徽商银行深耕皖地的城商行

徽商银行徽商银行(3698HK)正文目录投资要点：区域成长与风险化解共振，看好长期配置价值 4区域禀赋奠定成长基础，治理改善有望释放估值弹性 5区域环境：经济稳健运行，产业引领增长 5竞争格局：全省唯一法人城商行，受益于区域成长红利 6公司治理：治理结构持续优化，历史包袱逐步压降 7历史沿革：从“破冰之作”到万亿城商行的二十年 7股权结构：国资主导地位稳固，多方制衡格局优化 8管理架构：团队经验丰富，治理持续优化 9业务表现：经营质量逐步改善，盈利修复稳步推进 10盈利拆解：规模增长驱动，净息差和成本形成拖累 10资产结构：贷款占比回落，债券投资扩张 负债结构：零售存款突出，定期化推高成本 15定价能力：息差收窄趋缓，企稳预期渐明 16非息收入：投资贡献突出，中收短板明显 18资产质量：不良率低位运行，对公改善有效对冲零售风险 20资本&分红：资本水平稳健，分红比例提升 23盈利预测 26风险提示 27徽商银行(3698HK)投资要点：区域成长与风险化解共振，看好长期配置价值徽商银行(3698HK)2026年以来，全球资产再配置持续推动港股高股息资产配置需求提升，银行板块凭借低估20268214.33%，明显跑赢同期恒生指数，HPB（lf）0.64201063.5%分位数。在港股银行整体估值修复背景下，徽商银行兼具区域成长、盈利修复与高股息配置价值。我们认为，当前估值仍更多锚定于历史包袱，而安徽产业升级、公司风险化解及治理优化带来的积极变化或尚未充分体现在当前估值中。具体而言，区域成长潜力、经营驱动的盈利增长，以及治理改善带来的溢价，或未在当前价格中得到充分反映。区域卡位难以复制，深度受益产业升级。徽商银行是安徽省唯一省级法人城商行，也是全2025年对公存款、对公贷款市占率19.26%GDP5.35.5%9.4%，新能源汽车、高端装备、新材料等优势产业持续壮大，区域融资需求保持较强韧性。公司长期深耕政信、制造业及小19.9%20%左右较快增长，受益于安徽产业升级带来的融资需求增长。同时，安徽省政府债务水平相对经济发展水平仍处于合理区间，为政信业务保持稳健增长提供支撑。资产质量改善趋势延续，利润释放周期或已开启。近年来公司持续推进历史风险化解，资5年末不良贷款率降至%0年高点下降1个百分点，279%阶段。从经营结构来看，随着历史风险逐步化解，公司经营重心逐步由风险化解转向高质量发展，对公业务保持稳健增长，制造业贷款持续高增，零售业务结构不断优化，经营质量持续改善。低估值凸显配置价值，治理改善催化估值修复。202682H股对2026EPB0.38TTM5.66%，估值处于港股中资城商行较低水平，高20263与此同时，中静系股权处置、未来董事长人选落定、国资股东持股比例提升等治理改善因素，也有望成为推动估值修复的重要催化。当前市场或已充分反映历史治理因素，而区域成长、盈利修复及治理优化带来的价值重估或有较大空间。我们与市场观点不同之处市场对徽商银行的关注仍主要集中于历史股权纠纷及治理不确定性。我们认为，当前市场定价仍更多基于历史问题，对未来经营改善的关注不足。首先，过去两年利润增长主要受益于减值损失少提，随着历史风险持续化解，盈利增长有望逐步回归经营驱动，经营质量改善有望成为利润增长的核心来源。其次，市场关注当前行业信贷需求偏弱，而低估了安徽产业升级背景下区域融资需求的韧性，公司有望持续分享区域经济发展红利。最后，市场对治理因素仍保持谨慎预期，而中静系股权处置、未来董事长人选落定及国资持股比例提升均可能修复市场对公司治理的信心，带来估值修复。我们认为，公司当前估值或已较充分反映历史包袱，而未来盈利改善、区域成长及治理优化有望逐步兑现，并成为推动价值重估的重要驱动力。区域禀赋奠定成长基础，治理改善有望释放估值弹性徽商银行扎根安徽经济腹地，是区域经济发展与产业升级的重要金融参与者。徽商银行作安徽经济持续增长、制造业竞争力不断提升，为公司提供广阔发展空间。近年来，随着历史风险逐步化解、股权结构优化及治理体系完善，公司经营基础进一步夯实，成长逻辑进一步明晰，公司价值重估基础或进一步夯实。区域环境：经济稳健运行，产业引领增长安徽省经济的平稳发展为徽商银行本土经营提供重要支撑。2025GDP5.3万亿5.5%5.0%0.5个百分点，增长韧性在长三角及中GDP8.624年平稳增长。作为长三角一体化与中部崛起战略的交汇节点，安徽经济总量稳步抬升、内需市场持续扩容，为区域法人银行拓展存贷业务、布局综合金融服务提供了广阔的本土市场空间。图表1：安徽省GDP及同比增速稳中有进 图表2：安徽及全国人均水平处于全国中上游元安徽元安徽GDP（亿元） 不变价同比（%）5.5%52,98960,00050,00040,00030,00020,00010,0000

