三棵树首次覆盖深度报告：零售新业态差异化突围抢占存量市场

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 6估值与目标价 6三棵树核心指标概览 7一、公司简介：国产涂料龙头，零售战略转型显成效 8公司介绍：中国民族涂料第一品牌，绿色建材一体化企业 8股权结构：呈现集中度高与稳定态势，多期员工持股计划强化利益共同体 9主营业务：以建筑涂料为核心延伸产业链，渠道主轴重构成效显著 10二、行业分析：需求受益于旧房重涂，集中度持续提升 新房涂装切向旧房翻新，建筑涂料需求有望逐步企稳回升 我国建筑涂料市场竞争格局较为分散，头部品牌市占率有望进一步提升 14三、公司优势分析：品牌+渠道优势打造核心壁垒 15健康漆+下沉城市差异化破局，涂料品牌力位列国内第一、全球前列 15传统经销商渠道稳固基本盘，零售“三大新业态”分能级发力 18马上住：拥抱存量市场红利，或为高线城市破圈重要抓手 18美丽乡村：下沉零售市场的增长引擎，三棵树具备先发优势、市占率第一 21艺术漆业务：产品矩阵高端化升级，有望依托马上住社区店赋能引流 24四、公司财务分析：零售扩张拉动业绩，经营质量稳健 27渠道结构转型成效显著，零售扩张促进收入利润高增 27毛利回升、降费与减值优化，利润能力有所改善 28现金流显著修复、负债率持续下降，应收规模与周转持续优化 29五、盈利预测和估值 30关键假设及盈利预测 30相对估值 32六、风险提示 33图表目录图1：三棵树核心指标概览图 7图2：公司发展历程 8图3：公司零售中心美好生活解决方案示意图 8图4：公司大客户中心七位一体产品体系示意图 8图5：公司股权结构（截至2026年一季报） 9图6：实控人洪杰持股比例较高且稳定 9图7：公司产品矩阵 10图8：公司分产品收入占比 10图9：公司分产品毛利占比 10图10：公司分渠道结构 图全国建筑涂料市场规模及同比增速 12图12：全国建筑涂料产量及同比增速 12图13：2025年各类住宅面积占比 12图14：中国建筑涂料中长期需求结构 12图15：“十四五”城市更新期间老旧小区改造成果 13图16：2024年我国建筑涂料企业营收及对应市占率 14图17：三棵树建筑涂料市占率呈现上升趋势 14图18：2020年我国建筑涂料行业竞争格局 15图19：2024年我国建筑涂料行业竞争格局 15图20：2024年美国建筑涂料市场竞争格局 15图21：公司在26年全球十大最具价值涂料品牌榜单中位列第9 16图22：公司在26年全球十大最强涂料品牌榜单中高居第2 16图23：三棵树马上住及8小时净味住新家宣传海报 16图24：公司依托冬奥官方涂料供应商背书、提升知名度 16图25：公司2019年以来广告宣传费显著提升 17图26：公司广告宣传费增长高峰期后营收高速增长 17图27：公司“健康+”标准从1.0到5.0持续迭代升级 17图28：公司“健康+”标准高于国际标准 18图29：社区渠道重涂焕新的潜在市场空间广阔 19图30：公司“马上住”战略发展历程 19图31：公司“马上住”社区店扩张路径的四个阶段 19图32：公司马上住门店数量变化 19图33：公司马上住门店的全国网点布局 19图34：公司“马上住”成熟运营社区店案例 21图35：公司美丽乡村仿石漆产品矩阵覆盖多场景需求 22图36：公司仿石漆用于自建房示例图 22图37：公司美丽乡村整体涂装的标准服务流程 22图38：公司仿石漆业务的国内市占率持续提升 22图39：公司2025年仿石漆销量排名全球第一 22图40：2014-2025年中国仿石漆市场规模及同比增速 23图41：2025年中国仿石漆品牌TOP15强销售额 23图42：2024年农村自建房不同外墙材料占比 24图43：近年来仿石漆在农村渗透率显著提升 24图44：三棵树艺术漆“国潮”赋能设计灵感 25图45：三棵树官方旗舰店艺术漆单价远高于普通乳胶漆 25图46：三棵树艺术漆5.0店态升级 25图47：2025年三棵树艺术漆的销售当量排名国内第二 26图48：我国艺术漆市场规模及同比增速 27图49：2024年艺术漆行业市场竞争格局高度分散 27图50：公司营业收入及同比增速情况 