消费行业策略报告：长征从时代视角解析消费

目录投资建议：水金寒掘消费的“矿机” 5长征：在时的视析消费 5消费的中期矛盾：去地产依附，商品属性重塑 5调整期的底层逻辑：社会资产负债表修复与经济新旧动能转换 9站在时代的视角：老消费曾经都是新消费，消费终将迈入繁荣 消费转期：澈金挖掘消费“矿机” 15食品饮料：礁石已露，筛选增长 15食品饮料景气下修，业绩牵制估值 15礁石已露，水澈金寒：估值底、有增长的公司露出 16家电：安全边际突出，股息优势明显 18产业趋势仍在：叙事围绕出海，科技抬升估值 182026H2改善预期明确：低值、高股息，聚焦业绩兑现 18零售、美妆美护：转向价值，把握出海 22美妆产业“价值战”，首推巨子生物 22零售把握低估值、高股息主线，关注出海链及内需 23社会服务：景气度底部企稳，聚焦确定性龙头 26社服景气度边际回落，“加量不加价” 26聚焦业绩确定性及高现金回报 26农业：种植、养殖逻辑顺畅，回调带来良机 27养殖产能去化加速，种植强现实、弱预期 27养殖看好温氏、牧原，种植看好海南橡胶 28风险提示 28图表目录图1：消费端价格压力较大，限额以上商品消费增速承压 6图2：平价消费特征明显，限额以下商品消费增速提振 6图3：消费去地产依附，汽车等大件消费仍相对较弱 6图4：住宅购买意愿偏低，大部分地区仍处于价格泡沫挤出阶段 6图5：食品饮料等必选消费表现好于可选，小件消费好于大件消费 6图6：服务消费增速快于商品消费 7图7：文旅服务消费的淡旺季明显，节气权重高 7图8：城乡当月社零增速表现：乡村市场消费增速好于城镇 7图9：限额以上零售单位单月同比：零售效率提升，渠道去中心化延续 7图10：二三线城市社零增长现比一线城市好 8图年三四线城市零占比超75% 8图12：以白酒为例，经济结及人口结构转型带来商品属性重塑，颠覆既有的增长逻辑 8图13：投资端尚未企稳，地开发投资回落趋势延续 9图14：经济结构转型，高技产业对增加值贡献提升 9图15：拉动经济总产出视角，2025年新质力已超过地产建链条 9图16：地产自2021年起对贷规模的支撑不断走弱 9图17：增加值视角：新质力比提升，但仍不及地产建筑链条 10图18：服务业劳动报酬率天较高，是经济转型背景下促进增收和就业的重要可选措施 10图19：从发展的角度看，人经济史和商品消费具有螺旋状和非线性两个特征，从“扩总量”到“调结构”交替演绎 图20：我们当下或许正处于代的拐点，消费终将从结构性红利迈入大繁荣 12图21：中国消费市场在中期度对创新的容纳度极高 12图22：给定预算约束下，不阶段人对于消费的配置权重不同，消费者对于情绪附加值及功能标签愈发看重 图23：渠道从依附商品到主商品，在消费品的价值分配中话语权持续提升 13图24：消费出海是必然，一国家在世界产业价值链所处的层级越高，其输出商品消费和文化消费的能力越强 图25：2026Q2饮料收入端始显著降速，预计后续增速有望企稳 15图26：2026Q2零食收入端比降速，预计后续增速有望企稳 15图27：预计2026Q2白酒业仍处于下滑区间，大部分标的有望下滑敞口收窄，白酒顺周期属性强，估值仍承压 图28：2026年食品饮料核矛盾在于业绩下修，当下估值处于历史低位，市场对内需后续增长预期保守 图29：社会零售额-家电（元）及同比增速：回落延续 19图30：家电出口景气度仍较高 19图31：原料价格上行，2026Q2冲击家电利润 19图32：汇兑损益，冲击家电润 19图33：2026Q2家电板块估回落明显，业绩预期下修是关键 20图34：2026Q2家电板块的义股息已经很高，业绩预期下修是关键 20图35：抖音平台国货头部品的主要渠道结构 22图36：国际大牌的主要渠道构 22图37：巨子生物2025年及2026年618大促期间表现（单：亿元人民币） 23图38：文旅消费主要靠出行次支撑 26图39：人均文旅相关支出增回落，社服“加量不加价” 26图40：生猪、仔猪价格同低行业持续深亏（元/公斤） 27图41：新生仔猪量逐步下行，26Q3猪价将开启上行 27图42：天然橡胶原料价格持偏强（泰铢/公斤） 27图43：天胶价格与厄尔尼诺数存在强滞后相关性 27表1：5月单月及1-5月新增贷款结构：经济结构转型叠加居民、企业降杠杆，5月居民及对公实贷增长压力大 10表2：我们测算2030年全球台储能市场规模有望超80024投资建议：水澈金寒，挖掘消费的“矿藏机遇”转型阶段，消费依附的传统动能缺失，市场对消费品标的成长性预期保守，在中期维度会强调消费标的是否具备安全边际，具备切实的业绩增长及基本面改善前景，是第一要素：食品饮料：礁石已露。