第1章-基于价值创造的财务管理

第1章基于价值创造的财务管理contents5.1

1.1财务管理传统目标评价1.2财务价值理论的演进1.3基于价值创造的财务管理理论和优势解释公司日常财务管理活动的价值创造意义理解基于价值创造的财务管理理论框架的意义理解基于价值创造的财务管理理论体系的基本框架熟悉现有公司价值的有关理论认识现有财务管理目标的局限性学习目的与要求引导性案例企业价值应如何评估——苹果树的投资分析1.1财务管理传统目标评价

利润最大化股东财富

最大化企业价值最化1.2财务价值理论演进1.2.1传统供给理论的价值观·西方经济学的价值理论可根据决定价值的基本要素进行分类，第一个因素是供给。供给价值理论由亚当斯密、托马斯、马尔萨斯、李嘉图创始，经由JohnStuartmill和JohannVonThune发展。·供给理论是当今资产评估的三种主要方法的根基，重置成本法(cast-depreciation)即基于生产成本等于价值的假设，这种假设的缺点在于它忽视了价值的需求方。

1.2.2传统需求理论的价值观二十世纪初，经济学家摒弃古典主义者从供给角度对生产成本的强调，取而代之强调需求。据边际效用理论，最后一单位的经济产品或服务的效用决定其价值，生产成本不能进入价值决定范畴，短期边际效用决策单独主宰了这一过程。·边际效用理论与当今评估的收益资本化方法关系接近，这种方法试图测定经济商品未来收益的现值。在现实价值评估方法中，资本化率其实基本上是利率加上资本风险的报酬率1.2.3市场均衡的价值观·供给决定价值与需求决定价值两种理论最终在马歇尔那里得到统一。价值取决于供给与需求的相互作用。价值评估中的销售对比法(salecomparisonapproach)是马歇尔分析的直接应用。这种方法以同类资产的以往交易价格为依据，再加以适当调整之后得出评估价值。·如果一个市场是完善的、符合以下标准：a.产品同质性；b.多数买者卖者，买卖双方是价格的接受者而非制定者；c.没有外部性；d.买卖双方有完备的知识；e.预期相同，那么价格从意义上讲就等于价值。1.2.4现代价值理论对传统价值理论的挑战·著名的价值评估理论家，Richard.Ratcliff（1972）对传统理论提出批评。他针锋相对地争论说评估者事实上并不评估或计量价值，他声称这样的术语将含着一个永远存在的内含价值，而事实上这个永远存在的价值是不存在的。在他看来，评估者预测的是最有可能的售价，由于售价在未来发生，这种预测所得的价格或价值只能用概率分布的形式来表述。他的观点有两个地方值得注意：一是价值应概念化为一种概率分布而非确定的现象，这是一种非均衡观点；二是价值概念本身假定了潜在的未来交易，这样未来可能的价格可以用概率分布来估计和预测。1.2.5价值理论综合的难题价值是一个市场概念。它是供求力量相互作用的结果，它基于有意愿的买者与卖者自由地在市场上竞争，而且它的前提是自由企业和私人财产制度。·古典理论通过劳动强调供给方面，边际效用理论注重需求的决定，现代理论认为土地从经济意义上是可移动的，这些看似矛盾的看法产生了市场供求的概念的萌芽。马歇尔在他的理论中把其他所有相关理论都统一于供求模型。·不同价值理论的综合要求进一步深入的界定价值与市场，最终的用于价值决定的供求模型附带了完全竞争市场模型的要求，如果这些要求满足了，就不会有价值估计的需要。正如在上文所说的，市场价格即是价值。

··市场受政府行为影响，买者与卖者都缺少完备的知识，对未来预期也各不相同。如果地产市场的这些特征与完全市场相比较，就会发觉它是极不完善的——这就需要评估师来确定价值。这种价值确定可简单看作是对市场的一种模拟，但房地产市场是不完善的。因此，得到的是非均衡的价值，价值观统一的难题正基于市场的这一特性。1.2.6价值评估的目的：三种价值观的争论·几乎所有的评估理论家都认为资产评估的目的是确定资产的价值，但对价值的理解却仁智互见，差别很大。这就导致了在评估目的上的不同看法。主流的观点认为评估（appraisal）的目的有两层含义：(1)含义一是指为资产确定一个价格，即估计公开市场价格或预测最可能的售价。(2)含义二是指估计资产的价值或数额（worth），即估计在个人对相关因素的主观预测一定的条件下资产对个人的价值。这里的价值可以被认为是一种价格，也可以看作一种收益率。表示为必要的资产收购成本的某个百分比。

