7月债市回顾及8月展望：震荡寻底等待确定性

目录Catalog一、债市回顾：利率震荡小幅回落，收益率曲线走平 4二、本月展望与策略 7（一）债市展望：关注供给加速落地及货币协同落地情况 7（二）债市策略：1.7%关键点位下把握交易节奏 15三、8月重要经济日历 17四、风险提示 17一、债市回顾：利率震荡小幅回落，收益率曲线走平图1：主要利率债收益率表现

7月以来，在基本面预期反复、税期及跨月资金扰动、政治局会议召开，以及股债跷跷板等影响下，债市收益率震荡小幅回落。10Y国债收益率下行1.89BP至1.71%。月初，受基本面数据扰动、资金面先紧后松、交易盘止盈压力等影响因素下，债市收益率震荡上行；月中旬，受二季度经济数据表现有限、资金面边际转松等因素的影响，债市收益率整体震荡持平；月末，受资金面宽松预期延续、央行连续开展隔夜逆回购操作等因素的影响，国债收益率震荡略下。截至7月31日，10年期国债收益率自6月30日的1.73%下行1.89BP至1.71%，1年期国债收益率自6月30日的1.12%上行2.43BP收于1.15%，期限利差缩小4.32BP至56.81BP。截至7月31日，7月国债收益率曲线整体走平，其中长端下行，短端有所上行。9M-2Y上行幅度均在1-2BP左右，而6M上行幅度较大达到14BP，此外其余3-10Y期限均下行，幅度均在1-3BP510年期国债-国开债利差分别+4BP2BP15BP、6BP，5年、10年期国开债隐含税率分别+2.58%、+0.93%至9.42%、3.49%。海外影响方面，美国通胀边际降温、就业走弱，美联储7月维持政策利率不变但内部鹰派分歧扩大，美债收益率上行。美国6月通胀数据改善：CPI同比3.5%、环比-0.4（2020年后首次月度环比转负），核心CPI同比2.6%，均低于预期，能源价格回落为主要拉动，但能源与AI产业不确定性仍带来通胀隐忧。经济增长结构分化：二季度GDP年化增速1.5%，不及预期，拖累项来自贸易逆差、库存下行与政府支出收缩；内需韧性较强，个人消费支出同比自0.5%升至3.2%。劳动力市场边际走弱，6月非农新增仅5.711.3万人的市场预期，较上月17.2万人显著回落；失业率降至4.2%，低于预期。7月美联储议息会议以9-3票维持3.50%-3.75%利率区间不变3名地方联储主席投出加息反对票，较6月全票通过出现明显内部分化，鹰派倾向抬升；主席沃什延续去前瞻指引思路，坚守2%通胀目标，官员鹰派表态实质替代部分加息效果，短期加息紧迫性偏弱。截至73110年期美债收益率自6末4.44%上行至4.75%，中美利差倒挂扩大33BP至304BP；美元兑人民币汇率中间价下行至6.7476。表1：主要利率债收益率表现图2：国债收益率曲线（%） 图3：国开债隐含税率22026-07-312026-06-302025年初2026-07-312026-06-302025年初（10Y国开-10Y国债）/10Y国开%（5Y国开-5Y国债）/5Y国开%1.81.6 101.4 51.2010.8

7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

-52022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01图4：中美长债利率及利水平 图5：美元兑人民币汇率5.04.03.02.01.02022-102023-012022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

右轴10Y中美利差BP 10Y美债% 10Y国债

0-50-100-150-200-250-300-350

7.576.562020-112021-022020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05

美元兑人民币 右轴10Y中美利差BP

3002001000-100-200-300-400主要受跨季后资金利率逐步回落，但隔夜逆回购到期和7天期逆回购净回笼带来短期冲击，叠加基本面数据扰动及交易盘止盈，债市先弱后修复（W1）；受税期资金面边际收敛、央行持续净投放流动性与二季度数据偏弱等因素影响，第二周债市收益率整体震荡持平（W2）；受资金面边际转松和市场对政治局会议宽松政策预期升温等因素影响，第三周债市收益率整体回落（W3）；7PMI指数回落至枯荣线以下、政治局会议政策定调利好债市、央行连续开展隔夜逆回购稳定预期等因素的影响，第四周债市收益率长短分化（W4）。第一周（7/1-7/10），债市收益率整体先上行后小幅回落。前半周，跨季后隔夜逆回购工具到期退出，流动性大幅回笼，叠加新一期30年特别国债续发招标结果偏弱引发供给冲击担忧，债市承压；后半周，央行增量续作3个月期买断式逆回购，且二季度例会继续强调“保持流动性充裕”，市场对资金面的乐观预期延续，不过6月CPI同比涨幅1%不及市场预期，因此在市场缺乏明确主线，交易盘出现边际止盈影响下，债市震荡走强。10年期国债收益率下行0.68BP收于1.74%，1年期国债收益率下行1.2BP收于1.11%。第二周（7/13-7/17）债市收益率窄幅震荡略有上行。前半周，二季度GDP数据公布，同比增长4.3%，较一季度回落，但6月进出口数据公布，同比增长30.6%、环比增长7.9%，超出市场预期，叠加税期资金面边际收敛，DR007上破1.4%，尽管央行通过6M买断式逆回购实现大额净权益市场低开低走，债市小幅走强。10年期国债收益率上行0.06BP收于1.74%，1年期国债收益率上行3.44BP收于1.14%。图6：CPI同比表现（%） 图7：进出口数据表现CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:当月同比CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比1410 356152-2 -52022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06-25

