机构行为图谱系列之六：债券借贷视角看券商行为

TOC\o"1-1"\h\z\u债券借贷的基本概念与交易结构 7债券借贷主要用途 12参与机构及借贷费用如何定价 13券商债券借贷策略 15债券借贷视角下的市场跟踪框架 18风险提示 20图1：债券借贷交易结构 7图2：债券借贷交易流程 7图3：银行间债券市场债券借贷交易要素 8图4：债券借贷交易功能属性 9图5：债券借贷、质押式回购与买断式回购 10图6：债券借贷业务监管制度框架：从2006年起步到2025年集中借贷上线 图7：债券借贷四大用途、策略属性与对利率影响 13图8：近十年借贷市场成交量与增速（2016-2026E） 13图9：2025年机构成交占比：银行和券商是主要参与者 14图10：券商为主要净借入方，中小行为主要净借出方 14图成交占比分期限：以L001和L007为主 14图12：成交占比分券种：以国债和政金债为主 14图13：借贷费率主要由券种、期限、活跃度、新老券属性决定 15图14：券商对30Y国债活跃券+次活跃券+次次活跃券借入量 16图15：25特6借贷集中度走势 17图16：TL合约CTD券与25特6利差 17图17：券商债券借贷主要策略类型及对利率走势影响 18图18：2024年至今债券借贷成交量与国债收益率走势对比 18图19：债券借贷观察市场的三步识别框架 19债券借贷的基本概念与交易结构基本概念：本质是“押券借券”同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。“”。图1：债券借贷交易结构数据来源：浙商证券研究所整理交易流程及要素债券借贷交易围绕“”图2：债券借贷交易流程数据来源：浙商证券研究所整理借入方需要提供其他债券作为质物方约定借贷费率债券产生的利息需返还原权利人间常见包括L001、L007、L014、L021、L1M、L2M、L3M、L4M、L6M、L9M、L1Y，且最长不得超过365天。图3：银行间债券市场债券借贷交易要素交易要素内容参与机构银行间债券市场法人类金融机构或外国银行分行标的债券银行间债券市场交易流通的债券借贷期限债券借贷双方协商确定，最短1天，最长365天，同时不得超过标的债券剩余期限交易品种分为1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月、12个月共11个统计品种①询价交易方式：交易双方一对一协商确定借贷费率、期限、数量等全部要素，达成一致后通过交易系统提交成交指令；交易方式②匿名点击交易方式：标准化交易模式，参与者提交匿名限价报价，系统按“价格优先、时间优先”+授信匹配原则自动撮合，全程不披露双方身份。借贷费率债券融入方支付给融出方的年化借贷成本，以利率形式表示期间利息债券融入方借入的债券期间若付息，融入方须在付息日将应计利息划付给融出方借贷费用到期时融入方向融出方支付的费用计算公式：借贷费用=借贷费率×标的债券券面总额×实际占券天数/365质押债券融入方出质给融出方、用以担保到期归还标的债券的债券质押债券券面总额匿名点击交易下，质押券面值经折算后应不小于标的债券价值标准折算率=MIN(上期平均估值×(1-波动率)×折扣系数÷质押券面值×100,100)清算速度成交日(T)与首次结算日之间的工作日天数(N)，可选T+0或T+1首次结算日标的债券过户、履约保障品出质登记或划付的日期。首次结算日=成交日+清算速度到期结算日标的债券归还、借贷费用支付且履约保障品解押或归还的日期。到期结算日=首次结算日+借贷期限（遇节假日顺延）实际占券天数融入方实际持有标的债券的天数。实际占券天数=到期结算日-首次结算日首次结算方式券券对付（DVD），同步完成标的券过户与质押券冻结到期结算方式可选返券付款解券（BLDAP）、券券对付（DVD）或券费对付（BLDVP）银行债券场债借贷业管理法银行债市场回债券准折率细则 整理债券借贷与债券回购核心区别债券借贷与债券回购最核心的区别是：债券回购是“押券借钱”，而债券借贷是“押券借券”。资金价格回购利率告诉我们“钱贵不贵”，借贷费率告诉我们“券紧不紧”。“负债端”“交易端和空头端”的工具。债券借贷、质押式回购和买断式回购都是银行间债券市场重要的融资融券工“券源”解决“资金”融资和流动性管理，是介于现券交易与质押回购之间的融资工具。在国内主流的近“证券融通”。于杠杆融资和流动性管理点。图4：债券借贷交易功能属性数据来源：浙商证券研究所整理图5：债券借贷、质押式回购与买断式回购项目 债券借贷质押式回购买断式回购融资方式 以券融券以券融资以券融资交易场所 上交所、全国银行间债券市场沪、深交易所；全国银行间债券市场上交所（仅限国债）、全国银行间债券市场报价方式 “双边借贷”机制以首次交易的价格和回购利率进行报价，回购利息通过回购利率体现以两次交易的价格进行交易，回购利息包含在两次买交易价格中交易数额 最小面额10万元，交易单位1万元最小面额10万元，交易单位1万元最低10万元，最低变动单位10万元365期限过标的债券剩余期限最长365天不得超过91天标的债券所有权是否转移 质押式债券借贷：不转移不转移转移质押债券可为单只或多只，标的债券可作为质押债押券规则券进行出押可押多只券单笔单券标的债券：债券借入方应于兑息当日向债券借出方逆回购方应将回购期间兑付的利息全额返回购期间兑付的利息在到期交易价格中进行调利息支付处理要求违约方根据上交所规定或者借贷双方的必需履约约方有权要求违约方继续履行或者终止履行，并可要求违约方根据上交所规定或者借贷双方的必需履约约方有权要求违约方继续履行或者终止履行，并可是否必须履约债券借贷发生违约的，借贷双方应当协商解决，守到期可以不履约，承担违约责任即可买断式回购引入了不履约申报制度，在国债买断式回购到期时，无论融资方还是融券方收益来源 借贷费率、做空、套利、交割 利差收益、杠杆收益 利差收益、流动性管理适用策略 做空、期现套利、新老券套利、交割补券 加杠杆、套息 流动性管理、特殊券融交易风险 券源风险、交割风险 质押品价值波动所有权转移带来的市场风险银行间债券市场债券借贷业务管理办法》、《银行间债券市场回购债券标准折算率细则整理监管制度框架：从2006交易风险 券源风险、交割风险 质押品价值波动所有权转移带来的市场风险银行间债券市场债券借贷业务管理办法》、《银行间债券市场回购债券标准折算率细则整理2006“”真正的制度加速完善出现在2022—2025年，其背后主要有三条驱动链条。