易控智驾无人矿卡领跑者轻资产／全球化启新篇

目录易控驾：矿区无，市全国第一 6全球最大无人矿车队，市占率56% 6营收快速扩张，资产转型毛利率改善 7矿区人已商业化环，兑现期 9商业化率先落地景，2030年中国市场预计223亿 9竞争格局：有望一步头部集中 10轻资转型改善，海打二成长线 12核心竞争力：全技术协同与规模化护城河 12从持车到“不持车”，轻资产商业模式改善 142026年出海元年澳洲市场开启第二曲线 15盈利测 18盈利预测 184.2估值 20风险示 226．附表 23图表目录图1：产品矩阵：“著山”无人驾驶矿卡和“暮野”矿区数字化 7图2：蓝水生、刘冬梅夫妇系公司实控人 7图3：2022-2025年公司营业收入（亿元） 8图4：2022-2025年公司归母净利润（亿元） 8图5：2023-2025年公司收入构成（百万元） 8图6：2023-2025年公司分业务毛利率 8图7：智驾商用车领域，矿车等封闭场景商业化进度快 9图8：中国无人矿卡渗透率预测 10图9：中国矿区无人驾驶方案市场规模预测（十亿元） 10图10：无人矿卡上下游产业链梳理 10图11：25年底活跃无人驾驶车辆及份额（百辆，%） 11图12：公司具有行业领先的规模优势及快速部署能力 13图13：公司自研线控电控底盘和电子电气架构（EEA） 13图14：2022-2025年公司研发费用不断加大 13图15：公司提供车队及客户提供车队示意图 14图16：25年底紫金矿业重点境外矿产情况（部分） 16图17：中国工程机械出口额（亿美元） 16图18：全球（含中国）矿区无人驾驶方案市场规模预测（十亿美元） 16表1：公司聚焦无人矿卡，现已成为全球规模领先的无人矿卡方案提供商 6表2：国内矿区无人驾驶主要参与者对比 11表3：公司无人矿卡解决方案部署案例 12表4：公司提供车队及客户提供车队商业模式对比 15表5：2023-2025年公司两种商业模式收入构成 15表6：易控智驾主要产业协同方及其出海价值 17表7：易控智驾无人矿车在澳大利亚矿场落地进展 18表8：易控智驾盈利预测简表（百万元，%） 18表9：易控智驾收入拆分简表（百万元，%） 19表：易控智驾与小马智行、文远知行经营状况对比........................................表11：易控智驾与希迪智驾经营状况对比 21表12：可比公司估值表 22易控智驾：深耕矿区无人，市占率全国第一56%2018511（环境复杂、人力资源有2020（公司持车以降低客户采用门槛2023（轻资产模式）（暮野20252500公司在中37.6%55.5%。年份核心业务进展2018年公司成立。年份核心业务进展2018年公司成立。2019年于5月，在矿山开采场景开展无人驾驶技术实地测试。2020年推出车队模式，并在准东露天煤矿、南露天煤矿部署无人驾驶业务。2021年成为中国矿区无人驾驶方案市场首家于采矿环境中实现全天候无人驾驶作业的公司2023年单一矿区同时管理超过200辆无人驾驶矿卡；推出客户车队模式及矿区数字化解决方案（暮野）。2024年已部署并管理超过1,000辆无人驾驶矿卡。2025年进入澳大利亚矿区无人驾驶市场；与紫金矿业合作建设海拔超过5,000米的无人驾驶矿山项目；在国内两座大型露天煤矿分别部署超过500辆无人驾驶矿卡，运营全球领先规模的单矿无人驾驶车队。易控智驾招股说明书、申万宏源研究易控智驾构建了以“著山”为核心、“暮野”为协同的产品矩阵，融合软硬件一体化创新著山通过灵活的“客户提供车队”和“公司提供车队”模式广泛布局煤炭、金属及石灰岩矿区自动化现初步商业化落地。图1：产品矩阵：“著山”无人驾驶矿卡和“暮野”矿区数字化易控智驾招股书、申万宏源研究公司实控人系蓝水生夫妇，紫金矿业系公司重要股东之一。截至2026年7月28日，21.64%1.9%3.18%。紫金为全球大型综合矿业集团，为公司提供了非煤矿种和海外市场的切入通道，公司的无人驾驶矿卡方案在巨龙铜矿等紫金海内外核心矿山中有公司实控人蓝水生现任联席董事长，负责整体战略规划与组织管理，曾创办广州易幻等企业并成功实现产业化与资本化退出，10余年无人驾驶车辆研发经验有多年产业经验。图2：蓝水生、刘冬梅夫妇系公司实控人2514.352023-20252.71亿元、9.86亿元、14.35亿元，两年复合增长率130.2%；公司归母净利润分别为-3.34-3.90-5.18长，但该模式同样面临较大的折旧及费用压力。图3：2022-2025年营业入亿） 图4：2022-2025年归母利（元） 16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

