中泰证券巴巴首次覆盖报告：云与AI打开新增长空间电商业务线有望迎来盈利改善

内容目录一、业务概览 5二、大消费业务：集团多业务协同，改善用户和商户体验 6切入更高频的外卖/即时零售业务场景 7建立会员体系，串联集团业务，提升高质量客群的留存和复购率 92.2AI技术融合电商场景，改善消费者体验、优化商家经营效率 9三、AI+云：硬件-云服务-大模型-AI应用全栈AI布局 10行业趋势：Agent应用普及拉动AI算力需求快速增长 10阿里的“AI+云”版图：【算力硬件-云-大模型-AI应用】的全栈布局 13AI组织架构：已构建“前沿探索-基础模型研发–模型服务–AI应用落地”多层级架构，由集团CEO任负责人 21四、财务数据 22五、盈利预测与估值 26风险提示 28图表目录阿里巴巴的四大业务板块 5四大业务板块的收入和盈利能力 6阿里核心电商集团的收入和利润拆分（mnCNY/%） 6社会消费品零售额以及网上商品服务零售额增速趋于平缓 7中国重点监测在线餐饮销售额同比增速 7中国即时零售规模及增速 7阿里在餐饮外卖/即时零售领域的部分举措梳理 8阿里即时零售收入和增速 9阿里即时零售业务日单量 988VIP会员数量 9千问App接入淘宝全品类商品 10淘宝App内上线“千问AI购物助手” 10阿里向商家端提供的部分AI工具 10中国云计算市场规模及增速 中国AIIaaS市场规模及增速 AgenticAI的token消耗量远大于问答式AI AI算力产业链 中国日均调用量 12豆包大模型日均token调用量（万亿） 12全球34家头部AI创业公司的ARR增长情况（单位：十亿美元） 12中国主要AI企业的ARR增长情况（单位：亿美元） 13图表22：多个云厂商/大模型平台对不限制token消耗的CodingPlan进行限售.13阿里云的收入(mn)及同比增速(%) 14阿里云的EBITA(mn)及利润率(%) 14平头哥的产品线及出货情况 142025年中国市场AI加速卡出货量份额 15阿里近期发布的自研模型 152026年3月截止季度（即FY2026Q4）的阿里云收入构成 162024年全球公有云IaaS市场格局 17阿里在公有云IaaS的市场份额变化 17阿里云在多个细分行业的市占率情况 172025年中国AI云（含IaaS和MaaS）市场份额 172025年中国MaaS市场月度日均消耗（亿）快速提升 18图表34：海外三大云厂商的Token计费模式收入占其AI总收入比例在持续提升18海外和国内云厂商的MaaS平台以及业务进展 19阿里在AI应用入口的部分布局 20千问在典型行业活跃渗透率在提升（2026M4） 20国内AI办公智能体的月访问量（2026M3） 21阿里巴巴近期频繁调整AI相关组织架构 22阿里巴巴集团收入（mnCNY）及同比增速（%） 23阿里2026财年收入增量贡献度拆分（mnCNY） 23阿里巴巴集团的经调整CNY） 24阿里2026财年经调整下降贡献度拆分（mnCNY） 24阿里巴巴集团的自由现金流（mnCNY） 25阿里2026财年自由现金流下降贡献度拆分（mnCNY） 25阿里巴巴集团的购置固定资产支出的现金流（mnCNY） 26阿里巴巴盈利预测（单位:mnCNY/%） 26电商业务可比公司估值 27云服务可比公司估值 27阿里巴巴的预测市值计算过程 28一、业务概览公司组织架构调整后，核心聚焦“电商”和“AI+云”两大业务发展主线2025年8“6N”（详见下图，战略聚焦于AI+云为核心的科技平台，以及购物与生活服务融合的大消费平台。图表1：阿里巴巴的四大业务板块四大业务板块中：核心电商集团：包含以淘天为代表的电商平台、即时零售业务（淘宝闪购）、国内批发业务。是集团的现金牛业务，收入平稳（20269%）；盈利能力较高，2025、2026EBITA38.0%、19.4%（2026财年利润率降低主要由于即时零售投入加大，电商平台盈利能力相对平稳）。云智能集团深入，MaaS（模型即服务）的需求大幅增长的背景下，阿里云收入有望加速增长（2026425.8%、34.5%、36.4%、38.2%，持续加速）。公司目标5MaaSAI1000亿美元（2026160035%）。