2026年信用债中期策略报告：利差探底波动渐起

目 录一、钱多主导资产荒行情，信用利差极压缩 9（一）金松加“钱多”，置量动用债益大下行 9（二）2026上年用债场哪新征？ 101、信拥度高机构为差异 102、行永较信价差势显交盘与力较强 123、发体续容城投台业转快推进 144、科中产事落定地债弈差窄 15二、2026年下半年信债市场演绎方向及略择 16（一）场判债持区震，需局际转弱 161、观势基面政策件定债维震荡局 162、给况产债持增动，融或速放量 163、求况：“产荒或有缓，求局际弱化 184、约险违风可控注AAA主评调整来估扰动 22（二）资略适现前资利，攻守、中机 251、息布高息产有，差护薄 252273294、块构机再视：行永、久信用、债ETF 31三、城投债：化债调续，债安全但需警舆风险扰动 36（一）场望下退平及型程速融资策边趋严 361、策调聚化融资台营债，平台转仍重工作 362、展 373、标险市重程度高警压较区域投技性约 394、投给融严管政持，给延低位平 405、投型退台伐有加，真转仍需定程时间 41（二）略展息城投票底注“城投主体产子司资机会 411、短下：债全期，2y内当作为息户仓 422、拉久期：波动中把握由短及长的逢高配置机会，中高等级适当拉久期进行与 433、注现发“投”体城下产公司券投机会 44四、大金融债：短下增厚收益，中长端种慎追涨 46（一）行永：格局于化从本得切至动性 461、场望需端量稳性弱中端动可放大 462、略望短结基本下，易注长端流性种 49（二）商级：风险控可当沉掘票收益 511、场望尾风可控较通的种价短有压缩 512、略望具比优势关票价及限利压机会 52（三）险级：负债表亮，选体博收益 531、场望开红现亮，五月级净融转负 532、略望中保经营压精主博收益 55五、产业债：回归体本面，修复与分化存 57（一）产：本在持探，焦心国企 571、本展：策续加发，业现复苏段 572、务标景度持低，利现流承压 573、二市：券资环有改，等品种现强 584、资略防尾风险聚仍收吸力的国短品种 59（二）炭：气下移盈回但资际改善 611、本展：应足但求软关需端变情况 612、务标利下但信尚，资现流首转正 613、二市：券融资比善中等煤炭表相占优 624、资略配价犹存中等可久或短适下沉 63（三）铁：本移驱盈修，基面脆性存 641、本展：端求偏，价现荡底格局 642、务标成端移带“刀差修，利实大反弹 653、二市：券融资比少估表优于炭债 664、资略规尾弱资主，点注1-2yAA及AA+67六、境外债：债券南通扩围落地，提布局心债 68（一）场望境构需正模释，批政有或响给奏 681、策境债行批时拉，资与向通政落地 682、给点债场持续容中美债场保缩量 68（二）略望：“资荒”蔓至心市可尽提布局 691、益境债较内债具较超利，中美债点债 692、险重关市和汇风，惕体情扰下估波风险 703、资略提布点心，续掘券差 72七、风险提示 73图表目录图表1 金松加管“多”，配力驱信用收率幅行 9图表2 2026年半用债益全下，用利普收窄 10图表3 用主买机构级买普债模 图表4 金买普债分限比 图表5 财买普债分限比 图表6 险买普债分限比 图表7 他构买普信分限比 图表8 2026年1-6月短票益、用差其分数平化 12图表9 1-5yAAA-级本债用差（BP） 12图表10 1-5yAAA-二资本较票额差（BP） 12图表1-5yAAA-银永续信利（BP） 13图表12 1-5yAAA-银永续较票额差（BP） 13图表13 5y上AAA-级资债用差（BP） 13图表14 5y上AAA-级资债额差（BP） 13图表15 2026年1-5月机构级买债品结构亿） 14图表16 2026年1-5月行二债期分度要定机构 14图表17 分度发发行量 15图表18 分业质债信利走（BP） 15图表19 2021-2026年6月信债体各业券供情况 17图表20 2018-2026年6月信债期、含级发情况 17图表21 科债行（亿） 18图表22 金债行（亿） 18图表23 高存到奏（元） 19图表24 信债管比变化 19图表25 2022年来用债度买情（元） 19图表26 理财2026年1-6月买（元） 20图表27 理规增况（元） 20图表28 理季配月信利表现 20图表29 摊债开模（元） 21图表30 基规增况（元） 21图表31 保收情亿元） 21图表32 保资运额配进（元） 21图表33 2026年1-6月险机现净入况亿元） 22图表34 2026年来央层防风相表述 22图表35 2026年要用舆事梳理 23图表36 2026年来体评调一览 25图表37 存信债率分格变化 26图表38 存信债率分情况 26图表39 3yAA+票性走特征 28图表40 信利由向上阔触因素 28图表41 10y国收运行间央表态 29图表42 至况 30图表43 机构3-5Y债券二债主净入 31图表44 机构5-10Y债券二债主净入 31图表45 2026年1-6月构对他券买入 31图表46 2026Q1债五大仓频分布 31图表47 1-5yAAA-二债较票额差（BP） 32图表48 5y上AAA-级资债中超利差 32图表49 2026年来AAA-行永超利动区分布 32图表50 5Y以企和中净入奏长期中信利走势 33图表51 中分限入结构 33图表52 中分限率 34图表53 银二资分期换率 34图表54 AAA久票信利走（BP） 34图表55 AA+长期信用差势（BP） 34图表56 信债ETF模变化 35图表57 信债ETF贴水率 35图表58 信债ETF数成券用差超利差势 35图表59 中债券ETF规模全债基和动指债的重 36图表60 中债券ETF数量全债基和动指债的重 36图表61 2026年投地方务管策览 37图表62 2026年投域利变情及债展 38图表63 城平带务、投券模增变化 38图表64 2019-2025年投银贷规及比 39图表65 2019-2025年投债规及比 39图表66 2019-2026上年城非风事情况 39图表67 2019-2026上年城非风事件层级 39图表68 2026年半各省投净资同变化况亿） 40图表69 城公转径 41图表70 各不期不同含级投平收益分情况 42图表71 摊债开模（元） 43图表72 2023年来投债限差动况（BP） 43图表73 3-5y分关的公城债 43图表74 5y上分关注公城债 44图表75 实首的“城投主所债可关注 45图表76 实首的下属业公所债可予关注 46图表77 年以银永债益变及位水平 47图表78 近来行资本收率势(%) 47图表79 近来行资本利走势(BP) 47图表80 银永债级资债种价势(BP) 48图表81 历来行债发额亿） 48图表82 历来行债净资（元） 48图表83 2020年来行二债期、含级换率况 49图表84 隐评级AA以上行览 50图表85 券次债走势（BP） 51图表86 近来商债减通品溢价(BP) 51图表87 券债融况（元） 51图表88 券次债换手情况 51图表89 年以券级债用差化分数水平 52图表90 券次债规模TOP30体期品种益概览 53图表91 2018-2026年费收一度门情况 53图表92 2020-2026Q1险公偿能变化 54图表93 2015年今险次债融情况亿元) 54图表94 保次债度到规（元） 54图表95 保次债限换率 55图表96 保次债含评换率 55图表97 近来险债估收率势(%) 55图表98 保次债行二资债种价(BP) 55图表99 保次债利差化分数平 56图表100 保次债续主分限品收率概览 56图表101 房产工竣工销情（%） 57图表102 