下半年经济修复“四大看点”

目录利润被低中下游给出涨价线索 6供给出清：油价响的“长尾效应”与反内卷滞后传导 6传导效应：PPI传导核心商品CPI，叠加AI通胀影响 8出口被AI景气“盖”游出口转 10AI相关：直接拉动AI出口，间接拉动新兴国家需求 10传统下游：关税致美国进口周期后置，支撑我国出口 12投资：8月后有改善点，地产指企稳 14固投：存量约束解，8月后投资或边际修复 14地产：部分领先标出现企稳，积压需求逐步释放 16消费可选或仍偏，大务消费苏 20可选消费：中期束或仍将压制消费潜力的释放 20大众服务：“结性”复苏有望继续 22图表目录图1：石化链综合开工率仍在下行 6图2：石化链就业与企业数量增速明显下降 6图3：石化链下游PPI“顺价能力”明显提升 6图4：石化链实际库存陷入负增长 6图5：2021年油价飙升后，中下游PPI也出现“超涨” 7图6：彼时石化链下游生产大幅走弱，与即期油价脱钩 7图7：油价飙升前，石化链下游还面临刚性成本问题 7图8：刚性成本率与固定资产周转率负相关 7图9：在建工程增速持续下滑，领先固定资产增速1年 8图10：固定资产周转率领先PPI变动4个月 8图11：生活资料PPI传导核心商品CPI 8图12：AI通胀对PPI同比的影响 9图13：AI通胀对CPI同比的影响 9图14：PPI同比贡献拆分及预测：6月或为全年高点，下半年保持高位 9图15：CPI同比贡献拆分及预测：下半年或保持较高水平 10图16：美国制造业PMI与生产资料进口“脱钩” 10图17：发达经济体生产资料出现“超额进口” 10图18：美国超额进口主要集中于AI领域 11图19：剔除AI进口后，美国生产资料进口并未走强 11图20：AI出口在总出口中占比快速上升 11图21：AI出口价格也大幅上涨 11图22：美国自全球AI产品进口结构 12图23：东盟出口拉动制造业生产 12图24：剔除AI后，东盟出口并未走强 12图25：下游出口“V型”反转 13图26：中下游出口剪刀差已在反转 13图27：分商品价格指数同比变动 13图28：相对于美国消费需求，消费品进口明显不足，库存处于历史低位 14图：资金来源增速波动，导致投资增速波动...................................................图30：专项债更多向土储与化债倾斜 14图31：企业盈利领先自筹资金约1年 15图32：新建项目投资大幅波动，扩建投资波动有限 15图33：项目投资专项债规模下降至5月，6月边际改善 15图34：企业盈利领先投资约1年 16图35：一季度透支的主要是二季度项目 16图36：主要经济体地产调整后，只有中国大陆出现“超额储蓄” 16图37：日央行加息调控地产，我国利率却未大幅上调 17图38：2021年，房企融资先于居民购房调整 17图39：企业盈利领先自筹资金约1年 17图40：新建项目投资大幅波动，扩建投资波动有限 17图41：降息对地产销售传导在2021年前后不同 17图42：日本地产调整后，降息依然能影响地产 17图43：美国地产调整后，降息依然能影响地产 18图44：中国降息可影响现房销售，但对期房影响有限 18图45：地产成交与房价的关系发生改变 18图46：全国即期房价已跌至接近房东购房成本线附近 19图47：中国居民购房年龄段 19图48：中国总人口与购房适龄人口增速及预测 20图49：居民可支配收入结构表现 20图50：耐用品更新系数“超趋势性”上升 20图51：居民消费时间下降 21图52：涨价亦会抑制部分可选品需求 21图53：近年来社零回落更多源于社会集团零售 21图54：社零中近4成为社会集团零售 21图55：企业压降管理费用、财政缩减开支 21图56：6月消费品PMI明显修复 22图57：限额以上零售偏弱，限额以下零售改善 22图58：商品零售偏弱，服务零售改善 22图59：地产调整后，日本年轻人消费能力被解放 23图：地产调整后，韩国年轻人消费能力被解放...............................................图61：城镇化上升至70%附近，服务消费会明显增加 23图62：“少子化”也会强化居民服务消费需求 23K利润：被低估的中下游供给出清与涨价线索PPI622%增速下行至-2%4月来明显上行10.3%(5月)，上升幅度也大于前两年上游对下游的顺价规律，出现“超涨”。6月PPI18.90.9图1：石链合工仍在行 图2：石链业企数量速显降 % 企业单位数与用工人数增速 %石化链:企业单位数 石化链:用工人数(右)10 其他行业:用工人数(右) 68 46 24 02 -20 -4-2 -62021 2022 2023 2024 2025 2026图3：石链游PPI“价能”显升 图4：石链际存入负长 %上游中下游（右）上游中下游（右）0

