主动型ETF创新产品解读：公募基金改革“棋至中盘”

内容目录什么是主动型ETF 3核心定义与市场定位 3与被动型及指数增强型ETF的本质差异 4交易&套利机制简介 5六大核心监管新规要点 6美国市场发展经验 7美国ETF金融产品监管政策演变 7美国ETF行业发展态势 7与开放式基金此消彼长 8主动ETF增长快于被动ETF 8主动ETF与被动ETF费率 9ETF的投资持仓结构对比 10对公募基金市场的潜在影响 指数增强ETF上市历程 13公募市场赛道选择更加多元 134.小结 5.风险提示 图表目录图1：2025年底ETF净值规模达到高峰（个，亿元） 3图2：不同类型ETF份额占比（） 4图3：股票型ETF细分策略占比（） 4图4：ETF联动交易模式 6图5：美国主动ETF净资产总额上升明显（单位：十亿美元） 8图6：股票型共同基金累计资金流向与美国股票ETF净份额发行规模（十亿美元） 8图7：月度基金资金流量汇总（美国） 9图8：美国市场被动型ETF持仓数量较多（个） 10图9：美国主动/被动型ETF资产种类统计（亿美元） 10图10：美国主动、被动ETF产品数量占比（按资产类别划分，） 12表1：不同类型ETF特点对比 5表2：美国ETF数量统计（截至2024年末） 7表3：美国不同类型ETF费率（） 9表4：美国不同ETF持仓衍生品统计（） 11表5：美国不同ETF持仓各类资产统计（） 12表6：美国主要半透明ActiveETF介绍（百万美元，） 12表7：首批指数增强ETF产品情况 13什么是主动型核心定义与市场定位主动ET“主动管理交易型开放式证券投资基金”，即主动管理+ETF形式两者的结合体。主动ETF不再跟踪指数，而是基金经理主动选股、主动做资产配置，同时像股票一样仍在交易所进行交易。主动ETF交易便捷等优势，同时依托基金经理的专业能力挖掘市场机会、力争获得超越业绩比较基准的收益。“十五五”规划建议强调“提高资本市场制度包容性、适应性”“积极发展股权、债券等直接融资”“优化金融机构体系”“建设安全高效的金融基础设施”ETFETF紧盯指数运行的固有模式，同时继承了二级市场即时交易、申赎简便、信息公开、费用低廉、流动性充足等ETF固有优点。被动与主动之间的第三条道路。主动ETF的推出并非仓促之举，背后是基金行业主动投资能力和ETF管理能力的厚积薄发。一方面，ETF618日，我国ETF4.76万亿元，20256万亿元，品类覆盖广泛，ETF管理人5810002000相关增强ETF平均超额收益均超过50ETF212026622ETF50ETF17.916.8。我们认这类兼具主动管理超额能力与ETF低费率、高透明度的产品，可以被视为介于主动基金与被动ETF之间的“第三条道路”，我们预计会对部分场外主动基金形成结构性分流，但不会全面替代场外主动产品。图1：2025年底ETF净值规模达到高峰（个，亿元）1,800 70,0001,6001,4001,2001,000

60,00050,00040,000800

30,000600400200

20,00010,0000 0总数 亿元（右）图2：不同类型份额比图3：股票型细分策占比16.765.6955.7216.765.6955.7217.9339.0940.937.820.8111.36股票型 债券型ETF商品型ETF货币型ETF跨境型ETF

规模指数 行业指数ETF策略指数风格指数ETF主题指数ETF数据截至2026年6月 数据截至2026年6月与被动型及指数增强型ETF的本质差异首先是主动管理属性强化。主动型ETF基金不受指数编制规则的刚性约束，由基金经理依以获取超越基准的超额Alpha收益为核心目标。从投资目标来看，被动型ETF严格追求指数BetaETFAlpha80成分股。而主动型ETF则彻底摆脱了指数束缚，不受成分股限制，仅需满足分散度与流动性、换手率等监管要求，其对标的是自定义的业绩比较基准，因此我们认为其不存在传统意义上的跟踪误差概念。其次是持仓偏离度放宽ETFETF受限于指数成分股范围，日均偏离度通常不得超过0.35；相比之下，主动型ETF主动管理的自由度，可动态调整持仓结构，进行全市场选股。信息披露要求更高。传统主动基金每季度披露一次重点持仓，而主动ETF每日披露申购赎回清单（F清单，持仓透明度远高于传统主动基金季度披露的模式，有利于投资者清ETF须在交易时间内按频率发布基金份额参考净值交易申赎机制更加灵活。与普通主动基金在场外申购赎回，按当天收盘净值成交，通常是T+1确认份额不同的是，主动ETF在交易所场内实时买卖，投资者在股票交易软件上买卖，价格随市场即时波动，而且当天可以多次交易。费率介于被动ETF和主动基金之间。在被动投资逻辑下，谁更便宜、谁的流动性更好、谁的品牌辨识度更高，规模就向谁集中，其中费率低成关键变量。然而主动ETF因为赋予了管理人更大的自主决策权，获取主动收益的能力需要被定价，故我们预计整体费率会高于被动ETF，但大概率仍然会低于传统基金。