住销价环比处负长间（%） 57图表103 地行主营业收及利情况 58图表104 地行主净现流况 58图表105 地行主资产债中数化 58图表106 地行主短期务况 58图表107 地债融（亿） 59图表108 不企性房企用差势（BP） 59图表109 地债用差与益变情况 59图表前续模过50亿房收与主概览 60图表炭业端表现 61图表炭业与库表现 61图表炭业营业收及利情况 61图表炭业净现流况 61图表炭业资产债中数化 62图表炭业短期务况 62图表炭净（亿） 62图表炭信差与益变情况 63图表前续模过15亿煤收与主概览 64图表120 钢行产、消量价表现 65图表121 钢行主营业收及利情况 65图表122 钢行主净现流况 65图表123 钢行主资产债中数化 66图表124 钢行主短期务况 66图表125 钢债融（亿） 66图表126 钢债用差与益变情况 67图表127 当存债模过10亿钢收及主概览 67图表128 合境机投资（QDII）资变化况 68图表129 2020-2026上年点债场给况 69图表130 2020-2026上年中美债场给况 69图表131 存点债行主境外券益及利情况 70图表132 存中美债发主境外券益率利情况 70图表133 美储含夜利及息/息数测 71图表134 2020以元兑民汇走势 71图表135 城境债分可注券 72图表136 产境债分可注券 72图表137 金境债分可注券 732026钱多”推动“资产荒”1.8%”一、“钱多”主导“资产荒”行情，信用利差极致压缩（一）2026钱多136月第“”4图表1 资金宽松叠加管钱多”，配置力量驱信用债收益率大幅行注：1）信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率；2）数据截至2026年6月具体看2026年1-633-52BP；3y27-49BPAA种产收窄14-26BP，表较，长融债现于金用。图表2 2026年上半年用债收益率全线下，用利差普遍收窄注：1）AAA-；2）202214日；3）2026年6月30日（二）2026年上半年信用债市场有哪些新特征？1、短信用拥挤度较高，机构行为有差异3-5y202663y1.50%-1.78%20243-5y1y1-3y、3-5y5y3-5y理财完成净值化整改后，叠加安全垫空间趋于收窄，机构更为注重流动性管理1y保险今年整体配债强度偏弱，信用债配置结构向5y以内倾斜（4）其他机构（体现理财委外、年金等）1-3y、7-10y图表3 信用债主要买机构二级净买入普债模注：普信债统计口径包括企业债、中票、短融、超短融，下同图表4 基金净买入普债分期限占比 图表5 理财净买入普债分期限占比图表6 保险净买入普债分期限占比 图表7 其他机构净买普信债分期限占比图表8 2026年1-6月短票收益率、信用差其分位数水平变化信用债1年期2年期3年期4年期5年期7年期10年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-06-261.501.541.561.591.641.691.641.701.781.721.781.911.781.872.031.982.112.342.112.272.57分位数45412211122012294411372025-12-311.721.771.801.801.851.961.891.992.152.002.142.302.012.172.342.252.442.662.442.642.88分位数3631253224354244524452564150436268676671692023-12-312.522.632.732.662.782.912.712.853.092.802.983.332.943.173.522.993.353.703.063.443.79收益率中位数()1.781.871.921.861.942.021.932.022.142.022.132.272.062.172.372.202.342.572.342.542.79收益率变动(BP)-21-22-23-20-20-26-26-30-38-28-36-39-23-30-31-27-33-32-34-38-32分位数变化-32-26-21-30-21-32-41-43-51-42-50-55-40-48-41-53-64-63-55-68-62信用债1年期2年期3年期4年期5年期7年期10年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-06-26131719182328182432212740233248304366334979分位数1920123025212617112512152525208050373920232025-12-31172225162132192945233753203653294870446488分位数3331291919303745553853581136357777568977622023-12-31324353354760375175345287456810331671023876111利差中位数(BP)243338213036223143263652304260264369355885利差变动(BP)-4-5-622-4-1-5-13-2-10-133-4-50-6-5-11-15-9分位数变化-14-11-17116-9-10-28-44-14-41-4214-11-153-27-18-50-57-39注：历史分位数起始时间为2023年12月31日2、银行二永债较普信债价差优势明显，交易盘参与力量较强3-5y图表9 1-5yAAA-二级资本债信用利差（BP） 图表10 1-5yAAA-二级资本债较中票超额差（BP）图表1-5yAAA-银行永续债信用利差（BP） 图表12 1-5yAAA-银行永续债较中票超额差（BP）图表13 5y以上AAA-二级资本债信用利差（BP） 图表14 5y以上AAA-二级资本债超额利差（BP）从今年前五个月的买盘力量看，基金为二永债配置主力，二永债在基金二级净买入规模中占比达36%，其次为理财、其他机构，保险整体为净卖出。分月度分品种看二永债定价权机构也存在差异。基金对3-5y以及5y以上长久期二253y15y3-43y15-10y图表15 2026年1-5月各机构二级净买入债品结构（亿元）机构类型地方政府债国债政金债普信债同业存单其他（10Y以内主要为银行二永债）其他（10Y以上其他债券）资产支持证券合计值银行二永债占比主要配置品种保险公司7133-5107139081492-73428609288-7.9%地方债大型银行-80795150-1253-97164937-5522-19922-1466037.7%国债、同业存单货币市场基金07419151622-20169-4900-166070.3%政金债、普信债基金公司及产品903169113208447-28205399-3971490936.2%普信债、二永债理财子公司及理财类产品-4713015521096198411140-1582819.1%同业存单、政金债其他机构138911642698214644879276944129257.2%同业存单证券公司-694-1032-2160-1740-8314-750-114-23-148275.1%-中小型银行-606-6667-4785-276418402-385-4-483144-12.2%同业存单图表16 