从“并轨”到“换锚”中国货币政策框架改革进程与海外经验

正文目录2024年：国币策框向格调渐式转型 42013年前数货币控主存款率市化度限 42014-2018年货调控量向格过，利走初建立 72019-2023年：LPR改革钩MLF，率并一轨 2024年今利型控框的细与策率的锚试 14明确短利作心政利的导位 16进一步窄率宽度 20完善公市操具箱 21海外隔货政工如何育操？ 25美联储 25美联储币策架高集于隔资调控 25美国各场率如何导？ 26欧洲央行 27欧洲央货调主要对夜，7D策率重但核心 27欧洲各场率如何导？ 29附录一：2002至货政行告栏览 31附录二：2021至货政行告栏点览 34风险提示 40图表目录图表1：2000-2013国1年存、款利率势况 4图表2：2001-2008国经项顺明扩大 5图表3：2001-2013增外占为础币放重途径 5图表4：年业银加平法存准备率荡行 5图表5：2000-2013定资投额比速位震荡 6图表6：2013年钱荒”，我资利大上行 7图表7：2015年3和月国行次调备借利SLF利率 8图表8：2013-2019国央价型币策控工一览 9图表9：2018中币市利和贷场率走分化 10图表10：2018-2019中国比速际行 图表2018中款基利并调整 图表12：2019-2023我国率系调框架 12图表13：2018-2023国债存利绕MLF进行动 12图表1414图表1520246场及来币策架演进》 15图表1620266和金市现化》 15图表17：2024年来货币策作架进路 16图表18：晓重约下货政传机指我货策框架需改的方 17图表19：2024年革前的率导制 18图表20：2024年革后的率导制 18图表21：2024年年MLF额步降 18图表22：夜押购成量比在80%左右 19图表23：2026年6月25日央公将展夜逆购作 20图表242026629利率 20图表25：国率宽度续窄 21图表26：款备接近性限 22图表27：行开操作具更丰富 22图表28：行债净投情况 23图表29：断逆与质式回对比 23图表30：行断回购投情况 24图表31：国率廊 26图表32：国率机制意图 27图表33：元利廊 28图表34：洲行和主再资作况 29图表35：洲率机制意图 30图表36：币策报告——栏章览（2002Q3-2006） 31图表37：币策报告——栏章览（2007年-2011） 31图表38：币策报告——栏章览（2012年-2016） 32图表39：币策报告——栏章览（2017年-2021） 32图表40：币策报告——栏章览（2022年-2026Q1） 33图表41：2021年币策执报专主内一览 34图表42：2022年币策执报专主内一览 35图表43：2023年币策执报专主内一览 36图表44：2024年币策执报专主内一览 37图表45：2025年币策执报专主内一览 38图表46：2026年Q1币政执报专主内容览 39LPR42024一定参考。1.2024年前：中国货币政策框架向价格型调控渐进式转型1.1.20131992199419961998年以取消信贷规模管理和启动人民币公开市场操作为标志，这一阶段央行选择数量型调控原因主要有以下几点：行图表1：2000-2013年中国1年期存款、贷款基准利率走势情况8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02000-012000-092000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-05中国：1年期存款基准利率，% 中国：1年期贷款基准利率，%资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所2001WTO之后，出口迎来爆发式增长，在强制结售汇和有管理的浮动汇率制度背景图表2：2001-2008年中国经常目顺差明显扩大 图表3：2001-2013年新增外汇款为基础货币投放重要途径0

403020100-10199719981997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

0

400350300250200150100500-50-1001999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015中国:经常项目差额:实际值，十亿美元中国:出口金额:同比，%（右轴）

中国:新增人民币外汇占款(以人民币计)，亿元外汇占款增量/基础货币增量*100，%（右轴）资料源：Choice宏观济EDB，东方富券究所 资料源：Choice宏济EDB，东方富券究所图表4：2002-2011年商业银行加权平均法定存款准备金率震荡上行35000 2530000202500020000 1515000 1010000550000 020022003200420052006200720082009201020112012201320142015中国:发行量(发行日):央行票据:3个月，亿元中国:发行量(发行日):央行票据:1年期，亿元中国:加权平均法定存款准备金率:%（）中国:加权平均法定存款准备金率:%（中国:加权平均法定存款准备金率:%（）资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所2000-2013GDP年均增速保持在10%20%图表5：2000-2013年固定资产投资额同比增速高位震荡3025201510502000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国:固定资产投资额:同比，% 中国:GDP:不变价:同比，%资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所1.2.2014-2018年：货币调控数量型向价格型过渡，利率走廊初步建立2008年次贷危机和20102013图表2013121086420R007，% R001，%资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所央行研究局首席经济学家马骏在2015）（随后我国央行便开始了利率走廊的探索与创设，上下限及重点关注的资金利率如下：SLF3SLFDR0072016DR007体系流动性松紧状况。因此DR007逐步发展成央行关注的基准利率。DR007基本不2016-2018开始7天逆回购逐步转为利率中枢作用。图表7：2015年3月和11月中国央行两次下调常备借贷便利SLF利率2016-2018年年中，2016-2018年年中，7天逆回购利率7.06.05.04.03.02.01.00.07DSLF利率，%超额存款准备金利率，%DR007，%公开市场操作(OMO)逆回购利率:7天，%资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所但完整的货币政策利率传导体系，既需要短期市场利率的调控，也需要中长期政策利率的调节，同时更需要打通金融市场利率向实体信贷利率的传导通路。2014年9月正式创设中期借贷便利一步促进降低社会融资成本。图表8：2013-2019年中国央行价格型货币政策调控工具一览资料来源：中国人民银行等，东方财富证券研究所2013LPR20158110P图表9：2018年中国货币市场利率和信贷市场利率走势分化3.23.13.02.92.82.72.62.52.42.32.2

6.26.05.85.65.45.25.0DR007，10DMA，%金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款，%（右轴）资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所1.3.2019-2023年：LPR改革挂钩MLF，利率两轨并一轨2018GDP2018Q16.9%2019Q45.9%102018LPR图表10：2018-2019年中国GDP同比增速边际下行

图表11：2018年中国贷款基准利率并未调整3.93.73.53.33.12.9

76.86.66.46.265.82017-092017-112017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11

4.54.34.13.93.73.52017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09中债国债到期收益率:10年，%中国:GDP:不变价:同比，%（右轴）