饮料、零食、部分白酒增长确定性突出，推荐东鹏饮料(605499，买入)、优然牧业(09858，买入)；相关标的卫龙美味(09985，未评级)、有友食品(603697，未评级)；家电：产业趋势仍在，股息优势凸显，基本面改善可期。推荐海信视像(600060，增持)，相关标的TCL电子(01070，未评级)、海信家电(000921，未评级)、石头科技(688169，未评级)、(603486，未评级)；零售美护：转向价值、把握出海。推荐巨子生物(02367，买入)、乐舒适(02698，买入)，相关标的安克创新(300866)、小商品城(600415)、名创优品(09896)；社服教育、连锁：景气度底部企稳，聚焦确定性。(09987，未评级)；农业：种植养殖逻辑顺畅，回调带来良机。推荐牧原股份(002714，买入)、温氏股份(300498，买入)、海南橡胶(601118)。长征：站在时代的视角解析消费我们认为当下经济处于新旧动能转换阶段，新经济带来普惠性的居民收入改善尚需时间，经济体去地产依附带来的需求侧阵痛延续，消费呈现明显的存量特征，且“价格压缩，量比价刚性”，但是，国情决定了消费仍对创新有极高的容纳度，结构性红利仍在，新品类、新渠道、新市场占有的消费份额持续提升。消费的中期矛盾：去地产依附，商品属性重塑一、转型阶段，传统消费的价位分化愈发明显：1）消费面临价格压缩，高端消费受冲击明显，所释放的购买力转移到平价消费中去，无论是服务消费还是商品，均呈现“量比价刚性”的特征。2）商品住宅目前仍处于价格回落阶段，与地产链挂钩的大件消费表现弱于日常消费品。图1：消费端价格压力较大，限额以上商品消费增速承压 图2：平价消费特征明显，限额以下商品消费增速提振图3：消费去地产依附，汽车等大件消费仍相对较弱 图4：住宅购买意愿偏低，大部分地区仍处于价格泡沫挤出阶段图5：食品饮料等必选消费表现好于可选，小件消费好于大件消费二、服务消费比商品消费更具韧性。年初至今，服务零售额增速快于商品零售额，服务消费韧性较强，主要系：1）商品消费更依赖收入预期改善和财富效应回升；2）居民对生活质量的改善是永久追求，服务消费需求更受假期制度、出行便利、场景供给创新、政策刺激驱动，只要政策端持续支持、供给端持续创新，服务消费领域仍呈现相对景气。图6：服务消费增速快于商品消费 图7：文旅服务消费的淡旺季明显，节气权重高 三、消费呈现明显的城乡差别，下沉市场潜力大。我们发现消费在区域间的表现分化明显，2026年乡村社零增速持续好于城镇，近年来，二三线城市的社会零售额表现好于一线城市；同时，我们看到渠道更加离散化，便利店等现代零售仍在持续提升其在消费中的渠道占比。我们认为，这侧面验证了，至少在大部分区域，至少针对人口的大多数：经济结构转型与中国城镇化进展及中低收入群体的消费能力提升并行不悖。图8：城乡当月社零增速表现：乡村市场消费增速好于城镇 图9：限额以上零售单位单月同比：零售效率提升，渠道去中心化延续图10：二三线城市社零增长现比一线城市好 图11：2025年三四线城市零占比超75%；注：二线样本城市为成都、重庆、武汉、苏州、佛山、东莞、无锡、厦门、福州、昆明。

；注：二线样本城市为成都、重庆、武汉、苏州、佛山、东莞、无锡、厦门、福州、昆明。四、传统消费品面临的问题：表面是需求侧弱化，实则是商品属性重塑。2023年以来，传统消费中，尤其是和地产产业及信用扩张相关较高的高端消费均面临空前的需求侧压力，我们认为这表面是城镇居民尤其是中产以上群体消费能力偏弱导致，实质上是消费品正面临商品属性的重塑：以白酒为例，经济去地产依附，人口结构转型，商品的奢侈品及投资属性弱化，其快消品属性强化，对于企业核心能力的要求在于是否具备坚实的品牌基础、产品基础和产能基础，进而导致酒企的增长逻辑从价格逻辑向份额逻辑演绎，市占率提升取代价格抬升，成为关键。