自上而下资产研究框架系列：适合国内的权益及大类资产配置手册

DDM学界及业界通常使用DDM模型对股票进行定价，该模型的分子端为个股的未来盈利指标，而分母为贴现率。在总量层面的研究上，市场往往套用DDM模型对股票市场走势进行判断，然而现有DDM模型难以对股票指数提供增量信息，主要是由于个股模型在整体市场上的运用，模型分子端与分母端均出现问题。①分子端方面，个股未来的盈利预期相对而言较为准确，因此市场往往将个股的分析师一致预期加总得到股票市场盈利预期，这样的简单加总，存在这两方面问题，首先并非所有A股均有分析师预期，其次由于卖方职业属性，该指标往往较为乐观。②分母端方面，我国从早期的数量型货币政策逐步转向了价格型货币政策，导致我国的贴现率指标的经济意义前后不一致，其次，我国存在结构性利率，这也导致难以形成统一的贴现率。本报告从经济逻辑上，较为新颖地修改分子端及分母端，即使用人民币汇率作为分子端，使用十年美债作为分母端。①为何使用汇率作为分子？在微观个股方面，由于资金体量相对较少，投资者相对而言可以做到快买快卖，因此，投资者可以更聚焦于微观的个股盈利。在宏观股指判断方面，涉及的资金体量大，往往更考虑长线交易，因此投资者不仅关注盈利，还要从宏观的角度，关心整个经济体的经济周期、行业景气、产能周期、库存周期、制度变动。这系列（全球）的角度对国内庞大的影响因素进行定价，而局外人的这杆秤就是美元这一计量单位，美元兑人民币这一汇率指标则客观地对中国经济进行了测算（）②为何使用十年期美债作为分母？在分子端，我们基于全球的角度，使用汇率的角度对中国价值进行定价，在全球的角度来看，美元是基础货币，各国资产、价格不可避免地受到美元的影响，在这以美元为计价物的体系下，自然而然的，在分母端，我们需要使用，美元计价物体系下的十年期美债收益率来作为贴现率。AAA股就涨的现象。A2B10倍，资金BA股票，必然得到盈利高的股票未必涨A和B股票，能够得到盈利高的股票能涨的结论。同样的逻辑，若只盯着中国经济与A与A股涨幅时，我们应该向上提升一个高度，不仅要跟踪中国的经济，还要跟踪同一个池子A股的涨跌幅，汇率指标则是刻画两个经济体的相对增速合适指标。因此基于股票的DDM定价模型的不足和改进，以及基于现实的宏观环境，我们认为A股估值的判断模型的分子端应为人民币汇率，而分母端为十年期美债收益率。具体地，A个关键指标的变动方向，可以构建四个象限，分别为：① 内外共振，美联储降息+人民币升值；② 内强抵外紧，美联储加息+人民币升值；③ 外松扶内弱，美联储降息+人民币贬值；④ 内外双承压，美联储加息+人民币贬值。进一步地，我们统计了各个象限内，各类资产的月度收益率均值。图1：DDM模型四象限及各类资产收益率统计图1、内外共振

人民币升值2、内强抵外紧2、内强抵外紧

中间价:美元兑人民币美国:标准普尔指数恒生指数万得全A指数

-0.33相对占优资产及潜在逻辑1.25相对占优资产及潜在逻辑0.740.120.36美国加息抑制美国需求，中国出口或承压，从而导致国内货币政策出现宽松，利好债券0.67-0.24 沪30美国加息抑制美国需求，中国出口或承压，从而导致国内货币政策出现宽松，利好债券0.67

上海金交所:收盘价:黄金现货:Au9999期货收盘价(连续):COMEX黄金0.030.420.030.42-0.10-0.200.010.090.46-0.200.010.090.460.510.55国内制造业强势、原油内需旺盛，对冲美加息下的油价下行压力1.31相对占优资产及潜在逻辑人民币升值叠加降息共振利好小盘风格人民币升值叠加降息共振利好成长风格美联储降息