2022 2023 2024 2025

400%14.359.8614.359.862.710.60300%250%200%150%100%50%0%

0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00

2022 2023 2024 2025

-2.16-3.34-2.16-3.34-3.90-5.1850%40%30%20%10%0%营业收入（亿元） 营收增长率（%，右） 归母净利润（亿元） 净利润增长率（%，轴）轻资产模式转型下，毛利率上升，盈利能力持续改善。2023-20251.13/4.53/8.150.751.45-18.63%+软件服务+持续运维”的轻资产业态，盈利能力持续改善。6.07%13.95%7.58%16.05%10.13%-18.63%1.36%1.47%-39.29%图5：2023-2025年收入成百元） 图6：2023-20256.07%13.95%7.58%16.05%10.13%-18.63%1.36%1.47%-39.29%2,000

20%1,5001,000

5000

453.4815.2112.9153.0520.1612.9其他

2024

2025

-40%-60%

2023 2024 2025数字化和创造性的解决方案智能驾驶GPU及相关产品（客户持车）运输服务（公司持车）

整体毛利率（%）运输服务（公司持车，%）智能驾驶GPU及相关产品（客户持车，%）矿区无人已实现商业化闭环，进入兑现期2030223亿矿区无人驾驶是当前L4自动驾驶最先完成“从可行到可规模复制”跨越的商业场景之一，已从“试点探索”逐步演化为提升矿业生产效率与安全水平的刚性需求。矿区及港口等理位置偏远且运营规模较大，对智能化替代存在刚性需求，是智能驾驶行业重要的落地赛道与增量市场。图7：智商车域矿车封场商化度快 希迪智驾招股书、申万宏源研究2232025年的约12%升至2030年的52%。主要系：1）80%2030市场空间预测：中国矿区无人驾驶解决方案市场2025年规模约38亿元，2021-2025年复合增长率高达2030223亿元，2025-203042.5%173亿元，成为行业主要增长方向。图8：中无矿渗率预测 图中矿无驾方案场模十元）60%50%

