小菜园深度研究报告：便民中式餐饮龙头高质价比打开成长空间

目 录一、小菜园：大众民餐龙头，规模稳步张盈利持续优化 6（一）发历：耕众便餐十载从陵首到店程 6（二）股结：始，管层验富 6（三）经情：模步扩，利速放 8二、餐饮行业：万规赛道，平价化成为势 10（一）市规：体步扩，闲式饮领增长 10（二）行趋：准→连化速平化为趋势 1、锁：从小弱”规模化 2、沉场平化显现县餐表相活跃 （三）竞格：中低，部牌异扩张 12三、竞争优势：单店模型＋标准化运营＋自建供应链构筑壁垒，打开长期拓店空间...............................................................................................................................14（一）单模优，店扩空仍广 14（二）拓空仍，店有到2000-3000家 15（三）供链系自闭环筑成与控势 16（四）标化营全程体兼效与质破解餐制题 18四、盈利预测与估值 20五、风险提示 22图表目录图表1 菜发历程 6图表2 司权构（至2025年12月317图表3 司心理层 7图表4 2021-2025收CAGR达19.2%，扩张动模步行 8图表5 2021-2025净润CAGR达33.2%，释放奏于入端 8图表6 2025年卖同比增3%，卖战扩张度 8图表7 2025年食占比61.0%，入构持稳固 8图表8 2021-2025公毛利波向上 9图表9 2021-2025公归母利中上行 9图表10 2021-2025年司及品工用对比 9图表2021-2025年司及品金本对比 9图表12 2016-2025年国餐收、额上位餐收及同比 10图表13 2020-2029年国内餐市规（亿元及比 10图表14 2020-2029年闲中餐市的场模（亿） 10图表15 大便中饮行规（亿）增速（%） 图表16 2021-2025年国餐连化持上升 图表17 2025Q3中饮门线城分及比增率 12图表18 2024年域饮消表较活跃 12图表19 2022-2024年餐饮道价化元） 12图表20 2018-2028年众便中餐市规（按单划） 13图表21 休中餐场竞格高分，2024年CR5为13图表22 中餐市牌对比 13图表23 2021-2025年均单收及比动 14图表24 2021-2025年单价客量化 14图表25 2021-2025年门店项用持优化 14图表26 小园店回收较短 15图表27 小园店计 15图表28 公门超过830，中华华区 15图表29 小园店下沉场持向线透 15图表30 小园期空间算 16图表31 各饮牌及以城门占比 16图表32 小园材本持优化 17图表33 小园央净菜工间 17图表34公司央厂标料制备产利情况 17图表35公司央厂食粗工）能用况 17图表36 2021年-2024前8月部输数 18图表37 2025年司域分数增至16个 18图表38小菜招菜 18图表39小菜积提培等台支持 18图表40 公收拆预测 20图表41 公费拆预测 20图表42 可公盈测与值截至2026年7月9日盘） 21一、小菜园：大众便民中餐龙头，规模稳步扩张、盈利持续优化小菜园国际控股有限公司以直营连锁餐饮经营为核心，公司于2013年创立于安徽铜陵，创始人汪书高出身厨师，以新徽菜切入市场。整体定位大众便民消费客群，以“好吃不贵”的高性价比菜品为产品核心，打造日常化、家庭化的餐饮消费场景。截至2026年6月，小菜园全国直营门店830+，覆盖中国14个省级行政区内的203座城市。（一）发展历程：深耕大众便民餐饮十三载，从铜陵首店到千店征程2013-2016201320162017–2023201820212022202350–1002024202412202025800图表1 小菜园发展历程司官网，公司招股（二）股权结构：创始人，管理层经验丰富制。截至2025785%XCYLimited2020图表2 公司股权架构（截至2025年12月31日）内生成长的特征。20201310图表3 公司核心管理层姓名职务履历汪书高董事长、执行董事兼总经理集团创始人，拥有超20年餐饮行业从业经验。2021年10月获委任为公司董事长、执行董事兼总经理，2013年6月起担任小菜园餐饮董事长；创立集团前会副会长等荣誉。田春永执行董事兼副总经理201410月起出任小菜园餐饮董事兼副总经理，曾于南京秦朝瓦罐餐饮、南京御秦上品餐饮、南京辣啡餐饮担任总经理。周斌执行董事兼区域总经理拥有逾15年餐饮行业从业经验。2013年6月起担任小菜园餐饮董事兼区域总经理，加入集团前曾任铜陵市和谐餐饮行政总厨；2023年2月获委任为小菜园国际控股执行董事。汪维芳执行董事兼区域总经理拥有超10年餐饮行业从业经验。2013年6月起担任小菜园餐饮董事兼区域总经理，加入集团前曾任铜陵市郊区和谐大酒店经理、铜陵市和谐餐饮经理；2023年2月获委任为小菜园国际控股执行董事。陶旭安执行董事兼区域总经理拥有超10年餐饮行业从业经验。2013年6月起担任小菜园餐饮董事兼区域总经理，加入集团前曾任铜陵市汪旺美食林厨师长、铜陵市和谐餐饮行政总厨；2023年2月获委任为小菜园国际控股执行董事。佘明珠董事会秘书兼总经理办公室主任于2015年7月加入集团。2021年10月获委任为董事会秘书兼总经理办公室主任，后于2024年12月进一步获委任为本公司联席公司秘书。朱正慧首席财务官20199202110月获委任为小菜园国际控股有限公司首20199199812017520185月至2019年8月任职于铜陵如是会计师事务所。司公告，公司招股书（三）经营情况：规模稳步扩张，盈利加速释放26.553.5CAGR19.2%2.37.2亿元，CAGR33.2%图表4 2021-2025年营收CAGR达19.2%，门扩张驱动规模稳步上行