27图51：公司归母净利润及同比增速情况 27图52：公司家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材的销量及同比增速 28图53：公司毛利率、期间费用率、减值损失率、净利率水平 28图54：公司各产品毛利率水平 28图55：公司家装墙面漆单吨价格、成本、毛利水平（元/吨） 29图56：公司工程墙面漆单吨价格、成本、毛利水平（元/吨） 29图57：公司销售、管理、财务、研发费用率水平 29图58：公司销售人员数量及同比增速 29图59：公司经营活动现金净额及同比增速 30图60：公司资产负债率、带息负债率水平 30图61：公司应收账款余额及应收账款周转率 30图62：公司资产减值损失、信用减值损失情况 30表1：公司近年来股权激励及员工持股计划具体情况 9表2：公司分产品经营数据 表3：“十五五”城市更新指标 13表4：我国建筑涂料市场规模测算 14表5：公司在《涂界》2025年中国建筑涂料市场竞争力排行榜中大多数品类位居前列 16表6：三棵树“马上住”社区店策略对比传统涂料焕新的优势 20表7：仿石漆对比瓷砖、天然石材优势（2026年4月数据） 24表8：农村自建房仿石漆潜在市场规模测算 24表9：三棵树在涂料经2022-2026年艺术涂料头部品牌排名中名次逐步提升 25表10：公司2026-2028年主要业务收入及毛利率拆分预测 31表可比公司最新 一致预期及PE估值（截至2026/7/3收盘价） 32投资要点关键假设BB（219320513BB2026-20285%38%37.6%。家装墙面漆业务：202514.7%50.8%2026-202815%50%。基材与辅材业务：上住”社区店等形式进行赋能引流，进一步开拓基辅材市场潜力。综上，我们预计2026-2028年公司基材与辅材收入增速为15%/10%/10%，毛利率同比25年略有提升，维持在23%。防水卷材业务：25全年收入同比下降24.5%26Q1收入同比提升26.5%，202620%，202228150%206208148%15%152，装饰施工业务：2026-202810%2%。综上，我们预测公司2026-2028年实现营业收入140.7/155.6/171.7亿元，毛利率为33.9%/33.9%/34.1%，实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元。区别于市场的观点1++2、市场认为建筑涂料行业低端产品价格战仍存，或影响公司的市场份额及毛利率水平。我们认为公司零售转型成效显著，零售端整体对于价格敏感度较工程端低，且公司已通过2BB205股价上涨催化剂12、公司渠道下沉、扩品类多元化战略加速推进，拉动业务规模、释放业绩增量；3、建筑涂料行业中小企业加速出清，公司市占率进一步提升，份额提升带动放量；4、建筑涂料行业产品涨价超预期；5、下游地产行业企稳、二手房交易数据持续回暖。估值与目标价我们预测公司2026-2028年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS1.27/1.58/1.7452026/7/3261925PE。|三棵树 2026年07月03日三棵树核心指标概览图1：三棵树核心指标概览图，涂界，涂料经，三棵树2018年报、2020-2022年报，证券市场周刊，中外涂料网一、公司简介：国产涂料龙头，零售战略转型显成效公司介绍：中国民族涂料第一品牌，绿色建材一体化企业20022016“一体””31420069家品牌”，2026年位列第9，是唯一上榜的中国涂料品牌。图2：公司发展历程三树网三树官方众、2022年， ，涂界，国筑水会图3：公司零售中心美好生活解决方案示意图 图4：公司大客户中心七位一体产品体系示意图 三树2025年报 三树2025年报股权结构：呈现集中度高与稳定态势，多期员工持股计划强化利益共同体20264.942017年）5000二//四（）资金年化收益率至少6/10，目前前四期已完毕终止，收益率分别达到、401、175、61、第五期仍处存续期，我们认为实控人收益兜底的持股方案彰表1：公司近年来股权激励及员工持股计划具体情况