1100 %出口同比%%7005003001002021-062021-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06资料源：，国河券究院 资料源：，国河券究院图8：社融当月规模及社存量规模比增速 图9：金融机构新增人民贷款（亿）02022-022022-062022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06

中国:社会融资规模:当月值亿元 社融当月同比多增亿元

0

20262024202520231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料源：，国河券究院 资料源：，国河券究院第三周（7/20-7/24），债市收益率整体回落。前半周，税期扰动逐步消退，资金面转向均衡偏松，但A股走强和增量信息有限对长端形成约束，之后受存款利率调整预期的影响，市场降息预期升温，债市明显走强；后半周，债市在前期走强后进入盘整阶段，央行续作5000亿元MLF，叠加市场对政治局会议宽松政策预期升温的影响，债市震荡偏强。在资金面边际转松、市场对政治局会议宽松政策预期升温等因素下，10年期国债收益率下行1.22BP收于1.73%，1年期国债收益率下行0.52BP收于1.14%。第四周（7/27-7/31），债市收益率长短分化。前半周，6月全国规模以上工业企业利润公布，同比增长15.1%，4000亿元MLF到期，叠加跨月临近资金面持续收紧，DR007上达1.5%，短端议存量政策与增量政策协同发力，政策基调延续“适度宽松”，对债市的影响中性偏利好；叠加7月制造业PMI下降1.1个百分点至荣枯线以下49.2%，景气度出现明显的阶段性回落，因此债市整10年期国债收益率下行1.41BP收于1.71%1年期国债收益率上行0.71BP收于1.15%。二、本月展望与策略（一）债市展望：关注供给加速落地及货币协同落地情况1、基本面来看，其一，关注内需走弱、原油拉动减弱带来CPI进一步回落的可能，以及大宗商品托底下PPI上下游分化加剧的情况；其二，PMI或有修复但力度取决于内需回暖与政策落地节奏；第三，政治局会议对地产表态维稳后重点关注配套举措落地对市场止跌托底的实效；此外，综合关注通胀变化、外需韧性验证对债市的扰动。首先，当前通胀K型分化格局未出现实质性修复，输入性通胀约束仍存在，内需偏弱拖累CPI存在阶段性回落压力；大宗商品仍对PPI同比形成支撑，但上游涨价向下游消费品传导持续受阻，剪刀差维持高位。其一，6月CPI同比回落至1%、环比转负至-0.3%，核心CPI同比同步下行至1%，内需修复动能进一步走弱；7月高频价格数据来看，国际油价回落、食品端猪肉蔬菜价格均小幅回升，因此7月CPI走势将锚定暑期服务消费回暖力度、生猪价格周期反弹节奏与国际原油价格波动传导。其二，6月PPI同比升至4.1%，再创本轮修复新高，但环比时隔多月由正转负至-0.3%，海外大宗商品前期高位、AI产业链设备更新需求对同比读数仍有支撑，涨价边际动能显著放缓；国际原油短期回调压制上游能源环比涨价，且上下游价格传导梗阻问题加剧，生活资料PPI持续为负，终端需求不足拉长价格传导时滞。因此在PPI同比冲高、结构分化持续放大的背景下，持续跟踪国际原油拉动效应减弱节奏，以及输入性通胀沿产业链向下传导过程中，企业盈利分层、市场通胀预期变化对债市定价带来的潜在影响。图10：猪肉价格均值变化元/公斤） 图11：蔬菜批发价均值变（元/公）50 7202120242022202520212024202220252023202620212024202220252023202640 635 5.53025 520 4.515 410 3.5图12：原油价格表现 图13：PPI同比环比表现0