2026年1-5月银行二永债分期限分度要定价机构期限月份2026年净买入规模占比2026年最大定价方2026年单边买入规模（亿元）2025年最大定价方基金公司及产品理财子公司及理财类产品保险公司其他机构证券公司大型银行中小型银行货币市场基金3y以内1月13.8%23.3%21.7%-45.2%1.9%-54.7%3.9%35.4%货基538保险2月53.1%34.8%-42.6%3.9%0.7%-34.1%7.5%-23.2%基金461理财3月-17.2%42.3%5.0%42.7%1.1%-64.5%-18.3%8.9%其他机构861基金4月8.6%31.0%1.5%46.8%-12.8%-82.6%12.1%-4.6%其他机构831基金5月48.8%27.0%-14.4%3.0%5.8%-66.1%15.4%-19.5%基金880理财3-5y1月80.6%-2.8%19.1%-28.9%0.3%-64.8%-3.4%0.0%基金1495基金2月100.0%-3.1%-7.4%-12.6%-18.1%-52.6%-6.2%0.0%基金624其他机构3月93.3%6.7%-10.7%-10.4%-4.6%-52.6%-21.6%0.0%基金723基金4月65.4%-0.3%1.9%32.6%-18.0%-70.5%-11.1%0.1%基金1329基金5月65.2%1.4%5.4%27.9%-28.4%-59.6%-12.0%0.0%基金1054基金5-10y1月30.3%-44.4%1.8%38.2%-55.2%29.7%-0.5%0.0%其他机构30基金2月66.5%-5.7%-62.4%22.5%-26.0%11.0%-5.9%0.0%基金104其他机构3月98.1%-9.0%-56.9%-16.2%-10.4%-7.5%1.9%0.0%基金101保险4月58.7%1.1%-96.8%31.7%6.6%-3.2%1.9%0.0%基金472基金5月78.0%-1.9%-91.8%22.0%-4.9%-0.4%-1.0%0.0%基金272基金注：以“其他”分项统计银行二永债净买入规模3、首发主体继续扩容，城投平台产业化转型快速推进20261-6393家，248名单内子公司进行融资；另一方面，国企背景新增发债的产业主体数量也在增加，符合当前城投市场化转型的大方向。在城投发债政策明显放松之前，首发主体数量或将继续增加，这类主体需重点关注股权关系及核心资产质量。图表17 分季度首发主发行数量注：2026年Q2数据截至6末；城投口径为 和YY投的并集4、万科及中航产融事件落定，地产债博弈利差收窄2025年月末万科2026年1月273月初开始月初速收窄，基本恢复至万科寻求展期前的水平。后续地产债继续压缩的动能偏弱，可重点关注估值仍有修复空间的央国企地产主体。图表18 分企业性质地债信用利差走势（BP）二、2026年下半年信用债市场演绎方向及策略选择（一）市场研判：债市维持区间震荡，供需格局边际转弱1、宏观趋势：基本面和政策条件稳定，债市维持震荡格局“K型AI或见顶再温和放缓，名义经济增速逐季走高。需要关注外部关税贸易政策反复与高油价持续对全球经济贸易走势的影响，进而对出口或有潜在扰动。叠加涨价带来进口增速更GDPAI“K型”预计下半年宏观政策或短期保持定力，货币对于政策空间较为珍惜DR001整体来看，预计下半年债市仍处于震荡行情中，短期关注货币政策工具创新使用及7月理财规模放量对于债市的利好支撑，但进入三季度供给放量及资金波动可能引发债市小幅调整，幅度上较为可控，整体维持震荡格局。2、供给情况：产业债维持增长动能，金融债或加速放量20261-62371980751-61672752912024147147368451311亿元，规模较为平稳，对整体增量贡献有限。图表19 2021-2026年6月信用债整体及各业券供给情况注：信用债包括金融债（剔除政策银行债20266信用债发行结构延续向中高等级集中的趋势，高息资产供给收缩，期限分布则与2025年基本持平，央企占比下降。AA(2)202517%AA+AA23%202520242026年图表20 2018-2026年6月信用债分期限、含级发行情况注：1）分隐含评级发行数据剔除隐含评级缺失个券。2）分发行期限数据仅统计普信债，不含金融债，含权债发行期限采用行权期限；展望下半年，信用债净融资预计进一步增长，全年规模或较去年有所增加，主要增量来自产业债与金融债，其中金融债供给或加速放量。14732024年以来的高景气，预计下半年产业债仍为供给主力且规模继续增长，一方面城投主体通过下属产业子公司或区域新设产业公司进行新增融资的趋势或持续，另一方面政策支持下科创债发行规模较高，今年以来已累计发行超8000亿元，下半年预计持续放量。迫性不强，另一方面受监管审批节奏影响，二季度次级债已开启加速放量，但中小银行发行较少，同时商金债仅5月发行一只，后续需关注监管审批节奏，下半年有望提速发行。图表21 科创债发行规（亿元） 图表22 金融债发行规（亿元）3、需求情况：“资产荒”或有所缓解，需求格局边际弱化上半年“钱多”推动“资产荒”成为债市主线，驱动信用利差极致压缩。5251.8251.3债托管量占比减少1.4个百分点，托管量与去年底近乎持平。图表23 高息存款到期奏（亿元） 图表24 信用债托管量比变化图表25 2022年以来用债月度净买入情（元）+7473月75y20%66%10月季47图表26 理财2026年1-6月净买入（亿元） 图表27 理财规模增长况（亿元）图表28 理财季初配置月信用利差表现节性看基金下半年配债规模通常较二季度明显回落，需关注基金对前期利差压缩品种的止盈情况，尤其是超长二永与超长普信债；三是，仍需关注监管政策边际变化的影响，公募费率改革、定制债基整改等监管政策对基金负债稳定性和配债行为仍有持续影响。临近年末，可关注基金基于来年宽松预期提前抢跑进场的节奏以及信用债ETF冲量情况，可能阶段性带动信用行情。图表29摊余债基开放模（亿元） 图表30基金规模增长况（亿元）从季节性特征看保费下半年增长通常不及上半年，但受地方债供给偏慢、年初收益率快I9图表31保费收入情况亿元） 图表32保险资金运用额配债进度（亿元）40000350003000025000200001500010000500001 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 2023 2024 2025 2026图表33 2026年1-6月保险机构现券净买入况亿元）4、违约风险：违约风险可控，关注AAA主体评级调整带来的估值扰动2026年中央层面政策表态继续强调坚决守住不发生系统性金融风险的底线，坚持市场化法治化原则，积极稳妥处置重点领域金融风险，有序压降存量风险，具体提到化解地方政府债务风险、化解地方中小金融机构风险、稳定房地产市场、解决拖欠企业账款等方面。中央层面对风险保持严控态度，发生系统性金融风险可控。日期部门/会政策文件及会议核心内容2026/5/9国务院国务院常务会议日期部门/会政策文件及会议核心内容2026/5/9国务院国务院常务会议要继续聚焦重点领保如期完成化债任务。要建立健全长效机制，坚决防范新增隐性债务。2026/4/28中共中央政治局中共中央政治局会议稳定和增强资本市场信心。2026/3/27央行2026年金融稳定工作会议不断完善系统性金融风险防范化解体系坚决守住不发生系统性金融风险的底线。2026/3/17财政部2025年中国财政政策执行情况报告“铁的纪律企事业单位违规举债建设政府投资项目，严禁举债建设楼堂馆所、形象工程。2026/3/10人大财经委第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的审查结果报告双非”等债务化解的支持2026/3/5国务院2026年政府工作报告方中小金融机构风险处置资源和手段。