石化产业链PPI同比

%25155-5-152016 2018 2020 2022 2024 2026历史上看，产量出清主导的中下游PPI韧性或持续半年至1年左右；本轮中下游成本压力更大，放大了供给出清的幅度。2021年下半年-2022年油价大幅飙升过程中，即使后期即期油价回落带动上游石油开采PPI回落，但中下游（石油加工、化学原料等1年油价飙升后，中下游PPI图% 油价与石化链PPI同比 % 油价与石化链增加值增速

价 游 0

%250200150100500-100

比 加值(,右) %1296302019 2020 2021 2022 2023 20122014201620182020202220242026图7：油飙前石链下还临性本题 图8：刚成率固资产转负关 布油(领先4M)石化链中下游布油(领先4M)石化链中下游(右)160140120100806040202014 2016 2018 2020 2022 2024

%88.587.586.585.584.583.582.581.5

石化产业链下游成本率与固定资产周转率%固定资产周转率刚性成本率（右）固定资产周转率刚性成本率（右）3210201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025油价与成本率为12MMA1年；2025202620257月“反2025-10%12026PPI变动4PPI同比的企稳。图9：在工增持下滑领固资速1年 图10：定产转先PPI动4个月 PPI领先指标50

14 固定资产周转率同比增减（12MMA） PPI同比（%，右，滞后4M，12MMA）2026年6月PPI1086420-2-4-6201520162017201820192020202120222023202420252026传导效应：PPICPIAI通胀影响中下游PPI上涨也在传导至核心商品CPI改善，AIPPICPI传导不畅，主因选错观测指标，PPICPI口径不同不能直接比（PPI2020年疫情导致需求偏弱的阶段，核心商品PPI依然影响核心商品CPI，供给端对通胀的PPICPI同比（剔除金银珠宝）也上行至0.5%的近三年最高水平。结构上通信工具、交通工具、家用器具均出现不同程度上涨；AIPPI2.3个百分点。图活料PPI核心品CPI 核心商品CPI与PPI同比% %核心商品PPI同比 核心商品CPI同比(右) 剔除金银饰品等其他用后核商品CPI(右)

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0图12：AI通对PPI比的响 图13：AI通对CPI比的响 PPI同比贡献拆分：AI贡献VS非AI贡献% AI总贡献 非AI贡献94-1

CPI同比贡献拆分：AI贡献VS非AI贡献%AI总贡献 非AI贡献 CPI同比3210-62022 2023

2024 2025 2026

-12022 2023 2024 2025 2026AIAI胀的贡献或逐步上升；在此过程中，PPI与CPIPPI与CPI3.7%0.7%。图14：PPI比献及预：6月为年点，半保高位 贡献来自：煤炭有色金属钢铁中下游供需缺口影响原油贡献来自：煤炭有色金属钢铁中下游供需缺口影响原油PPI同比及预测420-2-4-62022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2025-06 2025-12 2026-06 2026-12 2027-06 2027-12CEIC图15：CPI同贡献及预：半或持高水平 %CPI%CPI同比及预测食品+在外餐饮 核心商品 能源 房租与虚拟房租核心服务CPI同比及预测3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12

