华住集团-S深度研究报告：“供应链与会员与品牌”三位筑基下沉与高端双向拓量龙头行稳致远

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、公司概况：万规全球第四，多品牌阵盖全价格带 6（一）球局牌，130万客覆经至豪全格带 6（二）展程历十年就球先店团 7（三）司理创掌舵人培和励度完善 8（四）务顾疫弹迅，资化动本结变化 10二、酒店行业：休需驱动景气复苏，竞趋精细化 （一）期断供平衡旅需来季性景脉冲 （二）业长下场空广，线市给相饱且增控严 15（三）业局洗断加，头者强 17三、竞争优势：长战定力打造以会员、牌供应链为核心的系性垒 17（一）员亿会员模自渠高比彰扎流基盘 17（二）应：采增效闭驱品自传播 19（三）牌矩分晰，心牌出互品牌速位 20（四）织区化提效人梯保规扩张 21（五）重势力实现营先门模最优 22四、成长看点 22（一）模张重局下市，就千店2.0” 22（二）格升品淀叠中端比升驱动价长上涨 22（三）营化海外HWI经持优化 22五、盈利预测与投建议 23（一）价值盘 23（二）利测 25（三）值算 26（四）资议 26六、风险提示 26图表目录图表1 司下营店数达13215家含DH） 6图表2 档店比续提升 6图表3 2025年HOTELS》志球店团名 6图表4 住团牌阵 7图表5 住团展程 8图表6 司始为一大东（2025报） 9图表7 司任管绍 9图表8 收构增速 10图表9 本构毛率 10图表10 公销、及财费率 图表经整EBITDA及利率 图表12 代性品代 图表13 我酒行经历轮期 12图表14 2024年来程平酒行供增变化 13图表15 2023年来城市级分全供增量全酒客口） 13图表16 2023年来房量分全供增（全酒客口） 14图表17 各级市分档拆（2023-2025计） 14图表18 节日游及消占年重 15图表19 国单度人次收入 15图表20 铁客量较2019恢率 15图表21 民客量较2019复率 15图表22 各级市化率客口） 16图表23 各级市供给速客口） 16图表24 分市级连锁率预（房径） 16图表25 分市级酒店量预测 16图表26 经型牌率变化 17图表27 中品市变化 17图表28 高品市变化 17图表29 各店团较2019恢率 17图表30 华会员级 18图表31 华会规长 18图表32 自直渠会员系夜总出夜比重 18图表33 华会预诺 19图表34 华会定障 19图表35 华易九诺 20图表36 华加评素 20图表37 华集经各品酒数（） 20图表38 经型品店增速 20图表39 华集中品牌店量家） 21图表40 中各牌数量速 21图表41 华集中各品酒数（） 21图表42 中端品店数增速 21图表43 中端店比提升 22图表44 华中端牌 22图表45 HWI经数据-OCC 23图表46 HWI经数据-ADR 23图表47 HWI经数据23图表48 HWI调后EBITDA 23图表49 华集港价复盘 24图表50 华股、率历走对（轴收盘，为PE） 25图表51 华集公入及润心据测 25图表52 可公估表 26一、公司概况：万店规模全球第四，多品牌矩阵覆盖全价格带（一）全球布局品牌矩阵，130万间客房覆盖经济至豪华全价格带华住集团是中国领先的酒店集团。200520262113215130.4HOTELS2025全球205TLS052026Legacy-HuazhuLegacy-DH营分部更名为HCHodChn）和WHodnenaona2026年两图表1 公司旗下在营店数量达13215家（含DH） 图表2 中档酒店占比续提升14000120001000080006000400020000

HWC（家） HWI（家）

35%30%25%20%15%10%5%0%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

经济型 中档 中高档 高档 奢华 其他358 358 454 571 704 935 1207 126319492450286535434547 5431563243764786494849845489 6030 61322020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1图表3 2025年《HOTELS》杂志全球酒店集团名1741551351741551351261038887665544180140120100806040200