期货结算价(连续):WTI/桶(连续):WTI

150100500-50

中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04第二，6月出口在全球外需持续扩张、AI产业链价格上行、高端制造需求释放与基数效应支撑下同比进一步抬升，产业升级与出口市场多元化特征持续凸显，2026年外贸高韧性格局持续验证。2026年6月，我国出口同比增长27%，较5月19.3%显著上行，主要受益于全球制造业景气维持高位（6月全球制造业PMI52.2%，景气小幅回落但仍处扩张区间、海外AI资本开支持续释放，集成电路等品类价格上行推升出口金额，叠加去年同期基数偏低形成支撑，外需景气进一步修复。结构上看，出口区域分化特征凸显，对东盟、韩国、印度、俄罗斯、非洲等新兴市场延续高增；对美出口增速回落至13.87%，而对欧盟出口增速由7.56%上行至18.46%。当前AI产业链、高端制造出口贡献持续走高，价格因素成为重要拉动项，叠加新能源、船舶等品类稳健增长，持续托工业企业营收与盈利。对于7月，一方面去年同期基数抬升或将带来读数阶段性回落，海外制造业复苏斜率放缓、地缘贸易摩擦仍存在扰动；另一方面AI产业链景气延续、新兴市场需求提供稳定增量，预计出口同比增速有所回落但仍维持相对高位，短期波动难以扭转全年外贸韧性。全年视角下，产业升级驱动高端制造出口扩容、持续开拓新兴市场，仍是支撑外贸平稳运行的核心支柱。2026-062026-0542.5842.132026-062026-0542.5842.1339.4335.4138.0434.5135.7927.0028.0424.3019.3018.4618.6318.5813.8710.947.566.8850403020100全球 美

欧盟 东

日本 韩

印度 俄罗斯 非洲第三，月制造业PMI明显回落至收缩区间，供需同步走弱、成本压力仍存且终端定价传导受阻，短期景气承压，季节性扰动消退叠加政策拉动下8月PMI或有修复，但修复程度仍取决于内需回暖与政策落地节奏。2026年7月制造业PMI录得49.2%，较6月回落1.1个百分点，时隔数月重回荣枯线下方，经济景气出现阶段性降温。分项来看，生产指数为49.9%，环比回落1.5个百分点落入收缩区间，高温、强降雨等季节性天气压制开工；新订单指数仅48.5%，环比大幅下行2.7个百分点，内需疲软成为景气走弱核心矛盾，在手订单储备同步收缩。外需具备相对韧性，新出口订单指数49.6%，降幅显著小于内需订单，但同样脱离扩张区间。价格端盈利约束加剧，主要原材料购进价格指数53.2%维持扩张，出厂价格指数回落至47.8%，上下游价差走阔，中下游企业利润持续承压。后续来看，月高温降雨等季节性扰动逐步消退，短期供给约束边际缓解，但地产低迷、消费内生动力不足仍持续拖累内需，叠加海外外需边际放缓、地缘波动扰动，制造业修复斜率存在不确定性。7月政治局会议明确加大逆周期调节，提出加快财政与专项债资金使用、推进“两重两新”及六张网建设、适时优化货币政策工具，超长期特别国债、新型政策性金融工具逐步转化为实物工作量，同时AI、高端装备等高技术制造维持景气形成结构性支撑。综合判断，8月制造业PMI有望边际修复，但大概率仍偏弱运行，景气全面回暖需要内需持续企稳、稳增长政策效能充分释放。图15PMI60.0055.00

中国:制造业PMI 中国:制造M:生产经营活动预期中国:制造业PM出厂价格 中国:制造M:新出口订中国:制造业PM新订单50.0045.0040.002022-082022-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06第四，地产供需两端持续走弱，7月政治局会议“稳定房地产市场”的定调，强调行业企稳仍需持续观察，政策工具箱储备充足，重点关注配套举措落地对市场止跌托底的实效。地产数据层面，需求端二季度以来跌幅持续走阔，1-6月商品房销售面积、销售额累计同比降幅较1-5月分别扩大、0.1个百分点至-11.6%、-13.6%；供给端全链条同步承压，房屋竣工、新开工、施工面积累计同比跌幅分别走阔0.31.00.2个百分点至-23.7%-23.4%-12.5%。在当前供需两端同步承压、市场结构性分化凸显的背景下，7月政治局会议将地产纳入“切实筑牢安全屏障”框架，明确提出稳定房地产市场、实施一揽子化债方案，一方面印证前期风险化解、纾困政策取得阶段性成效，另一方面明确债务重组优化、存量盘活、长效机制建设仍将持续推进。后续需持续跟踪销售、投资数据边际变化，若行业下行压力进一步加大，稳地产、化债、城市更新相关增量政策仍有望加速落地，持续托底市场企稳修复。图16：商品房销售表现% 图17：各投资分项表现%商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比05050505- 10-1 5-1 0-2 -5-2 -10-3 -152023-062023-092023-122024-032024-062023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06