3.263.553.874.764.963.636.412.814.59

上证沪深中证中证1000指数中证2000价值100成长100国证价值指数国证成长指数

2.002.00-0.230.37

人民币升值利好成长风格人民币升值利好成长风格美联储加息

中间价:美元兑人民币美国:标准普尔500指数恒生指数万得全A指数

0.68-0.41相对占优资产及潜在逻辑0.02相对占优资产及潜在逻辑-1.73-3.14美国加息抑制美国需求，中国出口或承压，从而导致国内货币政策出现宽松叠加人民币贬值资金避险需求0.740.43 沪30美国加息抑制美国需求，中国出口或承压，从而导致国内货币政策出现宽松叠加人民币贬值资金避险需求0.74受益于人民币贬值，SGE黄金9999成为该象限下的占优资产0.941.01 受益于人民币贬值，SGE黄金9999成为该象限下的占优资产0.94相对占优资产及潜在逻辑美联储降息利好小盘风格美联储降息利好成长风格3、外松扶内弱

0.871.841.852.012.911.433.771.761.85

期货收盘价(连续):COMEX黄金美元指数上证指数沪深指数中证中证1000指数中证2000价值100成长100国证价值指数国证成长指数人民币贬值

0.320.36-1.20-2.53-2.76-2.96-3.63-3.11-1.44-2.70-2.204、内外双承压-3.374、内外双承压；统计时间为2015年至今DDM宏观变量之间常互为因果，本报告后续基于十年美债收益率和汇率角度出发研究资产价格变动或不够全面。权益维度：分子端汇率或对权益资产走势形成重要影响①美联储降息周期：人民币升值或对权益资产走势形成重要影响。分子端人民币升5002.0（月度收益率均值，下同、恒生+1.4，A股所有宽基、价值成长全部收正。A股权益指数全面优5002000（+5.01000（+4.8300（+3.6180（+3.3收窄。由于我们使用汇率作为分子，当人民币贬值后，A股权益资产涨跌收窄，与前述我们的理论分析一致。②美联储加息周期：分母端紧缩下，分子端人民币升值支撑权益资产。分子端人民A股中证1000跌幅最深（-3.6，国证成长指数（-3.4）次之。在分母端紧缩下，分子端上行，也能提振权180A股权益资产保持上行。AA股的主要因素，而十年美债收益率上涨，A股未必跌，因此十年美债收益率的影响次之。债收益率或主导黄金① 沪30年国债或受到汇率及十年美债的影响。以人民币汇率维度来看，在贬值期国债价格分别0.430.740.67以十年美债维度来看，美联储加息时，中国国债价格变动分别为0.67、0.74，而降息时分别为-0.24、0.43美国加息往往是需要抑制需求，而中国出口和经济或将承压，从而导致国内货币政策出现宽松，进而导致两国国债收益率出现反向变动。② 原油或受到汇率及十年美债的影响。以人民币汇率维度来看0.24-1.23.76、1.31，这或由于在人民币升值期，经济向好，制造业强，使得原油需求大，价格上涨。以十年美债维度来看，美联储加息时，原油价格变动分别为1.31、-1.20，而在降息时分别为3.76、0.24。降息时，全球原油需求强，价格上涨。③ 黄金或主要受美债收益率影响，汇率影响力次之。以十年美债维度来看，美联储加息时，黄金价格变动分别为0.42、0.32，而在降息下分别全面提升至1.56、0.89。即在持有黄金的机会成本变大后，资金往往流出黄金。以人民币汇率维度来看，人民币升值时黄金价格变动分别为1.56、0.42，而在贬值下分别全面下降至0.89、0.32。即在人民币升值对应美元贬值，美元贬值则资金往往从美元流到黄金。然而需要注意的是，在内外双承压象限下，受益于人民币贬值，以美元计价的黄金，在换算成以人民币计价的SGE黄金9999后，月均值涨幅近1，成为象限下的占优资产。1.14和0.57黄金收益率分别相差了0.67和大小盘维度：小盘股受益于美联储降息，加息则观察人民币美联储降息带来的流动性外溢效应全面提振小盘股，人民币升值周期隐含的宏观经济的上行态势使得小盘股的优势更加显著。小盘股（中证2000、中证1000）弹性全面领先于大盘股（沪深300、上证180。