机构行为｜8月配置盘与交易盘是否达成一致

固收专题报告/固收专题报告/大行开始做多，中小行增持国开 4大行：阶段性做多长端利率 4中小行：并未全面兑现利润，卖出国债增持国开 6保险继续抢配，主要集中在超长地方债 8券商仍偏好波段，但逐步转向多头 10公募基金买盘整体缩量，重点增配超长国债 12其他类买盘持续走强 14风险提示 16图表目录图大型银行净买入国债季节性 4图中小型银行净买入国债季节性 4图票据利率季节性 4图7月大行资金净融出波动较大 4图大型银行净买入10y以上国债季节性 6图大型银行净买入7-10y国债季节性 6图大型银行净买入10y以上地方债季节性 6图大型银行净买入二永债季节性 6图中小行累计净买入10y以上国债季节性 8图中小行累计净买入10y以上地方债季节性 8图中小行净买入10y以上国债季节性 8图中小行净买入10y以上地方债季节性 8图中小行净买入政金季节性 8图中小行净买入CD季节性 8图保险净买入10y以上国债季节性 10图保险净买入10y以上地方债季节性 10图保险累计净买入10y以上国债季节性 10图保险累计净买入10y以上地方债季节性 10图券商净买入10y以上国债季节性 12图券商净买入10y以上地方债季节性 12图券商净买入7-10y政金季节性 12固收专题报告/图券商净买入二永债季节性 固收专题报告/图基金累计净买入10y以上国债季节性 14图基金累计净买入10y以上地方债季节性 14图基金净买入10y以上国债季节性 14图基金净买入10y以上地方债季节性 14图基金净买入政金季节性 14图基金净买入非金信用季节性 14图其他类净买入10y以上国债季节性 16图其他类净买入10y以上地方债季节性 16图其他类净买入全口径信用债季节性 16图其他类净买入政金季节性 16表大行超季节性买入品种（亿元） 5表大行超季节性卖出品种（亿元） 5表中小行超季节性买入品种（亿元） 7表中小行超季节性卖出品种（亿元） 7表保险公司超季节性买入品种（亿元） 9表保险公司超季节性卖出品种（亿元） 9表券商超季节性买入品种（亿元） 表券商超季节性卖出品种（亿元） 表基金超季节性买入品种（亿元） 12表基金超季节性卖出品种（亿元） 13表其他类超季节性买入品种（亿元） 15表其他类超季节性卖出品种（亿元） 15固收专题报告固收专题报告/大行开始做多，中小行增持国开图1:大型银行净买入国债季节性 图2:中小型银行净买入国债季节性 总体来看，7月虽然是信贷小月，但大行负债端仍有扰动，伴随政府债供给加速为相对纠结。大行7y77-10y跨季后中小行欠配严重，持续回补头寸，在前半月对超长有较强的买盘，下半月交易盘开始发力后延续高抛低吸。图3:票据利率季节性 图4:7月大行资金净融出波动较大大行：阶段性做多长端利率7月净买入所有券种-27172022-2025亿元。1y3-5y7-10y5-7y7y1y以内二永债、CD；对1-3y及5-10y二永债的卖出低于季节性。超季节性卖出超长国债、超长地方债、3-5y及超长非金信用、3-5y二永债。固收专题报告/表1:固收专题报告/券种期限2026年7月累计历史均值偏离国债-1y以内279.39-77.67357.06国债-3-5y168.64-112.63281.27国债-7-10y257.62-485.79743.41地方政府债-5-7y60.67-21.6582.32政金债-1y以内349.96-495.84845.80政金债-1-3y181.74-205.96387.70政金债-3-5y191.43-212.84404.27政金债-5-7y280.52-111.05391.57二永债-1y以内219.67-129.34349.01二永债-1-3y-40.50-392.39351.89二永债-5-7y-0.81-32.9632.15二永债-7-10y-29.99-210.69180.70CD-合计1765.72-394.032159.75表2:大行超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年7月累计历史均值偏离国债-10y以上-1170.90-376.23-794.68地方政府债-10y以上-981.75-478.74-503.01信用债-3-5y-298.58-161.17-137.41信用债-10y以上-76.17-13.93-62.25二永债-3-5y-982.74-46.98-935.777月大行对中短利率仍有较强买盘，力度与6月相差不大，内部结构和期限上有一定分化：7月对1y以内利率大幅买入，1-7y增持相应减少，其中5-7y国债和5y以内地方债转为净卖出。777-10y7-10y国债均有大额买入，7月最后一周对超长端的卖出力度相对月中也有明显下行。此外，大行7月延续买入CD进行久期和现金管理。3-5y（包含非金信用和商金债3-5y二永的卖出远超季节性均值，此外对超长非金信用也有超季节性的卖出。7月最后一周7-10y8月是税期的进一步回归抱有期待。