HOTELS

客房量（万间）公司旗下形成了清晰的品牌矩阵，覆盖经济型、豪华全价格带，两大拳头品牌汉庭、全季是长青的国民级品牌。图表4 华住集团品牌阵司官（二）发展历程：历经二十年铸就全球领先酒店集团（2005年-2010年20058572610020103HTHT7（2010年-2014年20102012玥3月会员突破1000万，门店超1100家。公司在这一阶段实现品牌矩阵扩张和私域流量积累的显著提升。（2014年-2022年1220172100%201852019DH100%股权。20213品牌打磨：201520152021292CAGR89.3%在这一阶段，公司通过自主开发和收并购方式实现品牌矩阵2015（2022年至今。2022713.5202332app（。04年2512400020254.0，10003000图表5 华住集团发展程司官（三）公司治理：创始人掌舵，人才培养和激励制度完善酒店集团发展壮大需要长期稳定的战略和高效执行。一方面，酒店集团品牌力提升需要长期积淀，酒店消费本身相对低频，消费者对酒店品牌建立认知和信任需要更长时间，且由于消费者试错成本较高，单次较差体验带来的负面影响在短期难以消除，因此对酒店门店的标准化建设、经营提出较高要求。另一方面，移动互联网快速发展的流量时代下，酒店客房销售渠道多元化，酒店会员体系面临激烈竞争。因此，维持长期战略稳定和高效执行对于沉淀品牌价值尤为重要，而具备远见卓识的稳定团队则是上述过程能够实现的根本保障。23.5%2021CEO2005图表6（2025年报）图表7 公司现任高管绍姓名职位经历季琦创办人及董事会执行董事长2007220098200720098月、201220155月、201920219月担任首席执行官。季先生曾经参与创立如家酒2002200511999200120262198919922月获得上海交通大学工程机械学学位及机械工程硕士学位。JustinMartinLEVERENZ执行董事JustinMartinLeverenz20258200720257GoldmanSachsLeverenz先生拥有加州大学相关学位，并持有CFA资格。吴炯联合创始人，独立董事公司联合创始人，自20071FengHeFundManagementPteLtd.1989国密歇根大学计算机科学理学学士学位。张怿独立董事资深财务与资本市场专家，现任多家港股/美股上市公司独立董事，包括太古股份、逸仙电商、禾赛科技，曾任新浪CFO。负责董事会审计、财务合规、内控体系独立监督。许廷芳独立董事新加坡资深执业律师，拥有逾40年法律执业经验，HarryEliasPartnershipLLP顾问；新加坡国际调解中心大使、多家国际仲裁机构在册仲裁员。1979年取得新加坡国立大学荣誉法学学士；2004年获苏州大学中国法律专业文凭；1981年获新加坡最高法院辩护及事务律师执业资格。曹蕾独立董事注册会计师、注册税务师，薪酬委员会成员。1995–2003年任职德勤华永会计师事务所，离任前为税务及业务咨询经理；曾任飞利浦电子新加坡大中华区税务主管。1995年获上海财经大学国际商务管理学士学位；2000年取得中国注册税务师资质，2009年取得中国注册会计师资质。金辉首席执行官2005年加入华住集团，2021年9月起担任集团首席执行官。历任开发部主管、副总裁、执行副总裁、总裁，搭建国内加盟扩张体系。2004年曾任上海如家区域开发经理；2000年获华东师范大学心理学学士学位，2014年8月获中欧国际工商学院行政硕士学位。全面负责国内酒店业务、开店扩张、各品牌经营指标。ArthurYu首席财务官2025年12月以执行副总裁身份加入华住，2026年3月正式出任CFO。2020–2024年任职宝尊电商，历任CFO、总裁；2018–2020年任捷豹路虎全球副总裁、大中华区CFO、奇瑞捷豹路虎英方监事。统筹集团财报、投融资、海内外资本运作、成本与现金流管控。（四）财务回顾：疫后反弹迅速，轻资产化推动成本结构变化2024238.9亿元，同比增长9.2%EBITDA68.2亿元，8.8%EBITDA28.5%。2025253.1亿元，同比增长5.9%；经调整EBITDA提升至84.7亿元，24.2%33.5%。年201929.8%201942.1%2025201925.8%202537.6%。图表8 营收结构及增速 图表9 成本结构及毛率3000020000100000