1.3基于价值创造的财务管理理论和优势1.3.1本书的公司价值理论基础(1)现值分析理论·诺贝尔经济学奖获得者莫迪尼利安尼和米勒关于资本结构的MM理论是现代财务理论的基石，其文章的重要观点之一就是公司价值表现为未来预期现金流的折现值。

·企业经营活动的现值分析一般包括三个因素：企业投资或筹资活动的有效期，即现金流量的时间域，发生在各个时点的现金流量，以及平衡不同时点现金流量的投资收益率（为个别收益率或称贴现率能正确地反映未来现金流量的风险以及相应于其他投资机会的机会成本）。在此基础上，不少学者进行了拓展，阿尔弗洛德.拉帕波特运用股东价值结构图说明了股东价值和价值驱动的关系，见图1-1

·。

Ohlson（1995）则把公司价值定义为股东权益的市场价值，并且创造了用剩余收益进行定价的经典模型即Ohlson模型，即剩余收益估价模型。一、剩余收益估价模型中的剩余收益的涵义剩余收益是一个经济概念，它与会计收益是两个不同的概念。会计收益是按公认会计原则计算出的归属于企业所有者的剩余。要求从收入中扣除支付给比股东具有优先权的其他相关者(供应商、债权人、员工等)的费用，得出会计收益用以衡量收入中属于所有者的部分，所以它没有扣除所有者的资本成本。剩余收益是从综合收益（ConsolidatedIncome，CI）中扣除所有权资本成本后的余额。剩余收益是指公司综合收益扣除股东要求的报酬后的余额。基本计算公式为：RIt=（CIt－KeBVt-1）

（1）=BVt-1（CIt/BVt-1－Ke）=BVt-1（ROEt－Ke）(2)其中RIt为公司第T期的剩余收益，CIt为公司第T期的综合收益，BVt-1为期初股东投入资本，Ke为股东权益资本成本率，ROEt为第T期的权益净利率。二、剩余收益模型的数学推导和传统拓展利用Ohlson在1995年提出的干净盈余关系（CSR），即账面价值的所有变动(与所有者之间的资本交易除外)都应先计入会计收益，不允许有未经损益表而直接进入所有者权益的项目，可得BVt=BVt-1＋CIt－DPSt

（3）则DPSt=CIt-(BVt-BVt-1)（4）将式（4）代入DDM进行变形则可以得到剩余收益模型，推导过程如下：根据股利折现模型DDM,公司在第一个会计年度（即t=1）的价值V1=(DPS1＋P1)/(1+Ke)（5）=[CI1－(BV1-BV0)＋P1]/(1+Ke)=（BV0＋CI1）/(1+Ke)＋（P1－BV1）/(1+Ke)=BV0＋（CI1－KeBV0）/(1+Ke)＋（P1－BV1/(1+Ke)=BV0＋（CI1－KeBV0）/(1+Ke)＋（P1－BV1/(1+Ke)=BV0＋RI1/(1+Ke)＋（P1－BV1）/(1+Ke)依此类推，到会计期间为t（t＞1）时公司的价值Vt=BV0＋RI1/(1+Ke)＋RI2/(1+Ke)2

＋…＋RIt/(1+Ke)t＋（Pt－BVt）/(1+Ke)t

（6）在企业持续经营假设下，即t趋于无限时，公司的现时价值V=BV0＋RIt/(1+Ke)t(7)上面各式中：BV0为期初净资产账面价值，BVt为第t期净资产账面价值，DPSt为为第t期每股股利，Pt为第t期股票市场价格。公式（7）就是推导得到的剩余收益估价模型。（2)公司治理

迈尔斯（2004）认为，公司价值可以用公司价值平衡表表示，如下：实物资产债务价值

运营收益

权益价值

成长机会外部投资者价值

经理人代表内部股东价值合计：公司总价值合计：公司总价值（3)竞争战略与价值链理论A.波特五力模型

五力模型是由美国哈佛商学院著名战略学家迈克尔.波特（Porter）提出的，它认为行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力。它是用来分析企业所在行业竞争特征的一种有效的工具。在该模型中涉及的五种力量包括：新的竞争对手入侵，替代品的威胁，买方议价能力，卖方议价能力以及现存竞争者之间的竞争。决定企业盈利能力首要的和根本的因素是产业的吸引力。见下图竞争战略从一定意义上讲是源于企业对决定产业吸引力的竞争规律的深刻理解。波特五力模型是企业制定竞争战略时经常利用的战略分析工具。1.供应商的议价能力供方主要通过其提高投入要素价格与降低单位价值质量的能力，来影响行业中现有企业的盈利能力与产品竞争力。满足如下条件的供方集团会具有比较强大的讨价还价力量：