10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%20250.0%2025

单位：元 2025年人均GDP（元2024年人均GDP同比86,488300,000同比86,488250,000200,000150,000100,00050,0000

14%12%10%8%6%4%2%0%2015201620172018201920202021202220232024"江浙京苏江2015201620172018201920202021202220232024

东北

四辽海云河吉广黑川宁南南南林西龙江徽商银行徽商银行(3698HK)安徽省工业能级跨越式提升。20259.4%，增速居全4位。20253.85.9万亿元，全国排12金融等多元金融需求，同时优质企业的经营韧性也为银行资产质量稳定提供了比较充足的基本面红利。汽车产业是安徽制造业的突出亮点。2025年安徽汽车产业实现三项全国第一：汽车产量368.65（1179.41万辆1122.8万辆12020（8位）157300015030002025“14.25%图表3：全国各省规模以上工业营收及增速 图表4：25年全国各省汽车产量亿元2024年规模以上工业营收亿元2024年规模以上工业营收2025年规模以上工业营收同比7.23%58,888250,0000

东江徽川南宁蒙庆津疆林龙南

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

368.65368.65古 江 古江图表5：25年全国各省新能源汽车产量 图表6：安徽省2025年“五篇大文章”域贷款增速2025年同比增速2025年同比增速56.33%23.25%14.25%12.49%16.33%0

179.41179.41安江浙广上山陕湖广河北湖江河四贵吉辽福天山云甘黑新内徽苏江东海东西南西南京北西北川州林宁建津西南肃龙疆

60%50%40%30%20%10%0%科技贷款

绿 普 数 养色 惠 字 老贷 贷 经 产款 款 济 业产 贷业 款贷徽商银行(3698HK)江古 款徽商银行(3698HK)竞争格局：全省唯一法人城商行，受益于区域成长红利徽商银行是安徽省唯一省级法人城商行，在区域金融格局中具备较强的战略卡位优势。徽商银行在公共财政、社保专户、基础设施建设等存款来源上具备优势。从竞争格局来看，江苏拥有江苏银行、南京银行、苏州银行三家城商行，省内城商行之间在政信项目、对公客户、财政存款等方面存在明显的竞合关系。这种一省一城商行的格局，使得徽商银行在承接省级及地市级的重大项目融资、财政性存款、社保基金托管等业务时，省内同业分流压力较小。公司作为省内唯一省级法人城商行，在财政存款、重大项目金融服务等领域具备较强竞争优势。同时，徽商银行也便于跨地市资源协调和重大项目统筹营销，进一步增强公司获取优质政信客户和低成本负债资源的能力。徽商银行以安徽为战略核心、辐射全国重点经济区域，构建了深耕本土与精准外延相结合的差异化区域布局体系。2026517个设区市全5家一级分行，依托区域协同拓展跨区业务。分城市机构看，合8216.47%，体现了公司对省会核心区域的重点布局，芜湖、六安、阜阳、安庆等区域中心城市分别布局30+网点，皖南与皖北域布局相对均衡，整体形成合肥核心、区域中心、地市节点的三级网络体系。省外成都布16北6012%个3.53.02.52.01.51.00.50.0

11江苏山东浙江安徽四川湖南贵州北京上海重

90个分支机构数个分支机构数占比706050403020100山国家金融监督管理总局

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%本土经营扎实，跨区展业成长潜能足。分区域规模来看，202512,665.65亿元的分部资产贡献163.17亿元考虑减值前利润，是业务营收主要来源；江苏地区以757.4616.20亿元考虑减值前的利润，为全行效率最高区域。目前省外分行重点发展投行业务、供应链融资、托管业务等轻资本业务，避免与当地银行在传统存贷领域同质化竞争，依托安徽企业跨区域经营需求提供跟随式金融服务。公司省内业务贡献规模与盈利基本盘，省外分行则围绕安徽企业跨区域经营需求发展投行、供应链金融及托管图表9：2025年徽商银行分部资产占比 图表10：2020-2025年徽商银行分部考虑减值前利润总额占比变化其他地区,苏地区, 苏地区, 6.1%3.3%%总行,35.8