第一，债券市场总量扩张与顶层规章由央行和交易所/中国结算共同制定，主协议由交易商协会等行业自律组织提供标准文本，交易2《关于债券借贷业务相关事宜的通知》央行2007.06补充早期业务实施安排，完善起步期操作规范。3《债券借贷交易规则》央行2《关于债券借贷业务相关事宜的通知》央行2007.06补充早期业务实施安排，完善起步期操作规范。3《债券借贷交易规则》央行2008.12细化早期交易规则，推进业务流程规范化4《关于开展债券借贷业务试点的通知》上交所2015.03交易所市场债券借贷试点启动5《债券借贷交易业务主协议（2015》交易商协会2015.04提供早期标准化协议文本，提升双边交易可操作性。6《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投央行2015.07将部分境外机构投资范围扩展至债券借贷，拓宽参与者范围资银行间市场有关事宜的通知》7《全国银行间债券市场跨托管机构债券借贷（人工处理）业务央行2016.06打通跨托管机构借贷流程，是业务迈向万亿规模的重要配套规则》8债券借贷X-Lending意向报价板模块外汇交易中心2018年提升询价效率与价格发现，后续延伸出匿名点击等功能。9《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》（央行公告央行2022.01/02银行间市场制度框架全面升级；引入履约保障品、主协议、集〔2022〕第1号）借贷、大额报告等机制10《中国银行间市场债券借贷交易主协议（2022》交易商协会2022.06多边签署主协议落地，显著降低中小机构签约成本。11《深圳证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券借贷深交所、中国结算2022.07深交所市场形成正式业务办法，明确标的范围、机构投资者门槛业务办法》与费用安排。12标的债券借贷期间利息划转指令自动化中央结算公司2022年提升借贷期间息票返还效率，完善结算自动化。13银行间市场主协议线上备案服务系统上线交易商协会2022.11主协议备案线上化，提高协议管理效率。14《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券借贷上交所、中国结算2023.11上交所债券借贷由试点转为常规业务，强化适当性与违约处置业务办法》（上证发〔2023〕188号）排。15《银行间债券市场债券借贷交易细则》同业拆借中心2023.122216中央债券借贷业务推出同业拆借中心、上清所2023.12推动清算结算配套机制创新，引入更高标准化处理。17《关于开展集中债券借贷业务的通知》及配套细则/指引中央结算公司、同业拆2025.09发布集中债券借贷上线安排、参数方案、实施细则与业务指引。借中心18集中债券借贷业务正式上线中央结算公司、同业拆2025.10集中债券借贷正式落地78参与，融券池规模首日借中心突破1.3万亿元。序号监管制度发布机构发布时间主要内容1《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》央行2006.11债券借贷业务正式启动，确立银行间市场基础规则。中安中国人民银行、上海证券交易所、中国银行间市场交易商协会、全国银行间同业拆借中心、上海清算所、中央结算公司整理集中债券借贷：监管制度从“双边规则”走向“自动融券机制”2025年集中债券借贷上线则意味着债券借贷市场开始进入基础设施创新期。2025年9月122025年10月10融出方自愿设定可融出债券形成融券该制度的直接目标不是替代传统双边借贷，而是解决结算日应急融券问题。它具有三个核心参数：第一，面向所有银行间市场成员，资管产品由管理人代办；第二，单次借贷期限最短1天、最长3天，明显偏向短期应急；第三，担保品担保价值需100%覆盖风险敞口，借贷费率锚定历史成交费率并剔除极端值加权平均。2025年10月10日首批参与机构达78家，覆盖国有大行、股份行、城商行、农商行、外资法人银行、农信社、证券公司和金融租赁公司等多类机构；融券池债券规模首日突破1.3万亿元。它标志着债券借贷从“交易双方自行组织券源”转向“基础设施协助撮合券源”，是流动性保障机制的重要进步。双边借贷+集中借贷债券借贷主要用途是牺牲标的债券的流动性和在借贷期间出售的灵活性，因此本质上是“以流动性换收益”。借入方的目标则更复杂，包括融资加杠杆、借券卖出、套息交易、应急交割等。其中券商以做空、负久期及期现套利策略最具代表性。融资加杠杆：借贷不是回购替代品，而是回购前置环节折算率、较高回购成本的债换成高流动性的利率债“信用债→利率债→资金”的链条式杠杆操作：机构持有信用债，但直接质押信用债融的是利率债质押融资能力，因此更接近“加杠杆买债”的上游准备动作。借券卖出：最直接的单券做空工具交易直接在现券端施加卖压，对利率的影响最为直接，属强方向性行为。在交易盘中，券商是最值得跟踪的借入主体。经验上，券商借贷量与10Y国债累计净买入变化呈明显反相关，指示券商增加借贷往往伴随卖空操作；以30Y国债为例，券商借入余额抬升后，到期收益率常同步或滞后抬升，因而“券商借入余额/净借入”可作为观察做空力量的指标之一。并非所有借入均指向单边做空。202430Y不稳定，出现了大量用于期现套利（空现券+多期货）主要驱动基差收敛，不可简单等同为做空力量上升。套息交易：票息差与相对利差双重来源债券借贷支持两类套息逻辑。第一类是相对价值型套息ABBA的利差变化收益；典型如新老券利差套利。第二类是票息差型套息，即长期持有“”carry。期限套息策略本质上是嵌套债券借贷的骑乘策略债或国开债，赚取期限利差和骑乘收益。这种交易本身通常通过多空组合对冲部分方向风险，因此对债市总方向的影响偏中性，但会深刻影响相对利差与曲线形态。应急交割：流动性保障功能2025101天、最长3天，在结算失败风险防范上提供自动化融券支持。图7：债券借贷四大用途、策略属性与对利率影响用途典型操作策略属性对利率走势影响融资加杠杆押信用债借利率债，再回购融资偏多头有助于扩大杠杆买债能力中性偏结构性AB，赚票息差/利差变化中性偏结构性AB，赚票息差/利差变化套息交易影响利差与曲线，不必然影响总方向应急交割 结算前临时借入所缺标的 技术性 主要缓释结算失败，不体现方向判断浙商证券研究所整理