-供方行业为一些具有比较稳固市场地位而不受市场剧烈竞争困挠的企业所控制，其产品的买主很多，以致于每一单个买主都不可能成为供方的重要客户。

-供方各企业的产品各具有一定特色，以致于买主难以转换或转换成本太高，或者很难找到可与供方企业产品相竞争的替代品。

-供方能够方便地实行前向联合或一体化，而买主难以进行后向联合或一体化。（店大欺客）

2.购买者的议价能力

购买者主要通过其压价与要求提供较高的产品或服务质量的能力，来影响行业中现有企业的盈利能力。影响原因:

-购买者的总数较少，而每个购买者的购买量较大，占了卖方销售量的很大比例。

-卖方行业由大量相对来说规模较小的企业所组成。

-购买者所购买的基本上是一种标准化产品，同时向多个卖主购买产品在经济上也完全可行。

-购买者有能力实现后向一体化，而卖主不可能前向一体化。（客大欺主）

3.新进入者的威胁（1）进入障碍主要包括规模经济、产品差异、资本需要、转换成本、销售渠道开拓、政府行为与政策（如国家综合平衡统一建设的石化企业）、不受规模支配的成本劣势(如商业秘密、产供销关系、学习与经验曲线效应等)、自然资源（如冶金业对矿产的拥有）、地理环境（如造船厂只能建在海滨城市）等方面。（2）预期现有企业对进入者的反应情况主要是采取报复行动的可能性大小，则取决于有关厂商的财力情况、报复记录、固定资产规模、行业增长速度等。4.替代品的威胁首先，现有企业产品售价以及获利潜力的提高，将由于存在着能被用户方便接受的替代品而受到限制；第二，由于替代品生产者的侵入，使得现有企业必须提高产品质量、或者通过降低成本来降低售价、或者使其产品具有特色，否则其销量与利润增长的目标就有可能受挫；第三，源自替代品生产者的竞争强度，受产品买主转换成本高低的影响。奇货可居5.同业竞争者的竞争程度竞争加剧的因素：行业进入障碍较低，势均力敌竞争对手较多，竞争参与者范围广泛；市场趋于成熟，产品需求增长缓慢；竞争者企图采用降价等手段促销；竞争者提供几乎相同的产品或服务，用户转换成本很低；一个战略行动如果取得成功，其收入相当可观；行业外部实力强大的公司在接收了行业中实力薄弱企业后，发起进攻性行动，结果使得刚被接收的企业成为市场的主要竞争者；退出障碍较高，即退出竞争要比继续参与竞争代价更高。波特的竞争力模型的意义在于，五种竞争力量的抗争中蕴含着三类成功的战略思想.总成本领先战略.差异化战略.专一化（集中）战略见下图B.波特价值链分析模型PORT提出的"价值链分析法"（如下图），把企业内外价值增加的活动分为基本活动和支持性活动，基本活动涉及企业生产、销售、进料后勤、发货后勤、售后服务。支持性活动涉及人事、财务、计划、研究与开发、采购等，基本活动和支持性活动构成了企业的价值链。价值链列示了总价值、并且包括价值活动和利润。利润是总价值与从事各种价值活动的总成本之差。价值活动分为两大类（1）基本活动是涉及产品的物质创造及其销售、转移买方和售后服务的各种活动。有五种类型如下：进料后勤：与接收、存储和分配相关联的各种活动，如原材料搬运、仓储、库存控制、车辆调度和向供应商退货。生产作业：与将投入转化为最终产品形式相关的各种活动，如机械加工、包装、组装、设备维护、检测等。发货后勤：与集中、存储和将产品发送给买方有关的各种活动，如产成品库存管理、原材料搬运、送货车辆调度等。销售：与提供买方购买产品的方式和引导它们进行购买相关的各种活动，如广告、促销、销售队伍、渠道建设等。服务：与提供服务以增加或保持产品价值有关的各种活动，如安装、维修、培训、零部件供应等。（2）支持性活动是辅助基本活动，并通过提供采购投入、技术、人力资源以及各种公司范围的职能支持基本活动。分为四种基本类型采购与物料管理：指购买用于企业价值链各种投入的活动，采购既包括企业生产原料的采购，也包括支持性活动相关的购买行为，如研发设备的购买等；另外亦包含物料的的管理作业。研究与开发：每项价值活动都包含着技术成分，无论是技术诀窍、程序，还是在工艺设备中所体现出来的技术。