安徽地区,54.8%

安徽地区 总行 江苏地区 其他地区26.8%26.8%6.3%2.6%22.1%5.9%1.1%14.3%5.4%0.5%18.7%2.4%26.9%3.6%6.2%75.8%69.3%79.2% 78.4%71.5%62.1%-8.9%-2.0%2.5%29.2%2020 2021 2022 2023 2024 2025徽商银行徽商银行(3698HK)公司财报 公司财报公司治理：治理结构持续优化，历史包袱逐步压降历史沿革：从“破冰之作”到万亿城商行的二十年从破冰重组到万亿跨越，徽商银行的历史是一部应改革而生、随改革而兴的城商行重组样19974——200512北57家城市信用社组建成立徽商银行股份有限公司，成为全国首家由城商行和城市信用社联合重组成立的区域性股份制商业银行，被业内誉为"中国城商行重组改革的破冰之作"。按照"整合、引资、上市"16个地级市全覆盖，成为全国首家实现省内中心城市全覆盖的城商行。20092013H股的城商行。此后相继设立徽银金融租赁、徽银理财等子公司，逐步构建起涵盖银行、租赁、理财的综合金融服务体系。2020年，徽商银行承接原包商银行北京、深圳、成都、宁波四家省外分行的业务资产及负债，跨区域布局实现突破，同时也承接了部分历史风险资产，为后续几年风险处置埋下伏笔，也成为近年来资产质量改善的重要背景。徽商银行(3698HK)徽商银行(3698HK)公司财报股权结构：国资主导地位稳固，多方制衡格局优化徽商银行的股权结构以安徽省内国资与中静系为核心支柱，同时呈现多方力量相互制衡的202568.30%2024年持平。从股东性质来%1.2%为第一大股东，系包商银行事件后定向发行入股，体现了监管层对徽商银行风险处置的支14.23%10.59%处置，困扰公司多年的股权纠纷正逐步走向解决阶段。未来若剩余中静系股权进一步完成处置，公司股权结构有望进一步优化，治理稳定性有望进一步增强，有利于战略执行效率的提升及资本运作空间释放。图表12：徽商银行主要股东结构及变动情况董事会成员来源多样。从董事会构成来看，截至2025年末，徽商银行董事会共有14名成1人（行长孔庆龙767行董事分别来自存款保险基金、安徽能源、安徽交控、安徽信用担保、安徽国元金控、万科和中静系。整体来看，董事会能够较好反映主要股东利益诉求，在国资股东为主导的基础上保持多元参与，为公司稳健经营提供治理基础。徽商银行徽商银行(3698HK)图表13：徽商银行董事会成员构成（截至2025年末）类型人数主要来源董事长空缺2025712个月，超出监管一般指引期限执行董事1人管理层（孔庆龙，行长）非执行董事7人存款保险基金1人、安徽国资4人、万科1人、中静系1人独立非执行董事6人外部人士合计 14人 ifind管理架构：团队经验丰富，治理持续优化管理团队经验丰富，专业多元。目前徽商银行已形成一支兼具国有大行视野与本土深耕经验的复合型管理团队。核心管理层共8人，多数成员拥有国有大型商业银行从业经历或在行内任职超过二十年，对银行业务逻辑与区域市场环境均有深刻理解。行长孔庆龙先生拥有券商、资管等多重背景，金融从业履历丰富，具备跨领域经营视野，有利于保持战略定力与经营连续性。核心团队中，多名成员曾长期供职于中国银行、工商银行等大型银行，熟悉银行风控体系与管理流程；另有数名成员自徽商银行重组改制初期即已加入，历经分支机构与总行多部门轮岗历练，专业素养与管理经验积累深厚，有助于为公司优化资源配置及提升风险管理能力提供有力保障。图表14：徽商银行管理层（2026/6/25）姓名职务任职日期年龄履历孔庆龙首席合规官、行长2023-04-1350有限责任公司总裁室副总裁、保荐业务负责人。徐广诚副行长2022-11-0157银行宿州分行行长，工商银行芜湖分行行长。张居中副行长2021-05-0157现任徽商银行股份有限公司副行长。曾任中国银行安徽省巢湖市分行副行长，中国银行合肥南城支行副行长，中国银行安徽省宿州市分行行长，中国银行安徽省分行中小企业部总经理，中国银行安徽省马鞍山市分行行长。刘飞行长助理2023-06-3060徽商银行股份有限公司行长助理。魏伟峰公司秘书2013-10-0164现任中国能源建设股份有限公司独立非执行董事，董事会薪酬与考核委员会以及审计与风险委员会，同时担任方圆企业服务集团（香港）有限公司董事兼集团行政总裁。王勇首席信息官2023-08-1655王勇先生于2023年8月16日获委任为徽商银行股份有限公司首席信息官。黄晓艳投资与理财总监2018-08-0755现任投资与理财总监，兼任徽银金融租赁有限公司董事。曾任合肥市商业银行资金营运部总经理；资金经营部副总经理（主持工作），金融市场部总经理，资产负债管理部总经理兼金融市场部总经理。张建平人力资源总监2023-08-1652张建平先生于2023年8月16日获委任为徽商银行股份有限公司人力资源总监。公司报告徽商银行(3698HK)业务表现：经营质量逐步改善，盈利修复稳步推进徽商银行(3698HK)25对公贷款为主投放；负债端存款定期化延续，约束息差。资产质量方面，对公风险持续改善，零售不良有所抬升。盈利拆解：规模增长驱动，净息差和成本形成拖累拨备释放与规模扩张驱动利润增长，息差收窄与成本上升为主要拖累。25年归母净利润增长7.20%，显著高于1.18%的营收增速。正贡献方面，总资产口径的资产减值损失占比从2024年的0.45%降至0.31%，拨备少提是利润增速高于营收增速的核心原因。拖累方面，净息差收窄直接压制了营收增长弹性；成本收入比同比有所抬升，进一步侵蚀盈利空间。拨备释放对冲息差拖累，ROE降幅得以收敛。20192025ROE水平从14.72%下降至10.16%ROE降幅趋缓的核心因素，资产减值损失/20192.74%2025ROE的负向拖累显著13.8414.76ROE形成一定支撑。但利息净收入/2.32%1.26%106ROE形成持续拖累。整体来看，资产质量改善对盈利能力的正向贡献，一定程度上对冲了息差下行的负面影响。但拨ROEROE的下行压力。图表15：徽商银行年化ROE纵向拆解（除权益乘数外，各项均为占平均总资产的百分比）成本刚性特征突出，费用增速显著高于营收增速。2025年成本收入比（不含税金及附加）达29.07%，同比上升0.27个百分点。人力成本、科技投入与合规运营支出逐年攀升，反映出公司成本精细化管控能力仍有提升空间。%成本收入比同比bp图表16：徽商银行归母净利润及营收同比速 图表17：徽商银行成本收入比（不含税金%成本收入比同比bp35