0

万股）(%

68.067.567.066.566.065.52019/32019/82019/32019/82020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/72022/122023/52023/102024/32024/82025/12025/62025/11计划类型授予日期解锁日期授予股数（万股）金额（亿元）成交均价（元股）最新持股数（万股）参与规模（人）核心条款结果限制性股票激励计划2017/10/262018/11/14258.70.7428.49/292半价授予+业绩解锁(以2016年为基数，2017/2018/2019年净利润增长率不低于30%/69%/120%)。三期均解锁2019/11/72020/11/9员工持股计划一期2019/2/212020/2/20125.80.4838.44176.2不超过2000兜底年化收益率6%完毕并终止二期2019/2/212020/9/20140.10.6244.3196.2不超过1000兜底年化收益率10%完毕并终止三期2020/8/12021/7/31633.75.8392.04887.2不超过2000兜底年化收益率10%完毕并终止四期2020/10/132025/10/12700.710.98156.63864.04不超过3000兜底年化收益率10%延长两次，完毕并终止五期2021/7/132026/7/121294.819.22148.482533.939不超过5000兜底年化收益率10%延长两次，仍在存续期2017（主营业务：以建筑涂料为核心延伸产业链，渠道主轴重构成效显著大B直销转向“C端小B端38.934.036.610.02.9-4.8%+14.7%+12.0%-24.5%、31.0%27.2%29.2%7.9%2.3%年公14.617.3、8.1、1.5、0.0434.5%、40.8%、19.2%、3.4%、0.1%。B28.2%202044.1%2025（2425127、48，B图7：公司产品矩阵三棵树官网，三棵树官方公众号，三棵树小森板官方公众号图8：公司分产品收入占比 图9：公司分产品毛利占比100%80%60%

工程墙漆 家装墙漆 基材与防水卷材 装饰施工 其他业务

工程墙漆 家装墙漆 基材与防水卷材 装饰施工 其他业务40% 40%20% 20%20152016201720182019202020212022202320242025201520162017201820192020202120222023202420250% 0%2015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025-20%10：公司分渠道结构

表2：公司分产品经营数据三棵树2025年报，涂界二、行业分析：需求受益于旧房重涂，集中度持续提升新房涂装切向旧房翻新，建筑涂料需求有望逐步企稳回升建筑涂料需求重心从转向存量更新20212021-202528.5%5-1562044%、28%、28%，存量房+二手房装修占比达72%，到2030年这三大方向占比分别达50%、19%、31%，存量房需求占比进一步提升、新建房需求进一步下降。图全国建筑涂料市场规模及同比增速 图12：全国建筑涂料产量及同比增速1600

全国建筑涂料市场规模（亿元）同比增速（右轴）

8.0%

全国建筑涂料产量（万吨）同比增速（右轴）0

2019 2020 2021 2022 2023

0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%

0

20182019202020212022202320242025

60%40%20%0%-20%涂，料经 涂网 注年起数统口改变图13：2025年各类住宅面积占比 图14：中国建筑涂料中长期需求结构刷新6.8%旧改房12.3%二手房25.3%刷新6.8%旧改房12.3%二手房25.3%建筑业竣工住宅55.6%