制造业投资累计同比 房地产投资累计同比 基建投资累计同比 工业增加值累计同比2、供给面来看，8月政府债整体净供给规模大约在1.62万亿元左右，为年内高点（超年内前高点2月的1.44万亿），在特别国债和新增专项债加速落地的情况下，普通国债发行可能小幅让路。特别国债最多或发行3460（1960亿超长特国+1500亿注资特国普通国债净供给3871亿元，新增专项债和置换隐债专项债分别发行6220亿元、1303亿元左右，新增一般债供给1300亿元左右，整体供给压力较7月1.13亿左右规模回升，并超出年内高点2月的1.44万亿。对于8月份政府债供给情况：国债：考虑到8月特别国债、新增专项债发行集中，因而预计普通国债月净供给规模将略有回落。考虑到已公布的特别国债发行计划中下半年发行主要集中在8-9月，且结合发行计划和中央表态专项债在今年发行整体略慢的基础上8月大概率加速发行，因此预计普通国债或为其他政府债发行略有让路。考虑到今年赤字额度仍有2.54万亿元未用，结合我们观察到2025年以来国债发行总规模每月均在万亿左右水平，因此我们以此为基准，结合每月普通国债到期量综合动态调整，预计8月供给约在3871亿元左右。特别国债：8-9月是高峰节点，关注注资特国重启。根据4月公布的两类特别国债的发行计划以及发行金额来看，3000亿元的注资特别国债将在8-9月分别发行45/22政部通过新华社口径宣布“522日这期注资特别国债推迟，时间另行安排”，目前国有大行新的资本补充仍未落地，需关注注资特国重启的情况，不过大行定向承接下对市场的供给冲击相对有限。因此综合考虑两类特别国债发行情况，预计特别国债在8月发行或在约1960（超长）亿元-3460（超长+注资）亿元左右。新增专项债：8月大概率达到年内单月高峰。考虑到今年新增专项债整体进度较往年略慢，而7月政治局会议表态要求加快财政支出和债券资金使用进度，结合8月的专项债已公布的发行计划达到年内单月峰值，因此我们按三季度末发行完80%中性测算，并根据已公布的三季度发行计划进行季度内调整分配，预计8月发行规模或在6220亿元左右。化债专用2万亿置换隐债专项债：已发87%，其他种类政府债加速发行的基础上，剩余置换隐债专项债发行预计小幅持续，三季度发行完毕。由于这部分是已经确定的额度，且截止7月发行进度已达36月每个月发行均在2000-2800亿元左右较为平稳，1100亿元。因此预计下半年在为新增专项债等发行小幅让路的基础上，化债专项债月规模将继续回落平稳发行，剩余规模若在三季度内匀速发行完毕，则8月规模在1303亿元左右。新增一般债：往年新增一般债发行进度基本较为平稳，当前发行进度基本符合往年水平，三季度根据已披露的发行计划来看，8月也将进入超千亿的发行高峰，按照披露规模中性假设三季度末发完75%左右动态调整，预计8月将发约1300亿元。综上，根据我们的测算，8月政府债整体净供给规模大约在1.62万亿元左右，较上月回升。特别国债最多或发行3460亿元（1960超长特国+1500注资特国，普通国债净供给3871亿元，新增专项债和置换隐债专项债分别发行6220亿元、1303亿元左右，新增一般债供给1300亿元左右，整体供给压力较71.13亿左右规模有所回升。图18：新增专项债发行进度 图19：新增一般债发行进度2026年按4.4万亿元额度计算% 2026年0.8万元额计算% 20222021 2022202180 8060 60402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2份

