颐海国际深度报告：攻守兼备确定成长

目录盈利预测与估值 4空间广阔，格局改善 4复调龙头，三路并进 6经营优化，体系先行 10研发提质 10营销进阶 关联方：改善可期 14第三方：星辰大海，双轮驱动 172B高举高打 17海外持续成长 18低估值，高股息 20风险提示 21盈利预测与估值我们对公司各项业务的2026-2028年的预测如下：126-2810%8%7%2526年毛利率有一定帮助，但是考虑到包材等成本端有一定上涨2728年毛利率相对谨慎假设，假设26-2836.85%、36.35%、35.85%。22B和海外渠道持续发力，预26-2817%、18%、16%26-2833.4%、33.15%、32.65%。326-285%、7%、5%26-2825.45%、25.2%、24.95%。表1：公司分业务预测（百万元）20252026E2027E2028E火锅调味料收入4037.564441.324796.625132.39yoy-1.17%10.00%8.00%7.00%毛利率36.00%36.85%36.35%35.85%复合调味料收入915.801071.491264.361466.65yoy16.42%17.00%18.00%16.00%毛利率32.90%33.40%33.15%32.65%方便速食收入1564.141642.351757.321845.18yoy-2.53%5.00%7.00%5.00%毛利率25.70%25.45%25.20%24.95%数据来源：wind，2026-20280.93/1.02/1.1定估值溢价，给予公司2026年25xPE，对应目标价26.42港元（按1=0.88。股票代码股票简称收盘价（元）EPS（元/股）PE2026E2027E股票代码股票简称收盘价（元）EPS（元/股）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E603755.SH日辰股份21.430.971.071.2322.0920.0317.42603288.SH海天味业37.001.351.511.6927.4124.5021.89603027.SH千禾味业7.400.390.450.5118.9716.4414.51603317.SH天味食品13.850.690.790.8720.0717.5315.92002507.SZ涪陵榨菜11.690.700.740.7816.7015.8014.99平均值22.1419.6317.44数据来源：wind，注：涪陵榨菜盈利预测来自wind一致预期，其他盈利预测来自国泰海通研究所空间广阔，格局改善C间广阔，成为大众品中的黄金赛道，2024年行业规模接近5000亿元，预计2024-2029年CAGR为6.4%。为9.9%VS5.1%，且海内外对比来看仍有不小的提升空间。图1：2020-2029年国内调味品的市场规模（亿元） 图2：2020-2029年国内复调的细分结构（亿元）8000 单一调味品 复调400020000数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，

2500 鸡精 火锅调料 菜谱式调料 其他复调2000150010005000数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，2024年复调市场规模占调味品占比复调的人均支出（元2024年复调市场规模占调味品占比复调的人均支出（元/人）复调CR5美国289854.3%85030+%中国126525.4%89.815.9%日本63653.5%513.350+%数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，CC57.8%、C端多为大批量标准化或者定制化产品，C端则对多样性、个性化追求更高。（包括图3：2020-2029E年国内复调、C渠道结构 图4：2020-2029E年复调各细分赛道规模（亿元）100%80%60%40%

2B占比 2C占比

2500 鸡精 火锅调料 菜谱式调料 其他复调2000150010005000 数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，

数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，2020-2024年CAGR2024-2029年预计CAGR鸡精2020-2024年CAGR2024-2029年预计CAGR鸡精5.0%9.0%火锅调料2.9%9.1%菜谱式调料10.5%12.5%其他复调7.1%9.7%合计6.1%9.9%H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，2013/20162007/2019分49%2021-14.3%-7.9pct-8.7pt2021年年报中论表5：2021年关于行业需求、竞争格局的论述公司 具体论述颐海国际 2021年调味品行业受需求疲软、库存积压、成本上涨及社区团购分流等因素影响，整体呈缓慢恢复的态势。天味食品 2021年调味品行业的发展仍面临了不小挑战（1）需求同比放缓：2020年短期需求爆发，基数较大，2021年增速明显放缓（2）竞争加剧：行业的快速发展，吸引了不少资本的涌入，竞争显著加剧。同时，大量跨赛道竞入局，形成头部挤压式竞争加剧的格局（3）利润端承压：头部企业均加大品牌及渠道建设投入以抢占市场份额，销售费用率进一步上行，利润端承压。数据来源：颐海国际、天味食品2021年年报，2021年供需严重错配的至暗时刻后，2022年格局就有所好转，2021图颐海&天味的毛销差在2021年下行，之后恢复 图颐海&天味的资本开支在年逐渐下（亿元35%30%20%10%5%