存量住房

新建未装修

新建已装修中涂杂志 日控官网政策加码推动存量市场需求加快释放。“”238717.52440001.120265””5040001500个“20励居民依托小区改造同步开展室内自主翻新，预计城市更新市场总容量达15-20万亿元。我们认为“十五五”城市更新行动依靠多品类存量改造落地、改造标准全面升级、市场化资金扩容与促进居民自主翻新等多重逻辑，有望全方位打开建筑涂料增量空间。图15：“十四五”城市更新期间老旧小区改造成果改造老小区万个） 惠及居（百户） 旧改面（亿米）12108642020 2021 2022 2023 2024 2025中国涂料杂志表3：“十五五”城市更新指标指标2025年2030年城镇危旧房改造数量（万套/间）[25][50]新开工改造城镇老旧小区数量（万个）[24][11.5]老旧街区厂区改造提升数量（个）[900][1500]城中村改造数量（个）[4100][4000]历史建筑修缮数量（万处）[[1.5]新建及改扩建体育场地面积（万公顷）[12.7][12.8]城市公园绿地改造提升面积（万公顷）-[2]城市地下管网改造长度（万公里）[25][36.5]存量应急避难场所改造数量（万个）-[5]城镇房屋基础信息数字化率（%）->95中政网 。：[]内为年计数20252024城镇+积）2%105535.3%64.7%7元/9元/868表4：我国建筑涂料市场规模测算参数及假设：建筑涂料需求测算：每年房屋新竣工面积（亿平米我国总房屋存量建面（亿平米其中：城镇其中：农村每年房屋折旧率每年存量房翻新面积（亿平米）内墙面积/建筑面积比率外墙面积/建筑面积比率1612806626182%262.620.67新竣工刷涂面积（亿平米其中：内墙其中：外墙新竣工建筑涂料用量（万吨其中：内墙其中：外墙存量翻新刷涂面积（亿平米其中：内墙其中：外墙5342373157215846717涂刷数量（层）内墙涂料单位价格（元/千克）外墙涂料单位价格（元/千克）379其中：外墙每年所需建筑涂料用量（万吨）每年建筑涂料市场规模（亿元）4311055868中涂杂，建求是，天，PCI可，讯网 测算我国建筑涂料市场竞争格局较为分散，头部品牌市占率有望进一步提升1%520.5%6.6%、3.2%3.0%CR5CR10CR3034.5%36.3%202019.8%25.1%30.6%CR52019-20243%7%80%图16：2024年我国建筑涂料企业营收及对应市占率 图17：三棵树建筑涂料市占率呈现上升趋势三棵树建筑涂料市占率三棵树建筑涂料市占率0

2024年建筑涂料相关营收（亿元）2024年市占率（右轴）

20.5%6.6%20.5%6.6%3.2%3.0%1.1%0%0%20.0%15.0%10.0%5.0%中漆集团0.0%中漆集团

三棵树建筑涂料市占率三棵树建筑涂料市占率7%6%5%4%3%2%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024立邦中国三棵树多乐士嘉宝莉亚士创能德爱威涂界，阿克苏诺贝尔2024年报，立邦中国三棵树多乐士嘉宝莉亚士创能德爱威注：多乐士收入包含部分北亚数据。

，涂界，涂料经图18：2020年我国建筑涂料行业竞争格局 图19：2024年我国建筑涂料行业竞争格局9%4%3%立邦9%4%3%嘉宝莉

立邦中国三棵树多乐士嘉宝莉亚士创能20.5%65%6.6%3.2%3.0% 1.1%20.5%65%6.6%3.2%3.0% 1.1%0.5%涂界 涂，克诺尔2024年报，图20：2024年美国建筑涂料市场竞争格局本杰明摩尔 其他BenjaminMoore 6%10%PittsburghPaintsCo(ownedbyAIP)16%

宣伟SherwinWilliams50%百色熊Masco(Behr)18%TheChemQuestGroup三、公司优势分析：品牌+渠道优势打造核心壁垒健康漆+下沉城市差异化破局，涂料品牌力位列国内第一、全球前列农村包围城市“”/VOC、重金属超标，消费者装修需空置半年以上才能入住，公司率先打“”号，强调“即刷即住”“2026”“2026”280.0，超越宣伟、多乐士、PPG、立邦等众多历史悠久、实力雄厚的国际巨头。图21：公司在26年全球十大最具价值涂料品牌榜单中位列第9 图22：公司在26年全球十大最强涂料品牌榜单中高居第2涂界 涂界图23：三棵树马上住及8小时净味住新家宣传海报 图24：公司依托冬奥官方涂料供应商背书、提升知名度央网 三树方众号表5：公司在《涂界》2025年中国建筑涂料市场竞争力排行榜中大多数品类位居前列细分品类建筑涂料装饰漆零售工程建筑涂料仿石涂料艺术涂料防水涂料地坪涂料第1名立邦立邦三棵树三棵树三棵树东方雨虹西卡中国第2名三棵树阿克苏诺贝尔立邦立邦嘉宝莉科顺防水立邦第3名阿克苏诺贝尔三棵树亚士创能福建统艺立邦北新防水正欧地坪第4名嘉宝莉嘉宝莉嘉宝莉嘉宝莉塔萨尼三棵树嘉宝莉第5名浙江传化东方雨虹阿克苏诺贝尔巴德士四川菲玛立邦三棵树第6名美涂士东莞大宝固克节能保俪莱巴德士西卡中国亚士创能第7名固克节能美涂士德普威正淼新材料威罗雨中情东升地坪第8名巴德士河北晨阳富思特美俪嘉美涂士宏源防水马贝中国第9名河北晨阳巴德士浙江传化固克节能阿克苏诺贝尔宇虹防水朗迈新材料第10名东方雨虹福建统艺美涂士美涂士阿里大师卓宝科技耐迪化工涂界图25：公司2019年以来广告宣传费显著提升 图26：公司广告宣传费增长高峰期后营收高速增长5000045000400003500030000250002000015000100005000