图表5 2021-2025年净利润CAGR达33.2%，盈释放节奏快于收入端60504030201002021 2022 2023 2024 2025营业收入（亿元） 营业收入-yoy（右轴

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

8765432102021 2022 2023 2024 2025归母净利润（亿元） 归母净利润-yoy（右轴

140%120%100%80%60%40%20%0%入来源。2021-20244.10亿20.0515.5%38.5%2025202553.4532.6161.0%20.65+3%38.6%入增速有所放缓。2026年，公司推进外卖精细化运营，优化单品，推进堂食、外卖业务均衡发展。图表6 2025年外卖收同比略增3%，外卖大下张有度

图表7 2025年堂食收占比61.0%，收入结构稳固353025201510502021 2022 2023 2024 堂食收入（亿元） 外卖收入（亿元堂食-yoy 外卖-yoy

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

100%0%

2021 2022 2023 2024 2025堂食收入（亿元） 外卖收入（亿元） 其他收入（亿元）2021-202565.5%8.6%13.4%本增效成效持续兑现。图表8 2021-2025年公司毛利率波动向上 图表9 2021-2025年公司归母净利率中枢上行71%70%69%68%67%66%65%64%63%

2021 2022 2023 2024 2025毛利率

8%6%4%2%0%

2021 2022 2023 2024 2025归母净利率220图表10 2021-2025年公司及竞品人工费用对比 图表2021-2025年公司及竞品租金成本对比38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%

2021 2022 2023 2024 2025小菜园 绿茶集团 海底捞 九毛九

8%6%4%2%0%

2021 2022 2023 2024 2025小菜园 绿茶集团 海底捞 九毛九公司公 公司公二、餐饮行业：万亿规模赛道，平价化成为趋势（一）市场规模：整体稳步扩容，休闲中式餐饮引领增长年中3.955.88%20243071555.1%2020-202421981CAGR8.7%。2024-2029427706.8%。图表12 2016-2025年全国餐饮收入、限额上位饮收入及其同比

图表13 2020-2029年中国内地餐饮市场规（元）及同比765432102016201720182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-10%-20%

9000800070006000500040003000200010000

202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E餐饮收入（万亿元） 限额以上单位餐饮收入（万亿元餐饮收入同比（%） 限额以上单位餐饮收入同比（%）

中式餐馆 西方及亚洲菜餐馆 快餐店 其他餐饮场所家统计局，红餐产业研究 家统计局、灼识咨询，绿茶招股休闲中式餐厅是当前中式餐饮赛道成长性最突出的细分业态。随着居民消费能力提升与生活节奏加快，消费者餐饮选择更侧重“高性价比+舒适便捷”的体验。根据灼识咨询，2020-2024351353478.7%2024-20299.1%的8261202016.0%202417.4%202919.3%。图表14 2020-2029年休闲中式餐厅市场的场模（十亿元）4500400035003000250020001500100050002020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E休闲中式餐厅 中式高档餐厅 中式火锅及烧烤餐厅家统计局，灼识咨询，绿茶招股（二）行业趋势：标准化→连锁化提速，平价化成为趋势1、连锁化：从“小散弱”到规模化SKU20252026202525%202015%202459.2%、52.3%图表15 大众便民中式饮行业规模（十亿）速（%）