其他所有C图表2：四大业务板块的收入和盈利能力2026adj二、大消费业务：集团多业务协同，改善用户和商户体验阿里核心电商集团（含国内电商和批发，以及即使零售业务）2026财年收入5,542亿元（+%电商业务（约%，成熟期业务，利润率较为稳定（EBITA40%以上），我们估算年度利润贡献约2000即时零售业务财年亏损加大，但随着业务规模增长、经营结构改善，已呈现逐季减亏趋势。图表3：阿里核心电商集团的收入和利润拆分（mnCNY/%）FY2025FY2026核心电商收入508,380554,217yoy-9.0%L非即时零售 454,792475,697yoy-4.6%LCMR326,769343,867yoy-5.2%L即时零售 53,58878,520yoy-46.5%核心电商AdjEBITA193,223107,509利润率38.0%19.4%L非即时零售（我们估算）196,232196,677利润率43.1%41.3%L即时零售（我们估算）-3,009-89,1681）切入更高频场景、2）AI赋能、3）建立会员体系巩固核心客群等方式提升平台竞争力2024年以来降至（242526M4YTD7.2%8.6%5.7%），行业进入平（即时零售AI图表4：社会消费品零售额以及网上商品服务零售额增速趋于平缓统计局切入更高频的外卖/即时零售业务场景：根据商务部测算，2025971424%，预估20302万亿（CAGR15.5%）；根据商务部数据，2025年重点监测在线餐饮销售22.1%2025年网上商品零售额增速（2025YoY+5.2%）。速 速商务部 商务部，美团闪购2025年以来，加大“闪购”业务投入力度：一方面，进行了“淘宝闪购”的品牌升级，Apptab一级流量入口App内以提升拓宽闪购的供给范围非餐类型时间具体事件品牌升级/业务协同/入口增加2024年7月淘宝正式将其“小时达”频道的入口在淘宝App首页全量开放。2025年5月淘宝宣布将“小时达”业务全面升级为“淘宝闪购”，升级后，该业务占据淘宝App首页Tab一级流量入口“闪购”。2025年12月饿了么正式更名为淘宝闪购，完成了品牌、流量、供给、履约的全面整合。2026年1月千问App接入淘宝闪购，在千问可实现“一句话点外卖”的全流程闭环体验。用户/商户/骑手补贴2025年5月饿了么启动“饿补超百亿”计划；淘宝闪购推出“淘宝闪购请大家喝一亿杯奶茶”App1亿杯。2025年6月支付宝上线补贴，用户在支付宝搜索“闪购”可以领大额餐补，每天发放1亿额度，连续放10天。2025年7月500亿元补贴计划12个月内向商家推出店铺补贴、商品补贴、配送补贴、免佣减佣等，与此同时，还通过发放大额红包、免单卡、官方补贴一口价商品等方式补贴消费者。2026年2月针对春节跑单的城市骑手，淘宝闪购投入近20亿元补贴，以节前冲单奖、节中冲单奖、节后冲单奖的形式发放，提高骑手收入。供给拓展2025年6月盒马接入淘宝闪购，接入后线上订单量整体突破了200万单，同比增长70%。2025年9月天猫上线了“即时购”业务，鼓励天猫品牌商家们进驻闪购通道，截至2025年10月底，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售。体验优化-上线“1V1配送”服务，配送服务平均可提速8~20分钟；2025年11月双11期间，淘宝闪购推出“爆火好店”频道，集合笔单价大于30元、线下有堂食的餐饮门店，满足消费者对品质供给的需求。经济观察报、支付宝、淘宝闪购公众号，晚点，财联社，第一财经闪购业务快速增长，为电商业务带来增量用户、提升消费频次，亏损在持续收缩。订单量快速增长、市场份额提升20255月正式上线以来，订单量快速增长，551000202581.2亿，周日均订单800031-32.73（2026财46.5%785亿元）2028财年闪购GMV1万亿的目标。业务协同效应明显App258MAU30%；2025AAC1.5（其1AAC3年总和）。AOVUE2026800~900（EBITA口径）AOVUE在逐步改善。此外，202620266（征求意见稿平台不得以开展长期、大额补贴的手段和方式，排除、限制市场竞争，扰乱市场竞争秩序，不得强制平台内经营者参加补贴活动或者承担补贴成本，不得以低于成本的价格销售商品，传递出深入整治“内卷式”2027UE的转正，2029现整体盈利。速 量淘宝闪购公众号建立会员体系，串联集团业务，提升高质量客群的留存和复购率（尤其是高质量客群的留存率的重要性提升，而构建会员体系可以提升用户忠诚度，同时实现集团多业务协同的。