直营业务（百万元）其他收入（百万元）

加盟业务（百万元）总营收yoy（%）80%60%40%20%0%-20%

100%80%60%40%20%

租金 水电费 人员成折旧摊销 消费品、餐饮 其毛利率（%）

60%40%20%2019202020212022202320242025

0% 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图表10 公司销售、管及财务费用率 图表经调整EBITDA及利润率14%12%10%

销售费用率（%） 管理费用率财务费用率（%）12.3%12.1% 12.1%10.5%9.5%9.5%12.3%12.1% 12.1%10.5%9.5%9.5%8.9%5.9%5.0%4.9% 4.9% 5.0%3.8%4.1%2.5% 2.3%1.4%0.6% 0.5% 0.5%

9000800070006000500040003000200010000-1000

经调整EBITDA（百万元） 经调整EBITDArate（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025二、酒店行业：休闲需求驱动景气复苏，竞争趋于精细化（一）周期判断：供需紧平衡，旅游需求来带季度性景气脉冲2000图表12 代表性产品迭代产品版本推出年份核心迭代升级投资&运营变化行业结构升级逻辑全季1.02011年首创“适度住宿”中端定位，原木极简风；聚焦床品、隔音、网络三大差旅刚需，摒弃花哨配套差异化避开经济型同质化竞争经济型饱和，中端消费升级需求启动全季2.02012年全国统一标准化体系，固化隔音、客房布局；搭建统一供应链，全国门店品质无差异可复制性大幅提升，拓店速度翻倍中端赛道从单店试点转向全国连锁扩张全季3.02013年注入儒家“温良恭俭让”东方禅意；圆角家具、留白空间；推出零压房，客房配定制禅茶、诗歌书签；大堂静心茶区成型打造差异化人文壁垒中端市场竞争加剧，靠文化设计建立品牌辨识度全季4.02019年五常人文体系升级；客房三区分离（睡眠/洗漱/办公）；双层遮光窗帘、增压恒温卫浴；语音智能客控，复合式办公茶空间优化人房比，运营人力成本下降，商务客群RevPAR提升新中产商务出行需求扩容，中端酒店向舒适化升级全季5.0「晓山青」2023年取自苏轼诗词的写意山水意境；去边界化大堂、弱化传统前台；独立茶室、轻量化艺术装置；全屋语音智能全覆盖适配一二线核心商圈高端物业中端赛道内卷，品牌向中高端边界延伸，承接溢出五星客群浪网，东方财富网，携程旅 理图表13 我国酒店行业经历多轮周期司公告，iFindPMI率先回暖，入住率OCCADR由OCC2）ADR同ADR双因子共同推升ADR业进入短暂价格战。20243.8%8.2%3）2025年以价换量策略边际收益递减，降价无法换来更高的入住率，叠加旅游休闲需求在节假日集中释放，推动ADR同比回正，但行业供给增速仍高于需求增速，OCC仍受到影响，弹性相对有限。图表14 2024年以来程平台酒店行业供增变化同程平台供需增速变1-324W124W524W924W124W524W924W1324W1724W2124W2524W2924W3324W3724W4124W4524W4925W125W525W925W1325W1725W2125W2525W2925W3325W3725W4125W4525W4926W126W526W926W1326W1726W2126W25同程平台供给同比增速 同程平台需求同比增速算2023年以来我国酒店供给增量主要来自四线及以下城市。根据驿镜数据，2023年第一周202552（474.32211.3//三线/39.9/87.5/72.2/86.5/188.3万间，8.4%/18.4%/15.2%/18.2%/39.7%57.9%。图表15 2023年以来城市线级拆分的全供增量（全部酒店客口）一线（万间）