图表16 2021-2025年全国餐饮连锁化率持上升70006000500040003000200010000

202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E连锁餐饮（十亿元） 非连锁餐厅（十亿元连锁餐厅-yoy 非连锁餐厅-yoy

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

5%0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025连锁化率家统计局，灼识咨询，绿茶招股 国连锁经营协会，美2、下沉市场：平价化趋势显现，县域餐饮表现相对活跃下沉市场餐饮赛道持续保持高活跃度，县域及以下地区的消费潜力持续释放。20243.4%13%2025Q3457.220243.719.6%6.1%3.9%。图表17 2025Q3中国饮门店线级城市分及比长率

图表18 2024年县域饮消费表现较为活跃500450400350300250200150100500

一线城市 二线城市 下沉市

16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

5%0%

消费额同比 订单量同比门店数（万家） 同比增长率（%）

县域城市智大数据，中国餐饮产业研究与下沉市场扩张相伴的是行业整体ASP20251033.22024年3.1%202510773ASP202225.1202421.6ASP9388.7ASP图表192022-2024年各餐饮赛道均价变化元）餐产业研究院（三）竞争格局：集中度低，头部品牌差异化扩张90%20233.6万50-10022023-2028CAGR8.9%年该细分领域CR54%551.0%52.144亿元/38亿元/24图表20 2018-2028年大众便民中式餐饮市规（客单价划分）

图表21 休闲中式餐饮场竞争格局高度分年CR5为4%6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00

西贝小菜园太二绿茶外婆家其他50元-100元（十亿元） 50元以下（十亿元）利文，小菜园招股说明 识咨询，绿茶招股说明行业正处于“跑马圈地”的关键扩张期。20261000103000披露2025-2027年预期累计新开563家门店。图表22 中式餐饮市场牌对比小菜园外婆家绿茶太二西贝客单价568154.67499门店数830+146609（中国大陆以外14家）499（465）241覆盖省份141528-26覆盖城市2033414811952城市分布一线17.00%23.97%21.01%34.40%45.64%新一线28.40%49.32%30.92%21.18%29.05%二线12.10%17.81%22.86%24.83%16.60%三线及以下42.50%8.9%25.21%19.59%8.71%菜园公众号，小菜园、绿茶、九毛九年报，极海数 理注：小菜园门店数、覆盖省份及城市数据来源于公司公众号（2026630日），2025年报；绿茶数据均来自绿20252025年年报，门店分布来自极海品牌监测，外婆家、西贝数据来自极海品牌监测（2026年7月）三、竞争优势：单店模型＋标准化运营＋自建供应链构筑壁垒，打开长期拓店空间）单店收入端：保持较强韧性，根据公司公告测算，2021-2023年公司平均单店收入由696万元增长至944万元；2025年单店收入回落至717万元，整体规模仍处于较高水位。图表23 2021-2025年平均单店收入及同比动 图表24 2021-2025年客单价及客流量变化10009008007006005004003002001000