颐海国际毛销差 天味食品毛销差 7颐海国际天味食品6颐海国际天味食品543210数据来源：wind， 数据来源：wind，复调龙头，三路并进2005年获权永久免费用使用“海底捞”品牌，并开始向第三方经销商供货，2013年正式分拆，2016成为复调行业领先的龙头公司。202531.44%的股权，担任公司非执行董事。海底捞共同创始人施12.6%202642016回顾公司过往业绩：2013-202050%；2021-2023、海外业务的驱动下，第三方业务仍实现图公司收入及增速 图公司归母净利润及增速收入（亿元） yoy706050403020100

80% 1060% 8640%420% 20% 0

归母净利润（亿元）

250%200%150%100%50%0%-50% 数据来源：wind， 数据来源：wind，年火锅调味料/复调/4.8%/11.5%/0.3%，202561%/14%/24%。图公司产品结构 图年公司三大品类的客户结构100%80%60%40%

火锅调味料 复合调味料 方便速食

100%80%60%40%20%

第三方占比 关联方占比火锅调味料 复合调味料 方便速食数据来源：wind， 数据来源：公司2025年年报，（一）火锅底料：牛油、蘸料持续增长年分别实现收入5.1亿元/同比+16.4%6.2亿元同比+6%图火锅调味料收入及增速 图火锅调味料分渠道表现（亿元）火锅调味料收入（亿元） 50403020100

80%60%40%20%0%-20%

30 第三方 关联方2520151050 数据来源：wind， 数据来源公司招股说明书公司2017-2025年年报国泰海通证券研究表6：公司火锅调味料表现归因年份 火锅调味料关联方、第三方表现归因2023 关联方：收入同比+35.6%，主要系关联方自身恢复所致。第三方：收入同比-3.2%，主要系行业内新产品小块牛油火锅底料挤压了公司份额，且公司的相关小块牛油火锅底料产品上市较晚。2024 关联方：收入同比-7.7%，主要系对关联方降价所致。第三方：收入同比+6.4%，其中牛油火锅底料收入5.8亿元、同比+12.1%，番茄火锅底料收入4.2亿元，同比+8.6%。另外蘸料表现积极。2025 关联方：收入同比-11%，主要系关联方门店需求量减少，同事关联方有所降价。第三方：收入同比+6.2%，其中蘸料、牛油火锅底料增长较快，蘸料收入5.1亿元、同比+16.4%，牛油火锅底料收入6.2亿元、同比+6%数据来源：公司2023-2025年年报，（二）复合调味料：低基数下，较快成长202517.7B端销售驱动为核心抓手，鉴于目前复调绝对体量偏低，预计未来仍将保持较快成长。图复调收入及增速 图复调分渠道表现（亿元）复合调味料收入（亿元） 1086420

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

10 第三方 关联方8642020182019202020212022202320242025数据来源：wind， 数据来源：公司2017-2025年年报，表7：公司复调表现归因年份 复调第三方表现归因2023 第三方：中式复合调味料收入同比+6.1%，主要系产品口味多样化及新品推广。2024 第三方：中式复合调味料收入同比+21.7%B端客户调味料销售增加。2025 第三方：中式复合调味料收入同比+7.9%，其中鱼调料与香辛料产品系列，通过细分消费者需求和消费场景进一步迎合消费者偏好，鱼调料收入1.2亿元、同比+9.4%，香辛料收入0.3亿元，同比+119.2%数据来源：公司2023-2025年年报，（三）方便速食：低价内卷，关注新品表现20172017-2020年实现快速增长，2021年至今则增长乏力，且均价在持续下行，预计系部分产品主动降价和低价产品占比提升所致。图方便速食收入及增速 图方便速食底料分渠道表现（亿元）方便速食收入（亿元） yoy20151050201720182019202020212022202320242025