参与机构及借贷费用如何定价市场格局：银行和券商主导，券商是最主要净借入方我国债券借贷业务自2006年推出以来，交易量持续增长。截至2026年6月末，银行间3万亿元。202551.3万亿元，日140428.5%。图8：近十年借贷市场成交量与增速（2016-2026E）万亿元 成交总额（万亿元） 同比增速（右轴78.8%57.7178.8%57.7169.5%70.5%51.2664.9%39.9043.8%27.62 44.4%27.5%30.1%28.5%16.2012.6%7.559.8212.6%1.542.212.494.22605550454035302520151052016年2017年2018年2019年2020年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2025年2026E2025年2026E数据来源：分机构看，银行和券商是主要参与者，202596%；多是净借出方。分借贷期限看，L001和L007等超短期品种是绝对主力。20261-6月，44%35%。分券种看，标的债券以国债和政金债占绝对主导，20261-664%35%99%，信用债及其他券种几乎可忽略不计。图9：2025年机构成交占比：银行券商是主要参与者 图10：券商为主要净借入方，中小行为主要净借出方亿元500000400000300000亿元5000004000003000002000001000000-100000-200000-3000002024年2025年2026/7/17大型银行中小型银行证券公司其他4.4%2.8%17.3%2.4%24.4%股份制商业银行28.9%城市商业银行农商行证券公司借入量借出量净借入量借入量借出量净借入量借入量借出量净借入量借入量借出量净借入量2借入量借出量净借入量借入量借出量净借入量借入量借出量净借入量借入量借出量净借入量其他数据来： 数据来：CFETS ；统时间至2026年7月17日图11：成交占比分期限：以L001和L007为主 图12：成交占比分券种：以国债和政金债为主L001 L007 L014 L021 L1M 其他