52.1% 5454317113142681240%30%

33.1%21.8%18.0%

41.3% 1529.8% 10

1.1%1.5%

2.4%5.7%

12.1%8.4%4.4%

20.2%13.1% 500% 0.3%0.6%1.1%2.4%中国无人驾驶矿卡渗透率 中国无人驾驶矿卡保有量渗透率

客户提供车队 公司提供车队易控智驾招股书、申万宏源研究 易控智驾招股书、申万宏源研究（2）（、主机厂（矿区无人驾驶解决方案提供商与主机厂合作分工通常为：主机厂负责矿卡的平台结构设计、整车量产及验证24图10：人卡下业链理 露天煤矿无人驾驶技术应用发展报告、申万宏源研究年底，中国矿区无人驾驶解决方案市场上有20多家参与者，易控智驾排名第一，拥有2,580辆活跃无人驾驶车辆，市占率达55.5%。行业进入壁垒主要来自四个方面：技术96%。图年活无驶车及额百，%） 4,9%4,8%5,11%25.8,55%4,9%4,8%5,11%25.8,55%易控智驾公司B公司E公司D公司F其他6,13%易控智驾招股书、申万宏源研究公司主要定位关键市场地位运营公司主要定位关键市场地位运营/交付规模商业模式及公司战略临工、同力、徐工、三一、华为等案商案商案商案商主机厂/IT厂商2025年收入份额37.6%，活跃车辆份额55.5%，均排名第一2024年收入份额约12.9%，为国内第三大自主采矿技术公司2025年收入排名第三头部方案商之一主机厂占据一定份额，IT厂商较小20252,580119超500辆早期“持车”运营，现加速转向轻资产；规模第一，矿区复制能力最强2025年无人矿卡交付约630辆，累计交付及在手超1,500辆以轻资产整车/系统销售为主，多智能体调度突出25557人矿车，服务31个项目先发布局、主机厂绑定较深、露天煤矿案例多截至2025年部署超400台无人矿卡聚焦重载/刚性矿卡改造主机厂在车辆端份额较高主机厂偏硬件前装，IT厂商偏平台赋能易控智驾招股书、希迪智驾招股书、希迪智驾2025年年报、科创板日报、智研咨询、零碳矿山装备、申万宏源研究轻资产转型盈利改善，出海打开第二成长曲线公司核心竞争力包括：规模化护城河、可复制的快速部署能力、全栈技术协同：202512312,5801,100万趟商业无人驾驶运营6年且具有连续安全记录。同时，公司在202530个矿场、13个终端客户集团，业务横跨煤矿、金属矿与石灰岩矿，并已在海拔超过5,000项目公司/矿山部署车队规模项目公司/矿山部署车队规模实现效果中国西北部-某大型露天煤矿超过230辆无人驾驶矿卡实现全天候混合车队无人运输；每班减少超过200名现场人员；整体生产效率较人工提升超过95%；每辆车每年减少约150吨碳排放中国建材集团-凫山石灰岩矿20辆全电动无人驾驶宽体矿卡实现中国石灰岩矿首次全场景新能源自动化运输；稳定运营超过两年；人工成本降低约80%，每年节省约440万元；每辆车每年减少约140吨标准煤消耗紫金矿业-巨龙铜矿超过30辆自动驾驶矿卡实现中国露天金属矿最大规模自动运输系统部署；支持4,000–5,400米高海拔复杂环境运行；550万元人工成本，提升矿区安全性与运营效率易控智驾招股书、申万宏源研究36周；2）运营效率：公司无安全员矿卡单车日均作业时长超过2110%108%；3）复杂场景作业能力：公司是唯一一家能够实现完全商用车智能驾驶、即时协调混行、混装、混卸作业的公司。图12：公司具有行业领先的规模优势及快速部署能力易控智驾招股书、申万宏源研究全栈技术协同：以“无人驾驶矿卡+车队管理系统+矿区数字化平台”为核心构建封闭环1.092.71亿元现百辆级无人车队运营验证。2）车队管理系统：公司自主研发无人驾驶车队管理系统业，公司具备从底层车辆控制、智能算法到矿区运营平台的全栈技术能力。图13：司研控底盘电电架（EEA） 图14：2022-2025年研发用断大 研发支出（亿元）1.09研发支出（亿元）1.091.772.082.712102022 2023 2024 2025易控智驾招股书、申万宏源研究从持车到“”，轻资产商业模式改善客户提供车队模式和公司提供车队模式（25客户自行采购或租赁矿卡，公司基于客户现有车辆提供无人驾驶解决方案。