固收5Y二永债投资策略

目录5Y二永债基本面情况 3一级发行情况 3二级成交情况 4什么机构偏爱5Y左右二级资本债？ 65Y二永债的投资策略 8怎么判断二永债单边行情？ 85Y二级资本债的波动情况 115Y二永债常见交易策略 12二永债个券选择和骑乘收益分析 205Y二永债个券选择 20二级资本债的骑乘收益测算 215Y二永债的投资框架 22风险提示 23插图目录 24表格目录 245Y5Y期是二永债一级发行的主力期限。按发行规模统计，截至2026年6月25日87.5%的二级资本债是5+5的期限，而永续债仅发行过5+N的期限。国有大行和国有股份行的发行金额占比分别为55.87%和23.515.3348.15%33.0816.65%。图1：二级资本债的发行人结构（亿元） 图2：永续债的发行人结构（亿元）

资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：统计截至2026年6月25日

资料来源：wind，国联民生证券研究所注：统计截至2026年6月25日3600图3：国有大行和股份行的5Y二永债发行情况（亿元） 二级资本债发行金额(亿元) 永续债发行金额(亿元)120000资料来源：ifind，国联民生证券研究所202512026614.759.295Y6416843.5%3-41-2180371764112.2%和11.8%；2-3151481328310.3%9%。55-616561.1%；6-891126.2%；8-1086505.9%。永续债中，4-54996253.8%；3-4138472-35674图4：不同期限二级资本债的成交金额和成交占比 图5：4-6Y二永债的分机构成交情况（亿元） 7000060000400003000020000100000

二级资本债成交金额（亿元） 不同期限成交占比（%）（右轴）

0

成交笔数 成交金额(亿元)（右轴）

60,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：ifind，国联民生证券研究所2025112026625

资料来源：ifind，国联民生证券研究所图6：不同期限的成交金额和成交占比 图7：4-5Y永续债的分机构成交情况（亿元） 0

二级资本债成交金额（亿元） 不同期限成交占比（%）（右轴）0.0%0-1Y 1-2Y 2-3Y 3-4Y 4-5Y

0

成交笔数 成交金额(亿元)（右轴）

25,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：ifind，国联民生证券研究所2025112026625

资料来源：ifind，国联民生证券研究所491951303982221757938111342319419有大行的87%。城商行的永续债交易活跃程度同样高于二级资本债，二级资本债成交金额为477310%763934%。5Y64168499625-6107%，4-5类型 期限区间 成交笔数（笔） 成交金额（亿元） 债券余额（亿元） 换手率表1：4-6Y二永债细分期限成交数据一览类型 期限区间 成交笔数（笔） 成交金额（亿元） 债券余额（亿元） 换手率4-5Y 173210 64168 22684 283%二级资本债5-6Y389316561545107%永续债4-5Y1337164996219823252%资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：交易数据统计区间为2025年1月1日至2026年6月25日表2：4-6Y活跃二级资本债成交情况一览3.6877+525工行二级资本债01BC（笔）11,9184,049500810%3.8466+525工行二级资本债02BC11,3404,181500836%3.9178+525中行二级资本债01BC9,7693,656500731%3.7534+525建行二级资本债01BC9,5823,277400819%3.5151+524建行二级资本债03BC8,2072,515350718%4.4219+525中行二级资本债02BC6,1772,555600426%3.9781+525农行二级资本债01A(BC)6,0392,179350622%4.0521+525工行二级资本债03BC5,7102,068500414%4.4986+525中行二级资本债03A(BC)5,2962,204480459%3.3425+524工行二级资本债02BC5,1741,382400345%剩余期限（年）债券名称成交笔数剩余期限（年）债券名称成交笔数成交金额（亿元） 债券余额（亿元）换手率注：交易数据统计区间为2025年1月1日至2026年6月25日，剩余期限的统计时间为2026年6月25日。20255Y10债更高。剩余期限（年）4-5Y永续债成交笔数（笔）成交金额（亿元）剩余期限（年）4-5Y永续债成交笔数（笔）成交金额（亿元）债券余额（亿元）换手率3.9260+N25农行永续债01BC6,5932,367500473%3.8986+N25建行永续债01BC5,8382,257400564%3.8822+N25工行永续债01BC5,3632,188400547%4.0795+N25中行永续债01BC4,0461,430300477%4.3479+N25农行永续债02BC4,0391,694400424%3.6603+N25邮储永续债01BC4,0091,349300450%3.4274+N24农行永续债03BC3,9001,077400269%3.6959+N25平安银行永续债01BC3,8651,381300460%3.8301+N25兴业银行永续债01BC3,7111,400300467%4.3781+N25工行永续债02BC3,4771,434400358%资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：交易数据统计区间为2025年1月1日至2026年6月25日，剩余期限的统计时间为2026年6月25日01BC1191802BC41812502BC836%。永续债中，2501BC659325农行永续债01BC，约为2367亿元；换手率最高的是25建行永01BC564%。5Y20253-5Y20263-5Y20251月1日-2026年5月31日，基金公司净增持了4940亿元的3-5Y期二级资本债和7545-7Y图8：3-5Y二永债分机构净买入情况（亿元） 图9：5-7Y二永债分机构净买入情况（亿元）