2018年推出“88VIP”会员体系（淘气值≥100088元/年加入该体系，享受会员权益）；20258月，又上线了“淘宝大会员体系”，覆盖所有用户（共6个等级，不同等级会员享有不同价值的权益，88（闪购/盒马/飞猪/高德（大麦/优酷/网易云（夸克、快递（菜鸟），一方面，用户在这些业务里的消费可以增加“淘气值”从而提升会员等级，另一方面，作为会员也可以享受这些业务的多元权益。202636,200（10亿用户（2025披露数据），88VIP会员的渗透率仍然有较88VIP（2025期间公布的数据，88VIP9倍）88VIP用户的渗透率提升，用户的平均ARPU也有望逐步提升。图表10：88VIP会员数量2.2AI技术融合电商场景，改善消费者体验、优化商家经营效率公司在利用AI技术改善C端消费体验、优化B端商家的经营链路：C端方面应用App与淘宝全面互通App（千App40亿商品库）App内上线“AI购物助手”，用户AI助手进行开放式提问，帮助用户高效完成模糊、复杂的购物决策。App品 AppAI”公司官网 淘宝AppB端方面AIAI客服“店小蜜”“龙虾版”生意管家、阿里妈妈相”经营智能体AIAI工具描述AI客服“店小蜜”AI去一年，店小蜜带动商家转化率提升35%，转人工率下降20%，帮助商家降低人工客服成本。截至2026年3月，AI店小蜜日均对话量近千万，接入商家数突破百万。“龙虾版”生意管家Agent24小时在线的“龙虾员工”服导购等全流程经营能力。阿里妈妈“AI万相”经营智能体（Agent）（Agent）（创意生成Agent）、万相智投（Agent）4Agent协同工作，实现从用户意图识别→交易转化的全链路智能化。公司官网，公司公众号三、AI+云：硬件-云服务-大模型-AI应用全栈AI布局行业趋势：AgentAI算力需求快速增长算力需求爬升，带动云计算市场规模维持高增长趋势。根据信通院，我国云计算市场规2025-203024%左右，本轮增长的核心驱动力已从传统上云迁移转向AI落地带来的算力需求+2026AgentAgent任务的调用AI应用的落地也会显著提升企业IDCAIIaaS市场进入加速增长周期，2025全年市场486.7亿元，2025H1、H2122%、132%。速 AIIaaS速 中国信通院 IDCAItokenAI密歇根、斯坦福大学等发表论文《HowDoAIAgentsSpendYourMoney?》图表17：AI算力产业链下游应用侧的AI算力消费需求2026年以来加速增长，拉动云服务厂商的AI相关收入。消耗的视角：根据国家数据局，20263140万亿2025豆包大模型token调用量20266180万亿12632倍。Token量 token）全国数据资源统计调查工作组，国家数据局 火山引擎收入视角2026AI编程需求、视频生成需求的大幅增长下，token消耗量AIAI（包括大模型MaaSAPI收入、AI产品的订阅收入等）：海外市场TheInformation2026434AI创业公司的年化经常性收入（ARR）800亿美元6112%；其中头部AnthropicARR70亿美元（25M9）140亿美51403002个月。AI快手可灵ARR3个月内翻25M122.426M35亿美元MiniMax20265月披ARR2100%增长（3亿美元以上）；智谱MaaSAPIARR25120.32632.5亿美元；KimiARR26312MaaS收202515亿元人民币，2026年的150亿元202510倍。34AIARR）TheInformationAIARR）公司公告，第一财经，晚点LatePost，虎嗅需求增长+MaaS服务供不应求AIAI编程需求的CodingPlan（通常是包月，按照请求tokenPlan。tokenCodingPlan平台各平台的CodingPlan阿里云百炼2026年3月，40元/月的CodingPlanLite套餐停止新购；6年4Cigante00元月的Ciganro套餐也进行了限购。腾讯云2026年4月全面下线CodingPlan百度千帆40元/CodingPlanLite200元/月的CodingPlanProMinimax20266Plan间内的调用次数但不限制token总量→按照token消耗量计费智谱目前Lite/Pro/Max三档CodingPlan套餐都处于限售状态，需抢购微软的GitHubCopilot2026年6月开始，GitHubCopilot的计费模式将从不限token包月模式，转向基于token用量的计费模式各平台官网阿里的“AI+云”版图：【算力硬件-云-大模型-AI应用的全栈布局阿里云是国内规模领先的云服务商“算力硬件-云服务-大模型-AI应用”20261,581AI相关收入增长驱动下，已10个季度收入加速增长（收入同比增速由FY24Q32.6%FY26Q438.2%）。