金融机构人民币贷款基准利率:1年以内(含1年)，%贷款市场报价利率(LPR):1年，%资料源：Choice宏观济EDB，东方富券究所 资料源：Choice宏济EDB，东方富券究所2019年8月，央行授权全国银行间同业拆借中心公布新LPR利率，与此前LPR相比主要有以下变化：主要指中期借贷便利MLF）1018115820LPR0年1月1MLF→LPR→MLFLPR，LPRMLF不过值得注意的是LPR的变动并不完全依赖于MLF的调整，20238MLF5LPRMLFLPRLPR图表12：2019-2023年我国利率体系和调控框架资料来源：中国人民银行《中国的利率体系与利率市场化改革》，东方财富证券研究所2020Q22021Q1DR007图表13：2018-2023年国债和存单利率围绕MLF进行波动5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02017-112018-032017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-03中国:中期借贷便利(MLF):操作利率:1年，%中债国债到期收益率:10年，%中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年，%资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所监管层及央行亦注意到存贷两端利率传导不对称的问题，并进行不断调整与改革：20216202242022Q1考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。待厘清与解决：短期、MLF（LPR2.2024年至今：利率型调控框架的精细化与政策利率的换锚尝试2024年至今，以两次陆家嘴论坛讲话为标志性节点，我国货币政策操作框架向价格型调控模式的转型深入推进，多代央行人的设计蓝图正逐步落地为现实。近年来，央行推行的诸多货币政策改革看似全新创设，但若回看21世纪初的货币政策执行报告，就会发现其实并非无迹可寻。如：2002Q42024102003Q4202477DOMO2008Q42026来源 主要内容图表来源 主要内容2002Q4专栏一《中国的公开市场操作》2003Q4专栏二《公开市场操作的价格招标与数量招标》2004Q3专栏二《流动性管理与公开市场操作》

1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。为稳定货币市场利率水平和配合超额存款准备金利率下调政策的实施，中国人民银行发行央行票据的招标方式由价格招标转变为数量招标。美联储以联邦基金利率作为操作目标，为了保持利率的稳定，联储每天都要对银行体系的流动性供给与需求进行全面分析预测，通过改变流动性供求来实现操作目标。2008Q4专栏一《中外利一般说来，发达国家中央银行政策利率均为短期公开市场操作利率，本身具有较强的率体系比较》 市场化特征，但中央银行对其具有很强的操控能力。与发达国家相比，影响我国银行体系流动性的外生因素较多，央行外汇资产、财政存款2008Q4专栏一《中外利一般说来，发达国家中央银行政策利率均为短期公开市场操作利率，本身具有较强的率体系比较》 市场化特征，但中央银行对其具有很强的操控能力。资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所2024年6月，图表15：2024年6月潘行长在陆家嘴论坛上的讲话：《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所2026年6（在4年7BP收窄至P（23（4图表16：2026年6月潘行长在陆家嘴论坛上的讲话：《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制整体来看，2024年以来的货币政策框架调整，可以归结为三条逻辑主线：明确政策利率信号收窄利率走廊范围；接下来，我们就三部分内容具体展开论述。图表17：2024年以来，货币政策操作框架演进思路资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制明确短端利率作为核心政策利率的主导地位在20247D1年期中期借贷便利（YFLPRMLF这一结构性矛盾并非近期才浮出水面，央行或对此早有洞察。早在2020年，前央行行长助理张晓慧便在《多重约束下的货币政策传导机制》一书中指出多个政策利率目标体系存在的问题，并建议要逐步增强以短端基准政策利率为核心、利率走廊上下限及中央银行其他政策利率分工明确、合理联动的中央银行利率体系，倡议逐步削减中长期流动性投放，确立以公开市场短期流动性投放与对称利率走廊安排为核心的利率操作模式。图表18：张晓慧在《多重约束下的货币政策传导机制》中指出我国货币政策框架仍需要改进的地方资料来源：张晓慧等《多重约束下的货币政策传导机制》，东方财富证券研究所2024年6717一系列配套措施：将7天逆回购操作从价格招标调整为固定利率、数量招标，1YMLF续作时间由每月15日调整至25LPRLPROMOMLFMLF。图表19：2024年改革之前的利率传导机制资料来源：易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》，东方财富证券研究所图表20：2024年改革之后的利率传导机制资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所图表21：2024年下半年MLF余额逐步下降0

MLF余额，亿元2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026资料来源：Choice宏观经济EBD，东方财富证券研究所在以720261月20262026年陆家嘴论图表22左右质押式回购成交量占比，20DMA21/0221/0521/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/0225/0525/0825/1126/0226/05

隔夜 7天资料来源：Choice宏观经济数据库，东方财富证券研究所2026年6月2962529日、307629730006307天期逆回购操作的同时，投放6000亿元隔夜逆回购，同样未公布具体操作利率。我们认为，这一操作有两重含义：央行副行长邹澜在7月7DOMO图表23：2026年6月25日，央行公告将开展隔夜逆回购操作资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所图表24：2026年6月29日，央行仅公布隔夜逆回购操作规模，未公布操作利率资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所进一步收窄利率走廊宽度在明确政策利率之“锚”后，下一步便是通过收窄利率走廊，约束市场利率的波动范围，使价格信号更加清晰。2024年7月以前，我国利率走廊上沿为7天SLF利率，下沿为超额存款（截至4年7月降息前，整体宽度较2024年7窄至70BP202478720BP50BP70BP。在2026年670BP调整为上下对称的50BP。2024772570BP50BP16:00-16:20前15:00-15:30图表25：我国利率走廊宽度持续收窄 7天SLF，%

超额存款准备金利，% DR007，10DMA，%3.00

DR001，10DMA，% 7DOMO，% 2024年利率走廊上2024年利率走廊下限 2026年利率走廊上限 2026年利率走廊下2.502.001.501.000.5024/0124/0224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/06资料来源：Choice宏观经济数据库，东方财富证券研究所完善公开市场操作工具箱投放的常用工具期限更为灵活、层次更为丰富。图表26：存款准备金率接近隐性下限存款准备金率，%大型银行 中型银行 小型银行 隐性下限11109876522/0522/0722/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/0326/05资料来源：Choice宏观经济数据库，东方财富证券研究所图表27：央行公开市场操作工具箱更为丰富资料来源：东方财富证券研究所绘制相5或5买卖规模进行披露。自国债买卖工具创设至今，央行累计向银行体系投放14,200图表28：央行国债买卖净投放情况国债买卖净投放，亿元24/0924/1024/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/06资料来源：Choice宏观经济数据库，东方财富证券研究所7卖36136个月，20267式逆回购余额为61,000亿元。图表29：买断式逆回购与质押式逆回购对比资料来源：东方财富证券研究所绘制图表30：央行买断式逆回购净投放情况0