资料来源：ifind，国联民生证券研究所2025112026626

资料来源：ifind，国联民生证券研究所统计区间为2025年1月1日-2026年6月26日注：二级资本债用其他类型债券进行替代5Y5-7Y3-5Y本债收益率上行风险或将显现。基金的机构行为是我们观察二级资本债走势的核心指标之一。图10：2026年4月以来3-5Y二级资本债分机构净买入情况（亿元）

图11：2026年4月以来5-7Y二级资本债分机构净买入情况（亿元） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所2026412026626

资料来源：ifind，国联民生证券研究所统计区间为2026年4月1日-2026年6月26日注：二级资本债用其他类型债券进行替代5Y判断银行二永债是否进入“单边行情若“可持续的单边行情阶段性波段，而非真正的单边趋势。银行二永债的单边行情，本质上是市场对其定价逻辑在一段时间内被单一主二永债之所以比普通信用债更容易出现“单边”，根源在于其同时兼具类利率属性、较好流动性和较强交易属性。二永债走势通常跟随利率。二永和利率及其他品种走势的关系5Y二级资本债收益率上行幅度多数高于10Y国债、5Y商金债和地方债，平均上10Y15bp820251242026来的小幅上行阶段，永续债上行幅度反而低于二级资本债。5Y20231120248131bp122026236bp但这种下行弹性也并非线性放大。2025年3月至7月、2025年9月至11月两轮下行中，5Y二级资本债和永续债的降幅均弱于或接近5Y城投债、中票等“波动放大器周期 时间区间5Y二级收益率变5Y永续收益率变周期 时间区间5Y二级收益率变5Y永续收益率变10Y地方收益率变15Y地方收益率变20Y地方收益率变30Y地方收益率变10Y国债收益率变5Y信用收益率变5Y城投收益率变化（bp） 化（bp） 化（bp） 化（bp） 化（bp） 化（bp） 化（bp） 化（bp）上行周期2023/08-2023/11上行周期2024/08-2024/10上行周期2025/01-2025/03上行周期2025/07-2025/09上行周期2025/11-2025/12上行周期2026/02-2026/03上行周期2026/04-2026/0平均45425245133643545028203733201634232223资料来源：ifind，国联民生证券研究所图13：5Y二永和各期限品种债券在下行区间收益率变化情况对比资料来源：ifind，国联民生证券研究所图14：5Y二永和利率/地方债的收益率走势（%） 图15：5Y二永和不同信用的收益率走势（%）

资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所二永债和机构净买入的关系从交易盘净买入的边际变化看，20252026“先理财、后基金”的扩散型行情，筹码结构逐步改善；2026“基金强、配置弱”的交易型行情，方向更顺，但对基金行为的依赖度也更高。2025“”年初主要是8月以后，基金5Y5Y转向配置盘与交易盘共同推动。图16：2025年5Y二永收益率（%）和机构净买入的关系（亿元）

图17：2026年5Y二永收益率（%）和机构净买入的关系（亿元）

资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所2026年，二永债净买入则更偏“基金单边主导”。基金公司及产品净买入从20264仍保持上行趋势；同期保险、理财和其他机构净买入变化相对平缓，未形成类似20255Y率自年初以来整体持续下行，基金交易盘的持续增配是本轮二永行情的重要边际力量。2026二永债和资金面的关系R00720255Y5Y交易盘更敏感的特点。2025年二季度至三季度，套息空间逐步修复并维持在相对较高水平，二永债收益率整体进入下行或低位震荡阶段。这个阶段说明，在资金面保持稳定的前提下，步回升。2025即使套息空间仍然较好，二永债也可能出现估值回撤。2026有价值。图18：5Y二级资本债走势（%）与套息空间（BP） 图19：5Y永续债走势（%）与套息空间（BP）

