保险行业深度研究报告：新准则保险报表拆分如何把握业绩波动

目 录一、寿险公司财报绩分 6（一）保服业：照履进释放 61、险务入 62、险务用 8（二）投服业：资收与浮动成本 91、投回报 92、保务益 10（三）其收支 （四）所税用关国债税应 二、产险公司财报架异点 13（一）业属导的报项差异 13（二）产公的析架 13三、业绩前瞻的核抓：资产为王 15（一）业波的源 15（二）解投：财到底资收率 16（三）承财损如吸收投波？ 18四、投资建议：波加，推荐防御布局 20五、风险提示 22图表目录图表1 国寿业润构（万） 6图表2 华险业润构（万） 6图表3 保合准下的种量型 6图表4 险司险同负中同同占情况 7图表5 国寿险务收构（万） 8图表6 华险险务收构（万） 8图表7 国寿险务费构（万） 8图表8 华险险务费构（万） 8图表9 险司期实际生赔及用比（万） 9图表10 中人净回报成百元） 9图表新保净回报成百元） 9图表12 中人保同金变构（万） 10图表13 新保保同金变构（万） 10图表14 中人保同金变分（万） 图表15 新保保同金变分（万） 图表16 中人所费用成百元） 图表17 新保所费用成百元） 图表18 递所税的原因 12图表19 中人所费用形（万） 12图表20 新保所费用形（万） 12图表21 中财保务收构（万） 13图表22 中财保同金变额成百元） 13图表23 头财公司2015-2025的合本表现 14图表24 中财险2015-2025综成率结构 14图表25 中人年前利分（万） 15图表26 中平年前利分（万） 15图表27 中太年前利分（万） 15图表28 新保年前利分（万） 15图表29 中人年前利分（万） 16图表30 中财年前利分（万） 16图表31 2023-2025年要上险净资报构 16图表32 2025年上保险司产置构 17图表33 2025年要市险股会分情况 17图表34 2025年要市险债会分情况 17图表35 2023年要市险底资收率解 18图表36 2024年要市险底资收率解 18图表37 2025年要市险底资收率18图表38 2023-2025年A股险底资平收率 18图表39 2023-2025年寿、华承财损构成测） 19图表40 2023-2025年寿、华承财损益 19图表41 主上险季度母利表（元） 20图表42 2022年今年期债期益走势 20图表43 2025年今益市主指季涨幅 20图表44 上险股率TTM 21图表45 保板估历史位 21一、寿险公司财报业绩拆分保险公司营业利润贡献主要来自承保端和投资端。从收入端来看，寿险公司承保端相对CSM图表1 中国人寿营业润构成（百万元） 图表2 新华保险营业润构成（百万元）50,0000-50,000

保险服务业绩 投资服务业绩 其他业绩

25,00020,00015,00010,0005,000-(5,000)(10,000)

保险服务业绩 投资服务业绩 其他业绩（一）保险服务业绩：依照履约进度释放考虑再保情况后，保险服务业绩构成如下：保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用-（分出保费的分摊-摊回保险服务费用）1、保险服务收入负债中2023-2025年国寿GMM占图表3 新保险合同准下的三种计量模型适用对象典型产品一般模型（GMM）长期、没有直接参与分红特征的合同传统险浮动收费法（VFA）长期、具有直接参与分红特征的合同分红险、万能险、投连险保费分配法（PAA）短期险财险、意外险、短期健康险政部《企业会计准则第25号——保险合同》（财会〔2020〕20号图表4 寿险公司保险同负债中不同合同占情况VFA GMM PAA2025年2025年2024年中国人寿2023年2025年2024年新华保险2023年0%公司公注：2023年中国人寿是H股口径进度。还存在较大的差异在于，保险服务收入要求剔除与投资成分相关的部分，使得承保服务业绩更为纯粹体现承保端经营成果。保险服务收入构成：分为采用与未采用保费分配法计量的合同两类，未采用保费分配法的合同通常期限较长，按照履约进度释放相应的服务价值，包括合同服务边际（CSM）（RA））20%40%。CSM−−–（在SMITRA图表5 中国人寿保险务收入构成（百万） 图表6 新华保险保险务收入构成（百万）250,000 60,000200,000150,000

40,000100,00050,000

20,00002025年

2024年

2023年

02025年 2024年 2023年采用保费分配法计量的合同 保险获取现金流量的摊合同服务边际的摊销 非金融风险调整的变动预计当期发生的赔款及其他相关费用

采用保费分配法计量的合同 保险获取现金流量的摊合同服务边际的摊销 非金融风险调整的变动预计当期发生的赔款及其他相关费用2、保险服务费用小。国寿2023-2024组的CSM600CSMCSM图表7 中国人寿保险务费用构成（百万） 图表8 新华保险保险务费用构成（百万） 200,000 40,000 150,000 30,000100,000