买断式逆回购净投放，亿元3M 6M24/1024/1124/1225/0124/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/072026可视作公开市场操作工具箱的进一下的流动性压力预留了应急通道。中的专栏内容是帮助我们观察和理解央行货币政策框架改革进程的非常好的海外隔夜货币政策工具如何培育和操作？美联储美联储的货币政策框架高度聚焦于对隔夜联邦基金利率（EFFR，EffectiveFederalFundsRate，下文采用缩写（Dontnw（nonReserveBalances）及隔夜逆回购利率（ONRRP，OvernightReverseRepurchaseAgreement）等核心工具，在期限设计上都是严格锚定隔夜端。2008EFFR被设定为零。20031PmyCit100bp2008年金融危机爆发之后，美联储向银行体系投放了巨额流动性，准备金从稀缺转为充足。准备金规模的急剧扩张使传统的公开市场操作难以有效调控利率，美联储被迫转向充足准备金框架，逐步构建起“地板体系”。2008年10利率。IORBIORBIORBIORB2013RRPONRRPIORB2021年7月28日FOMC设立常备回购机制（SRF，StandingRepoSRF；该机制以略高于当前市场利率的利率在回购市场提供现金，在市场承压时，市场参与者可以从SRF寻求资金，因此SRF成为市场利率的“硬上限”。图表31：美国利率走廊6.05.55.04.54.02022-122023-022022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06美国:有效联邦金利率(EFFR)，% 美国:准备金余额利率(IORB)，%美国:隔夜逆回购(ONRRP)利率，% 美国:联邦基金目标利率上沿（SRF)，%资料来源：Choice宏观经济数据库、FRED，东方财富证券研究所美国利率传导体系以联邦基金目标利率为核心政策利率，通过“政策利率→货币市场利率→存贷款终端利率”的链条实现高效传导。政策利率向货币市场利率的传导：（ONRRP）以LIBOR和SOFR货币市场利率向存贷款终端利率的传导：货币市场利率对银行短端资产和负债的定价影响较大。一方面，货币市场利率上行时，银行通过货币市场获取资金的成本增加，因此贷款利率会相应提升。另一方面，货币资金成本上升，银行也会减少货币市场融资，转而增大存款市场的资金需求，进而带动存款利率的提升。1030（1）（）p（）120%+75bp。（prime率的基础上进行合理加点。图表32：美国利率传导机制示意图资料来源：美联储等，东方财富证券研究所绘制欧洲央行7D（MLF，MarginalLendingFacility）FacilityRate）（M，Mnnangpeo，通常为7化。2008年全球金融危机前，欧央行的货币政策操作框架为利率走廊模式。（FF7欧洲央行通过公开市场操作引导短期市场利率欧元隔夜平均利率（EONIA，EuroOvernightIndex2008年全球金融危机爆发后宏观金融环境发生变化，导致货币政策传导不畅。20146（201910EuroRate始终贴近DFRMROMLFSTRDFRDFRDFRRRPDFR图表33：欧元区利率走廊5.54.53.52.51.50.5-0.5200220032002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026欧元短期利率(ESTR),% 欧元区:再融资利率:日,%欧元区:隔夜存款利率,% 欧元区:边际贷款利率,% 平均利率指数EONIA,% 资料来源：Choice宏观经济数据库、ECB，东方财富证券研究所不过，为何MRO作为核心政策利率选择7天期，而€STRMRORODFR与MRODFR与€STR图表34：欧洲央行长期和主要再融资操作情况25000000