2021A 2022A 2023A 2024A

20%944.1857.6944.1857.6799.6696.4716.710%5%0%-5%-10%-15%-20%

5004003002001000

2021A 2022A 2023A 2024A

30%20%10%0%-10%-20%平均单店年销售额（万元） 同比变动

人均消费（元） 平均单店总客流量（人/日）人均同比变动 客流量同比变动算 算单店成本端：结构持续优化，费用占比稳步收窄原材料成本：202134.5%202529.6%。人工成本：202131.4%25.7%。门店租赁与物业管理相关费用：202110.2%20259.5%。图表25 2021-2025年，门店各项费用率持优化2021A2022A2023A2024A2025A原材料成本占比34.5%33.9%31.5%31.9%29.6%毛利率65.5%66.1%68.5%68.1%70.4%员工成本费用率31.4%30.2%29.3%27.3%25.7%门店租赁及物业管理相关费用10.2%9.8%7.9%9.2%9.5%折旧及摊销3.6%3.6%2.9%3.4%3.5%水电等杂项费用2.8%3.2%3.1%3.3%3.3%外卖服务开支2.8%5.8%5.7%6.8%6.7%广告和营销费用0.3%0.8%1.1%1.2%1.4%司招股书，公司公公司单店投资回报效率显著优于同业。2021-2023年开业门店的投资回收期逐年优化，17.312.39.42024813.8个月，目前新开门店已优化到一年内，快速的资金回笼能力大幅降低门店扩张的资金压力与经营风险。30030张202522028223次图表26 小菜园门店投回收期较短 图表27 小菜园门店设计201816141210864202021 2022 2023 2024M1-M8 目前投资回收期（月）

华永康宝龙广场公众号（二）拓店空间仍广，门店有望达到2000-3000家20266830家以图表28 公司门店超过830家，集中在华东华中区 图表29 小菜园门店立下沉市场，持续向线透90080070060050040030020010002021A 2022A 2023A 2024A 2025A一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市菜园新徽菜公众号2000省份连片布局；城市层面，在已进驻省市持续提升门店密度，挖掘存量市场增量；海外层面，公司规划以香港市场为试点，逐步华人聚集市场。图表30 小菜园远期开空间测算2024年人口（万人）2024年人均GDP（万元）小菜园2025年门店数量门店密度（家/百万人）小菜园远期门店密度假设（家/百万人）小菜园远期门店数一线8,360211371.643.0251新一线20,115142291.142.5503二线22,15111980.441.8399三线及以下90,20173430.381.1992总计140,8288070.571.52145家统计局，公司公 算公司下沉市场布局领先绿茶、太二等餐饮品牌，三线及以下门店规模与占比领先。小菜园以平价家常菜定位贴合下沉消费能力，以标准化出品弱化地域口味差异，品牌认可度高；叠加轻量化小店成本可控、回报稳定，适配低线城市持续拓店。图表31各餐饮品牌三线及以下城市门店占比45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

小菜园 绿

太二 外婆家 西贝三线及以下城市菜园、绿茶年报，极海数注：小菜园、绿茶数据来自25年年报，其他品牌数据来自极海品牌监测（截至2026年7月）（三）供应链体系：自建闭环，筑牢成本与品控优势公司打造“集中采购+中央工厂+冷链物流”的全链路自建供应链体系，既是门店标准化运营的核心保障，也是规模扩张中成本管控与品质稳定的关键壁垒。①集中采购释放规模效应。公司依托门店规模增长持续强化对上游供应商的议价能力，实现绝大部分食材的集中采购，叠加庞大的采购量和竞争性报价机制，议价能力持续增强。原材料及耗材占收入比由2021年的34.5%降至2025年的29.6%。图表32 小菜园原材料本持续优化 图表33 小菜园中央工净菜加工车间35%34%33%32%31%30%29%28%27%

2021 2022 2023 2024 2025原材料成本占收入比例

台资讯②中央工厂产能梯度布局。5当前整体处于试产阶段，计划下半年全线达产，达产后预计年营收突破7亿元，长期可承接全国门店供给，进一步强化成本与供应链壁垒。图表34公司中央工厂（标料制备）产能利用情况 图表35公司中央工厂（食粗工）产能利用情况3.532.521.510.50

2022 2023 2024

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

765432102022 2023 2024

120%100%80%60%40%20%0%设计产能（千吨） 实际产量（千吨） 产能利用率 设计产能（千吨） 实际产量（千吨） 产能利用率司招股 司招股20248142025162025-202665020248月，2285-6小时，仓库配送到店仅90分钟至2小时，全程恒温锁鲜。图表36 2021年-2024年前8个月内部运车数 图表37 2025年公司域分仓数量增加至16个250200150100500