速(%) 率(%)-云服务-大模型-AI（AzureMaaSOpenAIAnthropic等模型厂商进行分成算力硬件层：已实现【GPU、CPU、存储、网络互联芯片】的全栈自研2018AI产品体系方面2019710”，AI芯片“真0CNwich0市场影响力方面：平头哥的产品体系，一部分用于阿里集团内部算力支持（主要用于推（超10PPU已部署于阿里云公共云平台），服务于外部客户；另外，管理层在公司财报会上表示，未来随着平头哥芯片产能扩大，会向各类算力中心、数据中心销售AI服务器。从市占率角度IDC数据，2025年中国AI400202526.5万块（7%），平头哥在国内市场的份额仅次于英伟（70%20265月，56万片20多个行业的400多家客户。商业化方面：FY26Q3财报会上的沟通，平头哥年收入达百亿级别，并不IPO的可能性。参考其他国内头部芯片厂商收入：根据英国《金融时2026AI60%120820亿元人202565453%。图表25：平头哥的产品线及出货情况产品上线时间出货及部署情况CPU倚天7102021年-玄铁C9502026Q1-AI芯片含光8002019年-真武810E2024Q226247万片以上被外部客户采用；265月，真武系列芯片已56万片，服务了20多个行业的400多家客户。真武M8902026Q2真武V9002027Q3真武J9002028Q3存储芯片镇岳5102023年26151050万。互联芯片ICNSwitch1.02026Q2-智能网卡磐脉9202026Q2920264月上线，首先在阿里云数据中心部署。公司公告，公司财报会，公司官网，阿里云栖大会AIIDC大模型层提升落地应用能力和经济实用性成为大模型优化的重要方向Agent应用的逐步落地，视频生成、AI编程等应用需求快速提升，全球各模型头部厂商的模型优化方向，逐渐从此提升模型（适配Agent生态）与经济实用性（降低算力资源消耗），例如：1）提升模型复杂任务、长周期提升模型的多模态理解与交互能力；3）AICoding能力从专项技能升级为模型的基础通用能力；4）提升模型的推理效率（此外对于国产模型来说，也在提升与国产算力的适配度）。（包括开源和闭源同时能适配市场需求进行快速迭代1.0以来，阿里的自研模型一直在进行高频迭代，目前已形成丰富的/Agent5MaaS202649个，包含在代码、工具使用、长周期任务执行方面有优势的智能体基座模型，和视频生成/编辑模型（已应用于漫剧生产等真实任务场景）等。图表27：阿里近期发布的自研模型模型类型近期推出模型上线时间特点将视觉与语言统一为一体化智能体基座的多模态模型。拥有推理模型(Agent基座)Qwen3.7-plus2026年6月编码、工具使用和生产力工作流方面的完整智能体能力，能GUI题等。智能体基座文本模型，核心优势在于智能体能力的广度与深Qwen3.7-max2026年5月度，在编程、办公、长周期自主执行任务方面能力出色，支（ClaudeCode、OpenClaw、QwenCode等）。全模态模型Qwen3.5-omni-plus2026年3全模态大模型，有极强的音视频理解与实时交互能力，具备系列月音视频VibeCoding能力，用户对镜头阐述需求，模型可自主生成APP、网页、游戏等产品代码。视频生成/编辑模型happyhorse-1.0系列2026年在盲测平台Arena.ai上，HappyHorse1.0在文生视频、图App。wan2.7系列2026年4月视频生成（例如画面Wan2.7AI,8小时相关话题播放量突破3亿。图像生成/编辑模型Qwen-image-2.0-pro2026年3月文生图模型，在图像质量、多语言文本渲染和指令遵循方面能力大幅提升。在SuperCLUE-Image文生图榜单中，位列国内第一。wan2.7-image-pro2026年4月AI失控等痛点，Wan2.7-Image具备更有“活人感”的人物生成、精准的色彩控制以及超长文本渲染能力。