该模式下收入来源以技术服务费为主，车辆资本开支由客户承担，轻资产，利润率高（2516%）。图15：司供队户提车队示图 易控智驾招股书、申万宏源研究公司提供此时易控聚焦利润率最高的产业价值环节——智能系统设计、比较维度公司提供车队（持车）客户提供车队（不持车）车辆所有权比较维度公司提供车队（持车）客户提供车队（不持车）车辆所有权公司持有或租赁客户或第三方租赁公司持有公司资本开支高低公司服务内容无人驾驶技术服务、车队日常维护/维修/管理无人驾驶系统、平台、远程支持、软件更新、技术维护收费方式主要按运输量收费车辆销售收入+使用量服务费/一次性部署费/按车收费探索收入确认随运输服务持续确认车辆交付时确认销售收入，服务费在服务期确认毛利特征折旧与维护压力大，低毛利（25年毛利率1%）更轻资产、毛利率更高（25年毛利率16%）战略角色早期验证与战略客户低门槛导入工具技术成熟阶段规模扩展，盈利改善易控智驾招股书、申万宏源研究258.152023-20251./8.15占当年收入的2/47%。其中023年的零收入增长到05年的4420（2023年800（2025年2025年末，“客户提供车队”模式下活跃无人驾驶矿卡已增至1709202320242025公司提供车队收入（百万元）153.0202320242025公司提供车队收入（百万元）153.0520.1612.9全年活跃矿卡月均数量（台）200489817单车服务均价（万元）7710675年末矿卡数量（台）248712871客户提供车队1-部署及运营无人系统服务（百万元）0.030.4244.4全年活跃矿卡月均数量（台）2089800单车服务均价（万元）/3431年末矿卡数量（台）602911709收入2-整车销售（百万元）112.9423.0570.7易控智驾招股书、申万宏源研究2026全球矿山capex上行，中国矿企及装备商全球化扩张。根据卡特彼勒25年底表述，全球采矿行业正进入新一轮投资周期预计至2030年全球矿业资本开支规模有望增长50%，其中矿山开发将成为主要增长方向，自主化解决方案是增长最快的细分领域。卡特彼勒目标在2030年将无人矿卡部署数量从24年底的690辆增至超2000辆。中国矿企及设备商深度参与本轮矿山全球化矿企据安永统计中国海外矿业累计交易额达. 亿美元，中企海外矿业投资向多元化纵深演进。以紫金矿业为例，公司境外资产合计2200亿元，占总资产43%，2025年公司58%归母净利润来自于境外；2）设备商：20261-5279境外资产名称形成原因运营模式总资产（万元）25年营业收入（万元）吉劳、塔罗金矿并购自营283,199577,366帕丁顿金矿并购自营808,397625,953左岸金矿并购自营183,358279,615科卢萨金矿（钴）矿并购自营750,409828,244博尔铜矿并购自营3,002,5611,577,632奥罗拉金矿并购自营474,001368,651境外资产名称形成原因运营模式总资产（万元）25年营业收入（万元）吉劳、塔罗金矿并购自营283,199577,366帕丁顿金矿并购自营808,397625,953左岸金矿并购自营183,358279,615科卢萨金矿（钴）矿并购自营750,409828,244博尔铜矿并购自营3,002,5611,577,632奥罗拉金矿并购自营474,001368,651罗斯贝尔金矿并购自营676,506678,004丘卡古-佩吉铜金矿并购自营1,214,6921,527,304阿瑞那铜金矿并购自营293,623113,959阿基姆金矿并购自营828,733433,530瑞果多金矿并购自营238,777135,495碧沙铜矿并购自营533,988427,619图瓦钴多金属矿并购自营309,870163,763合计9,598,1147,737,1357060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年 2024年 2025年 年紫金矿业2025年报、申万宏源研究 中国海关、申万宏源研究2030年全球矿区无人驾驶解决方案市场规模预计达73亿美元，且经济性更佳。根据易控智驾招股书，全球（含中国）202510亿美元，203073亿美元，2025-203047.4%203029亿美元。