政策性金融债 国债 其他L0213%其他L0213%其他L1M 6%4%L00144%L00735%L0148%国债64其他1政策性金融债35数据来： ；计时为2026年1-6月 数据来： ；统计间为2026年1-6月借贷费率的四个核心影响因素①券种：国债\国开<农发等其他利率债<信用债。通常国债较低，其他利率债如部分“供需弱”或“交易对手难觅”而呈现较高费率。②<20267151041.17%“期限越长费率越高”借贷期限上。③<应求导致借入方为了抢券，愿意支付更高的借贷费率，从而推高了活跃券的费率。④<沉淀，借出意愿增强，费率回落。国开新券的高费率维持时间通常长于国债新券。图13：借贷费率主要由券种、期限、活跃度、新老券属性决定25附息国债22 26附息国债10 26国开05 25农发30 24进出10 26特4 26附息国债05（10Y国债次活跃券）1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%国债>国开债>国债>国开债>其他券种长期限>短期限活跃券>次活跃券2026/6/152026/6/172026/6/222026/6/242026/6/262026/6/302026/7/22026/7/62026/7/82026/7/102026/7/142026/6/162026/6/182026/6/232026/6/252026/6/292026/7/12026/7/32026/7/72026/7/92026/7/132026/7/152026/6/152026/6/172026/6/222026/6/242026/6/262026/6/302026/7/22026/7/62026/7/82026/7/102026/7/14数据来源：券商债券借贷策略单向做空策略：最直接，但对趋势和成本最敏感30Y其成立的必要条件不是“市场有空头盖借贷费率和交易摩擦。30Y国债活跃券为例，20261.4%-1.9%5个交易日估3.26bp200.17bp图14：券商对30Y国债活跃券+次活跃券+次次活跃券借入量30Y国债到期收益率 券商对30Y国债活跃券+次活跃券+次次活跃券借入合计（右轴%2.52.42.42.32.32.22.22.12.12026/1/42026/1/112026/1/42026/1/112026/1/182026/1/252026/2/12026/2/82026/2/152026/2/222026/3/12026/3/82026/3/152026/3/222026/3/292026/4/52026/4/122026/4/192026/4/262026/5/32026/5/102026/5/172026/5/242026/5/312026/6/72026/6/142026/6/212026/6/282026/7/52026/7/122026/7/19

