CMF中国宏观经济专题报告（第122期） 本轮经济K型分化的本质与治理策略

本轮经济K型分化的本质与治理策略刘晓光中国人民大学吴玉章讲席教授国家发展与战略研究院副院长2026年7月目录1经济总体承压下的K型分化2本轮经济K型分化的本质3针对本轮K型分化的治理建议核心观点本轮经济K型分化是宏观经济总体承压下的K型分化，是短期经济周期下行与中长期新旧动能转换碰撞叠加下的K型分化，是面向未来的较小部分领域向上冲锋与主导当下的较大部分领域向下探底的K型分化。本轮经济K型分化层次较多、程度较深，宏观经济治理既需要防范上支用力过猛形成泡沫风险，更需要防范下支过度下滑击穿安全底线。治理本轮K型分化需要全面宽松的宏观政策“普降甘霖”。部分结构性政策加剧了K型分化、消耗了总量政策空间，客观上是损不足而补有余。一、经济总体承压下的K型分化总体形势：经济开局好于预期，二季度下行压力明显加大0.5个百分点；工业增长6.1%，服务业增长5.2（一）需求分化：外需保持韧性，内需修复不足（1）外需增长明显快于内需出口额:同比增长:人民币计价进口额:同比增长出口额:同比增长:人民币计价进口额:同比增长:人民币计价4035302520151050出口额:累计同比:人民币计价社会消费品零售总额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比2520151050中国:出口金额:电动汽车:累计同比中国:出口金额:电动汽车:累计同比中国:出口金额:锂离子蓄电池:累计同比中国:出口金额:服装及衣着附件:累计同比中国:出口金额:家具及其零件:累计同比100806040200-20-4.10（2）消费步入负增长区间结构上呈现“商品消费明显走弱、服务消费相对稳定”的分化特征。社会消费品零售总额:累计同比服务零售总额:社会消费品零售总额:累计同比服务零售总额:累计同比65432076576543210-1——社会消费品零售总额同比增速（%）商品零售额同比增速（%）餐饮收入同比增速（%）76543210-1-2（3）投资增速再度转负%2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025%2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2026年1月2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月6420民间固定资产投资:累计增长国有及国有控股固定资产投资额:累计增长1086420-2-4-6基建投资累计增长(%)制造业投资累计增长(%)50-16.2（二）供需分化：供给仍有韧性，需求吸收不足（1）供给端持续扩张，但需求端吸收不足需求端：终端订单、居民购买力和企业定价能生产端扩张快于需求端吸收，形成“供给较强、需求偏弱”的结构性失衡。2017-022017-072017-2017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052024-032024-082025-012025-062026-042017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052024-032024-082025-012025-062026-04中国:产成品存货:规模以上工业企业:同比中国:产成品周转天数:规模以上工业企业:累计值302520151050中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比403020100-20-30（2）工业生产开始放缓表明工业生产的强劲扩张状态开始面临放缓规模以上工业增加值同比增速（%）876543210制造业PMI制造业PMI:产成品库存制造业PMI:从业人员制造业PMI:生产制造业PMI:新订单53525150494847464586420制造业增加值:规模以上工业企业:同比增长采矿业增加值:规模以上工业企业:同比增长电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值:规模以上工业企业:同比增长（3）服务业生产温和放缓服务消费仍具有一定韧性，总体支撑服务业生产。生产性服务业发展空间较大，信息技术等相关行服务业的回升基础仍不稳固，市场需求不足问题尚未根本改善，企业6.566.565.554.54全国服务业生产指数:同比增长服务业业务活动预期指数服务业投入品价格指数服务业商务活动指数服务业新订单指数5856545250484644（4）新兴产业加快扩张，但传统产业仍在调整人工智能、高端装备、新能源汽车、电池、电力设备等产业扩张较快，支撑工业生产和出口，但房地产、建筑、建材、家具和传统消费品仍在调整。新动能正在接力旧动能，但其就业吸纳和居民收入带动作用尚未完全替代房地产及传统制造业。2018-092019-022019-072019-122018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052026-032020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05150100500中国:出口金额:电动汽车:累计同比中国:出口金额:锂离子蓄电池:累计同比中国:出口金额:太阳能电池:累计同比100806040200-40中国:出口金额:服装及衣着附件:累计同比中国:出口金额:家具及其零件:累计同比中国:出口金额:建材及非金属矿商品:累计同比20151050-5中国:工业增加值:规模以上工业企业:高技术产业:当月同比中国:工业增加值:规模以上工业企业:采矿业:当月同比（三）价格分化：上游价格回升，终端需求仍弱（1）上游价格快速上涨，但整体物价仍低位运行能源、原材料和部分高技术产品价格阶段性上涨。2026年1—4月份分行业全国规模以上工业企业利润总额累计同比增速2026年1—4月份分行业全国规模以上工业企业利润总额累计同比增速4002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-052025-012025-022025-032025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-052025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-05有色金属冶炼和压延加工业计算机、通信和其他电子设…化学原料和化学制品制造业…采矿业煤炭开采和洗选业制造业纺织业食品制造业通用设备制造业电力、热力、燃气及水生产…专用设备制造业农副食品加工业纺织服装、服饰业金属制品业比酒、饮料和精制茶制造业汽车制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼和压延加工业家具制造业中国:PPI:当月同比中国:PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比中国:PPI:生活资料:食品类:当月同比2520151050-10-152.5210.50-0.5-1中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比2.00（2）物价回升的积极态势与风险分析风险角度，终端需求不足仍是主要风险。