图12：以白酒为例，经济结构及人口结构转型带来商品属性重塑，颠覆既有的增长逻辑食品饮料2026年度中期策略《去地产依附与消费转型》调整期的底层逻辑：社会资产负债表修复与经济新旧动能转换我们认为，消费调整期的底层逻辑在于国内居民、企业同时面临资产负债表修复与新旧动能转换的挑战，居民、企业降杠杆延续，新经济对于直接融资的依赖度提升、对间接融资依赖度下降，信用扩张的驱动力弱化，消费的底层驱动力从居民、企业加杠杆向实实在在的收入提升转变。经济结构转型，去地产依附，但新经济的普惠性效应尚待释放。我们看到，当下新能源、高端制造及人工智能等新经济对经济增加值贡献快速抬升，同时投资活动尤其是地产相关的投资活动及资本开支仍然处于回落阶段；另一方面，从经济增加值和居民普惠性收入改善的角度，新经济的拉动作用仍难以抵消地产产业链的负累，从资源分配角度看，服务业中金融、教育、医疗等领域外的服务业从业人员占据多数，上述从业人员尚未充分享受到科技变革对于自身生产效率的改善以及由此带来的收入抬升，新经济的普惠效应尚待释放。图13：投资端尚未企稳，地开发投资回落趋势延续 图14：经济结构转型，高技产业对增加值贡献提升图15：拉动经济总产出视角，2025年新质力已超过地产建筑链条

图16：地产自2021年起对信贷规模的支撑不断走弱 东方证券宏观组 《科技经济v.s.地产经济：有何不同？》， 东方证券宏观组 《科技经济v.s.地产经济：有何不同？》，图17：增加值视角：新质力占比提升，但仍不及地产建筑链条

图18：服务业劳动报酬率天然较高，是经济转型背景下促进增收和就业的重要可选措施 东方证券宏观组 《科技经济v.s.地产经济：有何不同？》， 东方证券宏观组 《科技经济v.s.地产经济：有何不同？》，居民、企业资产负债表修复、降杠杆延续，新经济对间接融资的依赖度降低，信用扩张很难对消费有溢出效应。我们看到，住宅已经渡过去价格泡沫最剧烈阶段，但是居民、企业的资产负债表仍处于修复状态，降杠杆行为延续，对信贷需求支撑弱化，同时，新经济对间接融资的依赖度较低，对股权等直接融资依赖度提升，进一步弱化了对于信贷的支撑，因此，在中期维度内，受益于信用扩张的“加杠杆式消费”，例如高端白酒、奢侈品及高端汽车等消费面临挑战。表1：5月单月及1-5月新增贷款结构：经济结构转型叠加居民、企业降杠杆，5月居民户及对公实贷增长压力大当月：历年5月新增贷款结构（单位：亿元）金融机构:新增人民币贷款对公:中长期对公:短期对公:票据融资居民户:中长期居民户:短期非银行业金融机构贷款其他202115,0006,528-6441,5384,4261,806624722202218,9005,5512,6427,1291,0471,840461230202313,6007,6983504201,6841,98860485620249,5005,000-1,2003,5725142433631,00820256,2003,3001,100746746-208589-7320265,200-2001,0005,570-571-840-8621,103同比多增-1,000-3,500-1004,824-1,317-632-1,4511,176当年累计：历年1至5月累计新增贷款结构（单位：亿元）金融机构:新增人民币贷款对公:中长期对公:短期对公:票据融资居民户:中长期居民户:短期非银行业金融机构贷款其他2021106,40057,8339,209-53629,1448,000742,6762022108,75447,70322,99420,30411,4331,9271,7592,6342023126,78881,16730,951-8,1039,9708,3861,9472,4702024111,40071,10024,400-3,0478,5982935,3064,7502025106,80061,60031,4003,6458,347-2,6241,3573,075202691,10049,90037,7006,999628-6,942-2,7975,612同比多增-15,700-11,7006,3003,354-7,719-4,318-4,1542,537站在时代的视角：老消费曾经都是新消费，消费终将迈入繁荣毫无疑问，站在时代的视角，所有的老消费都曾经是新消费。从中期维度看，本轮经济结构的深刻变革造就了消费的结构性红利，但是从长期角度看，伴随新消费逐步“取代”旧消费，消费品仍会向总量繁荣迈进。