人力资源管理：包括各种涉及所有类型人员的招聘、雇佣、培训、开发和报酬等各种活动。人力资源管理不仅对基本和支持性活动起到辅助作用，而且支撑着整个价值链。企业基础制度：企业基础制度支撑了企业的价值链条。如：会计制度、行政流程等例1：下图为复印机生产企业的价值链。

例2：莱钢是一家大型钢铁联合企业，在组织结构上采用模拟分权制，以专业分工的形式设置了规划、财务、生产管理、原料采购、销售、机械动力、技术研发、人力资源管理等10个职能部门；而作为焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢以及动力能源等密切相关的各生产阶段设置分厂，分厂没有独立的外部市场，有自己的管理层和按企业内部转移价格核算的利润指标；在价值链上每个分厂的产品都是最终钢材产品的中间产品，是莱钢价值链上一个战略环节。按波特基本价值链模型分析，莱钢内部价值活动及其联系如下所示。

1.3.2基于价值创造的财务理论

自由现金流(FreeCashFlow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额。

自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量。股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值。股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。(1)企业自由现金流量（FreeCashFlow,FCF）定义：即经营实体自由现金流量，指扣除税收，必要的资本支出和营运资本增加后能够支付企业所有的债权人和股东的现金流量；即企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要之后剩余的现金流量；即尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量

基本公式如下：企业自由现金流量=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加额=EBIT（1-T）+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出=债权人自由现金流量+股东自由现金流量测算方法有两种：两种方法的区别在于如何计算折旧和摊销、营运资本增加和资本支出（1）现金流量表测算法：自由现金流

＝息前税后净利＋折旧和摊销－营运资本增加－资本支出其中：折旧和摊销＝计提的资产减值准备＋固定资产折旧＋无形资产、长期待摊费用摊销＋固定资产报废损失折旧和摊销实际是未付现费用营运资本增加：

＝存货增加＋经营性应收项目增加＋待摊费用增加－经营性应付项目增加－预提费用增加经营性应收项目增加＝应收帐款增加＋预付帐款增加＋应收票据增加经营性应付项目增加＝应付帐款增加＋预收帐款增加＋应付票据增加资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金（2）资产负债表测算法：

自由现金流

＝息前税后净利＋折旧和摊销－营运资本增加－资本支出

其中：折旧和摊销＝计提的资产减值准备＋固定资产折旧＋无形资产、长期待摊费用摊销＋固定资产报废损失。指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金，因此实际是未付现费用。营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额。营运资本＝流动资产－应付帐款－预收帐款－其他应付款－其他流动负债资本支出：

＝购置各种长期资产的支出－无息长期负债的差额。

长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。

固定资产支出＝固定资产净值变动＋折旧

其他长期资产支出＝其他长期资产增加＋摊销

无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。

(2)股东自由现金流量股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后剩下的可作为股利发放的现金流量。

基本公式：股东自由现金流量＝企业自由现金流量－债权人自由现金流量＝息税前利润加折旧－所得税－资本性支出－营运资本净增加＋（发行的新债－清偿的旧债)。

(3)拉帕波特自由现金流量模型

其中：FCF—自由现金流量，S—年销售额，g—销售额年增长率，P—销售利润率，T—所得税率，F—销售额每增加1元所需追加的固定资本投资，W—销售额每增加1元所需追加的营运资本投资，t—预测期内某一年度。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。基于以上的自由现金流量模型，可得到公司价值的计算公式：

其中：TV—公司价值，FCFt—在t时期内企业自由现金流量，Vt—t时刻公司的残值，WACC—加权资本成本。(4)财务理论框架借鉴上述的价值理论基础和自由现金流估价模型，我们通过以下图1-3大致勾画出了基于价值创造的财务管理理论框架:债权人价值股东价值公司价值股东现金流适用折现率无风险收益率经营风险财务风险EBIT＋折旧资本性支出营运资本支出所得税债权人现金流发行新债偿还债务图1—31.3.3基于价值创造的财务理论的优势