发达国家人力成本更高，海外市场的单车模型经济性优于国内。无人矿车的经济性大部分来自对矿车司机人力成本的替代，海外由于司机薪酬图18：球含国区无驾方市规预测十美） 0.80.57654320.410.402021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国 澳大利亚 其他易控智驾招股书、申万宏源研究GlobalInfoResearch数据，2025年全球露天矿无人驾驶解决方案生产商按市占（美国日本（中国（中国Epiroc（瑞典74.3%2017年便已部署约100辆自动驾驶矿卡。卡特彼勒将未来无人矿卡增长部分押注于小规模矿山和采石场，合作对象包括弗吉尼亚州的采石商LuckStone，亦包括加拿大油砂公司森科能源年作为积累期7年进入发展期目标实现0个国家商业化销售，3个以上，28-30年进入规模化发展阶段。20264MMD（独家绑定（紫金（1）（矿山业主“海外矿山入口+非煤矿拓展+网络复制”（IPOOEM（电动无人矿卡核心202510月签署战略合作协议，内容包括共研电池技术、共创矿山标杆、共拓全球市场。协同方关系类型已披露协同内容对海外拓展的价值协同方关系类型已披露协同内容对海外拓展的价值紫金矿业宁德时代徐工集团同力股东+客户+海外矿山业主股东相关基金+战略合作IPO基石投资者+矿机全球渠道股东/生态伙伴+OEM易控重要产业股东之一；紫金山、巨龙铜矿部署；诺顿金田澳洲项目2025年签署战略协议，共研极端工况电池、“新能源+无人驾驶”出海徐工为全球头部矿机厂商，其澳大利亚等全球矿机订单可与公司业务协同提供海外矿山场景入口和全球资源网络强化电动矿卡方案竞争力和全球化适配能力未来存在“整车+智能化”联合出海潜力同力为矿卡制造商，已进入多个海外市场提供宽体/矿卡平台适配与海外设备协同临工重机/宇通/北方股份等OEM合作伙伴联合推出EL100、ET100、YTK90E等车型提升多车型、多能源路线、多区域适配能力易控智驾招股书、宁德时代微信公众号、申万宏源研究2023年设立澳大利亚办事处，2024年与诺顿金田（紫金矿业旗下驶项目取得阶段性进展：6台搭载易控智驾无人驾驶系统的小松HD1500刚性矿用卡车，在西澳卡尔古利（Kalgoorlie）地区诺顿金田旗下哈瓦那露天金矿采坑（HavanaPit）的真实生产环境中，正式开启无人运输作业。该项目是卡尔古利金矿区首个进入实际应用阶段的矿卡无人运输项目，也是小松HD1500车型在真实矿山体系中完成无人化改造与运行验证的重要实践。未来将在加拿大等高价值矿区进一步复制无人矿车业务：鉴于在澳大利亚时间关键进展战略意义2023时间关键进展战略意义202320242025年12月设立澳大利亚办事处；与MACA签署谅解备忘录与Thiess签署合作；与诺顿金田在卡尔古利启动本地化产品试验项目完成首次“安全员下车”常态化测试完成本地组织搭建启动样板项目关键安全验证完成2026年6月6台HD1500在HavanaPit真实生产环境开启白班无人运输作业正式进入生产应用阶段易控智驾招股书、易控智驾微信公众号、申万宏源研究盈利预测盈利预测2026-2028E19.0026.9633.1732%、42%、23%；我们预计2026-2028E实现归母净利润-2.31亿元、0.41亿元及亿元。2024A2025A2026E2027E2028E营业收入9862024A2025A2026E2027E2028E营业收入9861435190026963317同比增速（%）264%46%32%42%23%营业成本9121290157320432404同比增速（%）184%41%22%30%18%毛利润75145327653913毛利率8%10%17%24%28%归母净利润-390-518-23141285同比增速（%）----589%关键假设如下，我们预计公司2026-2028E：24871287130.6118.7175.53.5-5.0元。2026-2028E5.634.884.13-8%-13%、-15%。考虑到公司运营效率改善（关停低利润率项目等）、后期折旧下降，毛利率有望小幅回升，预计2026-2028E毛利率分别为1.8%、2.0%、2.3%。