新一线（万间

二线（万间

三线（万间

四线及以下（万间）6006005004003002001000从规模上看，各规模区间分部较为均匀，15间以下/15-29间/30-69间/70-149间分别占比25.2%/22.7%/24.8%/23.1%，150间以上占4.2%。图表16 2023年以来房量拆分的全国供增（全部酒店客房口）600500400300200100015间以下（万间） 15-29间（万间） 30-69间（万间） 70-149间（万间） 150间及以上（万间）6005004003002001000图表17 各线级城市增分档次拆分（2023-2025累计）旅游休闲需求旺盛，节假日集中释放；商旅需求相对平稳2025年国65.263.02019108.4%/107.3%；节假日为旅游出行提供更长的时间和更大的空间，旅游出行及消费向节假日集中：201928.4%/24.8%，202529.9%/28.0%。2024-2025GDP图表18 节假日出游人及消费占全年比重 图表19 国内单季度旅人次及收入45%40%35%30%25%20%

节假日出游人次占全年比重（%）人均旅游收入（元，右轴）国内旅游收入（千亿）国内旅游总人次（亿）节假日旅游收入占全年比重（%） 20 12人均旅游收入（元，右轴）国内旅游收入（千亿）国内旅游总人次（亿）1816 1014 801210 6086 404 2022019Q12019Q22019Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4201720182019202020212022202320242025旅 旅图表20 铁路客运量较2019年恢复率 图表21 民航客运量较2019恢复率铁路客运量（亿人） 较2019恢复率（%，右轴）6 150%5 140%4 130%120%3110%2 100%1 90%2023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-12026-3

700065006000550050004500400035003000

民航客运量:国内航线（万人）较2019恢复率（%，右轴）

140%130%120%110%100%90%80%70%2023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-12026-3通运输 数据截止至2026年4） 通运输 数据截止至2026年4（二）行业成长：下沉市场空间广阔，高线城市供给相对饱和且新增管控趋严一线城市酒店存量供给趋于饱和、连锁化发展水平领先，核心城区针对新增酒店的审批全市酒店开业前置多部门联合审核门槛较高；核心城区酒店新增供给受到城市规划和商各线级城市供给增速差异侧面验证下沉市场空间。////6.4%/7.6%/7.5%/7.9%/10.3%。图表22 各线级城市连化率（客房口径） 图表23 各线级城市酒供给增速（客房口）50%

全国 一线 新一线二线 三线 四线及以下

15%

一线（%） 新一线（%） 二线（%）三线（%） 四线及以下（%）40%

10%30% 5%2024W12024W52024W92024W12024W52024W92024…2024…2024…2024…2024…2024…2024…2024…2024…2024…2025W12025W52025W92025…2025…2025…2025…2025…2025…2025…2025…2025…2025…10%2022 2023 2024 2025算20200年全国酒店供给CR为6.2（2220303.4203030.4%。核心假设：2023-20250.9%/0.8%/0.4%/0.9%/0.8%；2023-20252026-2030年客房供给CAGR3.3%/4.5%/5.4%/6.7%/8.1%。图表24 分城市线级酒连锁化率及预测（房径）2023202420252026E2027E2028E2029E2030E全国26.0%26.8%27.2%27.9%28.5%29.1%29.8%30.4%一线43.3%44.5%45.6%46.5%47.3%48.2%49.1%50.0%新一线31.4%32.8%33.2%33.9%34.7%35.5%36.2%37.0%二线31.1%31.9%32.1%32.5%32.9%33.2%33.6%34.0%三线24.7%25.6%26.4%27.3%28.3%29.2%30.1%31.0%四线及以下15.4%16.3%16.8%17.6%18.5%19.3%20.2%21.0%算图表25 分城市线级连酒店数量及预测单位：家20222023202420252026E2027E2028E2029E2030E较2025年增量空间全国46953531055930565342716847859385467923969938834046一线624769867475818688229350981010190105282342新一线1102712583139861522016154173441843619587207015481二线943010508116281264313425143961529116238171604517三线992011178124191368015277169391871020453222338553四线及以下10329118501379715613180072056423221259282876613153算（三）行业格局：洗牌不断加速，龙头强者恒强疫情加速行业深度洗牌，疫后呈现强者恒强、结构分化格局。疫情导致酒店消费场景缺失，经营端承受较大压力，在这种背景下，经营能力好的酒店表现出更强的经营韧性，对加盟商而言，其投资回报受损相对更小，这些酒店在这一时期能够吸引更多的酒店加盟商进行加盟，行业在极端环境下进行深度洗牌，具体表现为品牌市占率变化：汉庭、全季、亚朵分别在各自所处酒店档次市占率提升，而其他品牌市占率下滑。图表26 经济型品牌市率变化 图表27 中档品牌市占变化14%12%10%