2026/1/16国务院李强主持召开国务院常务会议要加紧2026/1/15金监局2026年监管工作会议“爆雷”推动城市房地产融险化解。严防严打严处非法金融活动。务院，中共中央政治局，央行，财政部，人大财经委，金监复盘2026（1）1较强。目前地产行业基本面仍待改善，可重点关注尚有修复空间的1y以内央国企地产债投资机会以及万科债券展期方案实际落地情况。1非标、商票等债务舆情，后续重点关注主体评级调整风险，可从非标舆情、高利差等角度进行考量。时间事件类型涉及主体事件过程影响202511时间事件类型涉及主体事件过程影响20251126万科承诺在后续境内公开市场信用债兑付中，召开持有人会议，对“22万科MTN004”债将继续按照债券初始到期日顺序设定偿付安2026/1/27债券展期万科企业股份有限公司券展期相关事项进行审议。后经几轮审2026127排，保障本期中期票据偿付比例不劣于所有初始到期日晚于本期中期票据的债券。22万科MTN004最终达成的协议包括固本议案通过说明万科在公开市场债券展期管理定兑付安排，12840%本金，剩上已形成一套成熟可复制的流程。余60%本金展期一年，对该期中票提供增信担保措施。2026/3/25次级债不赎回青海互助农商行决定不行使“21青海互助农商二级01”的赎回选择权，未赎回部分债券利率维持5%，规模0.6亿元。青海互助农商行处于市级统一法人农商行合并重组的关键过渡期。5145（海东农商行、民和农商行、互助农商行、循化农商行、化隆农商行）的全部资产负债及业务，其中原互助农商行两期二级资本债（1亿元）的全部权利义务也由其承接。2026/4/3评级下调青岛上合控股发展集团有限公司主体43AAAAA+，评级展望由稳定下调至负面，并终止评级。评级终止后当周债券成交活跃度明显抬升，同时成交收益率走高。主体利差经历了快速走高后又修复的过程。4月初评级终止后，上合控股主体信用利差从52BP518187BP始快速收窄至6月15日的104BP。2026/4/7提前兑付中航工业产融控股股份有限公司4月7日，中航工业产融控股股份有限公司公告拟提前兑付全部存续的公开发行的债券及债务融资工具并全部摘牌/注销，提前兑付价格为债券面值加截至兑付日的应计利息。自2025年3月底中航产融公告退市、债券拟场外兑付未获通过以来，子公司中航信托被托管、财报无法按时披露、评级下调、子公司股权冻结等一系列舆情事件发生，中航产融债券估值走高，2025年末受万科债券展期影响，中航产融成交价格降至70-80元区间，公告前继续降至70元以下。此次提前兑付进一步提振市场对央国企债券信心。2026/6/1评级下调集团有限公司61AAA/稳定AA+/负面，同时将西咸集团子公AA/稳定，调整AA-/负面。63AAA/AA+/团子公司陕西省西咸新区秦汉新城开发建AA/稳定，调整为AA-/负面。事件发生当周，西咸新区主体的债券估值上行，对陕西省级及西安市其他主体估值影响较为有限；陕西省级、咸阳市、西安市级及各区县主体均有二级成交出现个别较大估值偏离。6261564BP132BP，空70BP123BP，秦汉新城65BP86BP。司公告，公司评级报图表36 2026年以来体评级调降一览企业名称评级机构评级调整日评级类型最新主体评级评级展望上次评级日期上次评级上次展望企业性质地区0627存量债券规模（亿元）是否城投蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司中诚信国际2026-06-26长期信用评级AA-负面2025-06-16AA-稳定地方国有企业云南省3是陕西建设机械股份有限公司中诚信国际2026-06-18长期信用评级AA列入信用评级观察名单2025-06-19AA+稳定地方国有企业陕西省20否东江环保股份有限公司中诚信国际2026-06-17长期信用评级AA稳定2025-11-14AA+稳定地方国有企业广东省9否陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司联合资信2026-06-02长期信用评级AA-负面2025-06-27AA稳定地方国有企业陕西省17是陕西西咸新区发展集团有限公司联合资信2026-06-02长期信用评级AA+负面2025-06-27AAA稳定地方国有企业陕西省152是陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司东方金诚2026-06-01长期信用评级AA-负面2025-06-27AA稳定地方国有企业陕西省31是陕西西咸新区发展集团有限公司东方金诚2026-06-01长期信用评级AA+负面2025-06-27AAA稳定地方国有企业陕西省152是康欣新材料股份有限公司新世纪2026-05-18长期信用评级AA-负面2025-07-25AA稳定地方国有企业山东省9否北京易华录信息技术股份有限公司联合资信2026-04-21长期信用评级AA-负面2026-02-11AA稳定中央国有企业北京5否中国华录集团有限公司联合资信2026-04-21长期信用评级AApi负面2025-06-18AA+pi稳定中央国有企业辽宁省0否青岛上合控股发展集团有限公司中诚信国际2026-04-03长期信用评级AA+负面2025-04-29AAA稳定地方国有企业山东省171否青岛上合控股发展集团有限公司联合资信2026-04-03长期信用评级AA+负面2025-04-27AAA稳定地方国有企业山东省171否中节能铁汉生态环境股份有限公司新世纪2026-03-12长期信用评级AA-负面2025-06-20AA负面中央国有企业广东省28否瑞茂通供应链管理股份有限公司大公国际2026-01-01长期信用评级A+负面2025-07-24AA稳定民营企业山东省5否郑州中瑞实业集团有限公司大公国际2026-01-01长期信用评级AA-负面2025-06-25AA+负面民营企业河南省6否展望后市，从政策层面看，发生系统性金融风险的概率极低，但需要关注预期差下的个体舆情风险。其一，关注地方中小金融机构、建工行业等弱资质主体的经营风险；其二，关注城投转型过程中与地方政府关系的变化及潜在经营风险；其三，关注主体评级调降等技术性问题带来的估值调整风险。（二）投资策略：适当兑现前期资本利得，由攻转守、波中寻机格局边际弱化，理财、基金等主要配置力量增长动能减弱，信用利差中枢预计较当前水平有所抬升。策略重心宜从利差压缩交易逐步转向票息防御，适时兑现前期积累的资本利得、降低组合波动、提高持仓流动性，将久期由中长端切换至中短端流动性更好的品种，同时把握季节性逢高配置窗口。1、票息分布：高票息资产有限，利差保护较薄2014年4%100BP2.3%1.8%50BP6累。图表37 存量信用债收率分布格局变化注：收益率分布截至2026年6月2.5%52504%7052.5%–3%2.5%41042.5%–3%2.5%图表38 存量信用债收率分布情况注：收益率分布截至2026年6月具体分板块来看：”主体1.8%AA(2)20283y“类城投”的首2y②券商次级债：2-3AAAA+主体中有一定收益优势，且偿付能力较为充足，可关注其配置机会。1y3y③钢铁债：AA全与相对收益，可重点跟踪。2、利差走势分析：利差已处于历史极低区间，下半年中枢或由低点边际抬升781010月博弈利差压缩的α图表39 3yAA+中票季性走势特征当前信用利差已触及历史极致区间，向上走阔的敏感性提升。1-6一是信用利差极致压缩至低位后，信用债收益率下行动能衰减，利差可能出现被动走阔；基本面、资金面、股债翘板及政策预期的边际变化会通过利率上行渠道传导至信用债；三是超预期风险事件引发市场避险情绪升温；四是监管政策调整改变市场流动性环境与机构配置行为。