资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所5Y5+N刻画日度级别的波动情况。周期时间区间5Y商业银行二级资本 7Y周期时间区间5Y商业银行二级资本 7Y商业银行二级资本 10Y商业银行二级资本债收益率变化（BP）债收益率变化（BP）债收益率变化（BP）上行周期2023/08-2023/1144.7943.3642.48上行周期2024/08-2024/1038.4541.8035.48上行周期2025/01-2025/0349.6551.6548.21上行周期2025/07-2025/0954.9344.9657.74上行周期2025/11-2025/1218.4212.7920.7上行周期2026/02-2026/0312.0710.8113.23上行周期2026/04-2026/055.15.177.3资料来源：iFind，国联民生证券研究所注:收益率变化指标为利率上行区间中最高值减去最低值的差上行区间中，5Y二级资本债对利率上行的敏感度多数时间介于7Y和10Y二级资本债之间。但也有例外情况，在2023年8月-2023年11月的上行区间中，5Y二级资本债的调整幅度最大，约为44.79bp。另外在2026年4月-2026年5月的调整中，5Y二级资本债仅调整5.1bp，小于7Y和10Y的调整幅度。下行区间中，5Y二级资本债表现多数情况下不及10Y长久期品种。仅在2023/11-204/08和02/10-2025015Y二级资本债收益率分别下行了约127.87bp和67.05bp，下行幅度超过了7Y和10Y品种。周期时间区间5Y商业银行二级资本 7Y周期时间区间5Y商业银行二级资本 7Y商业银行二级资本 10Y商业银行二级资本债收益率变化（BP）债收益率变化（BP）债收益率变化（BP）下行周期2023/11-2024/08127.87127.15126.25下行周期2024/10-2025/0167.0560.7657.12下行周期2025/03-2025/0727.9830.7733.66下行周期2025/09-2025/1117.6323.6623.60下行周期2025/12-2026/0232.6122.9941.89下行周期2026/03-2026/0415.9225.5328.48资料来源：iFind，国联民生证券研究所注:收益率变化指标为利率下行区间中最高值减去最低值的差图20：5、7Y、10YAAA-二级资本债的标准差 Stdev5Y二级资本债 Stdev7Y二级资本债 Stdev10Y二级资本债0.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00资料来源：iFind，国联民生证券研究所5Y5Y4二永债和其他信用债的比价关系甚至倒挂时，尽管继续追涨的性价比下降，但往往依旧有一定下行空间。20222023二级资本债、5Y永续债相对5YAAA信用债利差处于较高区间，尤其永续债50BP20242025债利差一度接近0空间明显下降。从5Y二级资本债与普通信用债利差看，目前（2026年6月末）利差约在10BP3/413.62BP4.47BP。这说AAA从5Y永续债与普通信用债利差看，目前（2026年6月末）利差约在12BP附近，低于近三年3/4分位数21.53BP，但明显高于中位数10.54BP。这说明永续债相对AAA中票仍具有较高性价比。图21：5Y二级资本债与信用债利差（BP） 图22：5Y永续债与信用债利差（BP）

资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图23：5Y二级资本债与商金债利差（BP） 图24：5Y永续债与商金债利差（BP）

资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所二永债与商金债利差反映了条款带来的风险溢价。商金债同样属于银行信用性补偿要求更高。2024年至2025年，二永债-商金债利差一度压缩至10BP附近，反映二永债估值已处于相对偏贵水平，继续相对商金债压缩的空间有限。5Y24BP18.32BP3/431.34BP。这说明二级资永续债相对5Y商业银行普通债利差当前约在26BP附近，略高3/437.13BP怎么赚取流动性溢价债券的流动性溢价是指投资者因买卖流动性较高的债券，愿意接受较低的收5Y10因此我们计算了所有新券上市十个交易日的收益率变化程度，与同时间区间的二永债曲线收益率变化进行对比，以此刻画流动性溢价的情况。图25：二级资本债上市10日成交情况（笔） 图26：永续债上市10日成交情况（笔）

资料来源：ifind，国联民生证券研究所20181217-2026612

资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：统计区间为2019年1月25日-2026年6月16日5Y20212023202420255YAAA-二级债2024年中后期至2025年部分月份，溢价波动与收益率变化的相关性明显强于与发行规模的关系。对存在一定价值。图27：5Y（BP）和发行规模(亿元)的关系

图28：5Y（BP）和收益率（%）的关系 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图29：5Y大行和股份行永续债的流动性溢价（BP）和发行规模(亿元)的关系