广告及宣传费（万元）广告及宣传费占收入比例（右轴）

140%120%100%80%60%40%20%

广告及传费速 营收增速针对涂料消费痛点建立健康+”标准并领先全球标准。2016“物（VC、游离甲醛、苯系物、重金属、气味”五项健康大类指标入手，制定了“健康健康+”14支“GREENGUARD（）“A+”2021202420255.0202661GB30981SVOC100g/L60g/L。图27：公司“健康+”标准从1.0到5.0持续迭代升级三棵树官网，三棵树官方公众号，三棵树服务官方公众号，三棵树马上住焕新事业部官方公众号，涂界，西部证券研发中心图28：公司“健康+”标准高于国际标准央广网传统经销商渠道稳固基本盘，零售三大新业态”分能级发力20022006「总部市或县域经销商乡镇网点」2009BBBB上++卡位存量时代与好房子”12042”“产品++20258”2800300“马上住”“”目20262030510。图29：社区渠道重涂焕新的潜在市场空间广阔三树上服官众号， 研中心马上住门店数量（家）120000M8 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2024 5202图30：公司马上住门店数量（家）120000M8 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2024 5202三树石官公、三树方众号，南，经、 涂经涂界图32：公司马上住门店数量变化 图33：公司马上住门店的全国网点布局0

马上住门店数量（家）201620172018201920202021202220242025M82026E2018年报、2020-2022201620172018201920202021202220242025M82026E

三棵树官网，涂界，涂料经重构社区渠道、标准化服务破解行业痛点，促进公司、经销商、用户三赢。对用户来说，三棵树“马上住”社区店选址社区周围3公里范围内，这种店态创新本质上是将服务触点前“马路游击队报价乱、施工参差、售后无保障”等痛点，“马上住”依托线30%（跳过省级经销商，我们认为该传统零售策略不仅为马上住社区店的扩张提供丰富的下沉经销商资源，也减少利润在多层经销商间摊薄、提升痛点具体表现痛点具体表现触达成本高成本高，无法享受“家门口”的便捷服务。3家门口焕新站用户最后一公里。市场“散”且非标差不齐，售后无门。以全流程标准化重构行业秩序，用品牌化、可追溯、有质保的服务替代“游击队”模式。服务断层、不规范出售“半成品”，消费者购买漆料后还需自行寻找良莠不齐的施工队，过程繁琐、质量不可控。构建从产品研发、标准化施工到全流程服务交付的一体化产业链，无论一线城市还是县城乡镇都能体验标准化服务流程流程繁琐/黑箱操作且施工过程缺乏透明监管，存在黑箱操作。马上住21链路数字化监管体系，包含电子质保系统、资金监管平台、国匠认证体系。售后无保障材料商和施工方相互推诿，售后无门。实现品牌、运营、施工、交付、售后全流程统一管控，提供365天质保服务。环保隐忧风险缺乏保障。依托三棵树“健康+”标准体系，对游离甲醛、苯系物、TVOCA+UL等国际认证。效率低/档期难约48小时净味住新家，旧房简刷最快3天交付。美涂士，人民网，中外涂料网，涂界，新华网，三棵树官网，三棵树仿石漆官方公众号图34：公司“马上住”成熟运营社区店案例三树上服官众号， 研中心精准卡位先发+渠道累计优势+产品服务标准化，仿石漆业务实现全球销量第一。公司美2015酒店/学校/医院、厂房/办公楼五位一体的涂装业务；2018年将县镇工程部变更为美丽乡20232015860%，20202024“99%20年3）19500202880%4）“3S图35：公司美丽乡村仿石漆产品矩阵覆盖多场景需求三树石官公， 研中心图36：公司仿石漆用于自建房示例图 图37：公司美丽乡村整体涂装的标准服务流程三树网 三树石官公号图38：公司仿石漆业务的国内市占率持续提升 图39：公司2025年仿石漆销量排名全球第一三棵树仿石漆国内市占率三棵树仿石漆国内市占率9%三棵树仿石漆国内市占率三棵树仿石漆国内市占率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025涂界 三树石官公号20202025272AR19%204年P033.26-103.66%80%的品0.5“”CR5080%5.74.12.125“”201420152014201520162017