首先，从发展的角度看，人类经济史和商品消费具有“螺旋状”和“非线性”两大普适性特征，经济与消费总是在“扩总量”与“调结构”中交替演绎，经过长期的停滞与调整阶段后，又会迈入新一轮的上升阶段。消费周期和经济周期都是时代的棱镜，两者均存在：1）周期的阶段性波动；2）从一个大周期向另外一个大周期迁移。在前者，经济体转型、消费呈现结构性繁荣，新品类对相似品类的替代、零售效率优化带来的业态变革及商品供给国的产能输出、新市场的开拓是共性，在后者，伴随技术革新带来普适性的生产效率提升及普惠性的收入预期改善，经济体及消费均呈现新的总量式繁荣。考虑到内外部环境，对于消费而言，我们当下大概率处于：从一个大周期向另外一个大周期迁移的交汇处，消费呈现明显的结构性特征，伴随传统消费品实现商品属性重塑及新消费替代，消费的结构性增长将逐步漫化为总量式增长，消费大繁荣亦为时不远。图19：从发展的角度看，人类经济史和商品消费具有螺旋状和非线性两个特征，从“扩总量”到“调结构”交替演绎绘制图20：我们当下或许正处于时代的拐点，消费终将从结构性红利迈入大繁荣绘制我们认为，在未来的数年内，中国消费市场对消费创新仍保持极高的容纳度，呈现明显的“大总量、强结构”特征，仍旧是“新渠道、新品类、新市场”的温床。通过国别对标，我们发现中美的类似处在于经济总量接近，但差别在于美国的货币为全球货币，可以通过债务扩张的方式让世界为美国消费买单，中日的类似处在于两者都面临过资产负债表修复及人口结构的挑战，但是差别在于，中国的区域之间、人群之间的发展水平呈现高度的异质性，基于以上，我们认为中国消费市场在未来数年呈现如下显著特征：1）中国消费市场注定是超大规模，具备明显的总量优势；2）中国消费市场对渠道和品类创新的容纳极高，结构性红利会特别多；3）中国必将寻求化解商品供需矛盾的方式，开拓海外市场是时间和方向问题。图21：中国消费市场在中期维度对创新的容纳度极高东方证券食品饮料组2026年度中期策略《去地产依附与消费转型》一、中国消费者的消费需求抬升与收入弱复苏并不冲突。消费的本质是，基于一定的预算约束和生产能力而形成的、人心在物质世界的映射；结合马斯洛的需求理论，我们推断，在给定预算约束下，不同阶段的消费群体对于消费的配置权重不同，当下中国消费者对于归属及成长的消费需求权重持续提升，消费者依旧对于品质有更高要求，但这与收入端的弱复苏并不冲突，这就导致国内消费品需要持续凸显功能性标签和情绪附加值，“两不沾”、标签模糊的商品将逐步被淘汰，具备情绪附加值的商品值得溢价。图22：给定预算约束下，不同阶段人对于消费的配置权重不同，消费者对于情绪附加值及功能标签愈发看重东方证券食品饮料组2026年度中期策略《去地产依附与消费转型》二、渠道对消费品的定价权持续提升，渠道从依附商品向主宰商品转变。无论世界如何发展，伴随物流和信息流的持续进步，零售效率提升是不可逆趋势，在商品产能阶段性过剩的前提下，中国零售渠道已经渡过了对于商品的依附阶段，渠道对于品牌方的话语权持续提升，渠道反向开始筛选品牌、淘汰品牌，渠道在消费品的价值链分配中占据愈来愈高的比重，以品牌方为核心的消费品上市公司后续的生存状态很大程度上依赖于其是否能及时适应新的渠道结构，或者是否具备真正的品牌溢价，转型能力弱化、品牌能力偏弱的公司会持续受到渠道侵蚀。图23：渠道从依附商品到主导商品，在消费品的价值分配中话语权持续提升东方证券食品饮料组2026年度中期策略《去地产依附与消费转型》三、消费出海是必然，遵循互惠互益原则，从商品消费输出到文化消费输出是趋势。从国家发展历程看，一个国家的崛起必然伴随其在世界价值链分配中占据上游，必然伴随其从一个加工出口国向消费出口国转变，一个国家在世界产业价值链所处的层级越高，其输出商品消费和文化消费的能力越强，海外市场的开拓对中国消费品是必然趋势，中国制造从“价格优势”向“品牌优势”迁移，中国消费品溢价从“品质定价”向“文化定价”迁移。从出海的要素看，我们认为出海阻力最小的商品应与目标市场形成明显的互惠互利，最好是解决当地的经济赋能及品类空白，并且具备一定的价格优势和当地文化认可度，同时，我们也认为中国商品的出海必然伴随零售业态出海，从某种意义上，渠道出海是商品出海的前哨站。