图30：5Y（BP）和收益率（%）的关系

资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所交易情绪指标现券市场中常见的成交类型标记有TKN、GVNTRD。1）TKN代表卖方TKNGVN。GVN。3）TRD代表双方议价，最终以买卖报价中间价成交，多空力量均衡。我们用TKN代表债市情绪，TKN占比越高，说明债市情绪越高涨。2026年以来，5Y二永债的平均TKN占比为64%。我们观察到如果TKN占比持续高于平均水平，则收益率有下行机会。如果以TKN占比的5日移动平均值作为基准，同样可以收获较好的效果。例如，2026年1月和2026年4-6月，TKN占比持续高于其五日移动平均值，收益率在此期间均有明显的下行。图31：5Y二级和5Y二永TKN占比的关系 图32：5Y二级和5Y二永TKN占比（MA5）的关系 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所技术面指标和动量模型我们构建了以动量、净买入、布林带和RSIRSI永债的交易性机会。我们分别计算了二级资本5/2图33：5Y二级资本债收益率及布林带模型（%） 图34：5Y二级资本债与普信的利差及布林带模型 （%）

资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：布林带采用了5日收益率的移动平均的标准差进行计算。

资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：布林带采用了5日收益率的移动平均的标准差进行计算。若以收益率或利差触及布林带上下轨作为买卖信号，在收益率单边下行走势出有效的买卖信号。但部分情况下布林带指标仍然有效。2025220257，5Y20251020262，5YRSI指标：2026了回调。（RSI）0到100之间，计算周期为RSI70RSI302025年以来的经验显示，若是RSI指标下降至25左右的低点，通常5Y二2025320251012RSI5Y202572025112026420266图35：5Y二级资本债的RSI指标（%） 图36：5Y二级资本债的超买超卖区间（%）