25025%20%15%10%-5%

归母净利润归母净利润营收2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

30252015105019A 20A 21A 22A 23A 24A

200150100500(50)徽商银行徽商银行(3698HK)横向对比上市城商行，徽商银行营收增速处于行业中游偏下，但利润增速通过拨备释放维持在行业中游水平。20251.18%17A股上市城商行中排17A82024286%279%，拨备释放空间正在收窄，未来利润增速能否维持中游水平将更多取决于息差能否企稳和成本管控能否见效。图表18：可比城商行19年-25年营收同比增速 图表19：可比城商行19年-25年归母净利润同比增速 2025年贷款收益率降幅大幅6bp，存量贷款重定价压力已基本消化，2026年息差降幅有望进一步收窄，当前市仍远高于监管底线，安全垫相对充裕。当前资本约束有所减轻，规模扩张和利润增长的空间有望进一步打开是布局的较好窗口期。资产结构：贷款占比回落，债券投资扩张徽商银行资产规模稳步扩张。2025年末总资产约2.33万亿元，同比增长15.51%，在A13.1%A图表20：徽商银行资产总额及同比增速 图表21：25A可比城商行总资产25,000亿元 资产总额 同比增21Q121H121Q121H121Q321A22H122Q322A23Q123H123Q323A24Q124H124Q324A25Q125H125Q325A

23,26120%

亿元23,26123,26150,00040,00030,00020,00010,0000"图表22：2016-2025年徽商银行资产结构变化 图表23：2025年可比城商行资产结构现金及存放中央银行款项 同业资产贷款净额 债券投资其他

55%50%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%44.0%45.8%43.5%45.4%46.5%46.8%48.5%47.4%37.9%39.8%35.7%33.6%35.3%33.8%30.5%30.4%30.0%35.7%28.3%30.0%

贷款及垫款 金融投资 现金及存放央行 同业资产 其他.%28.6%.% %7.9%4.5%4%41.5%42.5%.%43.4%.%35.7%6.6%4.2%39.5%59.7%47.5%47.4%46.0%42.5%47.0%43.7%6.1%3.7成 杭 长都 州 沙

上南徽A海京商股上A市城商行16-0616-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-122019徽省融资需求持续旺盛及徽商银行唯一法人银行优势的共同体现。从结构看，对公贷款占比从9年的%提升至5年的%%持续下行至%，反映了居民购房需求走弱对按揭贷款的拖累。对公贷款占比提升巩固了其在安徽省内的信贷主力银行地位，但零售占比下滑也意味着资产端收益率弹性不足，零售贷款占比下降会拉62.1%A股上市城商行29.3%8.6%高于行业均值6.0%，反映在信贷需求偏弱时加大了票据贴现配置力度。图表24：2019-2025年徽商银行贷款结构变化 图表25：2025年徽商银行对公贷款占比于同业均值4.7% 4.8% 7.6% 5.7% 4.7% 4.8% 7.6% 5.7% 6.4% 7.6%8.6%38.4%38.4%36.2%33.2%29.7%29.7%29.3%56.9%56.7%56.2%61.1% 63.9%62.6%62.1%90%

对公 零售 票据

100%90%

对公 零售 票据28.112.359.6%4.4%23.52.8%30.6%28.112.359.6%4.4%23.52.8%30.6

6.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

80% % 2.2%28.270%2.2%28.260%50%66.6%69.6%40%66.6%69.6%30%20%10%0%杭 长2019-062019-122024-062024-122019-062019-122024-062024-122025-062025-12