中国仿石漆市场规模（亿元）同比增速（右轴）

122025年仿石漆销售额（亿元）20252025年仿石漆销售额（亿元）2025年仿石漆销售额（亿元）30% 825% 620% 415% 2亚士九仙花/亿石优德爱5%2023202420232024202520182019202020212022涂经弗斯与文 涂2018201920202021202235%34%20%18%20205%++双碳”28“外墙美观”列为必选项。仿石漆可逼真还原花岗岩、大理石纹理，色彩丰富、质感高级，适配新中式、欧式等多种乡村建筑风格，适配升级的装修需求；3）2023300200100元360。图42：2024年农村自建房不同外墙材料占比 图43：近年来仿石漆在农村渗透率显著提升34%

裸露11%裸露11%35%水泥20%瓷砖

仿石漆农村渗透率2020年 2024年表7：仿石漆对比瓷砖、天然石材优势（2026年4月数据）仿石漆优点 对比瓷砖、天然石材优势仿石漆优点 对比瓷砖、天然石材优势成本更低安全耐用

100-200元1/31/5，一30010万元以上。1-2kg/20-30年，抗裂、耐污、防潮，适配南北方复杂气候。施工便捷 可在水泥墙、木板等多基面施工，效率比石材快3倍，人工成本节省一半。多美嘉涂料表8：农村自建房仿石漆潜在市场规模测算项目名称参数测算每年农村自建房新建翻建规模（万栋）300单套自建房外墙面积（平方米）200仿石漆产品包工包料价格（元/平方米）100单套自建房仿石漆包工包料成本（万元）2假设仿石漆在外墙涂装渗透率60%农村自建房仿石漆潜在市场规模（亿元）360涂料经，涂装新视野，涂彩饰界，涂料市场测算；注：每年农村自建房新建翻建规模来源为涂料经根据2023年农村人口、人均及家庭收入等数据测算。高端化产品巩固品牌定位、实现产品增值，马上住社区店导入有望实现渠道赋能，早在201520172018年成立工程艺术漆事业部。不同于单纯依赖进口品牌代理的模式，公司选择“引进-消化-自主”的路径，不仅传承乳胶涂料环保口碑、还将融入贴合流行趋势的设计元素，满足美+”5.0公司将马上住公等场景提供更具针对性的解决方案。从经营成果来看，2024年销售额突破32019-202440%、202543%，202540%2022-20262026图44：三棵树艺术漆国潮赋能设计灵感 图45：三棵树官方旗舰店艺术漆单价远高于普通乳胶漆 涂经 阿巴官网 注为1L装单价图46：三棵树艺术漆5.0店态升级三棵树官网表9：三棵树在涂料经2022-2026年艺术涂料头部品牌排名中名次逐步提升排名202220232024202520261菲玛菲玛菲玛菲玛嘉宝莉艺术涂料&珐蓝邸2卡百利嘉宝莉艺术漆嘉宝莉艺术涂料嘉宝莉艺术涂料三棵树艺术涂料3嘉宝莉艺术漆&珐蓝邸卡百利三棵树艺术漆三棵树艺术涂料菲玛4荷兰蔻帝三棵树艺术漆卡百利卡百利立邦米兰诺5三棵树艺术漆荷兰蔻帝立邦-米兰诺卡百利卡百利6威罗立邦-米兰诺荷兰蔻帝荷兰蔻帝巴德士艺术漆&诺瓦7米兰诺巴德士艺术漆巴德士艺术漆巴德士艺术漆荷兰蔻帝8巴德士艺术漆诺瓦威罗美涂士艺术漆美涂士艺术涂料美涂士艺术涂料9基路伯美涂士艺术漆威罗威罗威罗10泰诗尔瓦科紫荆花bcgart意库马&乔瓦尼意库马&乔瓦尼涂料经图47：2025年三棵树艺术漆的销售当量排名国内第二0 20 40 60 80 100涂经 ；注：销售当量=品牌销售额估算值/（榜首品牌销售额估算值+榜尾品牌销售额估算值）×1005.58105.374.7%-5.46%2540%要靠升级换代支撑增长空间，而艺术漆是最佳的升级换代型建筑装饰产品之一；2）艺术3-523%35%，2024CR3026.95%CR5、CR10约为405、202C10常超40，仍链龙头市占率有望进一步上升，推升行业市场集中度。图48：我国艺术漆市场规模及同比增速 图49：2024年艺术漆行业市场竞争格局高度分散2015201620170201520162017

