中国黄金国际金铜双轮驱动增储扩产可期

内容目录一、中国黄金国际：金铜资源并举，央企海外上市平台 5依托两座核心矿山，老树有望开新花 5甲玛复产叠加金铜价格上行，2025年迎来业绩爆发 7二、积极增储夯实资源实力，增产潜力巨大 甲玛多金属矿：资源潜力雄厚，公司积极规划扩产 长山壕金矿：露天转地采工作积极推进，黄金产量未来有望接续 三、铜：供给受限叠加新兴需求拉动，具备长牛基础 矿端扰动叠加资本开支不足，铜的供应弹性受限 需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾 供需平衡：2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移 四、盈利预测与估值分析 风险提示 图表目录图表公司发展历程 5图表公司股权结构图（截至2025年12月日） 6图表公司高管履历 7图表公司铜产销量 8图表公司黄金产销量 8图表甲玛矿区铜生产成本 8图表长山壕矿黄金生产成本 8图表公司营业收入 9图表公司净利润 9图表公司分产品收入情况（百万美元） 9图表公司分板块营业利润情况（百万美元） 9图表公司三费情况（百万美元） 图表公司资产负债率 图表公司分红金额与股利支付率 图表甲玛矿区地理位置图 图表甲玛矿铜历史产量 图表甲玛矿金历史产量 图表甲玛多金属矿铜成本拆分 图表甲玛铜矿矿区示意图与未来规划 图表甲玛铜矿资源量 图表甲玛铜矿储量 图表长山壕矿区示意图 图表长山壕矿的矿产资源量情况（截至2025年月31日） 图表长山壕金矿黄金产量 图表长山壕金矿成本（美元/盎司） 图表全球铜矿企业资本开支（亿美元） 图表9家大型矿业公司资本开支与经营现金流 图表全球新发现铜矿数量大幅减少 图表全球铜矿成本和品位 图表2014年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅增加 图表软着陆降息后美国制造业PMI通常3-6个月企稳回升 图表全球和主要地区/国家制造业PMI 图表降息中后期铜金比通常迎来修复 图表电网投资月度完成额（亿元） 图表国内电网和电源投资完成额同比增速 图表2026年1-4月，全球新能源车销量同比增长7.6%（万辆） 图表2026年1-6月，中国新能源车销量同比增长7.4%（万辆） 图表铜在数据中心的应用场景 图表数据中心用铜量测算 图表精铜杆1-6月产量同比+35.2万吨/+7.6% 图表铜箔1-6月产量同比+24.5万吨/+42% 图表铜管1-6月产量同比-5万吨/-4.7% 图表铜板带1-6月产量同比-1.9万吨/-1.6% 图表铜棒1-6月产量同比+1.7万吨/+3.0% 图表再生铜杆1-6月产量同比-22.1万吨/-24.7% 图表铜供需平衡表（万吨） 图表铜分领域需求占比（2025E） 图表铜分国别需求占比（2024） 图表公司分板块盈利预测表 图表可比公司估值表 一、中国黄金国际：金铜资源并举，央企海外上市平台依托两座核心矿山，老树有望开新花发展20820/1年扩产3万吨/年公司开展地下资源储量核实工作。20106000吨/2017-20185万吨/2023年由于果朗沟尾3.4万吨/年公司完成甲玛矿资源量更新，资源储备实现大幅增长。图表1：公司发展历程司公告，港交所，新浪财经，公司官公司控股股东为中国黄金集团（.，实控人为国务院国资委。国黄金集团有限公司是中国黄金行业唯一一家中央企业，中国黄金协会会长单位，世界20034A股行业第一家A股IPO图表2：公司股权结构图（截至2025年12月31日）in63人（CEO1人（王万明）2CEO侯晨光为正高级2035务管控矿业专业实支撑。名字 现任职务 历任职务图表3：公司高管履历名字 现任职务 历任职务侯晨光 董事长、执行董事兼•2014年10月至2020年8月：中国黄金资产财务部副总经理、高级经理首席执行官