700%600%500%400%300%200%100%0%-100%

20 第三方 关联方15105020182019202020212022202320242025数据来源：wind， 数据来源：wind，表8：公司速食表现归因年份 方便速食第三方表现归因2023 第三方：收入同比-27.2%，主要系经济和社会环境恢复常态带来消费需求多样化，导致自热火锅产品需求下降及公司新产品上市缓慢。2024 第三方：收入同比+11.1%1.4亿元、同比+56.7%。2025 第三方：收入同比-1.2%，主要系自热产品系列下降。数据来源：公司2023-2025年年报，图方便速均价下行 图公司西红柿鸡蛋面成为26年3月速食新品方便速食-第三方均价（元/kg）5040302010020182019202020212022202320242025数据来源：公司2019-2025年年报， 数据来源：食业头条公众号，经营优化，体系先行同驱动未来公司更快成长，以下具体论述。研发提质回顾公司过去的产品研发体系变迁，可清晰的感受到公司研发能力在反复2018年引入了创新委员进行统筹管理，不再追求新品2022-2023年则进一步细化创新委员的统筹研发体系；2024年确立以满足各渠道需求为导向的产品2025年将产总结来看，公司基本每年都会针对研发体系做出反思，并进行纠偏调整，2018年开始实施的项目制提升了研发动力，2021年实施的创新委员+产品20242025年强调渠道需求为核心，则都是进一步提升研发能力。表9：公司近些年研发体系变迁的回顾年份 研发体系调整介绍2018 引入产品项目制，通过选拔有新品创意及具备统筹管理能力的员工作为项目负责人。员工可自行组团提出新产品创意，并由该团队完成新产品开发项目从立项到上市的整个流程。项目组在产品上市盈利后即可得到相应奖励。2019 将原有产品研发部门重组为若干个产品研发工作室，研发组长带领自己的团队进行新产品的研发。2020 进一步对项目制进行修订。2021构及考核政策并没有催生出令市场满意的新品。进一步优化产品项目制度，通过创新委员自上而下统筹研发团队，汇聚研发力量及资源，引导研发团队对品类及行业深度研究、注重品类产品的长期规划，强化产品上市标准，以期提高产品上市成功率。2022721紧密有效，创新委员也同步管理产品研发方向对应的生产工厂。2023键节点，进一步完善产品研发方法论。2024合作伙伴关系和增加沟通，同时加强产品上市后的跟踪管理与持续更新，确保产品能够始终满足市场需求。2025供给，提升产品与渠道、场景的匹配度，让产品价值在对应渠道中充分释放。数据来源：公司2018-2025年年报，图公司提升研发动力+能力的路径 图公司新品数量在18年项目制后明显增加（个）1201002018年引入项目制20222018年引入项目制2022年7个创新委员+21个产品小组2025年强调产品与渠道需求深度绑定2021年创新委统筹2021年创新委统筹2024年引入销售团队选品机制40200

火锅调味料 复调 速食及其他 合计2016201720182019202020212022202320242025数据来源：公司2018/2021/2022/2024/2025年年报，国泰海通证券研究

数据来源：公司2016-2025年年报，营销进阶年占第三方收入分别为72%、12%、10%、7%。经销占比虽有下行，但依然是绝对主2025年推行商超“两直”改革，带来的新增分类；电商渠2B业务的高举高打。2025“两直”的改革，其不是渠道变革的新趋势。因为传统具备良好的占比有望迎来提升。图21：公司下游渠道结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

经销 直营商超 电商 其他2013201420152016201720182019202020212022202320242025数据来源：公司招股说明书、公司2016-2025年年报，回顾公司近些年的营销体系变迁，基本每年都有一定调整变化：2015年主年启年进行渠道细分化管理；2024年改为“增量”激励，同时赋予销售自主选品的决策权；2025渠道的“两直”改革。调整的核心是围绕如何提升营销人员的积极性、提升渠道与产品的贴合度2021年公表10：公司近些年营销体系变迁的回顾年份 营销体系调整介绍2018 启动合伙人激励机制，取代此前的销售目标达成率考核方式，把每个销售人员的业绩提成转变为与其负责业务单元的经营利润挂钩，并给与渠道费用使用权限和方式的充分授权。2019分享利益。2020设立区域长制度，把公司业务条线最重要的产品营销划分为超过30个小区域团队，区域长则负责带领团队全面从供应补充、新品研发、产品营销等方向挖掘业务潜力，激发具备区域特色的产品机会。2021NKA（全国重点客户、EKA（线上重点客户）及流通渠道的管理模式做出区分。2022注销售体系的数据化考核。2023KA人员配备。20242025 KA渠道落地直配、直管的“两直”模式，有效减少流KA渠道的深度合作的同时实现渠道高速增长。数据来源：公司2018-2025年年报，图22：公司营销人员持续增加公司营销人员数量（人）80070060050040030020010002016201720182019202020212022202320242025数据来源：公司2016-2025年年报，5.关联方：改善可期202130%2015-20212015-20202015-20182022图海底捞门店数量停滞不前 图海底捞人均消费金额、翻台率有一定承压1,5001,0000