音乐生成fun-music-v12026年5月百聆音乐生成大模型，支持输入开放性歌曲的创作要求或歌词，生成整首男/女声演唱的中文或英文歌曲。语音模型Fun-CosyVoice3.52026年3月分别是有参考音频和无参考音频的声音克隆模型，两款模型均引入了强大的“指令遵循”能力，自由控制声音的情感、语freestyle（自由风格模式）定制角色，适用于有声书、游戏、客服、播客、教育、直播等多场景。Fun-AudioGen-VD代码模型Qwen3-Coder-Next2026年2月开源代码生成模型，支持多轮工具交互，提升了对仓库级别代码理解能力和对AI编程工具的适配性。阿里云百炼云基础设施层阿里云是在中国及亚太地区的市场份额领先的云服务商GartnerIaaS（阿里云的传统云服务收入中大部分来IaaS业务）7.7%22.5%、32.8%（在亚太和中国市场位列第一。在中国市场的金融、汽车、政务、游戏等细分行业，均保持领先优势。AIOmdia，2025年中国AI567（IaaS38.1%。AI相关收入目前主要由两大模式构成：1）IaaS模式（AIGPU租赁）；2）MaaS业务（MaaSAPI调用服务）和AI应用服务（AI原生软件订阅）AIFQ4单季度收入达7I相关收入在阿里云整体收入中占比突破%，在外263未来一年该比例将50%）。3FY2026Q4ARR80300）公司公告，公司FY26Q4财报会IaaS局 IaaS化 Gartner Gartner图表31：阿里云在多个细分行业的市占率情况领域时间阿里云市占率阿里云市占排名中国汽车公有云IaaS市场2025H242%第一中国金融云整体市场2025H120.4%连续6年第一中国游戏云IaaS+云解决方案2025H141%第一中国政务云IaaS市场2023年24.4%第一阿里云公众号，IDC，赛迪顾问AIIaaSOmdiaMaaS（模型即服务）IaaS市场，但正处于高速成长阶段，且具备更高的盈利能力AI云服务的两种主要业务模式中，AIIaaS（算力租赁）更考验云MaaS服务是将大模型包装成标准化APIAPIAI算力。目前云厂商的IS模式仍占大头masisure和谷歌云Q1的I%是来自aSF6Q4AI78%IaaS。tokenMaaS收入在快速增长AWSSemiAnalysis测算，AWSMaaSBedrockAWSAI25Q19%26Q1的37%（Claude模型的调用需求大幅增长）。国内市场，MaaS业务也在快速增长，根IDCMaaS2024202516倍万1,9442026202520（40,000万。业务相比传统云计算业务模式有更高的盈利能力MaaSMaaSTokenIDCAISemiAnalysis海外/MaaS业务，并凭借在硬件、模型、生态侧的不同形成了差异化的竞争优势AzureOpenAIAnthropic的深度合作。MaaS云服务商MaaS平台模型资源算力硬件资源业务规模及增速亚马逊云AmazonBedrockAnthropic等第三方为主+自研自研Trainium系列AI芯片等硬件，已在AWS部署AI150亿美元；根据SemiAnalysis测算，BedrockAI相关收入比例至26Q1达到37%谷歌GCPGeminiEnterpriseAgentPlatform自研Gemini系列模型+Anthropic等第三方模型自研TPU等硬件，已在GCP部署25Q3~26Q1，GenAI产品产生的收入同比增速分别为200%400%、800%（持续加速）微软AzureAzureAIFoundryOpenAI系列为主+自研AIMaia系列已量产并投入使用截至25Q4，每个季度在Foundry上支出100万美元的客户数增长80%阿里云百炼云平台自研千问模型为主+第三方模型自研真武系列AI芯片等硬件，已在阿里云部署MaaS+AI软件订ARR80300亿5均收入11545倍火山引擎火山方舟自研模型+第三方模型自研芯片SeedChip26年3月出样火山引擎MaaS20251542026年收入目标100亿元调整至150亿元百度云文心千帆自研文心模型+第三方模型自研“昆仑芯”芯片，已在百度云部署25Q3~26Q1，公司GPU云相关收入（IaaS）128%、143%、184%（持续加速）腾讯云TokenHub自研混元模型+第三方模型投资国产芯片厂商“燧原科技”，腾讯是其最大客户MaaS3token消耗量6月初token耗量突破5万亿。