2020年11月至2024年11月：中国黄金审计和法律事务部副总经理、总经理2024年11月起：中国黄金集团香港有限公司董事长、总经理傅渊慧 执行董事 •2021年12月起：西藏华泰龙矿业开发有限公司董事会主席2018年至2021年：中国黄金矿产资源与国际合作部副总经理2014年至2018年：中国黄金集团资源有限公司副总经理2012年至2014年：西藏华泰龙副总经理2012年之前：中国黄金战略发展部重要职位田娜 执行董事 •2021年2月起：中国黄金审计及法律合规部副总经理2018年9月：加入中国黄金香港，任综合办公室法务副经理2012年2月起：公司董秘事务处2017年9月：董秘事务处副处长2017年7月：公司全资附属公司斯凯兰矿业有限公司(BVI)董事2008年7月至2011年5月：安永华明会计师事务所(特殊普通合伙)审计师王万明 非执行董事 •现任：中国黄金香港首席财务官2018年10月起：中国黄金香港财务部总经理过去三十年：中国黄金总部及其附属公司财务部主管2020年起：西藏华泰龙、西藏嘉尔通矿业开发有限公司监事会成员2017年起：索瑞米投资有限公司董事2019年起：中金香港布丘克矿业有限公司董事2016年起：中鑫国际融资租赁(深圳)有限公司董事谢泉 首席执行官国际事务•2009年起：执行副总裁兼公司秘书代表兼公司秘书

参与公司香港首次公开发售、甲玛矿区评估、并购及债券发行1982年2月至2009年3月：在中国及加拿大多家资源及能源工程公司任职（中石化洛阳工程公司/中国石化、福陆、Bantrel、Tri-Ocean及WorleyParsonsCanadaLtd.），历任项目经理、项目工程师及管道压力高级分析师王铮 首席财务官 •2012年8月加入公司，历任会计职员和会计经理加入公司前：中国五矿集团和国际会计师协会业务分析师和会计经理甲玛复产叠加金铜价格上行，2025年迎来业绩爆发甲玛矿区摆脱年事故影响，2025年铜产量大幅增长。年，82万吨，2025实现铜产量万吨。黄金方面：公司黄金产量来自长山壕金矿以及甲玛矿区副产，2023甲玛矿区复产带动黄金产量增长，2024-20255.1/5.5吨。图表4：公司铜产销量 图表5：公司黄金产销量0

铜产量（吨） 铜销量（吨）2020 2021 2022 2023 2024 2025

黄金总产量（吨） 黄金总销量（吨）98765432102020 2021 2022 2023 2024 20254.23美元/磅，2025年伴随公司产量2.95美元/202320221340美元/2025年的1665美元/盎司。图表6：甲玛矿区铜生产成本 图表7：长山壕矿黄金生产成本总生产成本(美元/磅) 现金生产成本(美元/磅)65432102020年2021年2022年2023年2024年2025年

0

总生产成本(美元/盎司) 现金生产成本(美元/盎司)2020年2021年2022年2023年2024年2025年4.6-2550万美元，2024年有所修复，2025513.1亿美元，同比增长4.672026Q14.5366.0%2.34175%。收入贡献层面，2025年铜板块（甲玛矿区（长山壕金矿29%。图表8：公司营业收入 图表9：公司净利润0

营业收入（百万美元） YOY（%）2021 2022 2023 2024 2025

0.20-0.2-0.4-0.6-0.8

0(100)

净利润（百万美元） YOY（%）

2021 2022 2023 2024 2025 26Q1700%2021 2022 2023 2024 2025 26Q1600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%图表10：公司分产品收入情况（百万美元） 图表11：公司分板块营业利润情况（百万美元）0

铜金2020 2021 2022 2023 2024 2025

铜金2020 2021 2022 2023 2024 20252020 2021 2022 2023 2024 20250(100)亿美金以下，2023-2024251.12亿美元，主要由于管理费用与研发费用有所增加。公司资产负债率保持在合理偏低水平，截至2Q3%2203%以上（03年亏损，225.6亿美元，股利支付率40%。图表12：公司三费情况（百万美元） 图表13：公司资产负债率806040200

管理费用 研发费用 财务费用2021 2022 2023 2024 2025 26Q1

资产负债率（%）2021 2022 2023 2024 2025 26Q1图表14：公司分红金额与股利支付率806040200

现金分红总额(百万美元) 股利支付率(%)7060504030201002021 2022 2023 2024 2025二、积极增储夯实资源实力，增产潜力巨大2.1甲玛多金属矿：资源潜力雄厚，公司积极规划扩产4000-540714431823到拉萨市。图表15：甲玛矿区地理位置图司官7日，甲玛项目一期工程（6000吨/日）正式投产运行。2017月，2.8万吨/20187月，万吨/日提升5万吨/日。20235万吨/日。年受尾矿库事故影响，公司当年铜产量由8.522.80.6年铜产量分别4.8/7.11.7/2.5吨。图表16：甲玛矿铜历史产量 图表甲玛矿金历史产量铜产量（万吨）1098765432102020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1