我们认为其竞争逻辑不再是“谁更便宜”，而是获得主动收益的能力，这或意味着ETF下半场即将从“卷费率”走向“拼阿尔法”。ETF持仓不低于30只股票，前10大持仓证券权重合计占比不超过基金资产净值的合理控制换手率，杜绝短期频繁交易与集中大额调仓；流动性方面，基金投资组合持有的180。表1：不同类型ETF特点对比对比要素主动型ETF指数增强型ETF传统ETF指数增强型基金投资目标以获取超越基准的超额Alpha收益为核心目标在控制跟踪误差的情况下，争取获得相对于标的指数的超额收益紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化在控制跟踪误差的情况下，争取获得相对于标的指数的超额收益投资策略依据宏观策略与个股研究自主选股调仓指数增强完全复制指数增强日均跟踪偏离度目标拥有全主动管理的自由度一般为0.35%左右一般为0.2%左右一般为0.50%左右跟踪误差目标（年化）无一般为6.5%左右一般为2%左右一般为7.75%左右申赎方式实物、现金实物、现金实物、现金现金申购申报方式份额申购份额申购份额申购金额申购是否上市交易是是是否（LOF除外）持仓披露频率每日通过PCF披露持仓每日通过PCF披露持仓每日通过PCF披露持仓每季度披露前十大股票持仓每半年披露全部股票持仓

交易&套利机制简介交易渠道：A股证券账户场内实时买卖，交易时段与主板完全同步（9:30-11:3013:00-15:00，支持限价单、市价单委托。交割资金规则：ETFT+0ETFETF、跨境ETF、货币ETF；但是，股票ETF实施T+1交易。IOV定价核心差异。IV（IndiatieptimiedPortfolioValue）是盘中用于衡量ETF单位份额实时价值的“基金参考净值”和实时行情计算得到，也就是说直接影响着投资者对ETF交易成本的判断。主动ETF：IOPV基于申购赎回清单或交易所认可的方式计算并按频率发布，开市前完整披露PCF清单，让投资者可以在充分了解组合构成的基础上做出买卖决策。被动ETF：IOPV仅基于申赎一篮子股票计算，PCF只披露申赎对价，不代表基金完整持仓，故一般来说会存在信息偏差。套利机制ETF“申赎规则”“现金替代规则”，以获取低风险稳健收益的过程。对于TF来说，既可以以一篮子成分股为ETF的价格应该相等。但是在实际的交易中，由于投资者在二级市场上的预期差异可能会导致买盘极度乐观或卖盘极度悲观的情形，所以相对一级市场净值而言，ETF在二级市场上会产生明显的溢价或折价。有时ETF;有时ETF格会低于净值，产生折价。若场内价格大幅高于IOV，机构可一级市场申购、二级市场卖出，实现溢价套利；折价则反向操作，完成折价套利。根据目前《上海证券交易所交易，允许TF在一、二级市场之间变相的“T+0”交易，ETF基金可以日内调仓，可能会出现较大盘中折溢价，但具体还取决于后续监管对于产品透明度披露以及管理人偏离度的容忍程度。六大核心监管新规要点2026年6月17日，2026陆家嘴论坛，证监会主席吴清公开表态：支持沪深交易所推出主动管理ETFETFETF命名规则、管理人及基金经理资质、产品投资运作、信息披露、风险防范等方面进行规范。管理人准入门槛抬高，53年平均主动权益规模≥1003ETF基金经理资质硬性标准，3。投资运作全过程风控约束《上海证券交易所主动管理交易型开放式证券投资基金业务指引》设置了持仓分散度、个股流动性、组合换手率、风格稳定性四大重点监管指标，防止基金经理重仓押注、短线高频交易。强制超高透明度信息披露，每日基于真实完整持仓披露PF清单与IV。如果基金经理出现追涨杀跌、突然切换投资风格等行为，市场当日即可直观发现。这一机制极大地约束了基金行业“挂羊头卖狗肉”式的风格漂移乱象。持续动态风险监测机制，ETF的运行情况，对主动ETFETF运作情况的报告。ETF申购、赎回或者买卖。产品命名与投资者识别标准化，基金名称应当包含“主动管理交易型开放式证券投资基金”“主动”字样。整体来看，我们认为本次《指引》通篇体现了“以投资者为本”的监管理念，以高准入、强信披、严风控为核心思路，平衡产品创新与投资者保护，通过事前资质筛选、事中运作约束、事后持续监控，构建全链条监管体系，保障主动ETF平稳有序发展。图4：ETF联动交易模式上交所官网美国市场发展经验美国ETF金融产品监管政策演变自1993年首只交易所交易基金（ETF）上市以来，ETF市场快速增长。早期的交易所交易基金仅作为追踪指数的被动型工具推出，2008年以后创新的主动ETF产品得到快速发展。2008年，美国证券交易委员会批准了首只主动型交易所交易基金ET，这标志着主动ETF成为一个独立的金融产品，随着监管政策的调整，主动ETF的市场逐渐扩大。2016年，美国证券交易委员会批准了交易所对主动ETF上市标准，取消了交易所需获得证券交易委员会批准才能将主动ETF上市的要求。