图24：消费出海是必然，一个国家在世界产业价值链所处的层级越高，其输出商品消费和文化消费的能力越强东方证券食品饮料组2026年度中期策略《去地产依附与消费转型》消费转型期：水澈金寒，挖掘消费“矿藏机遇”经济转型阶段，消费依附的传统动能缺失，消费增长的底层逻辑重塑，市场对消费品增长空间，尤其是内需预期愈发保守，我们认为市场在中期维度会较为关注消费标的估值是否具备安全边际，或者说，是否具备切实的业绩增长能够支撑其估值，在短期内，缺乏业绩的标的仍存在估值坍缩的可能。食品饮料：礁石已露，筛选增长食品饮料景气下修，业绩牵制估值食品饮料仍处于业绩回落区间，2026Q2顺周期商品下滑敞口或收窄，节气效应过去后，大众品受成本、需求侧考验，2026Q2增速环比回落。1）2026Q2部分白酒业绩下滑敞口或收窄，但绝大部分标的仍处于下滑区间；考虑到当下高端白酒仍处于供需压力最大阶段，后续重点关注高端白酒定价策略，白酒后续有一定概率进入出厂价下调阶段。同时，考虑到五粮液会计准则修正的影响，仍需要对二季度白酒业绩保持谨慎；2）2026Q2受销量拖累或呈现负增长，区域性啤酒好于头部啤酒，其中乳制品、速冻、调味品韧性相对较好，但大部分标的业绩仍处于磨底状态。2026Q2以来板块股价回落主要系经济K型分化下，食品饮料标的多为消费升级逻辑，短期业绩预期下修叠加市场对远景增长保守，带动估值显著回落，整体处于历史估值区间底部。整体看，白酒估值回落较为明显，主要系经济去地产依附下市场对白酒商品属性产生质疑，大众品种高成长的零食、饮料个股估值亦回落相对明显，主要系市场对核心单品成长性预期转悲观。25：2026Q2企稳

图26：2026Q2零食收入端环比降速，预计后续增速有望企稳 图27：预计2026Q2白酒业绩仍处于下滑区间，大部分标的有望下滑敞口收窄，白酒顺周期属性强，估值仍承压图28：2026年食品饮料核心矛盾在于业绩下修，当下估值处于历史低位，市场对内需后续增长预期保守礁石已露，水澈金寒：估值底、有增长的公司露出我们认为，食品饮料经过2026上半年的业绩、估值双下修，已经有部分标的具备明显的配置价值，建议关注符合如下特征的标的：1）凭借自身经营优势、产业趋势等因素，在未来三年仍保持双位数的盈利增长预期；2）估值处于历史区间底部，估值中已不含有品牌溢价。东鹏饮料：基本盘稳固，增长确定性强。能量基本盘稳固，补水啦/新品接力。1）东鹏特饮规模基数大、增速放缓但份额仍升；补水啦（电解质水）借世界杯营销与姆巴佩代言延续高增、份额第二，多规格多口味扩矩阵；果汁茶动销亮眼（部分单店追平特饮）、咖啡份额升至行业第二、纯茶快速铺货，第二曲线接力。二季度承压为全年低点，下半年旺季催化。2026上半年饮料行业罕见负增长、二季度受天气与行业内卷动销承压，功能饮料增速回落，考虑到气温回升因素，并考虑到公司针对冰柜渠道持续加密，预计2026下半年公司销售情况大概率环比提振。回购、增持和激励持续推进：1）目前公司针对A股的回购持续推进；2）此前发布的回购方案中，90%的回购股份将注销，10%将用于股权激励，激励方案可期。优然牧业：周期反转，扭亏在即。原奶龙头地位稳固，肉牛打开第二曲线。公司为全球最大牧业集团，原奶市占率约10%、单产约12.8吨领先行业；肉牛新业务（架子牛订单＋全周期育肥）依托30产能储备充足，且肉牛与奶牛饲料共用设备，无需额外大额投入；受益乳企深加工对原奶需求增量（2万吨）。2026望快速放量。奶价周期底部确认，成本端构筑护城河。我们预计26Q2原奶周期底部确认、下半年温和上涨并延续约两年；饲料成本下行，规模化采购＋牛群结构优化＋数字化降本支撑成本护城河；报表亏损源于减值，扭亏弹性显著。报表亏损全部源于生物资产公允价值减值，剔除后主营利润亮眼，我们预计2026年收入同比增长、归母净利润有望实现扭亏，周期反转弹性大。卫龙美味：品类延续，魔芋增长。聚焦魔芋制品，辣条主动调整。蔬菜制品（魔芋爽/风吃海带）2025年收入已成第一大品类，麻酱素毛肚、牛肝菌魔芋等魔芋产品受消费者喜爱、新品臭豆腐进一步丰富产品矩阵，贡献额外收入；辣条（调味面制品）主动调整、占比回落，对收入端拖累有限。渠道向新零售/量贩倾斜，盈利环比持平。公司渠道结构分化，线上直销渠道保持高增长，线下布局零食量贩、KA、流通，持续进行渠道改革，强化折扣业态及新零售布局，优化传统渠道。净利率结构性上行，股息优势明显。公司依靠魔芋占比提升＋规模效应推动净利率提升，历史中期分红（含特别分红）比例高。有友食品：渠道积极，延续高增。产品心智强，家禽品类持续创新迭代。