2025-12 2026-06 2026-12CEICAIAI相关：直接拉动AI出口，间接拉动新兴国家需求AI20242024AIAI图16：国造业PMI生产料口脱”图17：达济生料出“额口” 美国：制造业PMIVS制造业PMI制造业PMI生产资料进口（右）7065605550454035

%20151050-5-10-15-20

% 86420-2-4-6-8

%工业生产中间品、资本品进口（右）工业生产中间品、资本品进口（右）12840-4-8-12-162015 2017 2019 2021 2023 2025

2016 2018 2020 2022 2024 2026图18：国额口集于AI领域 图19：除AI进后美国产料口未强 % 美国：生产资料进口增速50

生产资料进口 生产资料进口：剔除AI进口2019 2021 2023 2025下半年AI产业趋势有望继续支持出口，包括直接拉动AI动新兴市场需求改善。20261-5AI24%，AI出AI10%AIAIAI图20：AI出在出占比速升 图21：AI出价也上涨 图22：国全球AI品进结构 % 美国AI进口：区域同比贡献中国大陆中国台湾墨西哥中国大陆中国台湾墨西哥日本欧盟韩国进口增速非洲加拿大50403020100-10-202019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026CEIC图23：盟口动业生产 图24：除AI后东出口未强 AI出口走强外，今年消费品出口金额、出口价格均出现不同程度回升，中下游出口“剪刀差”也在反转。今年以来出口表现超预期，“明线”是AI出口支撑，20255%~10%AI后的中游出口，下游出口增速出现改善幅度更大；（9.4（回升8.6个百分点至-12.0%）、纺织服装（回升4.0个百分点至-6.5%）等。图25：游口“V反转 图26：下出剪已在转 图27：分商品价格指数同比变动海关总署2025个百分点以上，主因关税导致过度去库存问题，目前美国消费品进口环20图28：对美消求，费进明不，库处历低位 CEIC8月后投资或边际修复2年二季度盈利走弱的滞1年，20253）月以来投融资监管趋势从严。图29：金源速，导投增波动 图30：项更向与化倾斜 % 本年到位资金与固定资产投资固定资产本年到位资金固定资产本年到位资金151050-5-10-152014 2016 2018 2020 2022 2024 2026图31：业利先资约1年 图32：建目资波动扩投波有限 利润(前置利润(前置1年)自筹资金(右)403020100-10-20-302014 2016 2018 2020 2022 2024

%20151050-5-10-15

% 新建、改建、扩建投资新建 扩建 改建(右25155-5-15-252022 2023 2024 2025 2026

%150100500-50上述领先指标显示，固投下行或持续至8月，但8月后有望边际修复。项目投资专项债规模同比增量持续下降至5月，其对投资影响存在2个月时滞，或意味着8之前投资仍有下行压力；6月以来项目投资专项债发行明显提速，2025年下半年盈利20268000亿准财政88月后投资有改善空间。图33：目资项模下至5，6边改善 % 新增专项债发行占比及规模情况 亿元特殊新增专项债占比 土储占比 项目投资用专项债规模比增量(右)70 400060 200050-400010 -6000月月月月月月月月月月月月月月月月月月图34：业利先约1年 图35：季透的是二度目 0

% 剔除高耗能行业利润与投资增速 %利润(前置利润(前置1年)投资(右)151050-5-302015 2017 2019 2021 2023 2025

-103.2在指引这一过程：2021图36：要济地整后只中大出“超储” 中国大陆 德国 日本 中国大陆 德国 日本 澳大利亚 中国台湾 法国 美国 英国 韩国平均（右）-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2 0 2 4 6 8101214161820222426283035 2530202520 151510 10550-5 0CEIC图37：央加调产，国率未幅调 图38：2021年房资先居购调整 0

地产销售与房企信用融资增速%%%地产销售地产销售信用融资（滞后4M，右）2009 2013 2017 2021 2025

70503010-10-30图39：业利先资约1年 图40：建目资波动扩投波有限 商品房销售面积当月同比 现房 期房资管新规后 恒大事件后商品房销售面积当月同比 现房 期房资管新规后 恒大事件后房企偏好调整 居民偏好调整20132014201520162017201820192020202120222023202420256040