3.53.02.52.01.51.00.50.0

金产量（吨）2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q12025美元/美元/磅，2023-2024年受事故影响，20234.23美元/磅，2025年伴随公司产量大幅增加，铜销售2.95美元/磅，2026Q13.03美元/磅的平稳水平，2025年以来，受益于金银等副产品价格大幅上涨，公司扣除副产品抵扣后的现金成本已降低至负数。图表18：甲玛多金属矿铜成本拆分单位：美元/磅2020202120222023202420252026Q1铜销售成本2.522.622.744.233.872.953.03一般行政开支60.750.420.360.38研发开支10.15副产品抵扣额-1.76-1.54-1.14-1.21-2.12-3.00-4.10扣除副产品抵扣额之后总现金成本0.380.901.332.681.50-0.26-1.32铜销售均价1.642.913.313.172.713.174.54三期尾矿库预计2027年四季度建成，公司处理能力将由3.4万吨/日提升至5万吨/日。目前公司正在推进三期尾矿库建设，2025年3月开工，预计2027年四季度投产，5万吨日（需要政府批准，三期尾矿库投产后，处理能力将由目前的3.4万吨/日提升至5万吨/日。多金属项目是一个大型铜、钼、金、银、铅、锌金属矿床。20266NI43-10120267方案，2026年四季度披露初步扩产方案。图表19：甲玛铜矿矿区示意图与未来规划司展示文截至2026年6月30日，更新后与2025年报披露数据相比，铜、金、银资源量（探明+控制+推断）分别同比+80%/192%/134%，品位亦有提升：1214万吨，同比+80%0.38%0.68%。513吨，同比+192%0.1克/0.29克/吨。2.25万吨，同比+134%5.4克/12.6克/吨。图表20：甲玛铜矿资源量注：截止到2026/6/30的铜边界品位0.3%的矿产资源估算结果截至2026年6月30日，更新后与2025年报披露数据相比，铜、金、银储量（证实+概略）分别同比+185%/378%/230%，品位亦有提升：铜：铜金属量575万吨，同比+185%，品位由0.6%提升至0.86%。金：金金属量260吨，同比+378%，品位由0.16克/吨提升至0.39克/吨。银：银金属量1.15万吨，同比+230%，品位由10.3克/吨提升至17.3克/吨。图表21：甲玛铜矿储量类别矿石量平均品位金属量铜钼银金铜钼银金铜当量铜当量百万吨%%克/吨克/吨百万吨百万吨吨吨%百万吨地下证实239.4410.0490.152941201.684.02概略313.520.890.0418.210.442.790.1357081381.474.61总计552.970.940.0419.90.465.20.22110032541.568.63露天证实77.70.510.025.410.060.415.07450.51概略350.440.022.290.040.156.6330.19总计112.70.490.024.440.050.5521.75010.69地下+露天证实317.140.884.7818.020.392.79.1240.650.51概略348.520.841.9416.610.402.946.7657891400.530.19总计665.670.863.2917.280.395.7521.92115032600.610.69注：截至到2026/6/30的露天及地下开采储量2.2长山壕金矿：露天转地采工作积极推进，黄金产量未来有望接续（内蒙古床为西南矿区。1750-252302500毫米。包头到长山壕矿有一条210公里双车道公路，约3小时行车时间。从包头到北京的国道的公路距离约657公里，行车时间约6小时。图表22：长山壕矿区示意图（和宁夏核工业地质勘查院（3.5%）1992-1998年进行了20061200742万吨/天，20113万吨/天，20143万吨/日堆浸系统投6万吨/日。目前长山壕矿的主要采区为东北矿区，20206月，较小的西南矿区已结束运营。202320224.620253吨，0.662025探明控制150.40.59克/9.0吨，地下141.4吨。位置矿产资源种类 吨（千吨）金（克/吨）金（吨）金（百万盎司）在露天矿坑限制内以探明 6,0310.6840.1320.28克╱吨金的边界控制 6,6470.725位置矿产资源种类 吨（千吨）金（克/吨）金（吨）金（百万盎司）在露天矿坑限制内以探明 6,0310.6840.1320.28克╱吨金的边界控制 6,6470.7250.153品位保有探明+控制 12,6780.7090.285推断 2,5760.4100.005探明 88,2000.67591.890地下边界金品位0.30控制 89,8500.58521.670克╱吨探明+控制 178,0500.621113.560推断 62,0900.49310.99020221340/盎司增加至年的1645美元/年-2026年一季度总成本分别为1645/1665/1779美元/盎司，公司在露天转地下过渡期成本控制在相对稳定的水平。露天转地采工作积极推进，黄金产量未来有望接续。2025储量报告，公司同步开展低品位矿石及堆渣利用研究工作，开展工艺矿物学、重选试验、浮选试验、全泥氰化浸出试验、联合选矿试验等各项试验，浸出效果良好，现已开展尾矿库用地报请工作。图表24：长山壕金矿黄金产量 图表25：长山壕金矿成本（美元/盎司）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