402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份表2：政府债发行节奏及预测亿元政府债净发行国债净发行新增地方债置换隐债专项债（2万亿元）特别国债新增专项债（4.4万亿元）新增一般债（8000亿元）注资特国超长期特国1月110954268367760825432月1437340214565149642913月96022978335749527714月988142041744542220211905月1139545861608255245724906月1137611415716412206620407月1126642593412629106619008月E161543871622013001303150019609月E156385225490075013031500196010月E1032354262933504146011月E90375600293350412月E8759532229335043、资金面来看，尽管“税期+跨月”扰动流动性，但央行通过月末连续开展隔夜逆回购操作、买断式逆回购与MLF加量续作等操作呵护资金面平稳跨月；8月同业存单到期规模预计略有上升，整体压力偏温和；二季度货币政策委员会例会强调“继续实施适度宽松的货币政策”、“保持流动性充裕”，叠加政治局会议政策取向积极，适度宽松基调不变，且当前国内需求与实体信用扩张边际偏弱，预计8月资金面将延续均衡偏松的态势，后续仍需持续关注财政发债协同下的货币政策增量及市场预期定价。7月以来，资金面总体呈现均衡偏松、窄幅波动态势，主要是受到季节性因素扰动与央行精准呵护流动性合理充裕的操作等因素影响。月上旬，受跨月流动性回流、上月末大额隔夜逆回购到期、信贷投放放缓等影响，资金面先紧后松。央行613个月买断式逆回购，净投放2000亿元，当月上旬DR007在1.38%-1.45%区间运行。月中旬，月度大税期走款带动资金面边际收紧，10日至17日DR007上行5BP至1.44%。对此央行连续五日开展大额7天逆回购操作，并于15日落地1.4万亿元6个月买断式逆回购，累计净投放24015亿元，推动20日DR007回落至1.40%。月下旬，税期扰动消退，资金面小幅转松，21日至24日DR007围绕1.40%窄幅震荡。为平稳跨月流动性、稳定市场预期，央行通过MLF加量续作、提前公告月末隔夜逆回购等方式强化流动性管理，但月末短端资金仍阶段性收紧，28日DR007环比上行4BP至1.47%。尽管面临资金“税期走款+跨月”压力，但央行通过买断式逆回购净投放、MLF加量续作、隔夜逆回购等操作保持流动性合理充裕，引导市场利率合理运行，7月资金面整体均衡偏松。展望8月，在实体需求显著改善之前，央行对流动性呵护的态度不会改变，预计跨月后资金面将延续均衡偏松的态势。首先，对于同业存单方面，8月同业存单到期规模预计略微上升，预计8月存单到期带来的流动性压力整体偏温和。同业存单方面来看，7月存单到期规模较6月回落至2.46万亿元，1Y存单发行利率自月中旬的1.46%小幅上升至1.48%；8月同业存单到期规模预计略微上升至2.57万亿元，到期带来的流动性压力偏温和，后续仍需观察存单利率是否继续上行。同业存单到期（当周，亿元）1YAAA同业存单到期（当周，亿元）1YAAA右轴固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年15,000.0010,000.005,000.00

2.202.001.801.60

1.801.701.601.50

固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年2025-01-102025-02-212025-01-102025-02-212025-03-282025-05-092025-06-132025-07-182025-08-222025-09-282025-11-022025-12-072026-01-112026-02-152026-03-222026-04-262026-05-312026-07-052026-08-09

1.40

1.40其次，目前央行对资金面的呵护力度进一步加大，通过前瞻指引、精准灵活的操作引导市场利率平稳运行，保持流动性合理充裕。在实体需求显著改善之前，央行加大对流动性呵护的政策不会改变，预计跨月后资金面将延续均衡偏松的态势，后续仍需持续关注央行操作。其一，虽然月初央行通过7DOMO大幅净回笼短端流动性，但月中以来央行通过OMO转为净投放、MLF超量续作、隔夜逆回购等操作，进一步明确了呵护流动性的态度。一是7月3M买断式逆回购与6M买断式逆回购自2月以来首次同时恢复净投放，本月共有80003个月期限买断式逆回购和90006个月期限买断式逆回购到期，累计实现净投放7000亿元，央行此举意在进一步加大对冲力度，强化资金面平稳运行的保障。月初，央行公告进行10000亿元3个月期限买断式逆回购操作，旨在引导市场利率向政策利率回归，缓解跨月资金面过紧的压力；月中，央行公告进行14000亿元6个月期限买断式逆回购操作，有助于熨平跨月资金面波动。二是7DOMO灵活操作调节流动性，月初，首日逆回购回笼量达1.16万亿元，创下年内单日净回笼次高，310日连续小额净回笼，累计净回笼7850亿元，DR001、DR00773回落0.24BP、0.99BP至1.36%、1.38%；月中旬，央行转为大规模连续净投放，13日-20日连续净投放共2.08万亿元，对冲税期缴款和政府债券发行对资金面的冲击，利率中枢在1.40%左右有窄幅波动；月末，短端流动性净回笼，20日-28日累计净回笼1.36万亿元，资金面边际收紧，728日DR007回升4BP至1.47%。三是MLF连续第三个月加量续作72450001MLFMLF到期规模为4000亿元，实现MLF净投放1000亿元，加量规模较上月低1000亿元，基本符合市场预期。体现了央行适度呵护流动性的态度明确，资金面“稳中偏松”的基调保持不变。四是提前公告月末隔夜逆回购操作724日央行公告，将在729日至731日每日开6000亿元隔夜逆回购操作，833000亿元隔夜逆回购操作。隔夜逆回购操作或成为月末常态化安排，通过预告式管理为跨月流动性托底，相比6月首次启用隔夜逆回购工具，本月操作次数更多，覆盖跨月全周期，投放量更大，较上月增加1.2万亿元，并提前5天公告完整投放节奏，稳定市场预期，跨月扰动整体可控，资金面在央行呵护下预计平稳跨月，对债市的边际扰动趋于收敛，政策预期或成为市场短期关注增量。7DOMO净操作规模（亿元）图22：买断式逆回购（亿） 图23：7D7DOMO净操作规模（亿元）8,000买断式逆回购：3个月净投放买断式逆回购：6个月6,000买断式逆回购：3个月净投放买断式逆回购：6个/p>