汉庭 锦江之星 如家 七天 维也纳 全季 麗枫 桔子 如家商旅30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国饭店业协 国饭店业协图表28 高档品牌市占变化 图表29 各酒店集团较2019年恢复率15%10%

亚朵 桔子水晶 锦江都城2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

140%120%100%80%60%

华住集团 锦江酒店 首旅酒店 亚朵2020 2021 2022 2023 2024 2025国饭店业协压力。品牌、技术持续成为酒店行业竞争的三大核心。三、竞争优势：长期战略定力打造以会员、品牌、供应链为核心的系统性壁垒（一）会员：3.11亿酒店会员规模，自有渠道高占比彰显扎实流量基本盘截至2025年底，华住会会员规模已经达到3.11亿，会员密度全球第一。会员体系的深度运营已成为华住区别于行业竞品的核心护城河。不同于多数酒店集团依赖OTA渠道获取客流的模式，华住通过构建“会员价格最优+全品牌权益通兑+全周期用户运营”的体系，实现了自有渠道预订占比的行业领先，大幅降低了对第三方渠道的依赖，同时掌握了用户全链路行为数据，为精细化运营提供了核心支撑。图表30华住会会员等级内容星会员银会员金会员铂金会员积分累积每1元房费=1积分-1.5倍2倍2倍积分加速额外赠送-1倍1倍2倍定级间夜1晚入住=1个定级间夜√√√√预订权益房费折扣95折92折88折85折预订保留到19:0019:0020:0020:00APP新店折扣7折7折7折7折官网新店折扣8折8折8折8折入住权益时租减20元减20元减20元减20元延迟退房13:0013:0014:0014:00免费早餐--单早双早住官加盟商视角：自有会员体系全方位降低门店经营成本与客流波动风险。3集团层面：会员体系同步实现营收增长与数字化运营能力积淀。对酒店集团华住而言，自有会员预订占比持续抬升，将不断增厚高毛利的CRS中央预订业务收入，规避OTA渠道分成侵蚀利润；海量会员预订、入住、消费偏好等用户行为数据持续沉淀，积累起行业领先的消费者端数据库，持续优化自研PMS系统对门店客流、房价走势的预测准确度，让集团动态调价、库存分配的收益管理能力持续迭代升级，构筑难以被竞品复刻的数据与运营护城河。图表31 华住会员规模长