黄金产量（吨）

0

现金生产成本 折旧与损

无形资产摊销2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1

2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1三、铜：供给受限叠加新兴需求拉动，具备长牛基础矿端扰动叠加资本开支不足，铜的供应弹性受限2025根据Bloomberg统计的692020-202563293273%9家代表性大型矿业公司资本开支/年资本开支/100%，2025年比值偏高主因泰克资源经营现金流大幅下滑，资本开支并未明显抬升，表明矿企对资本开支依然相对克制与谨慎。图表26：全球铜矿企业资本开支（亿美元） 图表27：9家大型矿业公司资本开支与经营现金流资本开支（亿美元）名义资本开支 实际资本开支 资本开支/经营现金流（%，右轴）700

120%0

0 loomberg loomber

100%0%要想满足未来不断增长的铜需求，需要长期更高水平的铜价激励。2010-2023365199099901%.6亿吨资源储量，10%1990-2014年，2014年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅增加，20002014年以后寥寥无几。对上游勘探开发公司而言，新项目的边界品位圈定需要根据历史铜价和成本测算，从而确定项目的IRR等财务指标，如此稀少的找矿结果并非铜元素真的短缺，而是上游缺乏足够的铜价激励。在开发成本系统性上升的背景下，铜价需要达到能够使新建铜矿项目的净现值为正时，企业才具备扩大资本开支的动力。图表28：全球新发现铜矿数量大幅减少 图表29：全球铜矿成本和品位新发现铜矿数量（个） 勘探预算（亿美元，右轴）20 5018 4516 4014 3512 3010 258 206 154 102 51990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

2.01.21.00.20.0

铜现金成本（美元/磅） 铜品位（%，右轴）&Pglob loomber图表30：2014年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅增加&Pglob降息中后期铜金比具备修复潜力，2026年初以来，全球制造业PMI2025比在降息中后期或因宏观周期复苏迎来修复。以美国制造业PMI3-6可能企稳回升。图表31：软着陆降息后美国制造业PMI通常3-6个月企稳回升 图表32：全球和主要地区/国家制造业PMI中国 美国 印度1995 20192025 中位数1995 20192025 中位数全球亚洲欧洲65556050 555045 452022/012022/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/0440-6-5-4-3-2-101234567891011loomberg图表33：降息中后期铜金比通常迎来修复需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾3年-05年，5.4%/15.3%/5.1%的高速增长。国家电网公布“十五五”440%5五”规划建议提出：加快建设新型能源体系，持续提高新能源供给比重，着力构建新型134.7%42.6%13.540%2019-2024持续景气的下游。图表34：电网投资月度完成额（亿元） 图表35：国内电网和电源投资完成额同比增速0

2021 2022 202320242024202520262 3 4 5 6 7 8 9 101112

5%0%-5%

电网投资完成额同比 电源投资完成额同比26年1-5月in新能源车：1-4IEA预计年全球销量增速仍有望达。1-2月，国内汽车产销受政策切换调整、需求前置释放、春节假期错位、消费意愿不足、同期高基数等多重因素叠加影响，同比呈现下滑，3-6月国内新能源车累计销量同比增长.%6.%1-4月分别同比+6.7%/-3.1%/+11.5%/+12.4%IEA，受益于202615%。图表36：2026年月，全球新能源车销量同比增长7.6%（万辆） 图表37：2026年月，中国新能源车销量同比增长7.4%（万辆）500