1000050000-5000-10000-15000

0 此外，政策面的货币支持态度不变。7月4日召开的央行货币政策委员会2026年第二季度例会明确“继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，并发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策的前瞻性、灵活性和针对性”；7月15日央行副行长在新闻发布会上表示“不宜根据单次操作量判断政策取向，短端利率才是更适宜观测指标”；7月30日召开的政治局会议强调政策用好存量、夯实增量、加大逆周期调节力度，适度宽松的基调不变。从操作层面看，本月买断式逆回购结束连续四月缩量转为净投放、MLF连续第三个月加量续作，中期流动性投放已实质性恢复，后续资金面有望边际趋松，但重回此前超宽松状态的概率有限，更大概率是围绕政策利率1.40%均衡运行。同时，货币政策适度宽松的基调不变，在政策取向积极但或难大开大合的情况下，后续主要关注政府债供给提速至年内高峰情况及央行操作力度对流动性的支持与资金面的变化，在政治局会议的政策表态与操作节奏双重“稳预期”下，资金面对债市的边际冲击趋于收敛，政策预期与流动性管理节奏或成为短期市场关注的新主线。4、政策面来看，7月政治局会议政策延续稳增长主线，宏观政策表述升级为发力提效、存量增量协同、加大逆周期调节力度，继续维持积极财政+适度宽松货币政策组合。后续的政策来看，货币政策延续适度宽松导向，侧重灵活运用各类工具、强化财政金融协同促内需；财政政策重心转向提速，加快支出与政府债资金投放，推动两重两新项目落地。会议在扩内需基础上新增稳外贸，持续推进科创培育新质生产力、常态化整治内卷竞争，地产维稳基调不变，地方化债由落地转入攻坚阶段。7月政治局会议已在7月30日如期召开，强调政策用好存量、夯实增量、加大逆周期调节力度，但主线任务方向不变，新抓手有限。本次政治局会议的表述中，政策基调仍然较为积极，强调宏观政策要发力提效，充分发挥存量效能，及时谋划出台增量，因此预计财政资金加速落地使用，而货币工具将更加灵活精准注重实际调节与协同效果，增量政策亦可期待，但短期内降准降息等总量型宽松政策落地的必要性或仍有待观察。所以整体来看本次会议在政策取向上对债市的影响中性偏利好。此外，历史经验来看，近年来会后5个交易日内10Y国债收益率下行概率更高，5-10个交易日内有一定回升概率，十债收益率截至7/31来到1.71%，接近央行合意区间下沿，关注关键点位的支撑与破位。货币等宏观政策以及和产业方向具体的后续政策取向来看：宏观政策“发力提效”，加大逆周期调节力度。本次从4月的“用好用足”升级为“发力提效”，并倾向于“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”，存量、增量协同发力，意味着政策不仅要落实，更要注重效率、效果以及协同作用。且总体要求上直接提及要“加大逆周期调节力度”，整体宏观政策基调更加积极实干。财政政策方面，加快进度。表述由“精准有效实施”变为“实施好”，同时强调要“加快财政和特别国债的使用情况，预计三季度仍将是下半年政府债供给高峰，政府债发行进度将在政策催化下明显加速。此外会议继续强调两重两新，预计特别国债资金使用将继续落地撬动投资，高效推进“十五五”重大项目开工落地，有助于经济基本面企稳支撑。货币政策方面，适度宽松基调不变，“实施”到“实施好”。基调仍继续强调“适度宽松”，4月会议直接要求货币政策的前瞻性灵活注货币政策的有效性，更灵活精准使用工具一是避免流动性淤积，二是降低央行操作的信号意义以免扰动市场预期。另外在货币与政策协同上也更强调促内需，说明中央更加重视宏观政策联动一致性，以提升各个政策的落地效果。稳增长主线下，持续支持扩内需、挖潜力，新增促外贸发展。首先，本次会议仍然将扩大内需、支持消费放在重要位置。消费方面，不同群体消费需求扩大优质供给”，后续政策将在现有消费场景上支持创新，以人为本、以需求为导向多方位释放消费潜力。