百万108,00098,00088,00078,00068,00058,00048,00038,00028,00018,0008,000数据来： 、CFETS负久期策略：现券借贷与TL期货共同构成更完整的利率空头表达是是把债卖掉，而可能是保留短端票息底仓，再用利率衍生品建立空头久期。券商自营是负久期策略的活跃执行者之一。对券商自营而言，最具辨识度的形式是：借入并卖出30Y国债活跃券，同时在TL合约上建立空头。因此，当看到券商对超长债借入余额显著提升，同时TL空头头寸活跃时，往往意味着其在做的不只是技术性融券，而是带有宏观利率方向判断的负久期表达。不过该策略并非稳定盈利。该策略在2025年下半年阶段胜率较高，但在另一些月份也会失效，其本质依赖趋势性熊市环境而不是震荡市。负久期策略的适用条件可概括为三点：其一，收益率有趋势性上行驱动，仅震荡市不足以覆盖借贷和期货滚动成本；其二，超长端缺乏强配置买盘承接，否则容易出现“空不动”；其三，TL与活跃券之间存在足够的新老券利差或流动性错位，使得现券借贷与期货空头的双腿组合比单一工具更优。期现套利策略：债券借贷与国债期货的联动端建立反向头寸，实现期现套利。其核心衡量指标是基差与净基差：基差=现券净价-期货价格×CF净基差=现券远期净价-期货价格×CF若预期；若预期基差走扩，则可反向操作买入现券、卖出期货。新老券利差策略：围绕流动性溢价和活跃券切换交易债券借贷为新老券策略提供了最自然的工具，其核心是围绕流动性溢价和活跃券切换进行交易。新活跃券与老券之间的定价差，本质上就来自流动性溢价、税收差异、市场关注度与切券预期，而“空老券”最便捷的方式正是借贷；新券初期通常流动性更强、交易更活跃，而老券流动性衰减，二者利差往往在活跃券切换过程中发生变化。若预期新老券利差走阔，则可以构建“多新券、空老券”组合：借入老券并卖出，同时买入新券；若预期利差收敛，则反向操作。该策略的盈利不依赖利率绝对方向，而主要来源于两券相对价格变化，因此更接近中性策略。20263256，更多是在布局新老券利差回归策略。市场抢TL合约+30256，2563月2350%4月中旬。市场预期新券发行后，256将失去“活跃券”2564月中旬后，50%37%；与此同时，TLCTD256的利差34210bp，两者回落节奏高度同步。这一变化反向印证：此前走高主要由“切券前提前做空+利差交易”驱动。图15：25特6借贷集中度走势 图16：TL合约CTD券与25特6利差中资大型银行其他中资中小型银行中资大型银行其他中资中小型银行集中度（右轴）券商120000100000800006000040000200002026/1/42026/1/122026/1/42026/1/122026/1/202026/1/282026/2/52026/2/132026/2/282026/3/92026/3/172026/3/252026/4/22026/4/132026/4/212026/4/292026/5/112026/5/192026/5/272026/6/42026/6/122026/6/232026/7/12026/7/92026/7/17

bp TL合约CTD券与25特6利差 25特6借贷集中度(右轴108641086420-250403020100%

60%50%40%30%20%10%-4 0%数据来：CFETS 数据来： 、CFETS ；统时间至2026/7/21利差收敛与曲线交易：震荡市里，借贷活跃也未必意味着债市要跌中性的相对价值交易常通过债券借贷参与一类是利差收敛交易一类是曲线交易30-1030Y10Y，博弈曲线平坦化。相对定价和曲线斜率carry不高的环境，相对价值策略“对冲与结构化表达工具单边看空按钮。图17：券商债券借贷主要策略类型及对利率走势影响策略类型适用环境典型头寸结构收益来源对利率走势的影响单向做空趋势性熊市、收益率中枢上移借入现券并卖出价格下跌资本利得对标的券收益率上行最直接负久期 超长端偏弱、TL同步走弱 空30Y现券+空TL 利率上行时现券和期货双向获利 对超长端偏空，趋势市信号强期现套利基差/净基差偏离明显空现券+多期货，或反向基差/净基差收敛对总方向中性，对期现价差敏感新老券利差 活跃券切换、流动性重估 多新券空老券，或反向 流动性溢价与利差回归 改变局部券种定价，不必然影响总方向利差收敛/曲线交易震荡市、总carry不高空低性价比券、多高性价比券利差、曲线斜率变化改变期限利差和品种利差浙商证券研究所整理被卖空，该便宜的老券被买入，该偏陡的曲线被做平，该偏离的基差被压缩。债券借贷视角下的市场跟踪框架债券借贷数据是观察市场情绪和机构行为的重要微观指标。借贷总量对债市方向指引如何利用债券借贷观察市场？债券借贷成交活跃度对债市方向指引力度弱。有以下原偏多头，而单向借券卖出偏空头，总量上升可能对应两种相反力量。2024此，借贷总量本身的方向指引有限。研究框架必须从“看借贷总量”升级到“看借贷结构”。图18：2024年至今债券借贷成交量与国债收益率走势对比亿元202402024

债券借贷成交量 10Y国债收益率 30Y国债收益率

%3.102.902.702.502.302.101.901.70202620262026202620242024202442024202420244321

年年年年月