2019年，美国证券交易委员会（SEC）通过了6c-11规则，允许满足特定条件的ETF在无需获得豁免许可的情况下运营。目前，大多数主动ETF产品都能提供每日透明度。美国ETF行业发展态势ETFETF总管理资产中占比仍相对较低，但其实现了高速扩张。2024年1531ETF1907ETF。20202024年间，全市场ETF6614；其中主动ETF39。同一时期，被动ETF154。从产品数量占比来看ETF在全部ETF中的份额由2020年的20攀升至2024年的45截至年末，主动ETF管理资产规模约占全市场ETF总规模的。ETF在ETFETF资产管理规模年均增652020122020247680亿美元；同期被动ETF193.9637.709万亿美元。表2：美国ETF数量统计（截至2024年末）年份全部ETF产品数量 增长率(%)被动ETF产品数量增长率(%)主动ETF产品数量增长率(%)主动ETF占比%20202,0731,6614122020212,381151,743638552720222,725141,8416884393220232,97291,84101,131283820243,438161,90741,5313545平均值14439RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFs，N-CENandN-PORTdata图5：美国主动ETF净资产总额上升明显（单位：十亿美元）RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFs，N-CENandN-PORTdata与开放式基金此消彼长201520243万亿美元，同期，境内股ETF2.9ETF规模呈现稳步上行趋势。图6：股票型共同基金累计资金流向与美国股票ETF净份额发行规模（十亿美元）ICIFactbook主动ETF增长快于被动ETF2020至2024ETF月度资金净流入规模相对自身存量资产均值达5.1ETF月度资金净流入规模相对自身存量资产均值为1.3。图7：月度基金资金流量汇总（美国）RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFs主动ETF与被动ETF费率主动ETF的平均运营成本普遍高于被动。过去数年，被动ETF按资产规模加权的平均2020年的0.16降至2024年的0.12ETF资产加权平均费率区间稳定在0.43–0.50，其等权平均费率则呈整体2024年，主动ETF平均费率较被动ETF2537个基点。表3：美国不同类型ETF费率（%）年份规模加权等权被动主动被动主动20200.160.480.440.6620210.130.500.450.6920220.130.460.450.6720230.130.430.450.6820240.120.490.450.70RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFsETF的投资持仓结构对比被动ETF所跟踪的指数通常包含大量成分标的，因此其组合内一般会持有数量众多的证券（指数成分股，而主动ETF平均持仓标的数量仅为被动ETF的一半。图8：美国市场被动型ETF持仓数量较多（个）RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFs此外，被动ETF的平均持仓标的数量普遍更高，但主动ETF的投资组合中通常会配置更多衍生品合约。图9：美国主动/被动型ETF资产种类统计（亿美元）RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFs表4：美国不同ETF持仓衍生品统计（%）Year被动ETF商品类衍生品信用类衍生品股票类衍生品外汇类衍生品利率类衍生品其他衍生品20200.420.1642.778.682.316.4220210.530.1642.308.231.951.9520220.650.2041.598.342.050.5020230.980.2040.978.002.110.7920241.080.2441.976.322.200.59Year主动ETF商品类衍生品信用类衍生品股票类衍生品外汇类衍生品利率类衍生品其他衍生品20204.012.6133.976.4510.280.7020213.272.9234.355.8410.630.5820223.383.7435.437.2110.680.8220233.733.8736.797.5410.650.6920243.913.7339.856.8311.490.53RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFs截至2024年底，主动型、被动ETF均普遍在投资组合中配置衍生品，超四成基金使用衍生品工具。两类ETF中应用最广泛的衍生品均为股票衍生品。