公司财报会，公司公告，阿里云峰会，腾讯云AI产业应用大会，财经杂志，智能涌现MaaS市场具备优势MaaS方面的优势，一方面体现在丰富的自AI云服务方面的需求。MaaS业务制定了较高的增长目标2026AI10%将会大于上一年的全量，阿里云是“拿下2026AI云市场增量的80%”。MaaSAI编程（火山引擎在视频模型领域更有优势20265MaaS收入相比11545倍2026580%MaaS业务的驱动下保持高速增长。AIAgent合作生态圈，发力编程和办公场景AIAI呈现两大发展趋势AI应用侧的布局也紧跟趋势：AIAgent的服务场景：各互联网大厂一方面将自己生态内的产品和能力接入AIAPP是阿里面向CAI（包括淘宝天猫、闪购、飞猪、大麦、高德、支付宝等）；APPAgent、Skill（Skill服务QuestMobile的数据）APP在旅游规划、金融理财、教育学习AIagent也有扩大合作生态圈的36Kr报道，豆包有计划在今年进一步打通电商功能（当期豆包可提供商品信息与购物链接，后续有望完善付费场景）；微信生态的指引》，AI生态接入能力，京东、美团、滴滴、携程、同程等企业宣布成为首批内测团队。AgentAI应用普及率快速提升的领域，各互联网厂商、大模型厂商均在进行相关的产品布局。阿里AIQoder以QoderWork（可调用本地办公软件、文件与浏览器执行任务）；腾讯推AICodeBuddyWorkBuddy、QClaw；字节推出的的TraeArkClawPCAI26年3rky和Qcw831%、123%QoderWork82%。图表36：阿里在AI应用入口的部分布局应用入口定位描述千问APP个人AI助理AIApp与阿里生态内的各类应用深度APP26M23亿。266月，Agent、Skill全面开放Skill，未来也可在千问运营自己的品牌Agent。夸克APPAI搜2024年从传统搜索升级为AI"AI搜索+垂直场景工具+生产力服务"的三层产品体系，在高考志愿（至2026年，夸克高考工具累计服务1.6亿考生与家长）、健康咨询方面有优势。淘宝APP内购物助手AI购物助手265AppApp内同步上线“千问AI购物助手”，用户只需通过自然语言对话，便可完成整个购物流程，涵盖商品发现、比较、下单、售后等各个步骤。QoderAgentic编程平台主打端到端自主编程能力：核心Quest模式可自动拆解复杂研发需求，由多智能体协同完成架构设计、代码生成、调试排错、单元测试全流程。QoderWorkAI办公智能体覆盖产品、运营、法务、财务等非研发场景，可联动本地办公软件与浏览器执行实操任务，将能力边界从编码拓展至全岗位办公。悟空企业级AI工作平台提供独立桌面应用与钉钉内嵌两种使用形态，主打“可执行、能落地”的任务型智能体能力，用户下达业务目标后，平台可自主拆解执行步骤、调度多智能体分工协作，直接操作本地系统、浏览器与企业云端工具，全流程完成办公任务。AccioWork跨境贸易垂类AgentAgentskills，可服务电商运营、市场分析、供应链、社媒推广等核心场景。公司公告，夸克官方公众号QuestMobileAI易观分析AI组织架构：已构建“前沿探索-–AI应用落地”多层CEO任负责人2025年以来，阿里频繁进行AI相关的架构调整，截至目前已形成以AlibabaTokenHub事业群CEO“创AI应用，将原本散落在集团各部门的团队集中起来，提升协作效率。其中：前沿探索未来研究院AICEO吴泳铭直接负责。基模研发Foundry事业部HappyHorse、HappyOyster的未来生活实验室合并而成。模型服务：主要由【MaaS业务线】构建高效开放的模型服务平台和技术体系。AI应用落地：其中，【千问事业部】主要专注AI应用AppCAIAI悟空事业部AI应用BAI原生工作平台，将模型能力深度融入企业工作流。AI第一财经，财新，新华网财经，科创板日报，雷递四、财务数据202610,2372023~2025财年分别+1.8%、8.3%、5.9%）有所加速2026财年收入增量贡献角度来看，增长主要由（39%）（收入8%，YoY+47%24%）、国内电商和批发（46%，YoY+5%，贡献20%）拉动。预计未来AI++核心商业温和长稳住基本盘的增长格局。图表40：阿里巴巴集团收入（mnCNY）及同比增速（%）图表41：阿里2026财年收入增量贡献度拆分（mnCNY）盈利能力方面：预计即时零售亏损拖累边际减小，AI基建战略性投入仍将持续。