20252.44亿元，同期月均活跃无人驾驶矿卡从20辆增长至800辆，成为公司利润增长的重要来源。截至2025年末，“客户提供车队”1709润率的服务费收入占比有望持续抬升，利润质量有望同比改善。2026-2028E13.3022.0028.9563%、65%32%2026-2028E24%29%业务出海系智驾公司毛（2424.7%（2024A2025A2026E2027E2028E销售收入5202024A2025A2026E2027E2028E销售收入520613563488413公司提供车队同比增速（%）240%18%-8%-13%-15%毛利率（%）1.4%1.5%1.8%2.0%2.3%销售收入453815133022002895客户提供车队同比增速（%）301%80%63%65%32%毛利率（%）14%16%24%29%31%销售收入1378910其他同比增速（%）158%-43%10%11%11%毛利率（%）35%77%60%60%60%4.2估值PS计公司2026-2028E营收为19.0026.96亿元及33.17PS分别为5.7/4.0/3.3倍（2026/8/6，下同）。“轻资产+运营收入分成”Robotaxi202412月获准在跨省高速L4无人驾驶；希迪智驾也是轻资产模式，主要聚焦在矿山商用车市场。1）均为自动驾驶方案商，掌握核心全栈L4自驾技术：业务上，（无人矿卡/卡车/公交等技术上/运营平台的全栈L4小马/2026Robotaxi3500/26002025年底车队规模已2580辆，三家公司均已实现无人车队大规模部署；3）均部局智驾出海业务：2620+12维度小马智行文远知行易控智驾维度小马智行文远知行易控智驾产业属性核心场景技术能力商业化方式模式演进2025年业绩车队/部署规模均为L4自动驾驶方案商Robotaxi/RobotruckPonyWorld+VirtualDriver，全栈L4出行服务+卡车服务+智能解决方案自营向联合部署、授权、分成转型9,000万美元营收；26年Robotaxi全球部署量指引上调至3500辆Robotaxi/Robobus/Robovan无人矿卡WeRideOne+GENESIS，通用L4平台矿区全栈L4，自研感知/规控/调度无人驾驶产品+服务收入无人矿卡解决方案+持续服务轻资产合作运营公司提供车队向客户提供车队转型6.85亿元14.35亿元截至2026年4月底，全球robotaxi规模达1300辆；26年底规划2600辆2025年底2580辆活跃无人矿卡海外战略到26年底预计覆盖全球20个城市已覆盖12个国家，40+城市澳洲首站，向全球矿业市场扩张小马智行官网、文远知行官网、易控智驾招股书、ifind、申万宏源研究PS20252,580辆活跃无人56%1,100万趟商业无人驾驶运营趟次，掌握丰富数据可用于无人驾驶方案迭代，know-how增加有望进一步降本增效；2）在大型煤矿的无人254119个，全国119年底轻资产模式车队规模同比+487%：随着矿区无人驾驶经济性跑通，客户接受度提升，易控转向“客25年末“客户提供车队”1709辆，24年底1418487%（630辆）；4）公司海外业务进展较快：发达国家人力成本更高，海外市场的单车模型经济性优于国内，无人矿卡业务有望享受更（公交比较维度易控智驾希迪智驾公司定位业绩状况比较维度易控智驾希迪智驾公司定位业绩状况活跃无人矿卡数市占率千万吨级露天煤矿百台级矿区项目单矿最大车队主要客户结构商业模式2025毛利率运营数据矿区无人驾驶垂直领域领军，高度聚焦矿区无人驾驶与矿区数字化25年营收14.35亿元，同比+45.53%；未盈利，EBITDA-2.18亿元2025年底2580辆活跃无人矿卡，其中，“客户提供车队”模式下25年末活跃矿卡数达1709辆，较24年底增加1418辆（同比+487%）2025年底按活跃无人矿卡数计55.5%；按收入计市场份额37.6%，均为全国第一截至2025年底覆盖41个千万吨级露天煤矿中19个无人矿卡产品及解决方案供应商，同时布局物流车、智能感知等，布局更多元化25年营收8.85亿元，同比+115.78%，未盈利，EBITDA-9.08亿元2025