我国艺术漆市场规模（亿元）

同比增速（右轴）70%同比增速（右轴）60%50%40%30%20%10%2025E0%2025E

菲玛4%3%3%2%2%1%4%3%3%2%2%1%80%卡百利荷兰蔻帝巴德士艺术漆美涂士艺术漆威罗意库马&乔瓦尼其他企业2018201920202021202220232024四、公司财务分析：零售扩张拉动业绩，经营质量稳健2018201920202021202220232024渠道结构转型成效显著，零售扩张促进收入利润高增，公司2023-2025（工程墙面漆销量同比22，225（73、67%，22612023-2025-47.3%、+91.3%+133.4%，2026Q11.5%。图50：公司营业收入及同比增速情况 图51：公司归母净利润及同比增速情况2015201620172015201620172018

营业收（亿） 同比增速（%，右轴

80 1070 86050 640 43020 210 00 -2-1020192020201920202021202220232024202526Q1-6

归母净润（元） 同比增速（%，右轴

200150100500-50201920202021201920202021202220232024202526Q1-150-200-25020152016201720182015201620172018图52：公司家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材的销量及同比增速家装墙漆销（万） 工程墙漆销（万） 基辅材量（吨）家装墙面销量yoy（右） 工程墙面销量yoy（右） 基辅材销yoy（右轴）

120%100%80%60%40%20%0%三树2018-2025年年主要营据告， 研心毛利回升、降费与减值优化，利润能力有所改善产品结构优化+成本下行推动毛利率上升，降费+减值优化促进盈利能力修复。7.7pct2025384pc37646pc0839pc222（33c6同比0pc1（4pc与2026Q10.2pct30.8%率为25.1%（同比-0.6pct/管理/研发/-0.2/+0.04/-0.1/-0.4pct，销售费用对公司整体费用的1.0pct2021但2252621年为84212174年的-3.5%20256.1%图53：公司毛利率、期间费用率、减值损失率、净利率水平 图54：公司各产品毛利率水平工程墙漆 家装墙漆 基材与材毛利率（%） 期间费用（%）净利率（%） 减值损失（%，右）55 1145 935 725 515 35 1201120122013201420152016201720182019202020212022202320112012201320142015201620172018201920202021202220232024202525Q126Q120152016201720182019202020212022202320242025

0

防水卷材 装饰施工 其他业务图55：公司家装墙面漆单吨价格、成本、毛利水平（元吨） 图56：公司工程墙面漆单吨价格、成本、毛利水平（元吨）8500750065005500450035002500201820192018201920202021202220232024202515002018201920182019202020212022202320242025

家装墙漆吨格 家装墙漆吨家装墙漆吨利

550050004500400035003000250020001500100020255002025

工程墙漆吨格 工程墙漆吨工程墙漆吨利20202021202220232024图57：公司销售、管理、财务、研发费用率水平 图58：公司销售人员数量及同比增速20202021202220232024销售费用率（%）财务费用率（%销售费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）2520151050201920202021202220232024202525Q126Q1201520160201920202021202220232024202525Q126Q120152016