图表40 信用利差由低向上走阔的触发因素，国家金融监管总局，财新网，21财从信用利差水平、利率调整风险、风险事件扰动及监管政策变化的角度，对下半年信用债市场环境与信用利差走势进行综合分析。上半K6-7图表41 10y国债收益运行区间与央行表态202530%I9体系的实施均对其配置偏好产生了明显影响。基金方面，销售费率新规正式稿去年底落地，较征求意见稿更为温和，随后业绩比较基准新规落地，后续可能逐渐对基金配置低等级、长久期信用债的偏好产生一定影响，此外下半年仍需关注定制债基、免税政策等可能的监管变化。3、低利差环境的应对思路：兑现资本利得、提高流动性，关注逢高配置机会高票息资产加速收缩、利差保护持续弱化，信用债对利差波动的缓冲能力已降至历史偏低水平，综合季节性规律与今年下半年债市影响因素情况来看，信用利差中枢大概率较当前水平有所抬升，策略重心宜从上半年的利差压缩交易逐步转向票息防御，适时兑现资本利得、降低组合波动、提高持仓流动性，把握逢高配置窗口。一是把握期限切换的节奏。当前靠拉久期获取资本利得的空间已大幅收窄，下半年3y5y3y0.15%-0.29%，10y3y0.3%-0.4%10BP5y3y-0.04%~0.11%，10y3y低0.19%~0.31%4-5y5y8-10二是审视下沉策略的性价比。当前信用利差已压至历史极低区间，下沉所能获取的超额票息保护明显变薄，而低等级、流动性偏弱的品种在赎回扰动中调整幅度或更大。3yAA(2)3yAA+0.12%7图表42 各品种持有至2026年底的静态持有收与利率±10BP情景下的本利得情况注：数据截至6月4、板块结构性机会再审视：银行二永债、长久期信用债、信用债ETF低票息环境下，更加积极关注部分板块的结构性机会。一是，银行二永债具有“利率放大器”特征，品种溢价与流动性优势较为突出，使其在区间波动中依然具备较好的交易价值，超额利差走阔至高位时的配置窗口值得把握；二是，长久期普信债波动相对信用债ETF（1）银行二永债：止盈压力释放后仍有交易价值，超额利差高点择机配置今年上半年为二永债行情主要由基金与其他机构主导，保险对长久期二级资本债配置意愿偏弱。从机构参与结构看，基金是银行二永债交易的核心驱动力量，年初以来净3-5yI93-5y5y图表43 机构3-5Y其他债券（二永债为主净入 图表44 机构5-10Y其他债券（二永债为主净入图表45 2026年1-6月机构对其他债券净买入 图表46 2026Q1债基五大重仓券频次分布为突出。“”1-2yAAA-±5BP3-20BP9-10yAAA-6势。图表47 1-5yAAA-二永债较中票超额利差（BP） 图表48 5y以上AAA-二级资本债较中票超利差 短期关注止盈压力变化，下半年仍有交易价值，可结合与普信债的比价优势逢高配置。当前基金等交易型资金在长久期二级资本债上积累了较多浮盈，在下半年73图表49 2026年以来AAA-银行二永债超额利差动区间分布注：数据截至6月（2）长久期普信债：负债端稳定性较强且偏好低波品种的配置盘重点关注利差走势影响明显。7-101-6194462831-33-51月下旬、24566图表50 5Y以上企业和中票净买入节奏长期中票信用利差走势图表51 中票分期限净入结构长久期品种需求结构转换，普信债交易属性弱化。需求。保险对长久期二级资本债持续净卖出，但基金等交易型机构将其作为博弈利差压缩的优选品种，推动长久期二级资本债换手率较去年同期明显提升；与之对应，长久期普信债换手率有所走低，两类品种在交易活跃度上呈现此消彼长的格局，长久期普信债配置属性进一步凸显，交易属性减弱。图表52 中票分期限换率 图表53 银行二级资本分期限换手率下半年长久期普信债仍以配置属性为主，博弈鱼尾行情需量力而行。相较于长久期二级资本债，长久期普信债的配置属性更为突出，估值波动或相对更低，适合负债端稳图表54 AAA长久期票信用利差走势（BP） 图表55 AA+长久期中信用利差走势（BP） （3）信用债ETF成分券：行情演绎节奏快，提前布局、及时止盈信用债ETF规模方面，信用债ETFETF66-7ETFETFV6图表56 信用债ETF模变化 图表57 信用债ETF贴水率图表58 信用债ETF数成分券信用利差超利差走势信用债ETF5月债券ETF被ETFETF图表59 中美债券ETF规模占全部债券基和动数债基的比重，IC 注：美国债券基金=基金+ETF=被动债券共同基金+ETF

图表60 中美债券ETF数量占全部债券基和动数债基的比重，IC成分券行情演绎节奏快、持续时间短，参与交易需提前布局、及时止盈，下半年重ETFETFETF年末通常是信用债ETF三、城投债：化债基调延续，债安全但需警惕舆情风险扰动（一）市场展望：下半年退平台及转型进程加速，融资政策或边际趋严1、政策基调：聚焦化解融资平台经营性债务，退平台与转型仍是重点工作2026年化债政策仍延续，主基调为积极有序化解地方政府债务风险，重点在于加快隐债化解，加大金融、财政支持力度化解融资平台经营性债务风险，同时加紧清理拖欠企业账款，对隐债保持零容忍的高压监管，分类有序推动地方政府融资平台改革转型。35日，20264288“10万亿2027年6月末融资图表61 2026年城投地方债务监管政策览日期部门/会政策文件及会议核心内容2026/6/8金监局金融监管总局党委扩大会议积极配合做好地方政府债务风险化解，支持融资平台退出转型。2026/5/9国务院国务院常务会议一揽子化债方案部署实施以来，债务风险化解工作取得明显成效。要继续聚焦重点领域和薄弱环节，压实地方主体责任，完善支持化债政策，增强地方自主偿债能力，确保如期完成化债任务。要建立健全长效机制，坚决防范新增隐性债务。2026/4/28中共中央中共中央政治局会议要有效防范化解重点领域风险。有序化解地方政府债务风险，着力解决拖欠企业账款问题。2026/3/16财政部2025年中2026算草案的报告加强地方政府债务管理。指导各地用足用好各类支持政策，坚持省负总责、市县尽全力化铁的纪律，保持零容忍高压监管态势，加强动态监测、核查评估，对违规举债行为终身问设或异化产生各类融资平台。2026/3/5国务院2026年政府工作报告积极有序化解地方政府债务风险。支持各地用足用好政策，加快化解隐性债务风险，严防虚假化债，坚决把遏制违规新增隐性债务作为铁的纪律。加大金融、财政支持力度，优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，分类有序推动转型。2026/2/16求是《当前经济工作的重点任务》积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。2026/1/16国务院李强主持召开国务院常务会议要加紧清理拖欠企业账款，紧盯重点地区加强督促指导，压实地方责任，统筹安排、尽快下达用于支持清欠的专项债券额度，更大发挥金融政策作用，健全清欠长效机制，加快清理存量、坚决遏制增量。2026/1/6央行中国人民银行工作会议稳妥化解重点领域金融风险。继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，稳妥有序推进融资平台退出。共中央，中国政府网，国务院，财政部，金监局，《求是》杂志，央2、化债成效：各省加快退平台进度，银行贷款置换非标及债券或取得一定进展根据地方20262023780%251170346304346424家。结合市场表现来看，2025202620BP图表62 2026年城投域利差变动情况及债展注：1）城投口径采用华创城投名单；2）标红为原12个重点省份；3）数据截至2026年6月除了地方表态之外，从城投平台披露的年报中也可寻到一些化债成效显著的迹象，20252019年以来最低。