400000350000300000250000200000150000100000500000长期再融资操作，百万欧元 主要再融通操作，百万欧元（右轴）资料来源：Choice宏观经济数据库，东方财富证券研究所房贷款多为固定利率，而在英国、西班牙和意大利等其它欧洲国家，住房贷款通常采用浮动利率制。除此之外，欧洲央行也会通过长期再融资操作、超长期再融资操作等公开市场操作来控制货币供应和管理短期利率，在金融危机和疫情期间，上述两个工具为银行提供了额外的流动性支持，进一步为非金融企业提供低息贷款来助力经济恢复。图表35：欧洲利率传导机制示意图资料来源：欧洲央行等，东方财富证券研究所绘制20087天期不再是核心操作工具，再参考美联储政策利率和主要调控利率均为隔夜端，期附录一：2002年至今货政执行报告专栏一览货币政策执行报告——专栏文章一览（2002Q3-2006年）2002货币政策执行报告——专栏文章一览（2002Q3-2006年）2002Q3货币供应量和货币流动性比例2003Q3当前贷款结构分析2004Q3当前流动资金贷款满足情况调查与分析2005Q2如何看待当前货币信贷形势2006Q1进一步完善银行间即期外汇市场金融机构存贷比存款准备金政策流动性管理与公开市场操作人民币汇率形成机制改革外汇一级交易商制度汇率与购买力平价货币市场利率贷款利率浮动情况调查短期融资券票据融资业务快速发展的原因及影响从货币供应过程看外汇储备与货币供应的关系保持国民经济全面、协调、可持续发展利率市场化改革迈出重要一步债券远期交易全球经济失衡分析迎接加入世界贸易组织挑战汽车产业高速增长2003Q4基础货币与货币供应量的关系推动商业银行设立基金管理公司扩大国内消费，促进经济平稳较快增长农民工劳动报酬调查分析房地产业快速发展销售强劲公开市场操作的价格招标与数量招标国有商业银行改革取得重大进展工业企业效益分析10大城市房地产市场抽样调查2002Q4中国的公开市场操作物价与货币政策优化信贷期限结构2005Q3汇率形成机制改革对经济的影响2006Q2货币政策三大工具之一:法定存款准备金中国利率市场化改革2004Q1基础货币的定义和统计2004Q4金融生态环境与资金流向外汇风险管理农村信用社改革试点资金支持政策中国货币市场差别存款准备金率制度人民币在周边地区使用情况人民币远期市场完善人民币远期市场定价机制全球性通货紧缩压力增大再贷款浮息制度改革开放以来出现的通胀、通缩及其治理回顾商业银行设立基金管理公司跨境资本流动及其管理2003Q1全面客观看待储蓄高增长银行间债券市场债券发行创新金融产品创新国际原油价格上涨对我国经济的影响全球通货膨胀压力加大，主要央行收紧货币政策我国利率管理体制改革进程坚决遏制过度投资全国银行间债券成功实现券款对付（DVP）清算2005Q4正确认识金融机构“存差”现象2006Q3流动性与中央银行的流动性管理五年来人民币汇率走势增长、外部性与科学的发展观金融支持“三农”和农村信用社改革外汇掉期国库现金管理五年来中国物价波动变化情况及今后物价走势进一步加强和改善宏观调控，防止经济大起大落2005Q1货币供应量、经济增长和价格稳定企业基本适应新的人民币汇率制度正确认识农村信用社改革试点专项票据兑付标准2003Q2货币信贷增长加快分析2004Q2宏观调控中的“区别对待”如何看待中长期贷款比例上升问题经济普查:GDP总量、速度和结构变化我国贸易顺差的来源与成因分析中央银行票据用合理的贷款自主定价为经济结构优化服务超额存款准备金与超额存款准备金利率进一步改善农村金融服务，加强对“三农”的支持2006Q4货币市场基准利率美元贬值及其影响商业银行次级债券投资和消费的关系我国资源价格存在的问题及影响分析全球流动性充裕与资产价格上涨中国债券市场香港银行个人人民币业务情况个人住房贷款利率调整对房地产市场的影响金融积极支持“三农”日本的泡沫经济存货与流动资金存货与经济增长理性预期与宏观经济政策“非典”对我国经济金融的影响资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制向图表37：货币政策执行报告——专栏文章一览（2007年-2011年）向货币政策执行报告——专栏文章一览（2007年-2011年）2007年2008年2009年2010年2011年贷款季节波动分析贷款增长情况分析贷款增长情况分析中长期贷款分析社会融资规模2007Q12007Q22007Q32007Q4探索多元化、多层次的外汇运用方式银行间债券市场稳步发展国际收支格局分析关注商业银行资产负债结构的变化人民币汇率形成机制改革平稳实施两周年利率、汇率衍生产品市场快速发展国外央行人士关于货币政策与资产价格的观点核心通货膨胀关注美国次级抵押贷款风波的中期影响稳定通货膨胀预期，保持价格基本稳定积极促进国际收支平衡，逐步实现资本项目可兑换推动农村金融改革，改善农村金融服务关于“微观经济主体对汇率变动承受能力”的调查与分析Shibor在货币市场的基准利率地位初步建立深入分析价格上涨机理，提高调控的有效性2008Q12008Q22008Q32008Q4全球通货膨胀压力加大增加消费需求，促进内需增长价格指数的季节调整外汇收支情况分析超额存款准备金率我国民间借贷发展概况石油价格上涨及对物价的影响进一步增强货币政策的前瞻性全球央行加强协作，共同应对国际金融危机当前价格走势分析中外利率体系比较正确处理储蓄和消费的关系工业企业存货调整与经济周期波动分析商业性个人住房贷款政策2009Q12009Q22009Q32009Q4完善支农再贷款业务管理支持扩大“三农”信贷投放中国人民银行积极参与国际危机应对合作2009年以来主要中央银行采取的非常规货币政策正确认识价格指数金融机构存款利率市场化程度提高国外中央银行零利率下量化宽松货币政策的实施效果及影响加强宏观审慎监管，维护金融体系稳定加快结构调整，积极应对外需变化稳步推进跨境贸易人民币结算试点，促进贸易和投资便利化应对国际金融危机加强宏观审慎管理改善国民收入分配格局，着力扩大居民消费需求把握好货币信贷增速和节奏引导金融机构优化信贷结构Shibor的货币市场基准利率地位逐步夯实金融危机下非常规政策调整的最新动加快节能减排，推进产业结构调整2010Q12010Q22010Q32010Q4套利交易欧洲主权债务危机通货膨胀预期管理强化资本约束提高商业银行资本运用效率跨境贸易人民币结算试点范围扩大进一步推进人民币汇率形成机制改革劳动力成本分析有效汇率做好中小企业金融服务工作全球金融部门改革进展进一步推进人民币汇率形成机制改革对实体经济影响总体积极量化宽松货币政策通货膨胀与货币正确认识稳健的货币政策2011Q12011Q22011Q32011Q4香港人民币业务稳步开展大宗商品价格商业银行理财产品概况利率市场化的国际比较当前中小企业经营融资情况M2增长平稳回调人民币与新兴市场货币挂牌直接交易欧洲主权债务危机的最新进展2011年第四季度货币政策前瞻性灵活微调操作宏观审慎政策框架新进展稳步推进人民币合格境外机构投资者（RQFII）建设工业生产者价格指数资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制货币政策执行报告——专栏文章一览（2012年-2016年）2012货币政策执行报告——专栏文章一览（2012年-2016年）2012年2013年2014年2015年2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q42015Q4供给侧结构性改革与总需求管理准备金率、流动性与央行资产负债表近期美国经济观察推广信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点完善央行抵押品管理框架观察市场利率变化的几个视角当前企业生产经营状况资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策强化针对外汇流动性和跨境资金流动的宏观审慎政策国际大宗商品价格变化与货币政策完善货币政策调控与推进金融体制改革发达经济体加码量化宽松货币政策对资本流动的影响工业生产者出厂价格指数（PPI）及其变化将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）人民币对外币直接交易稳步发展利率市场化改革步伐加快美国“财政悬崖”问题及前景分析债券市场对外开放稳步推进人民币加入SDR央行利率政策调整后金融机构的存贷款利率定价变化2014Q4完善再贷款体系增强央行履职能力境外人民币市场发展将表外理财纳入宏观审慎评估2016Q4关于实际利率和债务问题的讨论中国区域经济发展经济增长与就业城镇化建设融资的国际经验经济运行、货币政策与结构调整完善人民币汇率中间价报价机制关于合意贷款问题部分亚洲新兴市场经济体金融市场动荡欧美央行新一轮量化宽松货币政策比较人民币正式纳入SDR货币篮子利率市场化改革迈出关键一步开展跨境人民币业务五周年回顾贷款基础利率集中报价和发布机制以市场化方式推动公司信用类债券创新发展丰富公开市场操作品种2016Q3存款准备金平均法考核2015Q3如何看待近期货币增速变化2014Q3商业银行同业业务与货币创造2013Q3金融业发展和改革“十二五”规划资产负债表与宏观经济分析关于货币政策传导的几个问题欧央行推出负利率政策和定向长期再融资操作安倍政府的经济政策及其影响上海银行间同业拆放利率（Shibor）英国脱欧公投的影响分析信贷资产证券化呈现良好发展势头定向降准巴塞尔银行委员会流动性管理新规欧洲银行业的主要问题及其应对人民币汇率形成机制的运行情况面向企业和个人的大额存单正式推出关于社会融资成本问题的观察2014Q2危机以来完善金