图表32 自有直销渠道会员体系间夜占总出比重会员数量（百万） yoy（%）

个人和企业会员间夜占比（%） 自有渠道销售间夜占比（%）350300250200150100500

120%100%80%60%40%20%0%

90%85%80%75%70%60%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图表33 华住会员预定诺 图表34 华住会员定贵障住会集团官网 住会app（二）供应链：集采降本增效，闭环驱动品牌自发传播供应链与会员体系形成双向受益的增长闭环。供应链夯实产品品质基础，海量忠实会员自发成为品牌代言人，叠加集团高速拓店节奏与精准商圈点位筛选，共同构筑难以复刻的系统性竞争壁垒。集采有效降低门店投入成本、提升硬件水准。依托华住易购规模化集采能力，门店初始营建、改造升级成本显著下行，搭配模块化施工缩短筹建周期，有效缩短单店投资回收期、提升投资回报率，充分调动加盟商拓店与门店翻新意愿，持续抬升核心品牌新版门店占比；集采带来的成本红利可让投资人在固定预算内升级高端配套，例如汉庭LG工业级洗烘一体机、千元级定制床垫均以远低于市场价供应，实现硬件品质越级。统一供应链提升顾客体验，形成品牌自发传播。落地至消费者端，新版门店持续铺开、标准化高品质物资统一标配，大幅优化入住体验；住宿属于低频出行消费，硬件落差极易造成不佳出行感受，统一高配供应链能够稳定服务下限，规避负面体验。优质入住感受叠加自有渠道会员价格优势，催生大量会员自发在社交平台分享体验、主动向身边人推荐酒店，成为品牌免费传播载体，持续为门店输送低成本私域客流，反向增厚门店经营现金流，进一步优化加盟商投资模型。数字化选址与多品牌布局扩大市场竞争力。图表35 华住易购九大诺 图表36 华住加盟评估素住易购官网 司官网（三）品牌：矩阵分层清晰，核心品牌突出、互补品牌加速补位2025+10%；2）66%+61%。图表37 华住集团经济各品牌酒店数量（） 图表38 经济型各品牌店增速Zleepotel宜必思汉庭 海友 你好 怡莱 宜必思 ZleepHotels 汉庭 海友 怡莱斯Zleepotel宜必思70006000500040003000200010000

2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1

60%2020202120202021202220232024202520%-20%-40%-60%-80%-100%图表39 华住集团中档品牌酒店数量（家） 图表40 中档各品牌门数量增速6000500040003000200010000

宜必思尚品 星程 全季 桔子2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1

40%35%30%25%20%15%10%-5%-10%

宜必思尚品 星程 全季 桔子2020 2021 2022 2023 2024 2025图表41 华住集团中高各品牌酒店数量（） 图表42 中高端各品牌店数量增速1400120010008006004002000

桔子水晶 漫心 美仑 美居诺富特 IntercityHotelCitiGO 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1

80%60%40%20%-20%-40%-60%

桔子水晶 漫心 美仑 美居 诺富特2020202020212022202320242025（四）组织：区域化管理提效，人才梯队保障规模扩张区域公司管理模式提高产品与物业匹配效率，加快成熟品牌规模扩张。2022年公司管理架构由品牌导向转向区域导向，以支持经济型和中档品牌的本地化扩张。区域模式下，本地化团队更加熟悉当地营商环境和投资人群体偏好，对市场变化应对能力更强。另一方面，本地化区域办公室在销售和营销方面协同性更高，决策周期大幅缩短，提高运营效率。组织架构的调整能够加速公司在低线级城市扩张和对薄弱地区的突破，有利于公司业务规模持续扩大。人才培养与激励制度完善，保障新开门店对酒店管理人才需求。20244（五）多重优势助力华住实现经营领先，门店模型最优24Q1OCC75%3差异化硬件优势保障酒店具备稳健定价能力。华住ADR在中端经济型赛道具备稳定溢价，行业价格战阶段房价下行幅度可控；25Q3后率先实现房价同比大幅回升，26Q1华住中国ADR同比增速4.5%，品牌与供应链带来的硬件差异化构筑稳固定价权。四、成长看点（一）规模扩张：重点布局下沉市场，铸就“千城万店2.0”2026Pipeline12%升。（二）价格提升：品牌沉淀叠加中高端占比提升，驱动房价中长期上涨长期房价上行由品牌积淀与门店结构升级共同驱动：一方面公司持续加大全季、桔子等中高端品牌拓店及存量门店翻新换牌，提升中高端客房占比，从结构层面抬升集团平均房价；另一方面依托分层品牌矩阵、华住会会员体系与标准化数字化服务持续沉淀品牌价值，形成稳定品牌溢价，弱化价格战依赖，支撑各线产品房价稳步上行。图表43 中高端酒店数比提升 图表44 华住中高端品牌中高档占比12%10%8%6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1司公告（三）经营优化：海外HWI经营持续优化HWIHWIDigital500Days5002025HWI）EBITDA3.272026EBITDA0.5620250.782026年DH图表45 HWI经营数据-OCC 图表46 HWI经营数据-ADR80%70%60%50%40%30%10%

OCC2022 2023 2024 2025

117116115114113112111110109

ADR(EUR)2022 2023 2024 2025图表47 HWI经营数据图表48 HWI调整后EBITDARevPAR(EUR)90807060504030201002022 2023 2024 2025