预售期房按时竣工率20 600 -20 -40 %-60%20212021（一手现房+二手房工问题有关。换言之，因供给问题递延积压的购房需求，难由需求端政策工具影响。图41：息地销导在2021前不同 图42：本产整降息然影地产 房贷名义利率（）住宅销售（滞后1Q）房贷实际利率（右，逆序）0

地产销售增速与房贷利率

% 302 2010304 -105 -206 -30-407 -508

0.0%日本地产销售增速%日本地产销售增速日本优惠贷款利率（右，逆序）%1.01.52.02.53.01996199819961998200020022004200620082010201220142016201820202022200920112013201520172019202120232025图43：国产整降息然影地产 图44：国息影房销，对房响限 20222022（牌城市租金回报率已接近住房公积金贷款利率，也是地产领先指标企稳的另一大特征。图45：产交房关系生变 一线城市：二手房成交与价格同比% 房价（滞后半年） 二手房成交（右）0CEIC图46：国期价至接房购成线近 CEIC2026GDP20-35岁（结婚/生育购房）、45-55岁（置换/为子女购房）；依据联合国人口102026年。其中，20-352026年-3.3%2031年-0.3%岁人口增速同期由-2.6%上升至图47：国民房段 省份数据测算：各年龄段人口占比与住宅销售占比相关系数结婚、生育购房置换、为结婚、生育购房置换、为子女购房0-0.2-0.4-0.6CEIC图48：国人与适龄口速预测 % VS购房适龄人口6 20-35岁 45-60岁 45-55岁 总人口（右

%10.84 20-220052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302031203220332034

0.60.40.20-0.2-0.4-0.6CEIC消费：可选消费或仍偏弱，大众服务消费复苏抑制部分可选品需求。2021（销量/保有量当前更新系数已在回落，显示需求透支风险在压制消费；当前居民消费时间（40/日）较2018年“腰斩”，上述因素均难较快缓解；4月以来手机等可选品涨价提速，按2个月传导时滞，或也抑制三季度相关商品需求。图49：民支收构表现 图50：用更系超趋性上升 % 居民可支配收入结构较历史趋势恢复度% 居民可支配收入结构较历史趋势恢复度 工资性经营性保有量更新系数保有量更新系数(右)60

25000020000015000010000050000

8007006005004003002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026图51：民费间降 图52：价会制可选需求 居民主要活动平均时间分钟2018分钟20182023200150100500就业劳动

购买商品或服务包含三公消费（等2025年四季度以来，企业压降管理费用、其他财政支出降速，也是导致社零偏弱的重要原因。图53：年社回多源社集零售 %近年社会集团对社零增速的拖累较大%近年社会集团对社零增速的拖累较大121086420-22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025社零：居民 社零：社会集团 社零增速图54：零近4成会集零售 图55：业降理、财缩开支 餐饮服务收入,11%入,11%售,46%社会集团商品零售,43%4.2受中期约束影响相对较小的大众消费与服务消费持续改善，6月消费品PMI边际回升。消费领域也并非没有K整体保持高增长，说明服务消费也在修复；6月消费品行业PMI也回升0.550.2%，结构上大众消费为主的纺织服装、农副食品、医药等均改善。图56：6月消费品PMI明显修复CEIC图57：额上售，限以零改善 图58：品售弱务零改善 限额以下商品零售限额以上商品零售% 社零增速 9 限额以下商品零售限额以上商品零售4-1-62024 2025 2026

864202024-05 2024-11 2025-05 2025-11 2026-030岁，地产周期见顶后，拐点年龄段推后至40岁，说明25-40岁年轻人消费能力被解放，印证“挤出效应”缓解的影响；从经济发展规律看，城镇化率达到70%、家庭规模小型化、“少子化”等趋势，也会推动居民增加服务消费需求。10.80.60.40.20日本：各年龄段人口与消费倾向相关系数地产周期见顶后 地产周期见顶前048121620242832364044485256601韩国：各年龄段人口与消费倾向相关系数0.5地产周期见顶后0-0.5-1071421283542495663