海底捞门店数量（家） 其中：自营门店其中：加盟门店20152016201720182019202020212022202320242025

110105959080

人均消费（元） 翻台率（次/天）65432102018-2025海通证券研究

2018-2025海通证券研究120212022792021年达到顶峰后，仍在小幅度减少。表11：海底捞在传统火锅门店上的调整举措年份 传统门店的调整情况2021 2021260家海底捞餐厅在“啄木鸟”计划下永久关闭，32家餐厅暂时停业休整。2022 22H2启动“硬骨头”计划以重开过往关停的若干餐厅。2023 继续落实“硬骨头”计划。2024 20241370%的加盟申请来自三线及以下城市，其中有不少来自县级城市。数据来源：公司2021-2024年年报，2120026.58亿元。图25：海底捞2025年外卖收入实现翻倍以上增长海底捞外卖收入（亿元） yoy3025201510502020 2021 2022 2023 2024

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：公司2021-2025年年报，3年进20207献上，由2023年的3.5亿元激增至2025年的15.2亿元。表12：海底捞在新业态上的探索年份 新业态的探索2023 “苗师兄香锅”、“五谷三餐”、“焰请烤肉铺子”、“汉舍”等品牌，实现火锅、快餐、烤肉、中式正餐等多种经营业态。2024 2024年末，已孵化和发展11742025 20个涵盖海鲜大排档、寿司、西式轻食、小火锅及中式快餐等细分领域的子品牌，共计207家餐厅。重新梳理了“红石榴计划”的规则，制定“掌勺人”和“百姓餐厅”双体系孵化机制，“掌勺人”体系聚焦员工自主创业，“百姓餐厅”体系则偏向总部主导策划与推动的项目孵化。数据来源：公司2023-2025年年报，图海底捞子品牌的门店数量快速增加 图新业态产生的“其他餐饮”收入激增250200150100

品牌数量（个） 门店数量（家）

其他餐饮收入（亿元）2015105002024

2025

502019202020212022202320242025数据来源：海底捞2024-2025年年报， 数据来源：海底捞2020-2025年年报，4202614岗位，或将进一步加速海底捞的经营改善。50+%2017图关联方收入占比持续下行 图关联方业务和海底捞业绩正相关关联方占比 第三方占比100%80%60%40%20%0%

80%60%40%20%0%-20%-40%

关联方收入yoy 海底捞收入yoy20162017201820192020202120222023202420252016-20252016201720182019202020212022202320242025证券研究

数据来源：wind、公司2016-2025年年报，2021年以来，因为海底捞自身经营承压，加强了对上游供应商的市场化议15%左右水平，此定价水平对于其他供应商而言图关联方收入占比持续下行 图关联方业务毛利率下行至15%左右火锅调味料-关联方均价（元/kg）302520151050

40%30%20%10%0%

火锅调味料-关联方毛利率 2016-2025证券研究

数据来源：公司招股说明书、公司2016-2025年年报，国泰海通证券研究端已经做到龙头地位，未来份额提升速度或许不会很快。而、海外业务是星辰大海，空间广阔且尚无巨头存在，公司经过几年的积极探索，两项业务初见成效，我们看好其未来的持续成长。2B高举高打B端的C端，B，竞争核图32：餐饮连锁化率持续提升30%

国内餐饮连锁化率25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025数据来源：中国食品新闻网、美团、今日头条、证券日报，2B2023-202594%，202532BBBB偏定制，强调合作的对于公司2B业务的成长性我们偏积极，核心在于2B端的行业空间是星辰大海，公司对于2B端的战略定位足够高，同时拥有海底捞的强品牌背书、强大的研发和供应链优势，性价比策略的打法也行之有效。图33：公司国内2B业务实现高增3.5

国内2B业务收入（亿元）

140%3 120%2.5 100%2 80%1.5 60%1 40%0.5 20%0 0%2023 2024 2025数据来源：公司2024-2025年年报，海外持续成长2015年就领先于行业开始布局海外，2020-202518.7%，20255.85亿元，鉴于基数低、图公司海外业务保持较快成