银行业研思录之十三：中国内需或成全球占优资产

目录TOC\o"1-1"\h\z\u上半年股债双牛的核心逻辑 3股市内外需分化的底层原因 4外需强与美国非银债务扩张 6美国非银降与国内财政接力 8国内地产压力有望边际缓解 9内需链或成为全球占优资产 11银行是内需链核心配置方向 12风险提示 14插图目录 15上半年股债双牛的核心逻辑进一步区分总量流动性与结构性流动性。说明国内信用扩张并不强，这是利率下行和债券市场上涨的重要基础。产配置，从而为股票和债券市场同时提供增量需求。反映国内融资需求不足和资产供给偏弱，股票上涨则更多受益于存款迁徙形成的结构性流动性，以及外需行业相对较好的盈利预期。股市内外需分化的底层原因M1以及海外部门形成的外需。M1我们的理解是，这部分差异主要来自出口形成的外部现金流。由此形成了较为清晰的市场分化（如下图：图1：为什么股市内部出现外需强、内需弱？ 资料来源：国联民生证券研究所绘制数中的权重较高，但日常换手率相对较低。当宽基ETF相同规模的被动减持可能对银行股价产生更明显的影响。图2：M1和国内债务脉冲 120.0%

政府债+居民&单位中期贷（TTM增速） 老M1增速-右轴

35.0%100.0% 30.0%80.0% 25.0%60.0% 20.0%40.0% 15.0%20.0% 10.0%2010-042010-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-04-20.0% 0.0%-40.0% -5.0%-60.0% -10.0%资料来源：wind，国联民生证券研究所外需强与美国非银债务扩张研究中国出口不能只看出口订单本身，还需要理解海外需求的资金来源。12增量接近1万亿美元。虽然不能将全部增量直接等同于企业资本开支，但非银资金距离资本市场和风险投资较近，其扩张对企业融资和资本开支具有较强支持作用。其传导关系可以概括为下图：图3：美国非银债务和资本开支扩张对外需影响 资料来源：国联民生证券研究所绘制美国非银贷款并不是解释本轮全球资本开支的唯一变量，但可能是观察资本开支持续性的重要前瞻指标。减弱。这并不意味着美国资本开支会立即下降，但意味着依靠非银资产负债表持续扩张推动资本开支的条件可能发生变化。其后续影响传导链条可能如下：图4：美国非银融资增速回落的影响推演 资料来源：国联民生证券研究所绘制意愿继续扩张资产负债表。图5：美国商业银行资产、信贷、非银贷款增速 同比增速总资产 同比增速信贷 同比增速其他贷款:非银贷款70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2016-102017-022016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06-10.0%资料来源：wind，国联民生证券研究所美国非银降与国内财政接力政、居民和企业部门的债务扩张补充现金流缺口。2026的同比拖累也可能逐步减弱。财政同比增速是否由负贡献转向正贡献；二是资金是否实际转化为企业和居民现金流；三是财政资金能否带动居民及企业部门恢复自主融资。图6：财政力度同比多增（亿元） 2026 2025 2024 202320,0003,806 -649-3,524-4,372-4,63610,000--10,000-15,000-20,0001+2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：wind，国联民生证券研究所国内地产压力有望边际缓解内需修复的另一个重要条件是地产企稳，而地产短期压力与居民债务到期结构密切相关。20212026；2023202620262027其传导关系为：图7：经营贷集中到期压力下降对地产影响推演 资料来源：国联民生证券研究所绘制为销售、投资和信用扩张改善。图8：图8：经营性贷款情况（亿元） 经营性贷款增量同比多增4,000图9：经营性贷款增速（%） 2013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/52013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/52024/102025/32025/82026/12026/63,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)资料来源：wind，国联民生证券研究所30.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：wind，国联民生证券研究所2013/72013/122014/52014/10 行业动态报告/银行2015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/12证券研究报告2024/5证券研究报告2024/102025/32025/82026/1102026/610内需链或成为全球占优资产于三个条件：用修复。第三，居民经营贷集中到期压力缓解，地产逐步由加速收缩转向企稳。如果上述条件依次成立，资本市场可能出现两方面变化。财政扩张、居民去杠杆缓解和地产企稳，盈利预期差距逐步收窄。内需权重资产的配置。如果稳增长资金和宽基ETF换手率较低的行业可能获得更明显的估值支持。银行是内需链核心配置方向需修复较为直接的资产表达。银行基本面并不需要较高的宏观增速才能保持稳定。只要资产质量未出现明显恶化，适度的利润增长和分红可以构成长期回报基础。往后看，内需修复有望推动银行板块由前期的“盈利与估值双杀”转向“戴维斯双击”。一方面，预期修复；另一方面，政策性资金与宽基ETF300ETFPB“戴维斯双击”。图10：沪深300ETF份额（亿份） 35002024-12-31，26832024-09-24，26312024-12-31，26832024-09-24，26312023-12-29，10802022-12-30，55525002000150010005002022-01-042022-03-042022-05-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-042024-11-042025-01-042025-03-042025-05-042025-07-042025-09-042025-11-042026-01-042026-03-042026-05-042026-07-04资料来源：wind，国联民生证券研究所；数据截至2026年7月27日图11：各行业沪深300权重/总交易额比重（2026年7月累计） 9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：wind，国联民生证券研究所食品饮料非资料来源：wind，国联民生证券研究所 行业动态报告/银行 行业动态报告/银行煤炭医药证券研究报告传媒证券研究报告1313风险提示较强韧性，内外需切换的时点可能晚于预期。房地产价格继续调整。若新房和二手房价格持续下行，居民财富效应、购房预期及房地产企业现金流可能进一步承压，并对银行信用需求和资产质量预期形成不利影响。ETF插图目录图1：为什么股市内部出现外需强、内需弱？ 4图2：M1和国内债务脉冲 5图3