销售人数量人） 同比增（右

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%20242025-20%202420252017201820192020202120222023现金流显著修复、负债率持续下降，应收规模与周转持续优化2017201820192020202120222023资产负债表质量改善，经营现金表现强劲、负债下行、应收规模与周转持续优化。202518.785.2%2026Q10.91202182.5%202575.8%2026Q1继续26ct至746；但25249（46pc2025款为28.0亿元，同比减少13.5%，且较22年峰值42.4亿元已显著下降；此外，2023/2024/20253.2/3.6/4.2B图59：公司经营活动现金净额及同比增速 图60：公司资产负债率、带息负债率水平经营活动产生的现金净额（亿元）同比增速（%，右轴）20181614121086422015201620172018201920202021202220232015201620172018201920202021202220232024202526Q1

350 90300 80250 70200 60150 50100 4050 300 20-50 100-100

资产负债（%） 带息负债（%）20152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024202525Q126Q1应收账款（亿元）应收账款周转率（次，右轴）9应收账款（亿元）应收账款周转率（次，右轴）45 16 840 14 735 12 6530 105825820 415 6 310 4 25 2 201120122013201420112012201320142015201620172018201920202021202220232024202525Q126Q120112012201320142015201620172018201920202021202220232024202525Q126Q1

信用减损失亿元） 资产减损失亿元）五、盈利预测和估值5.1关键假设及盈利预测BB（219320513BB“”2026-20285%38%37.6%。家装墙面漆业务：”202514.7%50.8%2026-202815%50%。基材与辅材业务：”“马上住社区店等形式进行赋能引流，进一步开拓基辅材市场潜力。综上，我们预计2026-20285%1%10%253。防水卷材业务：25全年收入同比下降24.5%26Q1收入同比提升26.5%，202620%，202228150%206208148%15%152，2026-202810%2%。综上，我们预测公司2026-2028年实现营业收入140.7/155.6/171.7亿元，毛利率为33.9%/33.9%/34.1%，实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元。表10：公司2026-2028年主要业务收入及毛利率拆分预测百万元202420252026E2027E2028E营业收入12,10512,52714,06715,55917,166yoy-3.0%3.5%12.3%10.6%10.3%营业成本8,5228,2949,30410,27811,311毛利率29.6%33.8%33.9%33.9%34.1%工程墙面漆营业收入4,0843,8904,0844,2884,503yoy-12.7%-4.8%5.0%5.0%5.0%营业成本2,7392,4292,5322,6592,792毛利率32.9%37.6%38.0%38.0%38.0%家装墙面漆营业收入2,9673,4033,9134,5005,175yoy12.8%14.7%15.0%15.0%15.0%营业成本1,5741,6741,9572,2502,588毛利率46.9%50.8%50.0%50.0%50.0%基材与辅材营业收入3,2693,6634,2124,6335,097yoy1.2%12.0%15.0%10.0%10.0%营业成本2,6522,8513,2433,5683,924毛利率18.9%22.2%23.0%23.0%23.0%防水卷材营业收入1,3199961,1951,3741,511yoy4.9%-24.5%20.0%15.0%10.0%营业成本1,1328501,0181,1681,282毛利率14.2%14.6%14.8%15.0%15.2%装饰施工营业收入260292321354389yoy-40.8%12.4%10.0%10.0%10.0%营业成本267288315347381毛利率-2.7%1.3%2.0%2.0%2.0%其他业务营业收入206285341410492yoy-15.5%38.4%20.0%20.0%20.0%营业成本157201239287344毛利率23.4%29.4%30.0%30.0%30.0%；注：标红加粗数字为假设数值。我们预测公司2026-2028年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS1.27/1.58/1.7452026/7/3261925PE表可比公司最新 一致预期及PE估值（截至2026/7/3收盘价）股票代码公司简称总市值（亿元）当前每股价格（元）EP2026ES（元/股2027E2028E2026EPE（倍）2027E2028E002271.SZ东方雨虹293.8112.300.791.041.2715.1211.519.38002043.SZ兔宝宝95.8411.551.031.171.3210.829.528.43002791.SZ坚朗五金48.5213.710.370.620.7836.3321.7617.30002372.SZ伟星新材136.128.550.520.570.6416.6214.9613.42001221.SZ悍高集团167.6441.912.262.873.5117.8414.0211.49平均值19.3514.3512.00603737.SH三棵树217.8924.611.271.581.7419.3615.5914.18六、风险提示整体营收增长。原材料成本波动风险：应收账款与减值风险：市场竞争加剧风险：数据陈旧风险：2024年或以前，若财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万