融宏观调控的探索扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度进一步完善存款准备金平均法考核2016Q2公开市场操作与流动性管理2015Q2利率市场化与货币政策调控框架关于金融与经济数据不同步问题2013Q2扩大利率浮动区间欧日等部分央行的负利率政策中央银行沟通与预期管理关于中国经济潜在增速的讨论科学观察价格指数欧洲中央银行的非常规货币政策操作完善人民币兑美元汇率中间价形成机制欧央行推出大规模量化宽松政策银行间市场同业存单的发行与交易创新流动性管理工具银行业利润分析绿色金融市场利率的变化及相关问题农村信用社改革试点资金支持政策全面落实到位资金池理财产品强农惠农金融支持政策建立公开市场每日操作常态化机制2016Q1进一步推进利率市场化改革后存款定价行为分析2015Q1人民币汇率浮动幅度扩大2014Q1融资结构、储蓄率与货币总量2013Q1民间借贷2016年资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制货币政策执行报告——专栏文章一览（2017年-2021年）2017货币政策执行报告——专栏文章一览（2017年-2021年）2017年2018年2019年2020年2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q42021Q4防范化解重大金融风险取得重要成果探索开展气候风险压力测试从就业结构看中国劳动力市场和未来走势两项直达工具接续转换优化信贷结构成效显著如何理解稳健的货币政策我国宏观杠杆率保持基本稳定合理评估居民部门债务风险理性看待商业银行利润增长积极推动民营企业债券融资支持工具有效实施增强信贷总量增长的稳定性大国货币政策的溢出效应科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度2019Q4运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展银行体系流动性影响因素与央行流动性管理发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标全面看待CPI与PPI走势当前金融机构的存款准备金率全面准确看待国际收支反映的资金来源与运用加强存款管理维护存款市场竞争秩序2020Q4改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制货币发行机制全球较高增长、较低通胀与主要发达经济体货币政策正常化发达经济体货币政策调整及应对我国宏观政策有力支持经济复苏建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制当前价格形势分析货币政策担保品管理框架的构建和完善优化存款利率自律上限成效显著走向更加市场化的人民币汇率形成机制正确看待央行资产负债表规模变化2019Q3建设适应外汇市场发展的自律机制M2增速变化及其与实体经济的关系客观看待超额准备金率下降2021Q3直达实体经济的货币政策工具落地见效全球经济增长疲弱，面临下行风险民营经济与金融支持健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架人民币汇率双向波动成为常态正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系2020Q3稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险超额准备金率与货币政策传导2018Q3人口与就业问题分析实际贷款利率稳中有降怎样看待全球低利率深化金融供给侧结构性改革，支持经济高质量发展当前经济运行与货币政策结构调整、供求改善与中国经济增长货币政策支持区域协调发展包商银行风险处置回顾降低小微企业融资成本2019Q2如何看待近期人民币汇率变化Shibor十年:探索与实践货币政策预期管理取得明显成效完善利率传导机制结构性去杠杆与稳健的货币政策进一步深化小微企业金融服务促进资产管理业务规范健康发展正确认识货币与通胀的关系2021Q2完善结构性货币政策工具体系2020Q2经济潜在增速分析基础货币与银行体系流动性2018Q2外汇市场自律机制在人民币中间价报价模型中引入“逆周期因子”如何看待近期国内外物价走势新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析中国金融开放取得积极成果中国宏观杠杆率的新变化如何看待超额存款准备金率变化美国国债收益率上行分析贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效稳妥推进利率“两轨合一轨”中央银行的利率调控与传导对宏观经济走势的讨论央行精准开展公开市场操作再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展“三档两优”存款准备金率新框架中央银行合格交易对手方如何看待人民币在国际货币体系中的稳定强势地位健全现代货币政策框架2021Q1我国货币政策向实体经济传导更为通畅2020Q1以适度的货币增长支持高质量发展2019Q1人民币国际化的新进展2018Q1如何理解所谓央行“缩表”2021年资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制货币政策执行报告——专栏文章一览（2022年-2026Q1）2022货币政策执行报告——专栏文章一览（2022年-2026Q1）2022年健全现代货币政策框架取得明显成效2023年合理把握利率水平2024年信贷增长与经济高质量发展的关系2025年中期借贷便利十年演变2026年构建覆盖全面的宏观审慎管理体系从宏观审慎管理视角实施金融控股公2022司监管持续完善金融服务支持提振和扩大消费Q1建立存款利率市场化调整机制2023Q1如何看待M2和存款增长硅谷银行事件及其启示2024Q1从存贷款结构分布看资金流向持续提升外籍来华人员支付便利性2026Q1贷款利率定价基准的国际经验加快推进金融稳定立法建设我国通胀水平处于温和区间如何看待当前长期国债收益率金融政策落地生效助力经济回升向好人民币在特别提款权（SDR）货币篮2022子中的权重上调合理看待我国商业银行利润水平建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制2025明示企业贷款综合融资成本Q1加强债券市场建设支持债券市场健康发展从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况中央银行与债券市场我国国际收支的变动特征与影响2023金融支持宏观经济回升向好进一步健全市场化的利率调控机制实体经济供求关系及物价变动Q2近年来信贷结构的演变和趋势Q2结构性货币政策持续支持重点领域和2024全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力合理看待存贷差扩大薄弱环节人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定提高利率政策协同性，支持经济回升向好Q2支持住房租赁产业可持续发展资管产品净值机制对公众投资者的影响普惠小微金融服务十年成就与未来展望金融支持科技创新力度持续增强密切关注海外主要央行货币政策走向Q2信贷结构持续优化金融支持实体经2025发挥政策性开发性金融工具作用，助2022力基础设施建设稳定宏观经济大盘2023盘活存量资金，提高资金使用效率我国货币供应量统计体系的回顾和展望济质效提升金融支持促消费要关注改善高品质服务供给Q3阶段性放宽部分城市首套住房贷款利Q3积极主动加强货币政策与财政政策协率下限同2024完善科技金融服务体系科学看待金融总量指标人民币汇率保持基本稳定有坚实基础持续强化金融赋能，助力民营经济恢Q3复发展 维护竞争秩序改善政策利率传导央行上缴结存利润支持稳增长准确把握货币信贷供需规律和新特点2025基础货币与货币的关系Q3“十四五”时期金融支持数字经济发展直接融资发展与货币政策框架转型 成效与展望坚持实施稳健货币政策稳住宏观经2022济大盘Q4强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线我国居民消费有望稳步恢复利率自律机制十年：市场化改革的重2023要保障进一步完善央行公开市场操作体系保持合理的利率比价关系Q4稳步推进央行间双边本币互换两项资本市场支持工具落地显效财政金融协同支持扩内需进一步深化内地与香港金融合作2024存款准备金制度的动态演进Q4再贷款的机理、演进和发展构建养老金融发展长效机制持续提升绿色金融质效服务经济社2025会绿色低碳转型Q4从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量实施一次性信用修复政策支持个人高效便捷重塑信用资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制附录二：2021年至今货政执行报告专栏要点一览货政报告 专栏 标题 货政报告 专栏 标题 要点1 一、坚守币值稳定的最终目标，优化中介目标锚定方式体系，疏通货币政策传导。三、创新货币政策工具，完善货币供应调控机制。市场利率围绕央行政策利率波动，表明央行政策利率既能够有效引导市场利率，又充央行精准开展公开市场分体现市场资金供求变化，是市场机制在利率形成中发挥决定性作用的体现。同时，22021Q1