泡椒凤爪近30年核心单品、主体市场稳健；脱骨鸭掌等鸭类制品超预期、成为第二增长极；包装小袋化适配年轻分享需求，长期布局休闲/餐桌/调味品三大方向及生物发酵无防腐技术。传统流通改善正增，量贩目标翻倍。中期维度，核心渠道优先级排序会员渠道、量贩渠道、电商等。把握行业机会拓展量贩渠道，实现市场增量突破。成长确定性高，股息优势凸显。公司提前对关键主料进行锁价，2023-2025年毛利率基本稳定；公司连续多年保持90%以上高分红政策，且公司账面资金充足。家电：安全边际突出，股息优势明显产业趋势仍在：叙事围绕出海，科技抬升估值第一条趋势主线仍然是品牌出海。我们认为，2026年下半年家电投资主线应聚焦出海势能充足、估值具备支撑、股息有保障的出口链龙头：背后的逻辑并不是简单的出口量恢复，而是中国家电企业在全球市场的竞争方式已经从“性价比输出”逐步走向品牌、渠道、本地化制造和高端化产品输出，其中黑电领域这一趋势最为典型；同时，考虑到2026年是世界杯大年，海外体育营销有望继续催化电视需求，而中国品牌依托MiniLED、RGB-MiniLED等产品创新，以及渠道和品牌投入，正在持续获取份额。过去一年黑电海外价格竞争对日韩龙头利润伤害更大，日系索尼已与TCL电子达成合作，三星电视业务也已退出中国市场；2026景下，价格战边际放缓，反而有利于中国龙头释放结构升级后的盈利弹性。第二条趋势是AI化、智能化和机器人化带来的估值扩维。AI转型（AI基建和面向CAI硬件产品）增长曲线，AIAI在于：家电板块不再只能被当作地产后周期和低增长高分红的防御行业，而是开始出现传统主业稳增长、新业务提供期权的结构。市场在基本面承压阶段更愿意给具备第二曲线的龙头更高容忍度。第三条趋势是行业供给出清和集中度提升。在厨电、小家电和部分白电都成立。厨电和白电方面，在高成本和弱需求环境下，价格竞争趋于理性，龙头凭借更强成本传导和渠道掌控能力进一步巩SKU精简、健康化、智能化和场景化，头部品牌的产品力和组织能力优势会更突出。2026H2改善预期明确：低估值、高股息，聚焦业绩兑现收入侧，2026Q2内销表现磨底，外销韧性凸显。2026年1-5月家电社零累计同比-6.9%，4月累计同比-4.0%，520252026年补贴覆盖品类和折扣力度较2025与竣工传导仍未形成足够强的改善支撑。外销方面，2026Q2是边际改善的更重要观察点：20261-5+4.3%2026图29：社会零售额-家电（元）及同比增速：回落延续 图30：家电出口景气度仍较高利润端，2026Q2成本端和汇兑损益压制家电利润表现。2026Q1铜、塑料、海运费边际走强已明显抬升成本压力，而2026Q2压力并未完全缓解，其中，龙头企业可通过提价、效率优化、供应链议价和产品结构升级对冲原材料上涨，中小企业则更容易在价格战和汇率波动中失去利润弹性。同时，对外销占比较高的公司来说，由于人民币升值，26Q1汇兑损益对利润侵蚀严重，26Q2人民币汇率未明显走弱，但我们预计企业端多采取对冲策略，汇兑损益对利润的负面效应有望边际收窄。图31：原料价格上行，2026Q2冲击家电利润 图32：汇兑损益，冲击家电润展望：悲观预期充分体现、股息优势明显，2026下半年改善预期明确，看好家电估值修复。2026618PE-TTM14.6x10.7x22.8x，考虑到当下家电板块的估值分位已充分体现了家电领域在2026涨、出口弱势等负面因素，同时，结合考虑到2025年下半年外销存在低基数反弹可能，以及20262026下半年家电板块具备清晰的业绩修复路径，看好家电估值修复。另外，股息层面，截至目前，家电行业名义股息率在3%以上（指TTM现金分红/总市值），其中，美的等龙头白电股息率在4%+以上，在低利率环境下配置价值明显。主线：寻找增长确定性，把握家电板块结构性机会。我们认为家电领域投资逻辑异质化：白电龙头依靠全球化和股东回报维持稳健；黑电龙头受益于高端化、赛事催化和海外份额提升；厨电龙头在供给出清和地产边际改善中有修复弹性；扫地机龙头则受益于海外扩张、内部提效和新品放量。图33：2026Q2家电板块估值回落明显，业绩预期下修是关键，注：日期为2026年1月至今，日期由远到近，对应色系由深到浅图34：2026Q2家电板块的名义股息已经很高，业绩预期下修是关键，注：日期为2026年1月至今，日期由远到近，对应色系由深到浅美的集团：业绩兑现能力支撑估值安全边际，股息优势明显。