%8.6%62.1%% 8.6%62.1%72.1%72.1%上 南 徽海 京 商

26.1%67.9%A股上市城商行A徽商银行徽商银行(3698HK)2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12聚焦安徽省内本土，布局优质核心城市。5家异地分行，20202025年85%以上，省内网点全覆盖及下沉优势明显，深耕本土使其2516.9%，2025年图表26：2020-2025年徽商银行贷款区域分布安徽地区 江苏地区 其他地区3.8%5.4%3.8%5.4%6.1%6.1%5.2%7.5%8.1%7.8%6.7%6.1%5.9%6.9%88.1%86.8%87.1%87.7%88.9%85.7%95%90%85%80%75%

2020

2021

2022

2023

2024

2025公司财报对公端：基建压舱稳基本盘，制造突围开新格局。制造业接棒基建成为增长新引擎。对公贷款占比持续提升，对公主体地位不断巩固。徽商银行对公业务以政信类和制造业业务为202520171,8717,01718%59.5%62.0%。20254,417A2025年基建10.6%24年、2526.9%29.8%的2025基本面看，安徽省政府债务率相对处于较低区间，城投平台整体偿债能力稳健，为政信类贷款投放提供了比较充足的信用保障和风险缓冲。制造业是对公业务的增长主引擎。徽商银行制造业贷款占总贷款的比重提升至2025年的13.1%202120%以上。2025年制造业贷款同比增速小幅回落至19.9%12.8%的同比增速，展现出较强增长韧性。2023年后制造业贷款增速反超基建类贷款，成为对公业务增长主引擎。这一方面反映地方政府债务管控趋严徽商银行顺势而为实现了战略转向。图表27：25A同业城商行基建类贷款占比 图表28：25A同业城商行制造业贷款占比39.07%45%39.07%40%35%30%25%20%15%10%5%0%徽商银行

杭青南上宁

16%13.14%14%13.14%12%10%8%6%4%2%0%南 徽 上京 商 海银 银 银行 行 行

青 宁 北 杭岛 波 京 州银 银 银 银行 行 行 行徽商银行徽商银行(3698HK)零售端：增速回归合理区间，结构从按揭主导向多元均衡转型。徽商银行零售贷款经历了调控收紧、居民收入预期转弱及提前还贷潮等因素影响，零售贷款增速明显回落，对公业务接棒成为主要增长点。202414.9%，20252016年到202574.5%33降低了单一品种的集中度风险，过去零售资产过度依赖房地产周期，现在这一结构脆弱性正在改善；在存量按揭利率下调的背景下，压降按揭占比有利于减缓零售贷款整体收益率2022年的9.3%降至2025年末的5.5%，信用卡业务规模持续收缩，或反映银行主动调整零售信贷策略、控制共债风险敞口。图表29：2019-2025年徽商银行零售贷款同比增速 图表30：2016-2025年徽商银行零售贷款结构变化总贷款 对公贷款 零售贷款 个人住房贷款 个人经营性贷款 信用卡应收账款

22.8%22.8%23.4%14.9%7.0%7.9%11.1%2.1%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

10.7%5.8%10.7%5.8%4.4%3.7%2.9%1.6%9.3%4.2%5.1%5.5%74.575.4%58.550.551.152.649.048.743.941.2%%%%%%%%%%%%%%%%%20162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242025徽商银行徽商银行(3698HK)公司财报 注：徽商银行集团口径下仅披露部分零售贷款行业规模公司财报图表31：徽商银行贷款投向：对公为主体，其中基建、制造业为主要支撑，零售端为补充公司财报负债结构：零售存款突出，定期化推高成本存款是负债端最核心的组成部分。202560.2%，2.81.302024（%投放加快的背景下，银行适度加大了同业负债等主动负债的运用，以支撑资产端扩张。横向对比A（%89%，较上年有所上升。图表32：2016-2025年徽商银行负债结构变化 图表33：2025年可比城商行存款占比及贷比1.9100%1.9

吸收存款 同业负债 应付债券 其他

100%3.33.62.97.665.960.458.557.962.361.662.662.83.33.62.97.665.960.458.557.962.361.662.662.863.060.2%0.55.52.34.40.95.05.10.90.75.31.57.3.3

吸收存款占总负债比例 存贷比8.73.090%1%18.73.080%

%9%1

%1%1%1

%1%1

%1%

80%70%57.6%60%57.6%70%1%260%50%%40%%30%20%10%%%%%%%%%0%%%%%%%%%

%2%2%2%2%2

%2%2

%2%

76.1%67.6%66.3%成 杭 长 67.6%66.3%都 州 沙

60.2%60.8%南 徽60.8%京 商

62.2%A股上市城A2016201720182019202020212022202320242025 商行公司财报 注：存贷比为贷款总额/存款总额公司财报图表34：徽商银行客户存款规模及同比增速 图表35：徽商银行对公及个人存款规模24A25H125A24A25H125A

25%客户存款（亿元）同比增速客户存款（亿元）同比增速12,95715%10%5%19H119A19H119A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A