央行根据宏观经济金融运行情况和货币政策目标确定政策利率水平，引导市场利率操作 走势，这既是央行履行货币调控职能的客观要求，也体现了货币政策服务实体经济的宗旨和以人民为中心的理念。2021年以来，我国金融市场运行平稳，人民币汇率双向浮动，跨境资本流动总体平衡析 。总体看，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。综合研判，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体如何看待近期国内外物可控。我国在去年应对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展

稳中向好，保持了总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。当然，需对大宗稳价，及时有效管理预期，防范市场价格波动失序。1正确认识货币与通胀的一种是以增加基础货币为主的量化宽松政策，真正的货币增长有限。另一种是疫情后关系央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动2021年全球通胀明显升温。2货币政策预期管理取得明显成效率大幅提升，货币政策传导的有效性得到提高。人民银行高度重视区域协调发展工作，多措并举、协同发力引导各类金融机构在管控2021Q23货币政策支持区域协调发展好风险的前提下，加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度。一系列有针对性措施取缓慢地区的支持力度。推动金融机构健全运用LPR定价机制，持续释放LPR改革潜力。优化存款利率监4实际贷款利率稳中有降管，保持银行负债成本基本稳定。推动明示贷款年化利率，保障金融消费者切身利益。实际贷款利率稳中有降。我国目前实行的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制5人民币汇率双向波动成为常态度适合中国国情，应当长期坚持，这是人民币汇率双向波动的基础。人民银行各项举措综合发挥作用，人民币汇率双向波动成为常态，在合理均衡水平上保持了基本稳定。不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就下降 意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。下阶段，人民银行将继续深化利率市场化改革，持续释放LPR改革潜力，畅通贷款利率传导渠道，优化金融资源配置结构，巩固好前期贷款利率下行成果，同时优化存款2021Q3

利率监管，保持金融机构负债端成本基本稳定，推动金融机构将政策红利传导至实体经济，促进贷款利率稳中有降。本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元整及应对

环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。总的来看，近年来我国国际收支运行呈现新特征，需要以全新的视角和逻辑进行分析的局面。2021Q41银行体系流动性影响因素与央行流动性管理人民银行……引导市场利率围绕央行政策利率运行。央行盯住市场利率开展操作。市场不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。2增强信贷总量增长的稳定性一是保持流动性合理充裕。二是引导金融机构加大对实体经济的支持力度。三是发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。四是推动企业综合融资成本稳中有降。3我国宏观杠杆率保持基本稳定预计随着经济进一步恢复发展、内生增长动力不断增强，2022年我国宏观杠杆率将继续保持基本稳定。4两项直达工具接续转换一、将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”。二、2022年起，将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理。5探索开展气候风险压力测试但是，参试银行火电、钢铁和水泥行业贷款占全部贷款比重不高，整体资本充足率在三种压力情景下均能满足监管要求。6防范化解重大金融风险取得重要成果一是宏观风险得到有效控制。二是稳妥处置重点高风险机构。三是集中整治金融乱象，严厉打击金融违法犯罪活动。四是影子银行风险大幅收敛。五是有效应对外部冲击风险。六是将反腐治乱与风险处置紧密结合。经过集中攻坚，我国金融体系积累的突出风险点得到有效处置，制度短板逐步补齐。资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制健全现代货币政策框架取得明显人民银行通过完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率三大约束的长效机制来调控货币供应成效 。下一步，人民银行将继续坚持市场化、法治化原则，坚持“两个毫不动摇”，加快完善金融控股公司监管从宏观审慎管理视角实施金融控配套细则，稳妥有序推动具备设立情形的企业申设金融控股公司，依法依规开展行政审批，并对经批准设2022Q1

股公司监管

立的金融控股公司实施持续监管，加强与相关部门的监管合作和信息共享，推动金融控股集团稳健经营，更好服务实体经济高质量发展，助力经济运行在合理区间。2015年10月，人民银行放开了对存款利率的行政性管制，利率自律机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。2021年6月，人民银行指导优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘倍改为加点。2022年4月，人民银行指导建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。加快推进金融稳定立法建设 人民银行会同有关部门起草了《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》，并于2022年4月6日开征求意见。2022Q21一是加大对实体经济的信贷支持力度。二是鼓励金融机构对受疫情影响市场主体实施贷款延期还本付息。金融政策落地生效助力经济回升三是发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用。四是推动降低企业融资成本。五是拓宽多元化融资渠道。向好 六是引导金融机构加大对基础设施建设和重大项目的支持力度。总体看，今年以来货币政策主动应对，靠前发力，增强前瞻性、精准性、自主性，金融服务实体经济质效不断提升。2人民币在特别提款权（SDR）货人民银行将……进一步简化境外投资者进入中国市场投资的程序，丰富可投资的资产种类，完善数据披币篮子中的权重上调 露，持续改善营商环境，延长银行间外汇市场的交易时间。3信贷结构演变是经济结构变迁的映射……2010年以来……基建投资和房地产等资金密集型领域信贷需求趋势性转弱，基建投资结构向城市更新、社会事业等民生领域倾斜……展望未来，信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应，更加重视总量稳、结构优。随近年来信贷结构的演变和趋势着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映……绿色投资、“两新一重”等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑。4近期全球通胀水平持续高位运行……宏观政策陷入稳增长与抗通胀的两难局面。这与发达经济体央行前期对警惕结构性通胀压力 多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹……综合研判，预计今年下半年我国运行中枢较上半年1.7%的水平将有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，结构性通胀压力加大。合理看待存贷差扩大发挥政策性开发性金融工具作

存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现。一是财政发债力度加大。二是央行上缴结存利润。三是金融工具统计因素。类似地，近年来国外主要经济体存贷差也呈现扩大趋势，主要与银行资产结构多元化、特别是银行体系支持财政赤字支出因素等因素有关。总的来看，存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创造增多，与储蓄向投资转化没有直接关系。截至2022年10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元。第一批3000亿元金融工具支持的项目在今年第三用，助力基础设施建设稳定宏观经济大盘2022Q3

阶段性放宽部分城市首套住房贷人民银行将继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差款利率下限

别化住房信贷政策，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。下一阶段，人民币汇率继续在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，有基本面和政策面两大支撑因素。从基本面看，一是国内经济大盘稳定、稳中向好，这是汇率稳定最大的基本面。二是国际收支大盘基础坚人民币汇率保持基本稳定有坚实实，这是外汇市场平稳运行的基本盘。三是外汇储备居世界首位，这是维护汇率稳定和金融安全的基石。