根据一致预期，美的2026年动态PE为13X，公司家电主业基本盘稳定，渠道和产品结构优势支撑内销份额，全球化布局带来外销份额提升；楼宇科技、机器人与自动化等2B业务保持扩张，削弱市场对单一家电周期的担忧。同时，美的股东回报突出，美的2025年分红比例已超过73%，且仍有较大规模回购安排，公司当下名义滚动股息率为5.5%，股息优势明显。海信视像、TCL电子：结构升级驱动，把握体育赛事催化。MiniLEDTCL面板占全球产能比例提升，国产面板与中国黑电品牌在全球出海中形成了紧密产业协同，上游面板的低成本直接转换为下游整机的价格竞争力。另外2026年世界杯是明确的事件催化，对黑电行业而言，体育赛事往往会带来换机需求改善和品牌曝光提升，而海信在体育营销上的积累较深，更容易放大这一催化效应。海信家电：产品结构优，B端属性强。海信家电的核心优势在于其业务结构并非纯家用空调或单一白电，而是兼具冰洗白电与中央空调等业务，盈利韧性强于纯单一品类公司，在当前空调链压力较大背景下，拥有更分散产品结构和B端属性的公司更容易实现平滑增长。此外，海信系光模块公司纳真科技在今年再次递交港股，海信系各公司在品牌、渠道、技术体系方面具备一定协同效应。石头科技、科沃斯：内销优化，外销扩张。石头科技及科沃斯内销结构优化、外销在欧洲市场扩张，剔除掉汇兑损益的影响，两家公司的盈利呈现修复趋势。零售、美妆美护：转向价值，把握出海美妆产业“价值战”，首推巨子生物我们认为，美妆逐步由成长向价值演绎，增长支点从行业扩容让位于品类红利及企业经营质量，在行业从“价格战”向“价值战”全面转型的背景下，我们认为唯有坚持长期主义、深耕底层技术、具备强用户资产运营的品牌，方能穿越周期实现长效增长。1）美妆板块需求稳健，“功效与技术溢价”成为破局点。据国家统计局，1-5月社零总额增长1.4%4.9%2026618上美妆大盘全周期成交额增长11.4%。在稳健增长的表盘下，行业内部呈现明显分化：缺乏壁垒的大众市场深陷价格内卷，表现较弱；而具备核心研发支撑、能提供实质功效价值的品牌展现出强劲的向上势能，体现消费者更愿意为“确切功效”与“独家成分”支付溢价；2）线上平台资源倾向于给具备强品牌实力和强用户运营能力的品牌。伴随流量红利见顶，平台底层逻辑从“低618例，天猫平台的流量倾斜核心指标转向“提升复购”，流量与“国补”均更倾斜投向受88VIP（贡献超40%复购）→搜索→转化→复购”的全域长效经营与资产沉淀。3）品牌全面摒弃“以价换量”，迈向以“产品创新+品牌建设+精细化用户运营”为核心的“价值战”。2026618价新品打破低价内卷（千万级新品数量同比大增60%）；另一方面，在渠道端主动降低达播依赖，发力店播以沉淀私域资产、优化利润。图35：抖音平台国货头部品的主要渠道结构 图36：国际大牌的主要渠道构 蝉妈妈 蝉妈妈2026H2，我们重点推荐在重组胶原蛋白赛道具备核心技术优势的标的——巨子生物，其核心推荐逻辑如下：1）核心技术构筑深厚壁垒，精细运营沉淀用户资产。公司在重组胶原蛋白领域持续深潜，具备 618大促期间，可复美品牌抖音平台中商品卡和自播占比较去年均呈现显著提升（2025年达播占比49.18%2026年达播占比37.54%）。2）护肤主业复苏，叠加新品放量与低基数，26H2业绩高弹性可期。618GMV25%+30%+。同时核心新品表现亮眼，可复美“超透棒”4153000GMV500GMV1100202526H22026H1，公司多款医美重磅I6（1月获批的重组I型复合溶液、6月获批的全球首款颈纹交联重组III型植入剂）也已成功拿证。从兑现节奏来看，短期内，已上市的“可丽金芯生”放量将直接增厚公司医美板块的收入可丽金yoy5.0326.91%4.15-6.57%9.189.21%总收入31.1324.0655.19天猫10%+yoy22.53%-19.76%-0.37%可丽金抖音50%+归母净利润11.827.3319.15京东40%+yoy20.23%-32.10%-7.15%小红书60%+2025H12025H22025全年2026年618大促期间GMV同比增长可复美25.4219.2844.70天猫 20%+yoy 