202567.934.3%0.5图表63 城投平台带息务、城投债券规模增变化注：带息债务按华创城投名单合并报表去子孙公司口径处理352025%2.511.171.34个图表64 2019-2025年城投银行贷款规模及比 图表65 2019-2025年城投债券规模及占比注：银行贷款占比=银行贷款/带息债务 注：债券占比=债券/带息债务3、非标风险：市场重视程度提高，警惕压力较大区域城投债技术性违约2026年上半年，城投非标风险事件仅9起，同比下降4起，主要发生在山东，以区县级平台为主。根据企业预警通，2026年上半年共发生城投非标风险事件（不包括商票489%2023快速下降，一方面是财政金融举措组合发力，化债取得一定成效，部分区域债务风险有所缓释，另一方面，化债的同时地方政府对于债务管控也比较严格，部分区域或有意减。图表66 2019-2026上半年城投非标风险事情况 图表67 2019-2026上半年城投非标风险事件层级业预警 业预警202643由于信托舆情引发市场广泛关注，中诚信国际、联合资信将青岛上合控股发展集团有限1-2A调整为+（AAA债券实质性违约概率虽较低，但对于偿债压力较大区域，不排除技术性违约事件发生的4、城投供给：融资严监管政策持续，供给或延续低位水平20262026行额合计2.58万亿元，融资严监管政策下，总供给同比下降12%，偿还额2.57万亿元，1471473100177578下降494亿元，净融出80亿元，或因区域舆情仍频发债务监管进一步趋严所致。33224335是224图表68 2026年上半各省城投债净融资同变化情况（亿元）注：1）城投口径采用华创城投名单；2）标红为原12个重点省份；3）数据截至2026年6月5、城投转型：退平台步伐有望加快，但真正转型仍需一定过程和时间2026年，中央层面多次强调推动融资平台改革转型，随着化债工作不断深入以及2027年6月末的退名单时间节点日益临近，城投转型步伐有望进一步加快。从实施路径看，城投平台的转型需分两步走：第一步：剥离政府融资职能，实现“退平台”。近年来，中央监管政策持续强调推动融资平台分类转型，并严格要求不得通过各种方式将企事业单位异化为融资平台，不得以各种名义新设融资平台，因此城投实现市场化转型是政策推动的必然结果，短期需要先实现剥离政府融资职能，成功“退平台”。第二步：实质上市场化转型，聚焦主业，自负盈亏。产业投资类国企三类，运营商一般是城投基于自身原始基础设施建设、公用事业等所选择的主要转型路径，产业投资类国企一般会将自身原始业务中有一定市场化基础的部分拓展为主营业务或由上级公司剥离一定的市场化业务所形成。图表69 城投公司转型径证鹏元评级张琦《一揽子化债下，再论城投转型 理（二）策略展望：高息短城投作票息底仓，关注“类城投”主体、产业子公司投资机会2026AA-5-3y202510BP3-5在此期间，需要警惕由非标舆情引发的评级调整事件，以及对区域内主体债券估值的冲击风险。1、中短端下沉：化债安全期内，2y以内适当下沉作为票息账户底仓短期内，化债政策继续护航，城投债安全性较高，但当前中短端中高等级品种收益多在1.8%以内，处于偏低水平，建议在2y以内采取适当下沉策略挖掘收益，可关注目前收益仍在1.8%以上的部分AA(2)品种。结合区域收益率及债券余额情况来看，广西、山东、重庆、广东等地可重点关注。2026-2028800020276120281.8%以内，仅有部分隐含评级AA(2)图表70 各省不同期限不同隐含评级城投平收益率分布情况注：1）黄色填充表示收益率在2-2.3%区间，蓝色表示收益率在2.3-2.5%区间，橙色表示收益率在2.5-3%区间，灰色表示收益率在3%及以上水平；2）该表格中统计已剔除中债估值收益率为0的数据；3）标红为原12个重点省份2、拉久期：波动中把握由短及长的逢高配置机会，中高等级适当拉久期进行参与如前文所述，下半年债市扰动略有加大，宜调整攻守节奏，城投债把握由短及长的20285-3y15BP3-5y图表71 摊余债基开放模（亿元） 图表72 2023年以来投债期限利差变动况（BP）3-5y品种至隐含评级AA(2)的2%3-5y以内、隐含评级在AA(2)及以上的公募城投债共788只，存量债券余额合计4496亿元。图表73 3-5y部分可关注的公募城投债5y2%5yAA+5425409亿元。图表74 5y以上部分可关注的公募城投债3、关注实现首发的“类城投”主体及城投下属产业子公司债券的投资机会2%随着化债工作的逐步推进，市场新增不少“类城投”的首发债主体，该类主体主营业务与之前城投公司类似或由其业务转型发展而来，但不承担政府融资职能，主要包括城市运营、产投及国资运营主体等，也有一些主体债券新增融资受限，转而通过下属产业子公司实现新增，这两种趋势为“资产荒”下的信用债市场带来了一定投资增量。上述主体的投资价值可从两方面入手：一是关注一二级市场利差带来的投资价值。由于“类城投”主体和城投产业子公司均为首发债主体，因此其新券发行价格大多结合市场期限、评级、条款等特征相似债券二是关注中短端仍有超额利差的品种。对于“类城投”主体而言，于偿还有息债务，且与城投主体关联较多，化债政策护航之下安全性相对较高，即使部对于城投产业子公司而言，2025。图表75 实现首发的“城投”主体所发债可以关注注：超额利差=个券中债估值收益率-同期限中短票中债估值收益率图表76 实现首发的城下属产业子公司所债可予以关注注：超额利差=个券中债估值收益率-同期限中短票中债估值收益率四、大金融债：短端下沉增厚收益，中长端品种谨慎追涨（一）银行二永债：供需格局趋于弱化，从资本利得切换至流动性1、市场展望：需求端力量稳定性减弱，中长端波动可能放大非银“钱多”格局支撑下，二永债信用利差压缩至低位。今年上半年非银“钱多”格局对二永债形成明显支撑，中长端二永债相对普信债仍存在品种溢价，阶段性出现超额利差压缩的交易行情，尤其是向中长端二永涌入，带动利差明显压缩至低位。展望下半年，供需格局或将有所弱化。非银“钱多”格局边际弱化后，需求力量的稳定性有所减弱；地方性银行二永债在上半年发行缺位背景下，下半年或有出现集中供给的可能性。在此背景下，供需格局或有所弱化，中长端二永债的波动有可能放大。图表77 年初以来银行永债收益率变化及位水平银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-06-261.561.571.611.631.641.681.711.721.771.811.831.891.891.911.98分位数4441211111114212025-12-311.731.731.781.831.841.901.982.012.092.142.172.282.222.282.44分位数2018192221202727273332323435382023-12-312.652.672.772.722.762.892.852.893.032.973.003.143.003.053.22收益率中位数()2.132.152.262.352.382.522.512.542.652.582.622.762.612.652.83收益率变动(BP)-17-17-18-20-20-22-27-29-32-33-34-39-33-37-46分位数变化-16-14-16-20-19-19-26-26-26-31-30-31-30-33-37银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-06-26181923212226262