资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所动量指标：2025年以来动量信号准确率较高，且可以较好的捕捉收益率的拐点。动量是一种常用的中短期技术分析工具，通过计算当前收盘价与N3日动量作为观测指标，即使用当日T-3T-330，则为30，则为买入信号。以二级资本债为例，2025年以来，动量转向正值时，5Y二级资本债通常有2025120252-2025320257-202510月，动量多数时间为正，二级资本债迎来了明显的调整。图37：5YAAA-级二级资本债3日动量指标（%） 3日5年二级动量 中债商业银行二级资本债到期收益率（AAA-）:5年2.402.302.202.102.001.901.801.70资料来源：iFind，国联民生证券研究所净买入指标：2026年以来，基金对于二永债的定价权边际提升，净买入0，则输出卖出信号。图38：5YAAA-级二级资本债净买入指标（%） 3日5年二级动量公募基金3-5Y二级净买入数据（标准化）中债商业银行二级资本债到期收益率（AAA-）:5年2.30 32.20 22.10 12.00 01.90 -11.80 -21.70 -32026-01-04 2026-02-04 2026-03-04 2026-04-04 2026-05-04 2026-06-04资料来源：iFind，国联民生证券研究所RSIRSIRSI224月末以及6月初的几轮调整并给出卖出信号。仅未对3月初以来的上行行情给5YAAA-级二级资本债走势85.37%。结合上述4种技术指标，可以为投资者辅助观察2025年7月和12月大级别拐点以及2026年以来几轮小级别的调整。图39：5YAAA-级二级资本债综合模型（%） 资料来源：iFind，国联民生证券研究所图40：5YAAA-级二级资本债综合模型（%）胜率85.37%日期综合模型预测5年方向预测方向5Y二级资本债利率(%)5Y二级资本债利率变动方向（pct）胜率2026/1/41看多2.20-0.091332026/2/30看多2.14-0.11092026/2/61看多2.11-0.031222026/2/121看多2.040.040162026/2/281看多2.08-0.111542026/4/23-1看空1.970.00052026/4/281看多1.97-0.121362026/6/3-1看空1.850.071122026/6/151看多1.92-0.031182026/7/31看多1.89-1.89资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：回测区间为2026年1月1日-2026年7月3日二永债个券选择和骑乘收益分析5Y5Y月度维度观察，我们分析了剩余年限在4-6年的二永债在2026年6月的交（按成交笔数降序排列1052601BC2601BC52601BC，2601BC2601BC260126012026年6月30日，相比同期限大行的永续债，城商行仍有6bp左右利差。剩余期限（年） 4-6Y二级资本债 成交笔数 成交金额（亿元）债券余额（亿元）剩余期限（年） 4-6Y二级资本债 成交笔数 成交金额（亿元）债券余额（亿元）换手率 行权估值（%）4.9151+526工行二级资本债02BC21591273.53600212%1.864.8219+526中行二级资本债01BC1548611.80500122%1.854.7918+526工行二级资本债01BC1104384.3250077%1.854.8795+526农行二级资本债01A(BC)1004456.63330138%1.864.8822+526兴业银行二级资本债01920280.1330093%1.894.8384+526交行二级资本债01BC704264.7440066%1.854.9616+526邮储银行二级资本债01BC685470.74400118%1.864.9452+526兴业银行二级资本债02635373.4540093%1.904.9562+526建行二级资本债01BC624384.3960064%1.864.9726+526工行二级资本债03BC592453.8050091%1.86资料来源：iFind，国联民生证券研究所图42：流动性较好的4-6年商业银行永续债（2026/06-2026/07）剩余期限（年） 4-6Y永续债 成交笔数 成交金额（亿元） 债券余额（亿元） 换手率 行权估值（%）4.9151+N26交行永续债01BC1,257831.65400208%1.884.8877+N26中行永续债01BC837254.0630085%1.884.9425+N26邮储银行永续债01BC657376.26300125%1.884.9260+N26北京银行永续债01646345.46200173%1.944.8822+N26民生银行永续债01577162.5030054%2.034.8027+N26招商银行永续债01565197.5630066%1.914.9233+N26宁波银行永续债01546260.52160163%1.944.9644+N26中信银行永续债02BC466272.04200136%1.914.9534+N26工行永续债02BC460284.17200142%1.884.9726+N26招商银行永续债02BC444286.93200143%1.91资料来源：iFind，国联民生证券研究所图43：5YAAA-级二级和5YAAA-级永续的利差 AAA-二级-AAA-永续5Y50-5-10-152023-12-172024-01-172023-12-172024-01-172024-02-172024-03-172024-04-172024-05-172024-06-172024-07-172024-08-172024-09-172024-10-172024-11-172024-12-172025-01-172025-02-172025-03-172025-04-172025-05-172025-06-172025-07-172025-08-172025-09-172025-10-172025-11-172025-12-172026-01-172026-02-172026-03-172026-04-172026-05-172026-06-17资料来源：iFind，国联民生证券研究所1-1012026630的是买入8年期的二级资本债进行骑乘，此外，6年期和4年期的回报也有较好从结果来看，8Y更契合中短期持有的交易型需求。骑乘期限起始1年后期到期骑乘空间修正久期资本利得 票息收益总回报排名表6：骑乘期限起始1年后期到期骑乘空间修正久期资本利得 票息收益总回报排名8Y->7YYTM(%)2.11限7YYTM(%)2.04(BP)6.57.29(%)0.47(%)2.11(%)2.5816Y->5Y1.975Y1.8710.15.610.571.972.5324Y->3Y1.803Y1.7010.03.830.381.802.1835Y->4Y1.874Y1.806.64.730.311.872.18410Y->9Y2.139Y2.120.58.920.042.132.1759Y->8Y2.128Y2.120.08.110.002.122.1267Y->6Y2.046Y2.040.06.460.002.042.0473Y->2Y1.702Y1.628.02.900.231.701.9382Y->1Y1.621Y1.547.91.950.151.621.779资料来源：iFind，国联民生证券研究所测算注：测算数据截至2026年6月30日5Y综合以上分析，我们对5Y二永债从以下6个维度给出投资框架：如何判断单边行情？判断银行二永债是否进入“单边行情”资金面“可持续的单边行情1：二永债和其他信用债的比价关系。交易策略2：流动性溢价5Y交易策略3：交易情绪指标TKN，TKN2026TKN64%TKNTKN5交易策略4：技术面指标和动量模型RSI4种技术指标，可以为投资者辅助观察2025年7月和12月大级别拐点以及2026年以来几轮小级别的调整。个券选择思路：5Y动性和绝对收益的角度综合考虑。利用永续和二级资本债的利差来辅助判断二永5风险提示度的调整。资金面超预期收紧。若央行资金面收紧，将有可能带动债市收益率上行。前宏、微观环境不可能完全一致，历史经验在不同环境下无法直接迁移。技术指标是基于市场历史数据计算得出的“追随”市场而非“预测”市场；且历史样本有限。插图目录图1：二级资本债的发行人结构（亿元） 3图2：永续债的发行人结构（亿元） 3图3：国有大行和股份行的5Y二永债发行情况（亿元） 3图4：不同期限二级资本债的成交金额和成交占比 4图5：4-6Y二永债的分机构成交情况（亿元） 4图6：不同期限的成