2024年数据显示，被动ETF主要配置股票衍生品与外汇衍生品，配置两类衍生品的基金占比分别约为42、6。主动ETF则更多运用商品、信用及利率衍生品，截至2024年，配置上述三类衍生品的基金占比依次为3.91、3.73、11.49。ETF（202033.972024年的39.85，但整体来看，各类ETF使用衍生品的比例长期保持平稳，年度波动极小。ETF产品持有的资产分布也存在差异。2024年数据为例，无论从产品数量还是净资产规模的角度来看，主动ETF里固收产品占比都略微高于被动ETFETF15；净资产规模维度固收动ETF33，被动ETF16。值得注意的是，被动ETF的品类资产结构长期保持相对稳定，主动ETF各品类的资产规模占比则出现大幅变动。举例来说，20202024年间主动股票ETF规模占比大幅攀升，从202037202460ETFETF2024年股票资产占比均值达80，相较2020年的78仅有小幅提升。图10：美国主动、被动ETF产品数量占比（按资产类别划分，%）RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFs表5：美国不同ETF持仓各类资产统计（%）Year被动ETF资产配置另类资产大宗商品可转债权益固收其他20200.20.42.70.277.118.41.120210.20.71.90.179.716.21.320220.20.32.00.177.818.61.120230.10.51.60.178.917.61.220240.11.31.60.180.015.81.1Year主动ETF资产配置另类资产大宗商品可转债权益固收其他20202.20.51.80.236.958.30.320212.41.12.30.147.546.30.320222.00.93.00.153.640.00.520231.31.01.50.062.333.30.620241.11.30.80.061.932.62.2RachelLiandNadiaWinn,TheFast-GrowingMarketofActiveETFs表6：美国主要半透明ActiveETF介绍（百万美元，%）代码名称总资产（百万美元）费用比率代码名称总资产（百万美元）费用比率BLOXUSNICHOLASCRYPTOINCOMEETF316.40.99ETUUST-REX2XLONGETHERDTAETF7.10.95BITKUSTTLCPBTCN0DTECVRDCL-USD1.870.99ISSBUSINCSTK1XUSS&1XBIPETF1.571.14DOJEUSREX-OSPREYDOGEETF14.121.50ISBGUSINCSTKD1XBTC&1XGPETF3.841.14XRPRUSREX-OSPREYXRPETF41.130.75TXXHUS21SHARES2XLONGHYPEETF3.891.89SSKUSREXOSPREYSOLSTAKINGETF62.050.75XBNBUSTEUCRIUMXETFS2XLGBNBETF0.181.89Bloomberg指数增强ETF上市历程2018年初次尝试。为了解决ETF基金主动性不足的问题，早在2018年。华泰柏瑞基金曾申请将旗下上证中小盘ETF及其联接基金变更为中证1000量化增强ETF2019招商、景顺长城、国泰等基金公司首批上报的增强型ETF也正式获受理。2021年全面提速。20211月发布的。该指引规范指数基金注册、运作、ETF上市及交易所自律规则衔接，构成后续指数增强ETF审2021122日发布的指数基金开发规则/指引，即上交所上证发〔2021〕7号、深交所深证上〔2021〕78号，均按2021122日发布、202121日开始实施。202111月正式获批并启动上市。1115国泰5ETF2018年市场初次尝试这种创新2300增强策略ETF300增强策略ETF、华泰柏瑞中证500增强策略ETF在上交所上市交易。综上所述，指数增强ETF产品从正式发文到上市大概不到一年的时间，但我们认为近两年来公募改革加速下今年内可能就有主动型ETF落地，另外预计首批产品或仍选择头部机构进行试点。表7：首批指数增强ETF产品情况基金公司产品/代码批复文号合同生效上市日期交易所国泰基金国泰沪深300增强策略ETF/561300证[202监 许3577号可2021-12-0112（首批首日）上交所华泰柏瑞基金华泰柏瑞中证500增强策略ETF/561550证[202监 许3578号可2021-12-0212（首批首日）上交所招商基金招商沪深300增强策略ETF/561990证[202监 许3581号可2021-12-0212（首批首日）上交所景顺长城基金景顺长城中证500增强策略ETF/159610证[202监 许3579号可2021-12-132022-01-10深交所南方基金南方中证500增强策略ETF/560100证[202监 许3580号可2022-01-262022-02-16上交