亿元 对公存款 个人存款19H119A20H120A21H121A19H119A20H120A21H121A22H122A23H123A24H1

7,2705,392徽商银行徽商银行(3698HK)ifind定期化虽推高成本，但也为负债端提供了更强的稳定性保障。活期存款占比偏低，存款定202514%44%。201641.4%2025的主因，也说明该行在公司结算性活期存款的沉淀能力上仍有提升空间。个人定期存款占201613.4%202548.5%，存款定期化趋势持续加深。成本与稳定性的两难平衡。负面是负债成本刚性较强，在市场利率下行周期中负债成本下降速度慢于资产收益率下行速度，净息差因此持续承压；正面是个人定期存款的稳定性较高，预计出现大规模集中流失的可能性较低，为流动性管理提供一定缓冲。综合来看，活期存款占比偏低确实是负债端的短板，但个人定期存款占比近五成也意味着徽商银行的存款基础较稳固，在市场波动或流动性收紧的环境中，这种稳定性优势将尤为突出。图表36：2016-2025年徽商银行存款结构变化 图表37：2025年可比城商行存款结构9%9%11%19%9%11%1%17%7%%1%9%9%9%8%%1%2%2%3%4%4%4%4%4%4%4%3%3%2%2%1%1%30.728.223.322.826.522.220.616.523.723.3%9.26.8.93.74.5.51.43.4.48.48.5.65.33.1.04.75.70.190%80%70%60%50%40%%30%%

对公定期 对公活期 个人定期 个人活期 其他

80%70%

公司存款 个人存款 其他37.8%55.1%36.1%62.6%37.8%55.1%36.1%62.6%34.8%58.5%

56.1%38.8%56.1%41.6%55.2%41.6%20%10%20160%2016

杭 长 上%%%%%%%%69.6%%%%%%%%%69.6%

南徽A京商股上A市城商行201720182019202020212022202320242025.75.16.80.09.8201720182019202020212022202320242025.75.16.80.09.81.9.53.55.2.38.84.0图表38：2016-2025年徽商银行活期存款占比变化 图表39：2025年可比城商行活期存款情况个人存款活期率 公司存款活期

60%

个人存款活期率 公司存款活期率 总活期率%50.9% 53.2%%70%60%

57%

总存款活期率61%66%65%58%

57%

60%

57%

61%

50%40%30%

47.9%

%%

%%

%%

40.6%53%

56%

55%

45%

44%

21.3

20.0

16.2%50%

%40%39%

47%

46%

20%

10.8

9.4

13.64141

33%29%

37%4%2%27%33%4%2%27%33%

26%4%14%4%

10%0%成都

%杭 长 %州 沙

%南 徽%A京 商 股上A市徽商银行(3698HK)2016201720182019202020212022202320242025 徽商银行(3698HK)商行公司财报 公司财报定价能力：息差收窄趋缓，企稳预期渐明2025年徽商银1.49%22bp20192.51%102bp，已从行%降至（南京银行从%降至%（-p，降幅均缓于徽商银行。但最关键的边际变化在于，20256bp，存量贷款重定价压力基本释放，净息差最陡峭的下行阶段或已过去，26年降幅有望进一步收窄。图表40：徽商银行及A股上市城商行净息差20194.79%2025148bp20192.47%20251.88%，累计仅下降59bp2.5倍。负债端成本管控虽未能完全对冲资产端下行，20192.01%1.83%18bp，且仍在下降通道中，为息差企稳提供持续支撑。图表41：徽商银行及同业城商行净息差走势 图表42：生息资产收益率、计息负债成本走势及净利差%3.0