2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

806040200

2022 2023 2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112通财经AI数据中心成为铜的又一需求增长极。GW2-40.8-1.5万吨/GW0.7-1.2万吨/GW，服务器和网络设备0.5-1.3万吨/GW。全球科技大厂的AI军备竞赛已进入“白热化”的算力通胀阶段。九大云厂商（谷歌、AWS、Meta、微软、甲骨文以及字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度）2026年合计资本支出预估至约8300亿美元，同比增幅也从原本的61%提升至79%。IEA，202497.1GW2025114.3GW，我们2025-2030年装机CAGR203013.9GW39.9GW。我们假设数据中心3万吨41.72030年将增长至119.7万吨。图表38：铜在数据中心的应用场景 图表39：数据中心用铜量测算全球数据中心建设用铜量(万吨）8060402002024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E金资 EA，TCu，macquari铜材方面，精铜杆、铜箔产量同比高增，验证终端需求旺盛。精铜杆与铜箔增幅亮眼，电网与新能源高景气支撑。1-6月，精铜杆（电网）/铜箔（PCB+锂电）/铜管（空调）/铜板带（电子）/铜棒（制造业、地产）产量分别同比+35.2/+24.5/-5/-1.9/+1.7万吨，YOY分别为+7.6%/+42%/-4.7%/-1.6%/+3.0%。图表40：精铜杆1-6月产量同比+35.2万吨/+7.6% 图表41：铜箔1-6月产量同比+24.5万吨/+42%806040200

2022 2023 2024 2025 2026

16 2022 2023 2024 2025 2026141210864201 3

7 9 11

1 3 5 7 9 11图表42：铜管1-6月产量同比-5万吨/-4.7% 图表43：铜板带1-6月产量同比-1.9万吨/-1.6%25 2022 2023 2024 2025 2026

25 2022 2023 2024 2025 202620 2015 1510 105 501 3 5 7 9 11

01 3 5 7 9 11图表44：铜棒1-6月产量同比+1.7万吨/+3.0% 图表45：再生铜杆1-6月产量同比-22.1万吨/-24.7%14 2022 2023 2024 2025 20261210864201 3 5 7 9 11

30 2022 2023 2024 2025 2026251510501 3 5 7 9 11供需平衡：2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移。年铜需求CAGRCAGR2025-2029年全球精炼铜将分别短缺47/52/51/122/244需缺口将呈现扩大趋势。图表46：铜供需平衡表（万吨）Ifind，SouthernCopper，SMM，GWEC，Mysteel，CPIA，BNEF，InternationalCopper，macquarie，IEA，Tc测算图表47：铜分领域需求占比（2025E） 图表48：铜分国别需求占比（2024）5%新能源车6%燃油车6%工业10%

风电数据中心3% 2%

电网29%

印度其他3% 6%北美9%亚洲（不含中印）11%

中国57%其他17%

22%

欧洲14%Ifind，SouthernCopper，SMM，GWEC，Mysteel，CPIA，BNEF，InternationalCopper，IEA，Tc 算

outhernCoppe四、盈利预测与估值分析关键假设：320275万吨/（要政府批准4万吨5万吨/日，铜产量预计也将增加。我们预计2026-2028年营业收入分别为14.6/17.5/21.0亿美元，假设2026-2028年毛利率为65.0%/65.0%/65.0%。黄金板块：年底，按照国内标准的可研初步设计已经完成，井下施工已经开始，同时计划更新井下开采1012026-20282026-2028年营业收入分别为3.39/3.39/3.39亿美元，假设2026-2028年毛利率为63.0%/63.0%/63.0%。板块 项目202420252026E2027E2028E板块 项目202420252026E2027E2028E收入（百万美元）509.7971.71457.51749.02098.8成本（百万美元）404.2461.3510.1612.1734.6毛利（百万美元）105.6510.4947.41136.81364.2毛利率（%）20.7%52.5%65.0%65.0%65.0%收入（百万美元）247.0338.5338.5338.5338.5成本（百万美元）165.6164.9125.2125.2125.2毛利（百万美元）81.4173.6213.2213.2213.2毛利率（%）33.0%51.3%63.0%63.0%63.0%收入（百万美元）756.71310.11795.92087.42437.2成本（百万美元）569.7626.1635.4737.4859.8毛利（百万美元）186.9684.01160.61350.11577.4毛利率（%）24.7%52.2%6