修复向上对比同业，公司生活用纸毛利率水平领先。公司定位中高端，近年来持续推进高端化战略，尤其生活用纸毛利率显著领先同业水平，2020-2025年，生活用纸毛30%。2020-202530%之上，期间均值略低于恒安国际，主要是后者拥有卫生巾、纸尿裤等盈利能力更强的个护业务。图25：中顺洁柔&恒安国际&维达国际整体毛利率情况 图26：中顺洁柔&恒安国际&维达国际生活用纸毛利率情况生活用纸销量恢复增长，销售单价虽下降但非终端售价走弱。公司生活用纸销量恢复增长，销售单价虽下降但非终端售价走弱。公司生活用纸销量从2020年的11,691.68202516,314.02CAGR6.89%。2025的同比增长。从公司生活用纸销售单价看，近年整体呈现下行趋势，20222023年单价有所提升，20242025图27：中顺洁柔生活用纸销量情况 图28：中顺洁柔生活用纸销售单价情况（元/箱）公 公1、研发端着力精准投入，重视产品高端和核心技术。2023年以来，公司研发费303181年产品研发，0致敏、无刺激、无毒害等特性开发。公司研发策略已从“规模投图29：中顺洁柔研发费用情况 图30：中顺洁柔研发人员数量（人）表7：2025年中顺洁柔产品研发情况主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响双层空气柔擦手纸舒润提神保湿纸

提高擦手纸吸水能力有明显通鼻、醒神效果，兼具乳霜纸巾的

产品已成功上市产品已成功上市

吸水能力提高50%以上，手感厚实安全更舒适。适合需要通鼻、醒神，又偏爱乳霜纸巾般柔润触感的人群，频繁擦拭

提升产品竞争力，尤其是商用销售渠道的竞争优势。创新的进一步突破。新工艺通过增加产品厚度提卫生卷纸、抽纸提升厚度

厚度和柔软度。

产品已成功上市 手感棉柔厚实，适当低成本。通过消费者测试，及市

“提质+本”的双重优势。破解行业痛点，驱动销量与毛点断式湿厕纸研发0无毒级卫生湿巾0敏纯水湿巾0植萃净澈卸妆湿巾

取易烂，抽取起坨的行业难题。配方中添加乳铁蛋白、益生元、牛奶精华等安全成分。0致敏、温和无刺激、无毒无害、8大无添加。漱口水杀菌配方，更安全，更温和。加厚不加价，产品更厚更耐用。EDI纯水配方，纯净安全。0致敏、温和无刺激、经口无毒、无害无添加。经期可用。0洁无残留。产品卸妆效果要达到“无防腐添加和美修全绿”。

产品已成功上市产品已成功上市产品已成功上市产品已成功上市产品已成功上市已完成中试和稳定性验证

场销售，反馈非常好。第三方权威机构检测结08婴儿级湿巾标准并获得特护级认证。认证。第三方权威机构检测结0致敏、无刺激、经口无毒、无害、经期可第三方权威检测无毒无刺激，获得消费者积极反馈。第三方权威检测，各项检测达到预期。

利双提升。力与市场份额增长。力与市场份额增长。力与市场份额增长。力与市场份额增长。力与市场份额增长。2、个护业务延续高端定位、逐步拓展产品线，为整体毛利率维持高位提供支持。2019年，公司打造了全新个人护理品牌“朵蕾蜜”，标志着正式进军个人护理领+家清个护”的发展模式，实现了从传统生活用纸企业向综合性生活用品集团稳步转型。2025年，在家清个护类产品开发方面，公司推出香氛洗衣液/洗衣凝珠、马桶免刷清洁剂、厨房厨电清洁剂、管道疏通剂以及高品质牙膏等产品，进一步完善产品矩阵、填补市场空白。2020-202520257,854.30万元，27.94%57.31%8.56个百分点。公司在个护业务方面，持续优化产品结图31：中顺洁柔个护及其他收入情况 图32：中顺洁柔个护及其他毛利率情况3、原材料价格下行，后续公司补库具备成本优势。2025年，公司原材料在存货50.87%10.732020年以来最低值，原材料账面7.4541.24%2025年和今年一季度，公司购买商品、接受18.79%9.86%30.18%。202442.04%，17.81%3-6个月，2024年第6.7910.09今年一季度均价为5,399.70元/吨，同比下降17.94%，截至6月8日，价格已跌破5,000元/吨。若后续公司进行原材料补库，则具备一定成本优势。图33：中顺洁柔原材料在存货占比情况 图34：中顺洁柔购买商品、接受劳务支付的现金情况渠道建设优化，聚焦高毛利区域、高毛利产品。公司销售渠道分为传统与非传统GT（传统经销商KA（大型连锁卖场AFH通路（商用消费品EC通路（电商2000多个城镇，拥有经销商、KA、商用消费、电商及新零售五大渠道，2,000200万个终端销售网点，销售网络覆盖全国。近年来，公司调整优化渠道建设，深耕细作提效能。2024年，公司成立海外通路市场。20242025年，公司海外收入同比分别增长44.72%25.55%。2025年，公4.85%9.63%，而在公司聚焦高毛利区4.172.35个百分点。图35：中顺洁柔销售体系情况司公图36：中顺洁柔分销售模式营收情况（亿元） 图37：中顺洁柔分销售模式毛利率情况控费增效，利好整体盈利能力提升。公司围绕“数智驱动、决策先行”战略，以决策AI为核心引擎，推动全产业链数智化转型升级。供应链端落地比价、费用自动核算、产销预算联动等系统，赋能公司经营管理提质增效，实现经营效率提升、成本精准管控。202528.38%1.31个百分点，0.58个百分点。整体上看，公司费用率20232024的高点后，正逐步回落。在公司稳步推进高端化进程的背景下，费用率水平的有效管控与经营提效，将进一步助力整体盈利能力的改善。图38：中顺洁柔期间费用率情况稳步推进产能建设，强化经营韧性新建基地智能化程度高，浆纸一体化强化经营韧性。根据公司公告，公司目前在8大现代化绿色生产基地，年产能近百万吨，其中达州和宿迁基地为正在建设项目。201940.8730万吨竹浆纸一体化项目。20248月，公司达州基地第一期生活用纸造纸产线工程已完成竣图39：中顺洁柔全国八大生产基地情况司公盈利预测与估值盈利预测2025年和今年一季度，公司营收与利润端恢复增长，高端化策略与原材料价格下102.638.33%、7.90%、7.61%。分业务看，基于历史数据，在中性情境下，我们预计，2026-2028年，公司生活94.17101.52109.1634.54%、35.02%、35.34%9,425.16万元、亿元、1.2858.02%、58.74%、59.45%。表8：中顺洁柔主营拆分情况（百万元）202420252026E2027E2028E营业收入8,150.588,779.859,511.2410,262