20,00050,000

10,00002025

2024

2023年

02025年 2024年 2023年采用保费分配法计量的合同已发生赔款负债相关履约现金流量变动亏损部分的确认及转回保险获取现金流量的摊销当期发生的赔款及其他相关费用

采用保费分配法计量的合同已发生赔款负债相关履约现金流量变动亏损部分的确认及转回保险获取现金流量的摊销当期发生的赔款及其他相关费用对比预期与实际发生的赔款及费用，以此衡量短期经营经验偏差。2023-2025年，国寿的经营经验正偏差有收敛趋势，或受部分险种赔付影响，渠道报行合一持续推进、预计费用端呈改善趋势；新华经营经验偏差波动则较为明显。图表9 寿险公司预期实际发生的赔款及用比（百万元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

14.0%2025年2025年2024年中国人寿2023年2025年2024年新华保险2023年10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%预计当期发生的赔款及其他相关费用 当期发生的赔款及其他相关费用 经营经验偏差公司公（二）投资服务业绩：投资收益与“浮动”成本考虑再保情况后，投资服务业绩构成如下：保险服务业绩=净投资回报-承保财务损益+分出再保险财务损益1、净投资回报净投资回报主要包括利息收入、投资收益、公允价值变动损益、资产减值损失以及在其他综合收益中确认的投资回报等。其中，利息收入贡献较为稳定，2023-2025年国寿利息1200-130032020232024-2025FVOCI图表10 中国人寿净投回报构成（百万元） 图表新华保险净投回报构成（百万元）2025年2025年2024年2023年6000005000004000003000002000001000000-100000-200000在其他综合收益中确认的投资回报 其他资产减值损失

1200002025年2025年2024年2023年800006000040000200000-20000-40000在其他综合收益中确认的投资回报 其他信用减值损失 联营与合营企业收益公允价值变动损益 投资收利息收入

汇兑损益 其他资产减值损失信用减值损失 公允价值变动损益投资收益 利息收入注：中国人寿2023年是H股口径2、承保财务损益承保财务损益来自保险合同金额变动，变动分为VFA账户公允价值变动、计提利息、利率及其他金融假设变动。VFA账户公允价值变动是指VFA账户中价值变动中应分配给2025年2025年17bps6017bps。图表12 中国人寿保险同金额变动构成（万） 图表13 新华保险保险同金额变动构成（万）7000006000005000004000003000002000001000000-100000

2025年 2024年 2023年利率及其他金融假设变化计提利息具有直接参与分红特征的保险合同基础项目的公允价值变动

160000140000120000100000800006000040000200000

2025年 2024年 2023年利率及其他金融假设变化计提利息具有直接参与分红特征的保险合同基础项目的公允价值变动注：中国人寿2023年是H股口径保险合同金额变动主要区分为GMM与OCIGMMOCIOCIOCIGMMOCIOCI选择权是会计政策选择，一旦确定不可随意更改。变更需按照IAS8保险合同金额变动在损益中确认为承保财务损益，剩余部分在其他综合收益中确认。从2023-2025OCI2025年为负值（需注意此时保险合同金额变动在支出项目下列示，主要受利率趋势影响，2023/202428bps/88bps，202517bps。图表14 中国人寿保险同金额变动分配（万） 图表15 新华保险保险同金额变动分配（万）2025年2025年2024年2023年0(100,000)(200,000)

2025年2025年2024年2023年80,00060,00040,00020,0000(20,000)在其他综合收益中确认的保险合同金融变动额在损益中确认的保险合同金融变动额

在其他综合收益中确认的保险合同金融变动额在损益中确认的保险合同金融变动额注：中国人寿2023年是H股口径（三）其他收支营收下列还包含其他收益、汇兑损益、其他业务收入等项目。其中，其他收益可能包括代扣个人所得税手续费返还、政府扶持款、稳岗补贴等，其他业务收入可能包括年金管理服务费、投资管理服务费、租赁收入等。营支下列还包含利息支出、手续费及佣金支出、税金及附加、业务及管理费、其他业务成本等项目。税金及附加包括城市维护建设税、教育费附加等，业务及管理费包括职工薪酬、物业及设备支出、业务拓展及保单管理支出、行政办公支出等（。（四）所得税费用：关注国债免税效应所得税费用包括当期所得税和递延所得税，递延所得税影响一般较大。2023浮亏。图表16 中国人寿所得费用构成（百万元） 图表17 新华保险所得费用构成（百万元）2025年2025年2024年2023年25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000