% 生息资产收益率 计息负债成本率 净利差62.52.0

5 4.794 3.311.51.0

32.472

1.88徽商银行 江苏银行 徽商银行 江苏银行 南京银行杭州银行上海银行0.0

19A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A

019-1220-0821-0421-1222-0823-0423-1224-0825-0425-12徽商银行徽商银行(3698HK)2019年20255.32%3.72%160bp5.32%3.75%5.94%3.31%，主要受存量按揭利率调整及零售贷款结构变4.90%1.83%307bp25年贷款收6bpLPR重定价压力基本消化，新发放贷款利率逐步企稳。生息资20194.79%20252025年贷款收益率降幅已收图表43：徽商银行生息资产定价分项 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025贷款5.32%5.26%4.93%4.55% 3.78%3.72%对公贷款5.32%5.14%4.81%4.45% 3.81%3.75%个人贷款5.94%6.12%5.77%5.22% 3.75%3.31%金融投资4.90%4.39%4.17%3.96% 2.87%1.83%同业资产2.48%1.45%1.60%1.74% 2.14%1.83%图表44：徽商银行及A股上市城商行生息资产收益率徽商银行(3698HK)20258bp，降幅有所收窄。分项来看，对公定期存款成本率同比率同比-4年的2.9%降至%，下降31bp。存款成本率仍处下行通道，存量定期存款重定价及利率下行传导仍在进行中，成本压降红利有望持续释放，为息差进一步收窄提供支撑。横向对比，徽商银行计息负债17A9徽商银行(3698HK)图表45：徽商银行计息负债定价分项 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025存款1.82%2.01%2.15%2.20%2.19%2.10%1.91%1.83%对公存款1.65%1.75%1.81%1.81%1.77%1.69%1.55%1.48%对公活期存款0.94%0.95%0.95%0.93%1.01%0.86%0.70%0.68%对公定期存款2.97%3.08%3.10%3.09%2.93%2.47%2.22%2.11%个人存款2.35%2.63%2.76%2.73%2.62%2.44%2.18%2.09%个人活期存款0.59%0.68%0.71%0.61%0.50%0.37%0.07%0.06%个人定期存款3.36%3.51%3.48%3.31%3.05%2.78%2.50%2.39%同业负债3.35%2.92%2.89%2.58%2.57%2.28%2.07%1.92%图表46：徽商银行及A股上市城商行计息负债成本率高收益资产占比收缩与定期存款占比上升的双重挤压，曾使徽商银行息差降幅阶段性大于20256bp，零售贷款占比压降空间也已有限；负债端，存款成本率仍在下降通道中，成本压降红利尚未释放完毕。LPR下行是全行业共同面对的周期性压力，而资产负债两端结构变化对息差的叠加影响，其高峰或已过去。随着2026市场对息差的悲观预期存在修复空间。非息收入：投资贡献突出，中收短板明显202587.5723.24%1.13%营收增长形成了正向支撑，已成为抵消息差收窄影响的重要力量。其中，手续费及佣金净27.3560.21亿元。图表47：非利息净收入结构占比 图表48：非利息净收入规模及同比增速亿元 利息净收入手续费及佣金净收入其他非息收27.3540027.35350300250

60.21

1008060

亿元非利息净收入 同

40.0%30.0%20.0%0

20152016201720182019202020212022202320242025

2.57%402002019 2020 2021 2022 2023 2024

10.0%0.0%-10.0%-20.0%25年徽商银行其他非息收入同比+3.95%，占营收比例15.98%。其他非息的扩张，主要来源于金融投资相关收益的大幅增长，在息差持续收窄的压力下，主动加大金融投资配置力度，以投资补利差2025（33.02亿元，同比大增56.9%银行在金融投资领域的布局成效逐渐显现，有效填补了息差收窄带来的收入缺口。同时，4,03718%，持有至到期投资作为主要构成，为投资业务提供了稳定的收益基础。图表49：其他非息占比及增速 图表50：徽商银行投资收益及同比增速25%20%15%10%-5%

20152016201720182019202020212022202320242025

200%其他非息占比营收其他非息同比（右轴）其他非息占比营收其他非息同比（右轴）-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%

60投资收益同比投资收益同比51.75-2.8%40302010020A 21A 22A 23A 24A

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%图表51：以公允价值计量的金融投资规模 图表52：金融投资资产结构0

20A 21A 22A 23A 24A

35%金融投资规模同比增速金融投资规模同比增速4,037.2218.0%25%20%15%10%5%0%-5%

亿元 交易性金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资10,0008,0006,0004,0002,000020182019202020212022202320242025徽商银行徽商银行(3698HK)202527.357.26%28.4%，反映出在产业金融等领域的综合服务能力尚有提升空间。但差距也意味着潜力，当前中收占比处于低位，随着财富管理、投资银行等轻资本业务的逐步培育，中间业务收入具备可观的提升空间，有望成为非息收入的第二增长曲线。图表53：徽商银行中收占比及增速 图表54：徽商银行中收构成亿元手续费及佣金净收入亿元手续费及佣金净收入同比27.35-3.99%4540353025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

支付及结算业务 担保承诺业务 投资银行业托管业务 银行卡业务 收单业务代理业务 融资租赁业务 其他 2020年2021年2022年2023年2024年2025年公司报告 公司报告资产质量：不良率低位运行，对公改善有效对冲零售风险1%以内，资产质量底部进一步夯实。2025年末，徽商银行不0.98%0.011%以内，为近五年最20201.98%1%北京银行（%、上海银行（%、长沙银行（%、重庆银行（%，在比城商行中处于中上水平，具备进一步改善的空间。图表55：徽商银行不良贷款余额及不良率化 图表56：25A徽商银行及同业不良率0

亿元 不良贷款余额 不良率

% 2 2 1 1 19H119A19H119A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A

0.98%"上长重京海沙庆银银银银行行行行0.98%

徽 青 商 岛 银 银 行 行

南苏宁杭成京州波州都银银银银银行行行行行徽商银行徽商银行(3698HK)279%仍远高于监管底线，风险抵补能力较充足。2025年末，徽商银行拨备覆286%720204（%2025年同比279%150%的监管底线，应对潜在损失的缓冲空间依然充裕。关注类贷款占比1.17%，较上年末微升个基点，前瞻指标虽有边际承压，但整体仍处于可控范围内。图表57：徽商银行拨备覆盖率走势 图表58：25A徽商银行及同业关注类指标%278.79350278.7919H1019H1

