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谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1分析师孙彬彬分析师隋修平联系人许帆2.《利率|50y-30y利差还能压缩吗？》回顾上半年，利率债供给压力较低是流动性宽松的直观原因之一。今年上半年，国债净融资2.69万亿元，同比减少6885亿元；地方债净融资3.95万亿元，同比减少4659亿元；政金债净融资-1270亿元，同比减少1.19万亿元。总体上，利率债净融资减少2.35万亿元。转变。一季度国债、项目建设专项债发行加速，二季度项目建设专项债发行明显放缓、化债类地方债发行平稳、超长特别国债发行进度持平去年。期限结构上超长债供给基本持平去年。今年上半年，超长利率债发行3.5万亿元，同比仅减少82亿元。展望下半年，由于全年政府债增量有限，下半年下半年国债发行8.3万亿元，同比增加8856亿元，净融资4.0万亿元，同比增加2547亿元；地方债发行4.6万亿元，同比减少2125亿元，净融资2.9万亿元，同比增加282亿元；政金债发行约4.3-5.7万亿元，同比增加1.1-2.5万亿元，净融资约1.1-2.5万亿元，同比增加0-1.4万亿元。节奏上，受到新型政策性金融工具落地和投资止跌回稳的诉求影响，8月、9月会是利率债的供给高峰。期限结构，超长国债发行0.8万亿元，同比增加10亿元；超长地方债发行1.9万亿元，同比减少1267亿元，意味着下半年超长利率债供给压力不大。风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性2.每日分享：6+份行研精选、3个行业主题3.报告查找：群里直接咨询，免费协助查找4.严禁广告：仅限行业报告交流，禁止一切无关信息谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 4 4 5 7 8 9 4 4 6 6 6 6 7 8 8 8 8 9 9 4谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 5 5 7 9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准41上半年利率债供给有什么特征？债发行，而超长特别国债的发行进度甚至还略高于去年。表1:上半年国债实际发行总览2026年计划2026年计划2026年上半年实际2025年实际2025年上半年实际类别发行净融资发行净融资净融资进度发行净融资发行净融资净融资进度国债16015166900775362691740%15264065698788813380251% 一般国债14415150900718162119742%13464047698683312325249%附息国债107297577109543449841贴现国债33077122063572916890储蓄国债3777190034771600 特别国债16000160005720572036%1800018000105501055059%超长特别国债13000130005720572044%13000130005550555043%注资特别国债30003000000%5000500050005000100%亿元20252026亿元2021——2022——2023——2024——2025亿元2025202690009000050,00040,00020,000010,000今年注资特别国债规模本身下降。对比今年上半年实际发行，实际发行中，两期回顾上一轮注资落地节奏，2025年特别国债资本补充工作呈现“落地快、效率高”谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5增加，导致单次发行规模下降，主要意图是为了确保国债顺利发行，降低单次发建设专项债和特殊新增专项债发行规模均略低于去年，但去年下半年有新增专项债有追加，所以进度上基本持平；置换债发行进度总体表3:上半年地方债实际发行总览类别2026年计划发行净融资2026年上半年实际发行净融资发行进度2025年实际发行净融资2025年上半年实际发行净融资发行进度地方债10458068380587063947456%10290172757549024413353%新增一般债新增专项债800044000380848%2066747%770045917452059%2160747%用于项目建设特殊新增专项债3600080001635445%431354%32249136681695953%464834%特殊再融资200001628381%230971795978%用于置换隐债用于偿还存量债务2000001628381%00%2000030971795990%00%普通再融资325801794855%261871081541%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6数据来源：Wind，财通证券研究所自发”试点以来，新增专项债发行进度既体现政府部门发力诉求，也体现项目储备是否充足。今年一季度发行速度快，主要是体现开门红诉求与财政靠前发力，对去年四季度和今年二季度的项目储备都有一定虹吸效应。因此今年二季度本就不过，在上半年即将收尾的阶段，各地新增专项债密集发行，体现出一定“赶进发行安排呈现均衡特征，一方面，今年是置换债发行的最后一年，需要更加精细的规划剩余资金的安排；另一方面化债进入攻坚期，部分省份剩余化债任务的推9000800050004000020252026数据来源：Wind，财通证券研究所三是用途方面，传统基建有所退潮，更注重粮食安全、生态安全与高质量发展。从新增专项债用途来看，市政园区基础设施建设、交通基础设施占比依旧是最高的两个方向，但比去年同期下降较多，意味着传统基建有所退潮；土地储备和新型基础设施建设发行占比变化不大；农林水利和生态环保占比上升较多，意味着谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7均发行期限变化不大，用于项目建设的新增专项债和特殊新增专项债的加权平均发行期限均明显上升，特殊再融资的加权平均发行期限略有下滑，主要原因可能是去年发行期限就偏长；普通再融资债加权平均发行期限有所上行。表4:地方债发行期限结构 模31209.5亿元，较2025上半年下降3758.7亿谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8202520262025202690008000700050004000300020000123456789101112图9:政金债净融资情况2026亿元20252026亿元50003000200010000-2000-3000-4000123456789101112元、4779.5亿元、12260亿元；净融资额分别为1529亿元、-2899亿元、-100亿谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9类别2025年下半年实际2026年下半年预计发行净融资发行同比净融资同比7375937436826158856399832547一般国债663092998672335602629703-283附息国债4559349587贴现国债1883920872储蓄国债18771877特别国债74507450102802830102802830超长特别国债745074507280-1707280-170注资特别国债003000300030003000地方债479992862445874-212528906282新增一般债318041921012新增专项债2431023333-977用于项目建设15289196464356特殊新增专项债90203687-5333特殊再融资51383717-1420用于置换隐债204137171677用于偿还存量债务30970-3097普通再融资1537214632-740政府债121758660601284896731688892829政金债318201062843166-5723111347-2541110688-2475260-14125亿元20262025亿元2026300002500020000150001000050000123456789101112一般国债：根据今年两会安排，中央财政赤字年一般国债实际净融资规模21197亿元，29703亿元，同比减少283亿元。再加上下半年到期规模，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10发行节奏方面，根据全年国债的发行计划，再按照历三季度发行。总体来看，超长国债发行8290亿元，同比增加100亿元。亿元2025亿元亿元202520262025202620000180001600014000120001000080006000400020000120001200010000800060004000200001234567891011122.2地方债预测：下半年净融资同比增加282亿元特殊再融资债：根据前期安排，全年置换债发行规设没有用于偿还存量债务的特殊再融资债发行，那么特殊再融资债发行规模为普通再融资：按照全年地方债到期量的90%计算，全年普通再融资发行规模为元，同比减少740亿元。发行节奏方面，出于稳增长诉求，三季度缺项目的情况项债有望在三季度迎来加速；置换债剩余发行规模不大，预计三季度基本发行完谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11亿元20262025亿元20261400012000100008000600020000123456789101112202520262025202614000120001000080006000400020000123456789101112政策性金融债由于通常不公布发行计划，我们基参考历史来看，如果稳增长诉求提升、增量政策进一步出台，预计广义财政范畴亿元。发行节奏上，伴随着新型政策性金融工具落地，预计三季度将加速发行。图18:政金债余额同比