从政策面看，一是坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用。二是历史上这一机制经受住了多轮外部冲击的考验。人民银行将继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，综合施策，稳定预期，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构树立风险中性理念，坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2022Q412022年人民银行完成了金融机构改革历史成本的核销任务。在此基础上，人民银行依法上缴结存利润，并对外披露，既体现货币政策与财政政策的协调联动，助力稳定宏观经济大盘，也是实质性提高现代央行财务透明度的重要体现。央行上缴结存利润支持稳增长人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下，依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化。下阶段，人民银行将贯彻落实好党的二十大精神，建设中国特色的现代中央银行制度，推动实行独立的财务预算管理制度，不断完善会计标准，充实中央银行的准备金和资本，实施审慎的资产损失拨备制度，实现央行资产负债表的健康可持续，进而保障人民银行依法履职，实现币值稳定和金融稳定，并以此促进充分就业和经济增长。2稳货币是稳经济、稳就业、稳物价的重要基础，实施好稳健货币政策的一个关键要求就是稳”。过去五年，人民银行按照党中央、国务院决策部署，始终坚持实施稳健的货币政策，为高质量发展提供稳”坚持实施稳健货币政策稳住宏观撑。一是货币信贷总量稳定增长，稳固对实体经济支持力度。二是利率调控以我为主，推动综合融资成经济大盘 稳中有降。三是人民币汇率坚持市场导向，在合理均衡水平上保持基本稳定。在稳”的基础上，人民银行创新和运用结构性货币政策工具，为高质量发展增强进”的动力。总体看，稳健货币政策有力促进了经济社会实现发展较快、就业充分、物价稳定的优化组合。3精准有效处置重大金融风险：一是有效处置重点高风险集团风险。二是有序推动中小金融机构改革化险强化金融稳定保障体系守住系统二、加强维护金融稳定制度机制建设：一是金融稳定立法工作成效显著。二是实施并完善存款保险制度性风险底线 三是设立金融稳定保障基金。四是不断健全金融风险监测、评估、预警体系。五是加强对系统重要性金融机构的统筹监管。4与其他国家相比，我国……居民消费率相对较低……持续提高既有空间，也有挑战。近三年来受疫情影响，我国消费动能进一步放缓。展望2023年，上述制约消费回暖的因素有望缓解。也要看到，消费复苏的不确定性仍然存在。疫情三年居民收入放缓，资产负债表受到一定程度冲击，居民存款能否更多转化为消费尚待观察，未来疫情演进的复杂性也需关注。新市民和农民工的社保覆盖、失业和社会保险的全国调剂和统我国居民消费有望稳步恢复筹等影响居民消费的中长期因素还有待进一步改善。中长期看，2035年实现人均GDP达到中等发达国家水平离不开消费引擎的重要支撑，需坚定信心发挥好消费增长的战略推动作用。当前，有必要进一步挖掘消费潜能。随着我国城镇化步入后半程、资本回报边际趋降、房地产发展模式演变，投资快速扩张的可持续性面临挑战，从经济结构更为均衡稳定的角度看，需要消费动能扮演更重要的角色。资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制2023Q1

合理把握利率水平M2和存款增长硅谷银行事件及其启示

近年来，中国实际利率总体保持在潜在经济增速以下，有助于宏观均衡和物价稳定。在全球冲击下，人民银行通过适当降低政策利率维持金融稳定。利率市场化改革也是持续推进的重要措施，推动市场在利率形成中发挥决定性作用，提升货币政策传导效率。2023年3促进经济提升和增长创造有利条件。今年以来，中国M2和人民币存款继续保持较快增长，4月末同比分别增长12.4%展和货币化进程相关，过去十年名义GDP和M2年均增速基本匹配。宏观政策适度发力和商业银行传导效果的体现是近期M2和存款较快增长的原因。货币市场化改革不断深化，市场对利率形成中的决定性作用增强，有效支持了实体经济发展。尽管当前M2增速与通胀和经济增速存在一定缺口，但未来随着疫情影响减弱和经济复苏，居民的消费和投资意愿回升，预防性储蓄有望释放，有利于M2和存款平稳增长。这一事件给我国提供了几点启示：首先，我国应审慎实施货币政策，避免大放大收。其次，监管中小金融机构的重要性不可忽视，以防系统性风险。第三，对金融风险要迅速且有力应对，以维护市场信心。最后，银行应注重稳定资产负债结构，用好风险管理工具，制定应对各类情景的预案。通胀水平在我国主要受实体经济供需平衡的影响，包括需求拉动和供给冲击等因素。近年来，我国供需总体平衡，物价相对稳定。相较于发达经济体，我国通胀保持温和，过去一年、五年和十年的年均涨幅约在2%左右。2022数效应等原因，我国物价涨幅阶段性回落，CPI和波动较大，但整体处于可控范围。未来几个月，CPI可能继续低位波动，但随着基数效应减弱和政策效应显现，下半年可能回升。当前我国经济并未出现通缩迹象，长期来看，经济总供求平衡、货币条件适度，不存在长期通缩或通胀的基础。2023Q21近年来，我国商业银行总资产规模逐步扩大，但净息差和资产利润率呈下降趋势。由于市场化改革、信贷竞争加剧，商业银行净利润增速有所下降，主要依赖资产规模扩大。2023年第一季度，商业银行净利润同比增长1.3%，净息差为1.74%，资产利润率为合理看待我国商业银行利润水平。相较于发达经济体，我国商业银行的净息差较低，但在资本充足方面存在挑战。商业银行利润主要用于补充资本和向股东分红，但国内资本补充渠道有限。维持一定的利润增长对内源资本补充至关重要，以增强商业银行支持实体经济的可持续性。允许银行通过合理方式维持稳健经营，有助于提升其支持实体经济发展的能力。在当前经济困难挑战下，考虑金融和经济周期的不同步，银行应有一定的财力准备和风险缓冲，以维持服务实体经济的重要作用。22023年以来，我国采取了稳健的货币政策，逆周期调节力度增大，为经济持续恢复创造了有力条件。……货币政策灵活运用多种工金融支持宏观经济回升向好 具，保持流动性合理充裕。6月份引导公开市场操作、中期借贷便利中标利率下降，新发放的企业贷款、个人住房贷款、普惠小微款加权平均利率均处于历史低位。未来，人民银行将继续实施稳健的货币政策，支持实体经济发展，加强逆周期调节和政策储备，以确保经济持续稳定增长。3融资贵、绿色金融和科技创新领域面临的问题。截至2023年6月末，结构性货币政策工具余额6.9万亿元，约占央行总资产的结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱16%，保持与相似金融体系水平一致。这些工具重点服务普惠金融、绿色低碳发展和科技创新，确保银行资金支持最需领域。其环节 中，支持小微企业再贷款、再贴现额度增加2350亿元，普惠小微贷款支持工具得到延续。在科技创新方面，实施科技创新再贷款等有必要支持的领域延续实施相关工具。4今年前4个月，人民币对美元汇率总体稳定，但5月起面临贬值压力，受美联储加息预期、美国债务上限、地缘政治风险等因素影响人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳。人民银行通过加强预期管理、调节外汇市场供求、调整宏观审慎调节参数等方式积极应对，确保人民币汇率与基本面保持一致。定 ……长期看，外部因素动能减弱，而内外经济基本面均稳固，支撑人民币汇率双向波动。人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，人民银行具备充足政策工具储备，将继续采取措施维护外汇市场平稳运行。自2023年以来，人民银行通过多轮利率政策调整，实现了融资成本的稳中有降，推动了企业和居民融资需求。通过引导公开市场1 提高利率政策协同性，支持经济回升向好操作和中期借贷便利，人民银行成功降低了利率水平，带动了贷款市场报价利率发展。这些政策取得显著成效，企业贷款利率下降，存量房贷利率降低，刺激了投资和消费，促进了实体经济的稳定增长。2023Q3