22.74% -21.97% -1.58%抖音可丽金yoy5.0326.91%4.15-6.57%9.189.21%总收入31.1324.0655.19天猫10%+yoy22.53%-19.76%-0.37%可丽金抖音50%+归母净利润11.827.3319.15京东40%+yoy20.23%-32.10%-7.15%小红书60%+2025H12025H22025全年2026年618大促期间GMV同比增长可复美25.4219.2844.70天猫 20%+yoy 22.74% -21.97% -1.58%抖音20%+京东30%+唯品会40%+图37：巨子生物2025年及2026年618大促期间表现（单位：亿元人民币）可复美，公司年报，巨子生物公众号零售把握低估值、高股息主线，关注出海链及内需1、出海链：关注跨境电商新品创新大周期。多重优势推动阳台储能新赛道蓄势待发。1）阳台储能核心优势：①即插即用，安装、拆卸方便，无需工程队安装，且支持模块化扩展；②适配城市化水平较高且多为公寓住房、租房人口占比较高的欧洲市场；③900W光伏板+1.6kWh4.13年（）8.34年；④商超为主。2）ASP76449.5%（比可安装户数），预计2030801亿元，2025-30CAGR59%30%1354亿元。多家企业竞逐阳台储能市场，安克创新已迭代至4.0产品。1）AnkerSOLIXCFEX列；20234.0产品，MPPT/输入及输出功率/大幅提升，依托全栈自研技术+AI技术构筑核心壁垒。2）2025球阳台储能市场参与者（包含光伏组件制造商）30014.6%居首位，TOP324.8%，集中度仍待提升。表2：我们测算2030年全球阳台储能市场规模有望超800亿元2023202420252026E2027E2028E2029E2030E欧洲家庭户数（万户）2337523719238852405224220243902456124732北美家庭户数（万户）1831518501188551904419234194261962119817亚洲家庭户数（万户）136514137340138152139534140929142338143762145199澳洲家庭户数（万户）10421061108010991119113911601181全球家庭户数（万户）179246180620181972183728185502187294189103190929可安装家庭比例16%16%16%18%19%21%22%23%可安装家庭（万户）2850328793290183256335927390094164043658累计阳台光伏渗透率1.6%2.0%2.5%2.9%3.7%4.8%6.3%8.3%累计光伏用户（万户）4585667119471316186626143610市场规模（亿元）100.2136.9213.1322.0469.5637.0853.6增速37%56%51%46%36%34%ASP(元）9239944490518725853585198567全球总出货量（万台）108145235369550748996增速34%62%57%49%36%33%东方证券零售美护 《阳台储能：蓄电于家，如积于渊》2、我们认为，当下零售板块部分标的估值回落至历史区间底部，具备安全边际，并呈现股息优势，其中涉及出海业务的乐舒适具备较高的业绩兑现度。核心逻辑如下：新兴市场卫生用品行业机遇广阔，乐舒适市场份额望进一步提升。1）3856亿美元，CAGR7.9%0.5-2%。2）非洲202936.3/5.6/14.1亿美元，2024-29年CAGR7/7.6/10.7%。3）当前卫生用品竞争格局仍较分散，乐舒适采取全渠道覆盖策略实现202420.3%TOP561.2%15.6%同样位居第一、TOP539.8%。乐舒适多品类品牌矩阵、质价比（本地制造+全球化采购）、渠道深度下沉，构筑核心壁垒。1）舒适已建立层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，强化品牌宣发以占领消费者心智，核心品牌Softcare2）2025年末9座工厂（8+1）、667.38202581%90%、运输端协同，公司主要产品价格较国际头部品牌低约50%。3）乐舒适依托森大集团渠道优势，针对呈现格子化特征的非洲市场，构建以批发为主、经销与零售相结合的深度下沉渠道网络，未来有望将成功经验复制至更多新兴市场。除此之外，以下公司也布局出海链相关业务：小商品城：1）PE10X4.8%；2