2025年2024年2025年2024年2023年

500040003000200010000-1000-2000-3000-4000

当期所得税 递延所得税注：中国人寿2023年是H股口径图表18 递延所得税产的原因递延所得税产生的原因具体解释公允价值变动损益股票、债券或房地产等的浮动盈亏形成会计利润，但税法只对已实现损益征税权益法核算的长期股权投资收益同上，税法只对已实现损益征税，在分红或处置时才征税，形成纳税暂时性差异固定资产折旧方法差异纳税暂时性差异保险合同负债的口径差异+RA+CSM赔款准备金、寿险责任准备金等有专门的扣除比例和计算口径，这一税基差异已基本退出集团内部交易产生保险集团内部交易在合并报表层面抵销的未实现利润，会计上不确认，但单体层面已计税18（财会〔2006〕3号国债利息免税效应是造成实际税率低于25%的核心原因。所得税费用是在税前利润按照25%财政部税务总局公告2025年第15号文件，即《关于保险合同准则转换有关企业所得税处理事项的公告》，对新旧准则切换过程的税基处理进行规定与过渡期安排。首次执行年度为20252026202520262026首次执行年度为20262026202650,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002025年 2024年 2023年12000100008000600050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002025年 2024年 2023年120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80002025年 2024年 2023年注：中国人寿2023年是H股口径二、产险公司财报框架差异点（一）业务属性导致的财报项目差异财险公司保险合同计量以PAA为主。财产险公司一般没有直接参与分红特征的合同组，因此保险合同计量类型只有通用模型法与保费分配法。不同于寿险公司，财产险公司保合同为主。对于GMMRA10%GMM行使OCI选择权后，财险公司承保财务损益主要来自计提利息，即现值变动。承保财务损益同样来自保险合同金额变动，包括计提利息、利率及其他金融假设变动的影响、外OCIOCI为什么短险也有现值变动带来的计提利息、以及利率及其他金融假设变动的影响？（图表21 中国财险保险务收入构成（百万）

图表22 中国财险保险同金融变动额构成百元）0

2025年 2024年 2023年

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2025年 2024年 2023年GMM合同 合同

计提利息 利率及其他金融风险假设变动的影响 外币折算差异（二）产险公司的分析框架综合成本率是财险公司的核心指标，头部财险基本在盈利线内。2025年头部财险COR在[96%,98%]2022-20232015-2025COR202523.6%201510.2pct201511.2pct73.9%。图表23 头部财险公司2015-2025年的综合成本表现 图表24 中国财险2015-2025年综合成本率的结构101.0%100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%

20152016201720182019202020212022202320242025

综合费用率 综合赔付率

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%中国财险 平安财险 太保财

20152016201720182019202020212022202320242025注：2023-2025年是新准则 注：2023-2025年是新准则综合成本率与财报项目的对应关系为：综合成本率=[++(−分)]÷+量变动+(亏损部分的确认及转回–分摊至未到期责任负债的亏损部分)+分出再保险合同保险净损益+(承保财务损益–分出再保险财务损益)]÷保险服务收入综合费用率=(+)根据综合成本率的公式，可以得到承保利润=保险服务业绩+(承保财务损益−分出再保险财务损益)，财险公司报表可以解构为：税前利润=承保利润+净投资回报+其他业绩三、业绩前瞻的核心抓手：资产为王（一）业绩波动的来源2023-20252024都来自投资服务业绩变动；中国财险因业务属性差异，承保端亦贡献一定的波动，预计主要受大灾影响。图表25 中国人寿年度前利润分拆（百万） 图表26 中国平安年度前利润分拆（百万）保险服务业绩投资服务业绩保险服务业绩投资服务业绩其他业绩80,00060,00040,00020,0000(20,000)

保险服务业绩投资服务业绩保险服务业绩投资服务业绩其他业绩80,00060,00040,00020,0000(20,000)(40,000)(60,000)(80,000)中国人寿2023FY 中国人寿2024FY 中国人寿2025FY 中国平安2023FY 中国平安2024FY 中国平安2025FY注：中国人寿2023年是H股口径图表27 中国太保年度前利润分拆（百万） 图表28 新华保险年度前利润分拆（百万）保险服务业绩投资服务业绩保险服务业绩投资服务业绩其他业绩40,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)

30,000保险服务业绩 投资保险服务业绩 投资服务业绩业绩其他20,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)中国太保2023FY 中国太保2024FY 中国太保2025FY 新华保险2023FY 新华保险2024FY 新华保险2025FY图表29 中国人保年度前利润分拆（百万） 图表30 中国财险年度前利润分拆（百万）保险服务业绩投资服务业绩保险服务业绩投资服务业绩其他业绩40,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)