6%关注类贷款占比同比变化（关注类贷款占比同比变化（bp）1.17%4%3%2%1%0%兰上郑江徽州海州苏商银银银银银行行行行行

南宁苏青杭成京波州岛州都银银银银银银行行行行行行

403020100(10)19A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A(20)19A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A徽商银行徽商银行(3698HK)2020年参与包商银3.02%持续压降，20250.68%，较上年末-18bp，公司不良贷2453.7747.92亿元，呈现“双降”态势，改善的核心在于大额对公风险专项攻坚持续推进，叠加安徽省内政信类贷款占比较高所提供的一定缓冲，对公端资产质量的持续优化，为全行不良率低位运行提供了核心支撑。20190.55%20251.89%，202556.6%，零1.39%、1.14%。公司零售风险抬升主要受居民信用周期调整及消费信贷风险暴露等行业因素影响，风险演变趋势与行业整体基本一致。零售风险对全行资产质量影响相对有限，对公资产质量改善仍是支撑整体资产质量稳定的核心因素。202529%，风险敞口相对有限。虽然零售不良率升至1.89%露程度较低。与此同时，公司对公端资产质量持续改善，不良率持续下降，对整体资产质0.98%2025279%，风险抵补能力保持较强水平。未来随着宏观经济修复及零售业务结构优化，零售资产质量有望逐步改善，全行资产质量预计保持稳定。图表59：不良贷款结构分化 图表60：徽商银行公司及零售不良贷款余额% % 公司贷款不良率 个人贷款不良率3.021.890.860.68140亿元公司不良贷款余额零售不良贷款余额12062.61100806047.92402003.02.52.01.51.00.519A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A0.019A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A19A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A徽商银行徽商银行(3698HK)图表61：徽商银行零售不良率及A股上市银行、A股上市城商行平均零售不良率走势徽商银行徽商银行 上市银行城商行1.89%1.39%1.14%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%21H1 21A 22H1 22A 23H1 23A 24H1 24A 25H1 25A从行业维度来看。制造业与房地产资产质量显著改善，行业风险持续化解。制造业不良率从4年的%降至5年的%p%提升至1.14%，20232.06%0.87%2023年的3.17%20237.33%的高点大幅降至2025年的0.74%，累计下降6.59个百分点，房地产风险在过去两年持续化解，扰动或已阶段性趋于平息。图表62：分行业贷款不良率公司年报从地区分布的维度，安徽省内资产质量持续优化，仍是公司最重要的资产质量支撑。安徽20240.89%0.82%85%，是全行资产质量的压舱石。省内经济平稳发展、政信类资产质量优良，共同为徽商银行提供了优于同业的区域信用环境。省外方面，江苏地区经过早期风险集中暴露后持续压降，20251.71%（主要承接原包商银行四家分行所在区域）20219.77%的高点大幅下降，风险化解工作仍在推进中，20252.16%，但整体下行趋势明显。202567.52202476.799.270.94%0.68%，26202579.33202469.0214.9%，仍处于近年较高水平，存量风险化解工作仍在持续推进。减值计提低于核销消耗，虽短期消耗了一定拨备，但也意味着历史遗留的不良资产正在加速清理，为后续几年信用成本的持续下行和利润释放奠定基础。图表63：按地区划分及不良贷款率 图表64：徽商银行信贷成本与核销及转出模12%10%8%6%4%2%

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

信贷成本 核销及转出

亿元12010080604020安徽江苏安徽江苏其他18A 19A 20A 21A 22A 23A 24A 25A

0.0%

020A 21A 22A 23A 24A 25A徽商银行徽商银行(3698HK)ifind图表65：徽商银行贷款五级分类情况（亿元）资本&分红：资本水平稳健，分红比例提升2025%1.8%3.7%4年末分别提升、0.030.05个百分点。各级指标均显著高于监管最低要求，风险抵御能力较强。20252020加权资产扩张导致各级资本充足率降至阶段性低点。此后随着利润留存积累和资本补充工具的发行，资本充足率逐步修复。图表66：徽商银行资本充足率走势 图表67：风险加权资产占比核心一级资本充足率 一级资本充足率 核心一级资本充足率 一级资本充足率 资本充足率13.7711.389.8960.50%58.83%60.50%58.83%14 70%60%1250%10 40%8 30%6 20%4 10%0%19A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A219A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A019A20H120A21H121A22H122A23H123A24H124A25H125A徽商银行徽商银行(3698HK)图表68：徽商银行及A股上市城商行核心一级资本充足率现金分红比例逐年修复，DPS稳步提升。2022年起，徽商银行现金分红比例持续且显202213.9%202521.9%，实现了连续四年的正向增长。A股上市资本储备等长期需求。总体而言，分红比例连续四年上升，既向市场传递了经营向好的信号，也体现了银行在平衡短期股东回报与长期资本积累