228228203138902021年 2022年 2023年 2024年8月运输车数量

1816141614141210864202024年8月 2025年分仓数量司招股 司招股书，公司业绩演示材（四）标准化运营：全流程体系兼顾效率与品质，破解正餐复制难题公司以“标准化不牺牲口感”为核心原则，从菜品出品、门店运营到人员管理搭建全链路标准化体系，解决了中式正餐难以连锁复制的痛点，又通过现炒模式保留菜品锅气与品质。①菜品标准化：精简SKU+精细管控，现炒模式守住口味内核++40②运营与服务标准化：全流程SOP+体系化培训，保障门店复制一致性SOP+ESG2025107.2133.3375.0图表38小菜园招牌菜 图表39小菜园积极提供培等台支持司官 菜园人才教练视频号③数字化赋能标准化落地，智慧运营提效降本BI系SOP四、盈利预测与估值收入端：20262027计2026-2028-11.1%/+0.7%/+1.8%2026-2028+12.4%/+11.0%/+9.9%907/1,007/1,1072026-2028+3.5%/+12.5%/12.4%55.3/62.2/70.0图表40 公司收入拆分预测2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）26.532.145.552.153.555.362.270.0同比21.45%41.58%14.52%2.60%3.49%12.52%12.42%小菜园品牌门店数3754195366678079071,0071,107同比11.73%27.92%24.44%20.99%12.39%11.03%9.93%单店日均店效（万元/日）2.352.382.712.351.961.751.761.79同比1.45%13.74%-13.26%-16.42%-11.12%0.73%1.75%测费用端20262026-202865.4%/65.6%/65.7%单位：百万元2024A2025A2026E2027E2028E原材料及消耗品1,6611,5821,9142,1412,400原材料成本31.9%29.6%34.6%34.4%34.3%毛利率68.1%70.4%65.4%65.6%65.7%员工成本1,4221,3731,3831,5371,721占营收比27.3%25.7%单位：百万元2024A2025A2026E2027E2028E原材料及消耗品1,6611,5821,9142,1412,400原材料成本31.9%29.6%34.6%34.4%34.3%毛利率68.1%70.4%65.4%65.6%65.7%员工成本1,4221,3731,3831,5371,721占营收比27.3%25.7%25.0%24.7%24.6%使用权资产折旧256268277306337占营收比4.9%5.0%5.0%4.9%4.8%其他资产折旧及摊销176189196221248占营收比3.4%3.5%3.5%3.5%3.5%其他租金及相关开支9397100113127占营收比1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%水电煤开支172175181203229占营收比3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%广告及促销开支63778090101占营收比1.2%1.4%1.4%1.4%1.4%外卖服务开支355359372418470占营收比6.8%6.7%6.7%6.7%6.7%其他开支273255258284313占营收比5.2%4.8%4.7%4.6%4.5%测2026-20285.75/6.79/7.84给予公司26年17倍标价为9.57港元，首次覆盖给予“推荐”评级。图表42 可比公司盈利测与估值（截至2026年7月9日收盘）公司名称Ticker收盘价（元）EPSP/E2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E达势股份1405.HK28.61.11.42.12.926.5x20.2x13.6x9.9x绿茶集团6831.HK5.20.81.01.21.57.2x5.4x4.3x3.4x九毛九9922.HK1.10.00.10.20.324.3x7.4x5.0x4.2x海底捞6862.HK9.50.80.80.91.013.0x11.5x10.4x9.7x行业平均11.10.70.81.11.417.8x11.1x8.3x6.8x备注：可比公司盈利预测来自 一致预期五、风险提示宏观经济波动：若消费需求疲软，居民外出就餐意愿及人均消费下降，将对公司业绩造成负面影响。门店扩张及管理优化不及预期：新店选址或运营策略若未贴合当地市场，或门店运营效率不佳，可能导致客流及营收不达预期，将影响整体收入增长。市场竞争加剧：餐饮行业竞争激烈、格局分散，行业竞争逐步由同质化转向差异化。若公司产品、服务创新不足，市占率存在下滑压力。食品安全风险：食材采购、加工等环节若出现疏漏，将严重损害品牌声誉及门店经营。附录：财务预测表资产负债表 单位百万人币 利润表 单位:万民币会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物298454579685营业总收入5,3455,5326,2246,997应收款项合计272304330376主营业务收入5,3455,5326,2246,997存货111134147167其他营业收入0000其他流动资产1,1901,2001,1941,195营业总支出4,3764,7615,3145,946流动资产合计1,8712,0912,2492,423营业成本1,5821,9142,1412,400固定资产净额9249541,0621,112营业开支2,7942,8473,1733,546权益性投资0000营业利润9697709101,051其他长期投资0000净利息支出43455056商誉及无形资产8129009691,016权益性投资损益0000土地使用权12151923其他非经营性损益