6005004003002001000-100-200

AdjustedEBITDA(millionRMB)20222023202420252022202320242025（一）股价估值复盘华住集团20107天连锁和如家相继私有化退市，华住成为美股唯一的中国酒店龙头，稀缺性逐步显现。20162017180%201844.07514170422019年，华住收购德意志酒店集团引发短期整合担忧，但全年经营稳健。2020年，新冠27392021“45.5120222023219亿元，同比增长57.9%，归母净利润41亿元，较2022年18利润体量和增速均领跑行业。彼时市场给予华住“行业整合红利”的估值溢价，看好其作2023不及预期，行业“供大于求”的隐忧已开始浮现。尽管业绩亮眼，华住全年股价仍录得约20%的跌幅，表明市场已开始提前反映对行业供给过剩的担忧。纵观三年，华住的基本面始终在“规模扩张与“盈利质量之间寻求平衡。”，图表49 华住集团港股价复盘ind图表50 华住股价、市率历史走势对比（轴收盘价，右轴为PE）收盘价（港元） 市盈率50454035302520151050ind

200180160140120100806040200（二）盈利预测我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为268.74282.49亿元以及295.58亿元。6.2%/5.1%/4.6%。我们预测公司的2026/2027/2028年归母净利润分别为56.00亿元、60.5066.23亿元。10.2%/8.0%/9.5%。图表51 华住集团公司入及利润核心数据测（人民币，百万元）20252026E2027E2028E收入25,30726,87428,24929,558收入-YoY5.9%6.2%5.1%4.6%国内酒店收入20,53522,31823,59224,842海外酒店收入4,7724,5564,6574,716租金4,1793,9663,7543,515公共服务开支656649640635人员成本5,7616,0196,5857,186消耗品、食品及饮料1,2211,2101,1491,092折旧与摊销1,1901,083985946其他费用2,3322,4952,7253,008总运营成本15,33915,42115,83916,382归母净利润5,0805,6006,0506,623归母净利润-YoY66.7%10.2%8.0%9.5%ind 测（三）估值测算2026年市场一致预期PE1715151716图表52 可比公司估值表代码公司名称市值（百万元）归母净利润（百万元）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E600258.SH首旅酒店13,70193510491158151312600754.SH锦江酒店20,7711,1631,3671,562171513ATAT.O亚朵集团31,0502,0442,4673,57415139CHH.US精选国际32,0381,8272,2172,319171414平均值161412ind 注：（2026812Wind一致预期）（四）投资建议量"（开店扩张、价"（品牌结构升级驱动上行、"利"（ADR2026-202856.00/60.50/66.23亿2620倍PE41.76推荐评级。六、风险提示宏观经济波动风险：酒店住宿需求与宏观经济景气度高度相关。若经济增速放缓导致旅游出行和商务差旅需求走弱，行业RevPAR恢复节奏可能不及预期。行业供给过剩，价格竞争加剧：当前行业供给增速仍快于需求增速，若新增供给持续高位运行，可能再度引发价格战，华住ADR溢价空间将受挤压。下沉市场扩张不及预期：三线及以下城市单体市场容量有限，若区域内过度加密或加盟商投资回报低于预期，可能影响拓店节奏和Pipeline转化率。中高端品牌升级进展不及预期：桔子水晶、城际等中高端品牌尚处扩张爬坡期，若品牌认知沉淀慢于预期或加盟商投资意愿不足，将拖累ADR上行节奏。HWI盈附录：财务预测表资产负债表 单位:万人币 利润表 单位:万人币会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物10,38613,54814,99316,505营业总收入25,30726,87428,24929,557应收款项合计9951,1831,2311,279主营业务收入25,30726,87428,24929,557存货57606163其他营业收入0000其他流动资产5,9974,6284,7765,200营业总支出18,97319,44020,08020,744流动资产合计17,43519,41921,06223,047营业成本15,33915,42115,83916,382固定资产净额5,2304,8604,5124,183营业开支3