投资方面，扩投资以激发内生动能刺激内需释放潜力是下一阶段政策持续导向。外贸方面，额外提出“要拓展增长有韧性的情况下，稳外贸是国内经济基本盘支柱，预计政策支持下2026年全年出口仍有望持续受益于产业升级，高端制造、新能源出口及新兴市场增量或是全年外贸稳健运行核心支撑。科技创新引领新质生产力发展，“反内卷”常态化治理企业。会议仍然将科技创新放在第二重技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业，持续推动传统产业改造升级”，在当下经济向高质量发展转型、经济结构优化升级的过程中，政策自上而下进一步加力长期支持科技创新，预计后续政策重点将聚焦大模型应用、算力基础设施建设及AI赋能传统实体经济等前沿领域，同时注继续稳定地产市场，化债重心从落地转向攻坚。会议针对风险方面一方面在4月重提房地产后继续要求“稳定房地产市场”，但篇幅明显有限，预计政策对地产托底意愿仍然存在，但政策或更加常态化，避免大开大合冲击市场；另一方面则仍然表明要“实施好一揽子化债方案”，今年2万亿化债额度即将使用完毕，三年6万亿一揽子化债接近尾声。但中央仍在强调化债，或意味着工作重心由政策落地转向攻坚见效，明确化债将继续落地推进，持续缓释地方债务压力；同时“扎实推进地方中小金融机构改革化险、减量提质”也推动机构完善公司治理、剥离风险包袱，切断地方债务风险与地方金融机构的风险传导链条，兼顾短期风险出清与中长期金融体系结构优化，夯实财政与金融双重屏障。5、机构行为来看，7月机构情绪呈现配置盘回暖、交易盘多头明显收敛的分化态势。配置盘由偏弱减持转向整体增持，核心是大行、中小行同步由净卖出转为净买入，保险维持超长端增持但力度边际回落；交易盘做多情绪显著降温，公募由大规模净增持转为净卖出，前期拉长久期的操作明显放缓，券商持续加大减持力度。当前交易盘止盈压力显现、债市震荡加剧，预计8月配置盘与交易盘的分化格局仍将延续，重点关注配置盘合力能否持续发力：银行信贷处于淡季，资金充裕环境支撑中短端配置需求，但需要关注进入政府债发行旺季，大行存在二级抛售长、超长端腾挪额度参与一级投标的季节性调仓行为，或对超长端形成阶段性扰动。保险进入三季度传统增配窗口，持续承接超长端供给，有望形成底仓支撑，行情存在重回配置驱动的可能；同时警惕公募长久期多头集中兑现、财政供给放量以及政策预期博弈带来的波动风险。其一，配置盘层面，7月配置盘内部结构出现明显切换，大型银行、中小银行同步由净减持转为净增持（买中短债，卖超长债），保险增持规模边际回落，但依旧是超长端核心支撑。从7月配置盘净买卖利率债表现来看：其一，中小型银行由61841.587926.54亿元，配置重心仍延续上月集中在1年期以内超短端（+2178.47亿元），但此外还少量增配中长久期（7-10Y+531.78亿元）的同时持续减持15Y以上超长久期品种，延续增厚短端票息、适当规避长久期价格波动的防御策略；其二，大型银行由6417.597953.82元，结构上继续保持集中增持7Y15Y以上超长端，季末考核约束消退后重启配置，但久期策略较保守；其三，保险增持规模由63560.332834.91配置重心依旧锚定超长端品种，20-30Y净买入1875.76亿元，仍是超长端最重要承接力量，但加仓力度边际减弱（上月2625.82亿元）。因此整体来看，配置盘格局发生明显变化：银行配置力量回暖，大行、中小行同步增持中短端，保险依旧坚守超长端但买入力度放缓，配置盘内部短端与长久期配置行为持续分化。其二，交易盘层面，7月交易盘做多情绪明显降温，公募基金由大幅净增持转为小幅净卖出，券商维持净减持、卖出规模进一步扩大。公募基金由6月净买入2188.09亿元转为7月净卖出567.38亿元；结构上减持7Y内中短端品种，仅小幅增持7Y以上长久期，此前缩短加长的久期布局策略明显收敛，多头止盈意愿升温；券商净卖规模由6月2599.40亿元扩大至3340.35亿元，集中在1Y以内短端兑现收益，7-10Y长久期同步减持，仅在3-5Y小幅试探性增配，波段止盈操作进一步强化。因此交易盘整体呈现公募多头减仓、券商持续离场的格局。