35,000保险服务业绩投资服务业绩保险服务业绩投资服务业绩其他业绩25,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)中国人保2023FY 中国人保2024FY 中国人保2025FY 中国财险2023FY 中国财险2024FY 中国财险2025FY（二）解构投资：从财报到底层资产收益率投资服务业绩波动预计主要源于净投资回报。假设上市险企基于报表稳健性考虑，对于承保财务损益下的GMM/VFA组合均行使了OCI选择权，那么投资服务业绩的波动则主（70%）镜像吸收FVTPL利息和股息收入作为投资压舱石，二级市场权益构成主要波动项。考虑构成和波动两方面，我们将净投资回报简化成六个部分，分别是：1）利息收入；2）股息收入；3）股票（4VPL5图表31 2023-2025年主要上市险企净投资报利息收入 股息收入 股票与基金收益 债券收益 联营及合营企业收益 其他中国人寿中国平安中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国财险2025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年20252025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年2025年2024年2023年-20%-40%-60%公司公 算注：中国人寿2023年是H股口径；因披露颗粒度导致公司之间分类存在部分差异2025[13.3%,21.2%][0.5%,9.6%]高FVTPL股票占比将放大权益市场波动，债券中只有FVTPL类浮动盈亏计入利润。国FVTPL7-83-4ACVPL仅10.（约18.515。图表322025年底上市保险公司资产配置结构49.6%55.0%19.2%21.2%16.9%57.4%13.3%49.6%55.0%19.2%21.2%16.9%57.4%13.3%48.2%16.4%40.7%13.4%61.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%国寿 平安 太保 新华 人保 财险现金 定存 债券 非标 其他固收 股票+基金 长期股权投资 其他权益 投资性物业 其他公司公图表33 2025年主要市险企股票会计分情况 图表34 2025年主要市险企债券会计分情况FVOCI FVTPL FVOCI FVTPL AC100%0%

43.5%43.5%36.2%72.2%63.0%57.6%81.4%平安 国寿 太保 新华 人保 中国财险

100%0%

19.0%19.0%10.7%14.7%27.3%18.7%15.2%30.0%18.5%14.5%14.9%89.3%84.3%62.5%58.2%66.1%55.1%平安 国寿 太保 新华 人保 中国财险公司公 公司公解构利润表投资收益贡献来源：FVTPL二级权益波动显著，股息与利息提供稳定收益。+FVTPL2025（FVOCI2025长期股权收益本质反映联营及合营企业ROE图表35 2023年主要市险企底层资产收率解 图表36 2024年主要市险企底层资产收率解国寿 平安 太保 新华 人保 中国财险国寿 平安 太保 新华 人保 中国财险40.0% 30.0%国寿 平安 太保 新华 人保 中国财险国寿 平安 太保 新华 人保 中国财险20.0%

20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%利息收入 股息收入FVTPL二级权益（剔除分红） 债券收益（剔除利息长期股权投资

10.0%0.0%-10.0%利息收入 股息收入FVTPL二级权益（剔除分红） 债券收益（剔除利息长期股权投资公司公 算 公司公 算图表37 2025年主要市险企底层资产收率解 图表38 2023-2025年A股险企底层资产平收率30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%

国寿 平安 太保 新华 人保 中国财险国寿 平安 太保 新华 人保 中国财险利息收入 股息收入FVTPL二级权益（剔除分红） 债券收益（剔除利息长期股权投资

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%

2023年 2024年 2025年公司公 算 公司公 注：考虑平安其他分部影响，剔除样（三）承保财务损益如何“吸收”投资波动？寿险公司承保财务损益“吸收”利润表的投资波动，主要通过具有直接参与分红特征的合同持有人份额实现。假设主要上市险企都对承保财务损益行使了OCI选择权，那么寿FVTPL（图表39 2023-2025年国寿、新华的承保财损构成（测算）

图表40 2023-2025年国寿、新华的承保财损益2025年 2025年 2024年 2023年 2025年 2024年 2023年中国人寿 新华保险50,0000

2025年 2025年 2024年 2023年 2025年 2024年 2023年中国人寿 新华保险50,0000在损益确认的VFA客户份额 计提利息

承保财务损益公司公 算 公司公四、投资建议：波动加剧，推荐防御布局2026225%/50%，平安//人保Q2+8+374+42Q220%-30%区间；2）Q3//太保///人保绝对值为负数，国寿/平安/太保/新华/人保/财险的四季度基数分别是-669%/-74%/+17%/-38%/-111%/-98%。图表41 主要上市险企季度归母净利润表（元）Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国财险Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国财险800.00600.00400.00200.00-(200.00)(400.00)2024年 2025年公司公2026年以来长端利率波动小幅下行，权益市场Q3有所调整