年无人矿卡交付约630辆，累计交付及在手超1,500辆2024年收入份额约12.9%，为国内第三大自主采矿技术公司全国前十大露天煤矿中已有6座采用希迪无人矿卡全国11个单矿超百辆项目中9个部署易控方案在中煤华利和翔吉朗德露天煤矿、广汇马朗露天煤矿项目和海拉尔宝日希勒露天煤矿项目均已部署超100台单矿部署超500辆，为全球最大单矿无人矿卡车队主要聚焦矿业公司及承包商，包括国家能源、国家电投、特变电工、紫金、首钢、广汇、宝武等早期商业模式较重，轻资产转型加速综合毛利率10.1%；其中客户提供车队模式16.0%（规模持续增长中）2025年单年运输距离达6180万公里，总运量达30800万立方米全球最大混编作业采矿车队：56辆无人矿卡+约500辆有人驾驶车辆客户覆盖矿山，同时拓展机场、物流、高速等；累计在超过3,000台公交车部署V2X产品，覆盖11个城市以轻资产的整车销售为主综合毛利率21.4%，收入结构更偏轻资产无人驾驶累计运行里程超过1,600万公里，累计运输煤及矿石量超1.4亿吨海外进展澳洲落地较快：2023年设澳洲办公室；2026年6台无人车进入真实生产；计划进军加拿大和智利等地正重点布局澳洲、南美、英国、非洲及中东等战略区域易控智驾招股说明书、希迪智驾招股说明书、希迪智驾2025年年报、申万宏源研究2026-2028PS13.6、7.1、3.5倍，出于谨慎原则，我20276xPS（2027E作为估值锚年，主要系：“客户提供车队”模式年业绩预计将反映公司真实经营能力49%空间，首次覆盖给予“买入”评级。公司代码公司名称收盘价 总市值（亿）营收（亿元）PS公司代码公司名称收盘价 总市值（亿）营收（亿元）PS截至2026/8/62026E 2027E 2028E2026E2027E2028E2026.HK小马智行-W59.952259.4118.0542.8324.012.55.30800.HK文远知行-W15.4013710.6020.2834.93881.HK希迪智驾19.707518.4835.5457.274.02.11.3平均值7687.HK易控智驾83.0010819.0026.963.3（收盘价和市值数据截至2026/8/6，可比公司营收预测为Wind一致预测；收盘价数据为港币，市值和营收数据单位皆为人民币，采用2026/8/6港元对人民币0.86557的汇率计算）风险提示（一）商业化落地及行业渗透不及预期（二）客户集中与回款风险2025年公司第一大客户收入贡献为5.12亿元，占总收入比重35.7%2023-2025年贸易应收款项及应收票据（不含1.1510.42融资压力仍可能进一步加大。（三）盈利能力改善不及预期2023-20253.345.18亿元，尽管公司在此期间“客户提供车队”模式下技术服务收入占比提（四）海外扩张存在地缘政治、合规与本地化执行风险并影响部分融资、供应链与客户拓展节奏。附表合并利润表202420252026E2027E2028E营业收入9861,4351,9002,6963,317主营收入9861,4351,9002,6963,317营业成本-912-1,290-1,573-2,043-2,404销售和管理费用-117-174-190-229-232研发费用-208-271-247-270-299其他经营损益-33-129-40-40-40财务费用-29-69-42-31-27投资收益06666资产减值损失-12-16-16-17-13其他非经常性损益-65-9-29-31-22除税前利润-390-515-23142287所得税00000净利润-390-516-23142287少数股东损益及其他02111归属普通股东净利润聚源数据-390-518单位：百万元（人民币）-23141285合并资产负债表202420252026E2027E2028E流动资产9541,8793,5843,7274,091现金及等价物462451,316879829应收款项8501,3021,7082,1422,421存货净额51128156203239其他流动资产8203403503603非流动资产9211,1131,1091,0991,085长期投资918181818固定资产89899