叠加市场表现来看，7月资金面维持均衡偏松窄幅波动，但月末政治局会议政策预期博弈升温，叠加超长端特别国债持续供给，公募前期累积长久期多头逐步止盈，交易盘主动加仓动能显著走弱；跨月资金阶段性收紧，进一步压制交易盘加仓意愿。展望8月，配置盘与交易盘分化格局预计延续，重点观察银行增量资金和保险形成合力承接供给的持续性以及交易盘止盈节奏。一方面，配置盘上，银行信贷维持年中淡季，资金面维持合理充裕，银行配置中短端的需求具备持续性。而政府债发行高峰阶段，银行具备一级承接但二级卖出长、超长端的季节性特征，参考2025Q2-Q3超长债集中投放期，大行主要减持20-30Y存量超长券（季均4000亿元+，其他季度在2000亿元+），通过腾挪额度参与一级接券，但值得关注的事抛售力度也受ΔEVE约束等存在一定不确定性；保险进入传统三季度增配窗口，叠加超长端特别国债持续发行，保险配置超长端刚性需求仍存，依旧是超长利率债底仓支撑，同时需跟踪财政发债落地加速情况，观察银行体系增量资金与保险刚性承接形成配置盘合力支撑市场的可能，当前点位下若交易盘持续降温，行情有望再度回归配置逻辑驱动。另一方面，交易盘层面，8月供给压力仍存，经济数据修复待验证、政策节奏持续扰动市场预期，当前十债接近1.7%贴近政策合意下沿，下行空间受限。且截至二季度公募债基平均久期已达到23年以来高位，叠加公募长久期多头前期获利，继续拉久期的空间和动能都有限，需持续跟踪交易盘情绪进一步转向、集中止盈的节奏变化。（二）债市策略：1.7%关键点位下把握交易节奏各方面综合来看，8月主要关注点一是基本面数据验证情况；二是资金面边际转松回归均衡常态的情况以及央行配合财政发债节奏管理流动性的情况；三是特别国债、新增专项债等将进入发行高峰，观察财政发力效果及实物工作量落地进度；四是留意配置盘加力入场形成合力、市场行情向配置盘驱动切换的可能。1基本面来看，关注输入性通胀下CPIPPI分化趋势的延续与演变、PMI可能的修复以及外需高增长韧性验证；2）供给面来看，预计8月政府债净供给约1.62万亿元，在特别国债和新增专项债加速落地的基础上，普通国债发行可能小幅让路，整体供给压力较7月回升，关注财政发力效果及实物工作量落地进度形成的脉冲扰动；3）资金面上，央行的灵活投放和政策呵护下，实体需求显著改善前流动性充裕的大环境不会改变，预计资金面将延续均衡偏松的态势，后续仍需持续关注财政发债协同下的货币政策增量及市场预期定价；47月政治局会议政策延续稳增长主线，后续的政策来看，货币延续适度宽松导向，侧重灵活运用各类工具、强化财政金融协同促内需；财政重心转向提速，加快支出与政府债资金投放，推动两重两新项目落地。此外扩内需、稳外贸、推进科创、反内卷、稳地产、继续化债等均是下一步值得关注的政策发力方向。5）机构行为上，当前交易盘止盈压力显现、债市震荡加剧，预计8月配置盘与交易盘的分化格局仍将延续，重点关注配置盘合力能否持续发力，银行信贷处于淡季，资金充裕环境支撑中短端配置需求，但需要关注进入政府债发行旺季，大行存在二级抛售长、超长端腾挪额度参与一级投标的季节性调仓行为。保险进入三季度传统增配窗口，持续承接超长端供给，有望形成底仓支撑，行情存在重回配置驱动的可能；同时警惕公募长久期多头集中兑现、财政供给放量以及政策预期博弈带来的波动风险。利率方面：基本面数据将进入三季度验证期，资金面大概率在转松后维持偏均衡，适当关注权益市场带来的股债跷跷板影响，或是短期影响交易行为的要素之一。此外特别国债、专项债等发行将进入高峰，关注供给压力回升情况以及央行灵活对冲操作；市场机构多空博弈持续下交易盘与配置盘行为分化仍是短期行情主要扰动之一，关注机构配置合力成型、行情向配置盘驱动切换可能。当前十债收益率已处于区间下沿位置，关注关键点位的支撑或破位。短端方面，短端仍以政策利率（1.4%）为下限，目前短端仍在1.15%低位，因此短期收益博取赔率有限，后续着重关注央行操作情况；长端方面，截止7/31十债利率（1.71%）仍处于央行合意区间（1.70%-1.90%）内但接近下沿，在十债“上有