631303238343643分位数181817282719302214211710251872025-12-31181823192026293139374051414763分位数1817182218183733314642384444382023-12-31454757414457515569515367525773利差中位数(BP)343645293140333750404560455169利差变动(BP)010220-3-5-8-7-9-14-7-11-20分位数变化01-1691-7-11-17-24-25-28-19-26-31银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-06-261.571.591.631.641.671.711.741.771.811.821.851.941.901.932.03分位数4442221111112112025-12-311.741.771.801.871.901.952.032.072.122.202.242.332.272.352.50分位数2122172324202728253334313337382023-12-312.752.782.872.802.812.942.942.963.093.033.083.233.053.103.40收益率中位数()2.192.222.412.442.462.592.572.602.732.652.672.852.672.712.96收益率变动(BP)-17-18-17-22-22-23-29-30-31-37-38-38-37-42-47分位数变化-16-18-13-21-22-18-26-27-24-32-33-30-31-36-37银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-06-26192125232630283135313443353848分位数19191721231823 241211 1110351272025-12-31192225232631333742434756465469分位数19201722232136 392843 44336846372023-12-31565867485063606275576277576292利差中位数(BP)394155333550404360465068395677利差变动(BP)0-1000-1-5-6-7-12-13-13-10-15-20分位数变化0-10-1-1-3-13-15-16-32-33-24-33-34-30图表78 近年来银行二资本债收益率走势(%) 图表79 近年来银行二资本债利差走势(BP)永续债相对二级资本债利差窄幅波动，建议年内可逢高配置。3y各等级永续债相对二级资本债的品种溢价主要在10BP以内区间波动，震荡市场环境下后续可关注两者利差变化，建议逢高配置。图表80 银行永续债减级资本债品种溢价势(BP)“大行增、小行缩”特征显著，关注中小行后续发行节奏。从发行额来看，中小行发行规模缩量明显，相较去年同期减少超过千亿元。今年上99351819615032505350+2050+780亿元、-946-65从净融资额来看5849215337852460-214-182+2535+790-1017-155上半年中小责任有关。图表81历年来银行二债发行额（亿元） 图表82历年来银行二债净融资额（亿元） 注：数据截至2026年5月31日，统计范围不含TLAC债。从监管约束、资本安全边际来看，不赎回风险总体可控。今年以来，仅发生一例二“211062345分隐含评级来看AA+分剩余期限来看4手率明显提升。图表83 2020年以来行二永债分期限、含级换手率情况注：数据截至2026年5月31日。2、策略展望：短端结合基本面下沉，交易关注中长端高流动性品种银行二永债关注止盈压力变化，下半年仍有交易价值，可关注与普信债的比价优势逢高配置。当前基金等交易型资金在长久期二级资本债上积累了较多浮盈，在下半年配”行73可对系统重要性银行拉长久期，短端结合基本面对其他银行适当下沉。2于1.55%3-51.65%-2.00%建议关注民生银行，其收益率较其他主体明显较高，具有一定吸引力。21.45%-1.65%年内收益率均超过1.55%发行人简称主体存续二永债规模 主体收益率 1年以内1-2年 2-3年 3-4年4-5年隐含评发行人简称主体存续二永债规模 主体收益率 1年以内1-2年 2-3年 3-4年4-5年隐含评省份企业性质（）级浦发银行1,6801.89---1.711.82AA+上海地方国有企业中国民生银行2,0501.86（）级浦发银行1,6801.89---1.711.82AA+上海地方国有企业中国民生银行2,0501.861.55-1.741.872.01AA+北京民营企业广发银行1,1451.85--1.751.751.88AA+广东地方国有企业中信银行1,6001.83--1.671.771.92AA+北京地方国有企业中国光大银行1,3501.83-1.55--1.92AA+北京地方国有企业平安银行1,4001.821.51--1.821.95AA+广东民营企业中国农业银行11,2001.801.511.531.641.751.83AAA-北京中央国有企业江苏银行6001.80--1.741.83-AA+江苏地方国有企业招商银行2,0001.771.53-1.661.811.92AA+广东地方国有企业交通银行3,2601.771.511.541.651.691.88AAA-上海中央国有企业中国建设银行8,5501.771.511.541.611.691.86AAA-北京中央国有企业中国工商银行10,3001.761.511.541.641.711.87AAA-北京中央国有企业中国银行10,2501.761.511.551.631.721.85AAA-北京中央国有企业华夏银行1,1001.74-1.531.751.781.92AA+北京地方国有企业兴业银行3,3001.741.51-1.681.741.90AA+福建地方国有企业中国邮政储蓄银行3,1001.741.51-1.641.761.89AAA-北京地方国有企业上海银行5001.73-1.55-1.711.92AA+上海地方国有企业北京银行1,1001.731.53--1.811.95AA+北京地方国有企业宁波银行9441.721.511.551.671.751.93AA+浙江地方国有企业南京银行4601.70-1.60-1.71-AA+江苏地方国有企业浙商银行6501.621.531.611.67--AA+浙江地方国有企业四川银行1501.94---1.871.98AA四川地方国有企业渤海银行4401.93--1.801.872.03AA天津地方国有企业长沙银行1701.90---1.781.96AA湖南地方国有企业广东华润银行1201.881.62--1.961.98AA广东地方国有企业西安银行1101.881.63--1.932.03AA陕西地方国有企业江苏江南农商行801.85--1.761.791.99AA江苏民营企业湖南银行981.83-1.62-1.891.97AA湖南地方国有企业河北银行1201.801.611.62-1.902.07AA河北地方国有企业青农商行801.801.48--1.862.05AA山东地方国有企业浙江泰隆商业银行941.771.601.671.701.94-AA浙江民营企业恒丰银行5101.771.52-1.741.772.02AA山东地方国有企业苏州银行1951.761.551.641.661.791.95AA江苏地方