公司的经EBITA20251,731（2026764（利7.5%）2026财年在即时零售领域的投入加大，其次是由于公AI（AppAI产品获客2027UE的转正，2029财年实现整体盈利。图表42：阿里巴巴集团的经调整EBITA（mnCNY）2026CNY）FY2025FY202630900亿自由现金流：AI基础设施投入仍继续加大，闪购等业务减亏有望缓解现金流压力。公FY2026年为-466FY2025739亿元减少了1,205亿元，其中：最主要是由于闪购业务、AI产品获客、大模型研发投入加大导致了公司利润下降（FY2026EBITA966亿元），从而使经873（（800~900亿/会带来相关业务现金流的好转。AICapex（FY2026377亿31%）20253年投入超3800亿AI基础设施（1200-1300亿元），FY2026Capex（不含土地使用权1,220202655基建投入规38003CapexFY20261200亿元+/FY2026期末的现金及等价物+2,868图表44：阿里巴巴集团的自由现金流（mnCNY）图表45：阿里2026财年自由现金流下降贡献度拆分（mnCNY）图表46：阿里巴巴集团的购置固定资产支出的现金流（mnCNY）五、盈利预测与估值公司的收入和利润主要受两条线影响：以淘天和闪购为核心的电商线,其中：传统电商和批发：用户量级、GMV的基数较大，竞争格局也相对稳定，在外部消费即时零售业务（征求意见稿2027、20286.9%/6.7%/5.3%至5,924亿元/6,321亿元/6,656EBITA1571亿元/1,869亿元/2,220亿元。AI+云AI算力需求、MaaS服务需求增长驱动下，预计阿里云收入维持高速增长，2027-202939.2%/35.0%/30.0%2,201亿元/2,971亿元/3,863亿元；MaaS业务的占比提升预计可改善利润率，但考虑到公司加大算力硬件采购，对应的固EBITA205亿元/300亿元/405亿元。mnCNY/FY2025AFY2026AFY2027EFY2028EFY2029E核心经营数据合计收入996,3471,023,6701,140,8711,278,3471,420,541yoy5.9%2.7%11.4%12.1%11.1%合计经调整EBITA173,06576,416118,787172,985216,537yoy4.9%-55.8%55.4%45.6%25.2%利润率17.4%7.5%10.4%13.5%15.2%分部数据核心商业（淘天+闪购+飞猪）yoy经调整EBITA利润率508,380554,217592,456632,061665,5865.3%9.0%6.9%6.7%5.3%193,223107,509157,097186,918221,98238.0%19.4%26.5%29.6%33.4%云智能集团收入经调整EBITAyoy利润率118,028158,132220,108297,145386,28911.0%34.0%39.2%35.0%30.0%10,55614,26520,45129,98640,5278.9%9.0%9.3%10.1%10.5%国际商业经调整EBITAyoy利润率132,300144,170154,185164,136173,11828.9%9.0%6.9%6.5%5.5%-15,137-2,051481,3652,824-11.4%-1.4%0.0%0.8%1.6%所有其他经调整EBITAyoy利润率338,347254,367265,700279,329292,7014.3%-24.8%4.5%5.1%4.8%-9,499-35,737-51,573-13,966-14,635-2.8%-14.0%-19.4%-5.0%-5.0%中国核心商业中传统电商平台和批发业务PE20267.0xPE即时零售业务为公司带来1.2万亿人民币。AI+云：该业务处于快速成长期，且目前尚处于投入期，当前利润率水平未来仍有改善PS20265.4xPS，阿里云业1.2万亿人民币。2027~2029财年实现收入1.14/1.28/1.42万亿元（YoY+11.4%/12.1%/930/1,357/1,7004（对应72/78万亿港币，首次覆盖，给予“买入”评级。