若需求承接偏弱，上游涨价关键在于畅通价格传导链条，推动生产端价格修复向企业利润、居民（四）信用分化：货币社融增长，私人信贷收缩（1）货币和社融总量保持较快增长，但实体经济信贷收缩2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052026-03中国:M2:同比中国:社会融资规模存量:同比181614121086420社会融资规模:政府债券:当月值社会融资规模:政府债券:当月值社会融资规模:企业债券融资:当月值社会融资规模:新增人民币贷款:当月值6000050000400003000020000100000-10000（2）居民部门开始加速去杠杆居民部门前五个月没有形成新增净融资。4000300040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000金融机构:新增人民币短期贷款:居民户金融机构:新增人民币中长期贷款:居民户金融机构:新增人民币存款:居民户金融机构:新增人民币贷款:居民户金融机构:新增人民币净贷款:居民户400003000020000100000-10000-20000-30000-40000（3）企业部门大幅减少中长期贷款企业中长期贷款转负，说明企业扩大投资和资产负债表的意愿减弱。金融机构:新增人民币短期贷款:企业部门金融机构:新增人民币中长期贷款:企业部门金融机构:新增人民币票据融资:企业部门金融机构:新增人民币短期贷款:企业部门金融机构:新增人民币中长期贷款:企业部门金融机构:新增人民币票据融资:企业部门35000300002500020000150001000050000-5000-10000-15000（五）微观分化：不同群体就业收入与需求分化（1）高技能人才收益上升，初级白领和重复性岗位承压人工智能、算法、芯片、研发和高级工程技术人才需求较强，收入溢价上升。普通白领、初级岗位和重复性岗位面临替代压力和工资增长放缓。AI提高高技能人才生产率，但也强化技能差异向收入差异的转化。30000030000025000020000015000010000050000020072007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025——中国:就业人员平均工资:城镇非私营单位:信息传输、软件和信息技术服务业中国:就业人员平均工资:城镇非私营单位:批发和零售业专业技术人员办事人员和有关人员2021年（万元）2025年（万元）2021—2025年年均增幅181614121086420生产制造及有关人员社会生产服务和生活服务人员制造业居民服务、住宿和餐饮修理和其他业服务业金融业科学研究和技术服务业信息传输、软件和信息技术服务业160000140000120000100000800006000040000200000城镇私营单位平均工资同比增速（2）就业稳定性分化加剧，脆弱群体消费更趋谨慎青年群体、灵活就业者、低技能劳动者、房地产2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-0445%40%2015201720192020202120222023202420252026E3.532.5210.50灵活就业人员规模（亿人）灵活就业人员占比20181614121086420中国:城镇调查失业率:16-24岁劳动力(不含在校生)中国:城镇调查失业率:25-29岁劳动力(不含在校生)中国:城镇调查失业率:30-59岁劳动力(不含在校生)二、本轮经济K型分化的本质（一）需求结构重塑：实物消费放缓，服务与数字消费上升少子化老龄化和消费结构变迁使房地产、汽车、家电等传统实物消费的35302520353025201510医疗保健社交文化和娱乐教育大额商品旅游购房%2025-022025-032025-042025-052025-062025-072022025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-052018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09100%80%60%40%20%0%20212022202320242025食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其他用品及服务6543210社会消费品零售总额:累计同比服务零售额:累计同比（二）技术范式重塑：AI驱动上行分支，同时加剧行业分化AI、算力、大模型、半导体等领域成为本轮经济中的高景气板块。技术革命创造新需求、新投资和新出口，但红利首先集中在少数行业。AI对传统行业和普通岗位存在替代效应，可能使“新产业繁荣”和2019-032019-082020-012020-062020-2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052024-032024-082025-012025-062026-042022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082026-022026-0520151050工业增加值:规模以上工业企业:高技术产业:当月同比工业增加值:规模以上工业企业:采矿业:当月同比140000120000100000800006000040000200000201720182019202020212022202320242025就业人员平均工资:城镇私营单位:信息传输、计算机服务和软件业就业人员平均工资:城镇私营单位:批发和零售业产量:集成电路:当月同比产量:新能源汽车:当月同比产量:汽车:当月同比产量:水泥:当月同比2101601106010-40（三）资本形态重塑：有形资本放缓，无形资本扩张1.2E+09800000000600000000400000000200000000020171.2E+0980000000060000000040000000020000000002017201820192020202120222023202420252026信息技术服务收入:软件产业:累计值占GDP比重:研究与试验发展(R&D)经费支出3.002.502.001.501.000.500.00151050-5-10-15-20固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比2023-022023-022023-042023-062023-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082026-022026-042023-022023-042023-062023-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082026-022026-0420151050-5固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比（四）能源体系重塑：绿色转型强化新产业，传统能源链承压新能源汽车、锂电池、光伏等领域获得持续支撑。2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052022020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0520