盘活存量资金，提高资金使用效率

中央金融工作会议提出盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的要求，为当前和未来货币信贷工作和金融高质量发展指明方向。会议强调存量资金是支持实体经济的重要方式，通过盘活低效存量贷款，提高资金使用效率，同样能为经济注入新动力。人民银行将实施双向调整，增强对关键领域的金融服务，减少不适应经济结构转型的贷款。多元视角看待信贷增长，除了信贷总量，还需关注科技创新、绿色发展等领域的融资需求。不宜过度解读新增贷款，应更全面关注社会融资规模、累计增量等指标。中央金融工作会议要求通过盘活存量资金、优化信贷结构，实现货币信贷和社会融资规模的质的提升和量的合理增长，以支持经济持续回升和高质量发展。党的二十大报告明确强调“加强财政政策和货币政策协调配合”，将这两者视为宏观经济治理的重要支柱。积极的财政政策通过发挥乘数效应扩大总需求，而稳健的货币政策则通过货币信贷、利率等政策影响经济。在总量上，二者协同发力相辅相成，创造宏观政策空间，同时在结构上，财政政策注重再分配功能，货币政策通过激励引导作用，优化银行信贷结构。近年来，人民银行积极协同两者，通过灵活运用工具维持流动性充裕，支持政府债券发行，实施激励机制引导银行优化信贷结构，助力经济高质量发展。人民银行通过一系列政策和措施，全力推动了民营企业融资的持续增长、覆盖面的扩大、融资成本的下降，积极助力民营经济做大做优做强。货币信贷政策得到升级，通过增加再贷款、再贴现额度和延长普惠小微贷款支持工具实施期限，成功提供激励资金，有效支持地方法人银行增加普惠小微贷款。民营企业融资渠道得以拓宽，民营企业债券融资支持工具延期扩容，商业银行被鼓励展 发行小微企业专项金融债券。融资服务水平得到全面提升，中小微企业金融服务能力提升工程开展，金融机构内部资金转移定价优贷款高速增长。2023Q41准确把握货币信贷供需规律和新特点中央金融工作会议提出要“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。随着经济结构转型，新动能贷款（普惠小微、制造业中长期、绿色贷款）持续快于整体增速，而房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，总量增速或有回落但金融服务实体经济质效提升。存量规模已达230多万亿元，是年增量的10投放存在季节性规律，不宜过度关注月度高频数据、也不应片面追求均衡投放而扭曲正常季节特征。评价金融支持力度不能“唯信贷增量”，应多看利率下降成效、重点领域支持力度和涵盖直接融资的社会融资规模。下一步货币政策将灵活适度、精准有效，保持信贷合理增长，提升贷款使用效率。2利率自律机制自2013年成立以来，作为深化利率市场化改革的重要制度安排，通过商业银行牵头的市场化组织架构和高效议事机利率自律机制十年：市场化改革的重要保制，对超400万亿元存贷款利率定价进行自律管理。十年来取得显著成效：协助推进贷款市场报价利率（LPR）改革，组织报价行障 合理报价；推动存款利率市场化，2015年放开存款利率行政管制，2021年、2022年相继改革存款利率自律上限形成方式并建立市场化调整机制；发挥合格审慎评估作用，成员已达2055家；指导省级利率自律机制协调联动。3稳步推进央行间双边本币互换央行间双边本币互换是国际成熟的货币合作安排，2008年全球金融危机后，中国人民银行开始与境外央行签署本币互换协议，已累计与超40家境外央行或货币当局签约。2022年以来，与香港金管局的互换协议升级为常备互换安排，并与沙特等央行新签或续签协议。目前有效协议共31份，覆盖全球六大洲主要经济体，总规模约4.16万亿元人民币，2023年末实际使用余额1149不到3%，并设有汇率保障机制。双边本币互换在维护金融稳定、支持双边贸易投资、便利节约汇兑成本、为离岸市场提供流动性等方面发挥积极作用。下一步将继续优化互换网络布局，完善操作管理机制，提高资金使用效率。4进一步深化内地与香港金融合作近年来人民银行按照一国两制”方针，与香港金管局深化金融合作，支持香港巩固国际金融中心地位。香港离岸人民币业务枢纽地位不断强化：常态化发行央票、支持内地主体赴港发债、与金管局互换协议升级为常备安排（规模8000亿元），香港离岸人民币资金池、存款、债券发行及外汇交易规模均居全球第一。内地与香港互联互通持续深化，“沪深港通”“债券通”“跨境理财通”“互换通”等机制不断优化。香港参与粤港澳大湾区建设更加深入，两地在绿色金融、金融科技（数字人民币跨境支付、货币桥项目）等领域合作成果丰硕。下一步将继续深化两地金融市场互联互通，支持香港建设国际资产管理中心和绿色、金融科技枢纽。资料来源：中国人民银行，东方财富证券研究所绘制近年来我国信贷增长与经济增长的相关性趋于弱化，分地区看贷款增速与GDP增速并无必然联系。信贷总量增速从两位数放缓至个位数，并不意味着金融信贷增长与经济高质量发展的关支持实体经济力度减弱，主要原因：一是经济结构转型加快，房地产、地方融资平台等传统动能贷款需求下降，信贷结构优化升级；二是信贷存量规模已很1 系 大，继续增加投放边际效果递减，信贷增长已由供给约束转为需求约束，超发放贷款容易导致低效占用和资金空转套利；三是直接融资对信贷形成良性替代，高科技创新型企业更适配股权等直接融资。下一步要正确认识信贷与经济增长关系的变化，转变片面追求规模思维，盘活低效占用金融资源，大力发展直接融资，提高资金使用效率和金融支持质效。针对“钱去哪，钱在哪”的社会关切，报告从货币供应量M0/M1/M2三层次统计入手进行分析。“钱去哪”看，贷款主要投向企业和实体经济供给端，3月末企业贷款占比66%，中长期贷款占比超三分之二，基建、地产、制造业等重资产行业占比约五成，居民非住房消费贷款占比不足10%。“钱在哪”看，存款2024Q1

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主要留存在居民部门（占49%），因居民消费恢复不足、企业存款未能有效派生，且存款定期化趋势加剧。当前货币存量已不少，未来随着经济转型升级、直接融资加快发展，货币总量增速放缓并不意味着金融支持力度减少，反而是质效提升的体现。下阶段将引导信贷合理增长、均衡投放，盘活存量金融资源，推动实体经济畅通循环。持续提升外籍来华人员支付便利人民银行贯彻落实《国务院办公厅关于进一步优化支付服务提升支付便利性的意见》，从完善政策框架（“1+N”政策体系）、聚焦17个重点城市和21家重点性 机构、打通