图表48：电商业务可比公司估值公司市值（亿）经调整净利润（百万）PE2025A2026E2027E2025A2026E2027E京东（CNY）2,55327,03231,17941,4169.48.26.2拼多多（CNY）7,995107,301104,447126,5157.57.76.3唯品会（CNY）4438,7458,5918,8475.15.25.0平均7.0备注：市值截至日期为北京时间2026/7/7，经调整净利润预测数据来自Bloomberg一致预期公司公告，Bloomberg图表49：云服务可比公司估值公司市值（亿）营业总收入（百万）PS2025A2026E2027E2025A2026E2027Ealphabet（USD）44,267402,836487,255580,79211.09.17.6微软（USD）28,885281,724329,473384,58510.38.87.5亚马逊（USD）26,460716,924824,883933,4403.73.22.8oracle（USD）4,07967,35789,258127,8766.14.63.2salesforce（USD）1,38841,52546,10050,4463.33.02.84565,13112,68525,0538.93.61.8平均5.4备注：市值截至日期为北京时间2026/7/7，经调整净利润预测数据来自Bloomberg一致预期公司公告，Bloomberg图表50：阿里巴巴的预测市值计算过程FY27E收入/ 预测市值估值方式 估值倍数经调整净利润（mn）淘天集团P/E7.0净利润171,9991,203,670本地生活--收入98,2980云智能集团P/S5.4收入220,1081,182,471预测市值(百万CNY）2,386,141预测市值(百万HKD）2,749,771备注：港币/人民币汇率采取1.152:1风险提示宏观消费需求复苏弱于预期：电商和即使零售的业务增速和用户消费需求支出意愿的关联度较大，如果宏观消费需求复苏程度不及预期，公司消费业务线的收入和利润有增长不及预期的风险。行业竞争加剧：电商、即时零售、云计算、大模型领域均有头部互联网平台以及创业公即时零售业务减亏不及预期：在对公司的利润预测中，行业低价竞争风险降低、即时零售业务的减亏是重要假设，如果行业竞争烈度降低速度不及预期，或者公司即时零售业UE程度不及预期，那么公司有利润改善不及预期的风险。AI应用需求增速不及预期：AI云收入（MaaSAI算力租赁等）的增长依赖于客AI编程、AIAgentAI应用需求增长不及预期，那么公司云计算收入有增长不及预期风险。资本开支加大带来短期成本和现金流压力：公司加大算力硬件采购，Capex持续增加（FY20261,220FY2024944亿元），会带来固定资产折旧增加，如果云计算业务增速不及预期，会有利润率下降的风险。数据更新不及时风险资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E会计年度FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E现金及现金等价物131,530128,969169,538248,352营业总收入1,023,6701,140,8711,278,3471,420,541短期投资155,310163,076171,229179,791营业成本-616,136-685,508-762,942-848,291预付应收款251,837280,670314,491349,473产品开发费用-66,533-71,203-79,781-85,232其他流动资产72,09274,04076,54578,857销售和市场费用-245,023-246,375-241,001-244,333流动资产总额610,769646,755731,803856,473一般及行政费用-33,082-35,051-39,275-45,457股权证券及其他投资449,942463,440477,343491,664其他费用-12,746-4,418-3,435-3,117权益法核算的投资206,803206,576205,992205,420营业利润50,15098,315151,912194,109物业及设备（净值）282,699373,321456,073523,757净利息收入77,7199,4178,0816,619无形资产（净值）16