在内外共振中，中证2000（5.0）较沪深01.42000（2.9）300（1.8）1.1分点，表明在美联储降息周期下，小盘股的表现均优于大盘股，若在人民币升值周期下，该优势则更明显。双承压中，小盘股跌幅大于大盘股（沪深300-2.8，中证1000-3.6期的内强抵外紧中，大盘接近零收益（沪深3000.0、上证180-0.2（2000+0.51000+0.5风格维度：成长风格受益于美联储降息，加息则观察人民币美联储降息带动的全球风险偏好回升全面利好成长风格，而人民币升值周期所反映的较价值28个百分点；在外松扶内弱中，100（3.8）较价值100（1.4）溢价2.4个百分点，表明在美联储降息周期下，成长风格始终优于价值风格，若叠加人民币升值环境，该优势则更明显。美联储加息周期下，人民币贬值显著抑制成长风格，而人民币升值则对成长风格构成提振在内外双承压中成长风格跌幅大于价值风（成长100-2.7 ，价值100-但在人民币升值期的内强抵外紧格局中，价值风格收益偏低（价值1000.55，成长风格则表现突出（100+2.0四象限下的占优资产总结① 2000100等小盘和成长资产等进攻资产或为占优资产。②内强抵外紧：美国加息往往抑制美国需求，中国出口或承压，从而导致国内货币政策出现宽松，利好债券；国内制造业强势、原油内需旺盛，对冲美加息下的油价下行压力，利好原油；人民币升值利好成长风格。③外松扶内弱：美联储降息利好小盘及成长风格资产。④内外双承压：美国加息抑制美国需求，中国出口或承压，从而导致国内货币政策出现宽松叠加人民币贬值资金避险需求；受益于人民币贬值，SGE黄金9999成为该象限下的占优资产。DDM上表统计了各个象限内各个资产的区间收益率，并归类了资产变动规律，进一步地，尝试基于资产变动规律进行回测，研究在不同经济环境下资产轮动实际表现情况。回测区间为2015年至今，每个月末调仓。股指多空判断图2：股指多配置回测绩指标 图3：股指多配置净值线根据上节的占优资产，我们逐步加入占优资产，优化组合。首先我们在内外双承压下A18.20.95。大类资产选择及组合优化图4：避险资配置回测绩指标 图5：避险资配置净值线结合前文统计结果发现，在美联储加息期间，部分非权益资产的大类资产表现相对占优，如黄金、原油、债券。为了测试避险资产组合，我们构建回测组合，在内强抵外紧期间等权配置万得全、原油与债券，在内外双承压期间等权配置万得全A、黄金与债券，在内外共振、外松扶内弱两个期间全仓配置万得全A。由于我们在权益资产处劣时配置了22.77，夏普提升为1.19，最大回撤收窄至-25.2262.7。大小盘选择及组合优化图6：小盘股头及避资产置回测业指标 图7：小盘股头及避资产置净值曲线结合前文统计结果发现美联储降息时，小盘股具有更优表现，因此使用小盘股对上述策略进一步改进，即美联储降息期全仓持有中证2000，内强抵外紧期间等权持有原油与债券，内外双承压期间等权持有黄金与债券，可以发现回测业绩的年化收益率升至26.21、超额收益率提升至20.47。但由于持有了弹性的小盘股，使得夏普微跌至1.13。风格选择及组合优化图8：成长多头及险资产置回测绩指标 图9：成长多头及险资产置净值线结合前文统计结果发现，美联储降息期，成长股具有更优表现，因此使用成长股对上述策略进一步改进，即美联储降息期全仓持有成长股，美联储加息时，在内强抵外紧期等额持有成长股、原油与债券，在内外双承压下持有黄金与债券，可以发现两种组合的夏普升至1.42，年化收益率则升至35.2，月度胜率仍在60以上。全面选择及组合优化图10：权占优产多头避险产配置回业绩指标 图11：权占优产多头避险产配置净曲线最后我们在四个象限内持有占优资产，组合年化达到31.89，由于中证2000波动性较大，使得组合的夏普低于持有成长100的组合，但仍达到较高值1.4，月度胜率仍在60以上。风险提示1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）地缘冲突超预期；4）宏观变量之间常互为因果，本报告基于十年美债收益率和汇率角度出发研究资产价格变动或不够全面。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。告意见及建议不一致的市场评论