基于现金流折现模型的机制理论有以下四个特点：(1)把内部管理创造价值和市场价值评价结合起来。财务绩效—市场价值—折现模型，由折现模型推导出市场盈余反应的模型，使得财务与会计的实证研究具有共同的理论基础。（参考厦大，陈汉文《财务会计理论》P91-97）自鲍尔和布朗的研究以来。实证会计研究最重要的方向之一就是识别并解释市场对盈利信息的不同反应。即对盈利反应系数的研究。盈利反应系数(earningsresponsecoefficient）(ERC)是用来衡量某一证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告盈利中非预期因素的反应程度。

ERC的线性模型:CARit=Pit-1+bUXit+eit（1）CARit=a+B.UE+ε其中:CARit表示对证券i在时期t的累计风险调整报酬率;Uxit，UE表示市场对证券i在时期t的未预期盈余;Pit-1,a表示证券i期初股票价格,作为平减因子;Eit，ε为残差项，即随机分布项[服从N(0,σe2)分布];斜率(b)

，B就是ERC.

盈利的信息含量可分为利好消息(会计收益实际值大于期望值,即非期望收益值大于零)和利空消息(会计收益实际值小于期望值,期望收益值小于零)。

就平均意义而言。公布利好消息的公司享有正的超额证券回报。公布利空消息的公司享有负的超额证券回报。但是一些公司的超额证券回报可能会高于平均数,而另一些公司的超额证券回报可能低于平均数。为何市场对某些公司利好消息或利空消息的反应会比对其它公司的反应更为强烈?不同市场反应的原因

1.B系数证券的B值越高,盈利反应系数越低。未来报酬的风险越大，价值越低，投资者对给定数额的非期望盈利的反映越小。

2.资本结构公司财务杠杆越高。盈利反应系数越低。对于高杆杠的公司，盈利的增加提高了债券和其他未偿债务的偿还可能性，增加了其安全性。债权人，非股东，获得更多的盈利的好消息。3.持久性非期望的当期盈利变动的持久性越强，盈利反应系数越高。例如：若当期的好消息来自于新产品的成功引入获来自于有效的管理带来的成本大幅度降低，其市场的反应将会高于来自于工厂获设备处置利得的好消息所带来的市场反应。盈利的持久性指盈利组成部分的不同持久性的平均数。当期会计收益中不同的盈利根据其不同的持续性可区分为三类:(1)持久的ERC=（1+Rf）/Rf=1+1/RfRf为理想环境下的无风险利率。即该种盈利期望无限持续,不仅影响当期会计收益。而且持续影响未来期间的会计收益。如新产品的开发和使用。

(2)暂时的ERC=1即该种经济业务产生的收益只会影响当期盈利。但不会影响未来年度盈利,没有持续性,如固定资产的处置。(3)与价格无关，持久性为零ERC=0此种盈利只是因会计政策选择而产生的。不以真实的经济业务为基础。仅是会计人员的账面操作。市场不会对零持久性的利好消息产生反应。4.盈利质量盈利质量越高,盈利反应系数越高。

盈利质量与盈利持久性正相关，二者相互促进。研究人员通过一些基本原则和指标来进行分析评估。某公司若信用政策未发生变化，当年会计收益增加,应收账款减少,则其盈利质量提高,。如应收账款对销售收入的比率,若比率上升,说明盈利质量降低;比率下降,说明有较高的盈利质量。

5.成长机会拥有成长机会的公司盈利反应系数较高,。若当期会计收益的利好消息或利空消息表明该公司具有发展前景,其盈利反应系数就会较高。

假设当期会计收益中显示公司某些最近投资项目的超额盈利能力,这向市场表明该公司具有远大的发展前景。当期投资项目的成功会向市场表明公司在未来仍有可能进行更为成功的投资项目,该公司可被认为是成长型公司,容易吸引资金,其盈利反应系数越高。

6.价格的信息性证券市场价格含有公司未来价值的信息，其综合了包括会计信息在内的所有有关公司的公开信息。可以以公司规模来代表价格的信息性。公司规模越大，股票市场价格的信息含量就越高,当期会计收益信息在股票市场价格信息含量中所占的比重反而越少,其盈利反应系数也就越低。如果市场对大公司盈利能力的变动较早预测，公司规模对ERC缺乏解释能力。市场对大公司盈利能力变动的预测更为及时。因而大公司具有更强的披露责任。小公司股票价格的信息含量较少。扩大对此类公司的披露对投资者更为有用，强化对小公司信息的披露。(2)充分考虑了风险和价值的权衡现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论以及行为金融理论等部