国有企业徽商银行3601.761.54-1.711.841.94AA+安徽地方国有企业杭州银行5001.74-1.531.751.761.92AA+浙江地方国有企业厦门国际银行1701.741.66-1.82--AA福建地方国有企业湖北银行851.74-1.611.771.83-AA湖北地方国有企业广州农商银行2701.73-1.641.82--AA广东地方国有企业青岛银行1041.73-1.59-1.771.98AA山东民营企业成都银行3721.72-1.591.671.711.96AA四川地方国有企业顺德银行1001.721.54-1.75-1.87AA广东民营企业东莞银行1101.70-1.591.671.80-AA广东地方国有企业杭州联合农商行901.701.551.571.69-2.01AA浙江民营企业中原银行2101.701.58-1.791.86-AA河南地方国有企业厦门银行991.691.54-1.66-2.03AA福建地方国有企业成都农商银行2501.691.54-1.671.771.93AA四川地方国有企业广州银行1901.671.511.60--1.89AA广东地方国有企业北京农商银行2001.651.54--1.77-AA北京地方国有企业齐鲁银行601.641.54-1.75--AA山东地方国有企业重庆银行1801.641.551.611.681.72-AA重庆地方国有企业江西银行801.641.611.65---AA江西地方国有企业郑州银行1001.631.63----AA河南地方国有企业上海农商银行1001.551.551.55---AA+上海地方国有企业渝农商行601.521.52----AA重庆地方国有企业权估值收益率的中位数。数据截至2026年6月26日（二）券商次级债：尾部风险可控，可适当下沉挖掘票息收益1、市场展望：尾部风险可控，较普通债的品种溢价短期有望压缩今年以来券商次级债利差震荡收窄，当前仍存在品种溢价。今年以来，2-4y券商次35BP10BP3y隐含评级AA+AA品种5BP、7BP图表85 券商次级债利走势（BP） 图表86 近年来券商次债减普通债品种溢价(BP)注：AA+、AA券商次级债对应AAA-、AA+普通债。资本市场交投活跃，今年以来券商债净融资大幅增长，其中普通债放量明显。813880881亿元，同比增长498亿元、4573亿元、1001亿元。图表87 券商债净融资况（亿元） 图表88 券商次级债成换手率情况券商次级债流动性较低。20265银行永续债、保险次级债换手率分别为8%、8%、16%、19%、7%。券商债不赎回风险较小。20266条款的品种包括券商普通债、券商永续次级债，而券商一般次级债不含赎回条款。具体1（25K13.7（AAAA2、策略展望：具有比价优势，关注票息价值及期限利差压缩机会券商次级债具有久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征，同时券商行业存在严格的合规风控监管以及较高的系统重要性，整体信用资质较优，收益挖掘机会值得关注。相较于银行二级资本债、保险次级债，券商次级债存在一定品种溢价，且条款更为友好，短期可重点关注2-3年期隐含评级AA、AA+品种收益挖掘机会。从品种比价来2-3y图表89 年初以来券商级债信用利差变化分数水平券商次级债券商次级债中债估值收益率()2026-06-26分位数2025-12-31分位数2023-12-31收益率中位数()收益率变动(BP)分位数变化券商次级债信用利差(BP)2026-06-26分位数2025-12-31分位数2023-12-31利差中位数(BP)利差变动(BP)分位数变化券商次级债期限利差(BP)2026-06-26分位数2025-12-31分位数利差中位数(利差变AAA-1.5351.75392.611.82-22-341年期AA+1.5531.77242.662.15-22-211年期AA+171422214634-4-72Y-1YAA+13AA1.5831.81242.742.33-23-21AAA-1.6651.96452.781.99-30-41AA201426215445-5-7AAA-242732594730-82年期AA+1.6831.99282.872.43-31-252年期AA+2620354356AA1.7232.06292.992.62-34-26AAA-1.7532.03432.882.08-28-41AA30144235AAA-30403年期AA+1.7812.09292.972.64-31-283年期AA+3AA1.8412.16273.212.76-32-26AAA-1.8022.14513.082.13-334年期AA+1.8512.22353.202.AA1.9212.3537AAA-1.8915年期AA+1.AAA-152320344128-4-10AAA-13342结合主体信用资质与收益率水平来看，当前券商次级债存续规模Top30主体收益率整体处于较低水平，可关注收益较高主体。重点关注1年以内国元证券、首创证券一般挖掘价值。图表90 券商次级债存规模TOP30主体分期限与品种收益率概览广发证券AAA广发证券AAA1.53%1.53%1.48%1.48%0-----30--1.99%--20-----1.56%AA+金融街证券0-----50-1.89%-1.74%1.57%353--1.71%1.67%1.50%AAA-国元证券50--1.81%1.59%-5---1.66%-545-1.79%1.65%1.67%1.48%AAA-中泰证券0-----60---1.51%95---1.63%1.57%1.57%1.57%1.53%AA+山西证券0-----601.96%1.81%1.75%1.75%1.62%-312-1.80%1.65%1.66%1.49%AAA-长城证券202.14%----45--1.82%1.69%1.61%88---1.74%1.54%AA+首创证券0-----652.00%--1.54%330---1.71%1.50%AA+浙商证券0-----77-1.84%1.82%1.76%1.51%226---1.60%1.60%1.59%1.58%AA+华福证券60-1.91%1.81%1.66%-201.93%---387-1.78%-1.54%1.48%1.49%AAA-长江证券0-----85--1.80%1.58%1.60%1.59%1.53%225---1.68%1.66%1.68%1.50%AA+国联民生0-----85--1.85%1.76%1.54%139---1.75%1.56%AA+东北证券701.98%1.88%---10---1.55%-153---1.57%1.58%1.57%AA+信达证券0-----95-1.75%1.53%316---1.69%1.67%1.61%1.50%1.51%AAA-财通证券0-----80-1.85%1.77%1.77%1.64%165--1.69%1.69%1.54%1.51%AA+华安证券0-----012--1.72%-1.50%1.50%1.49%562-1.78%-1.55%1.48%AAA-国投证券1302.03%---1.55%11----1.52%780--1.73%1.64%1.66%1.49%AAA-平安证券1172.00%---1.53%20--1.55%-523-1.76%1.66%1.66%AAA-光大证券57-1.93%1.75%--0101.89%1.78%1.76%1.59%540--1.58%1.58%1.58%1.49%1.48%AAA-兴业证券8