固收专题报告/图5:大型银行净买入10y以上国债季节性 图6:大型银行净买入7-10y固收专题报告/ 图7:大型银行净买入10y以上地方债季节性 图8:大型银行净买入3-5y二永债季节性 中小行：并未全面兑现利润，卖出国债增持国开中小型银行7月净买入所有券种560亿元，较2022-2025年同期均值多2108亿元。1-3y3-7y1y超季节性卖出1-10y国债、超长地方债、7-10y非金信用、3-5y二永债。固收专题报告/表3:固收专题报告/券种期限2026年7月累计历史均值偏离政金债-1-3y211.04-553.54764.58信用债-1y以内-193.04-426.56233.52信用债-3-5y32.50-61.0193.51信用债-5-7y2.17-9.7111.88信用债-10y以上-3.30-21.0817.78CD-合计2790.76-133.552924.31表4:中小行超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年7月累计历史均值偏离国债-1-3y-459.72-169.45-290.27国债-3-5y-211.53103.21-314.74国债-5-7y-142.54198.20-340.74国债-7-10y-758.64362.55-1121.19地方政府债-10y以上-724.40-89.44-634.96信用债-7-10y-31.21-9.45-21.77二永债-3-5y-53.86-14.71-39.16中小行仍然有较严重的欠配问题。6月下旬出现一定兑现浮盈的行为，因此跨季后中小7月初中小行对超长有较强的买盘。7月中小行的行为来看，7月后半月由于利率下行叠加交易盘大幅买入，中小行大幅卖出了超长国债头寸，但其同时7-10y国开。向后展望，中小行在利率下行并未全面兑现利润的行为也表明其情绪和观点的修复，一旦利率出现调整，中小行会有充足的扫货动力，也恰恰是利率“上有顶”的有力支撑。固收专题报告/图9:中小行累计净买入10y以上国债季节性 图10:中小行累计净买入10y固收专题报告/ 图11:中小行净买入10y以上国债季节性 图12:中小行净买入10y以上地方债季节性 图13:中小行净买入7-10y政金季节性 图14:中小行净买入CD季节性 2保险继续抢配，主要集中在超长地方债固收专题报告/728732022-2025亿元。10y以上地方债、1-3y信用债、3-5y固收专题报告/超季节性卖出5-7y国债、1y以内地方债、1-3y政金、3y以内和5-7y二永债；对券种期限2026年7月累计历史均值偏离地方政府债-10y以上2177.23券种期限2026年7月累计历史均值偏离地方政府债-10y以上2177.23833.061344.17信用债-1-3y167.7345.41122.32二永债-3-5y56.665.1951.47表6:保险公司超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年7月累计历史均值偏离国债-5-7y-25.385.15-30.53地方政府债-1y以内-1.63-0.71-0.92政金债-1-3y-61.9590.75-152.70信用债-1y以内8.5551.60-43.05信用债-3-5y12.1446.52-34.38二永债-1y以内-14.6312.41-27.04二永债-1-3y-147.9430.46-178.40二永债-5-7y-86.18-0.80-85.387月保险对超长利率延续较强买盘，其中对超长国债的配置力度出现下行，但相比上半年还是较积极，而且对超长地方债的买入延续6月高位。6月由于部分保险半年末配债进度较慢，有“补比例”的需求，因此大幅增持超长7月后跨半年的赶进度需求逐步消退，对超长国债的大额买入告一段落。盘进一步趋于一致，年内很可能出现利率趋势性下行的行情，保险也自然会随之从保险的角度看，超长地方债也具有较高的性价比，保险的配置力度可能会进一步加速。固收专题报告/图15:保险净买入10y以上国债季节性 图16:保险净买入10y固收专题报告/ 图17:保险累计净买入10y以上国债季节性 图18:保险累计净买入10y以上地方债季节性 3券商仍偏好波段，但逐步转向多头券商7月净买入所有券种-4136亿元，较2022-2025年同期均值多403亿元。其中超季节性买入1-5y及超长国债、超长政金、5-7y非金信用、1y以内及5-7y二永债；对7y以上非金信用、7-10y二永债的卖出低于季节性。超季节性卖出超长地方债、1y以内及5-10y政金、1-5y二永债。固收专题报告/表7:固收专题报告/券种期限2026年7月累计历史均值偏离国债-1-3y82.74-228.22310.96国债-3-5y144.78-60.72205.50国债-10y以上157.72-155.52313.24政金债-10y以上1.88-11.8813.76信用债-5-7y2.52-16.3518.87信用债-7-10y-7.21-49.0141.80信用债-10y以上-5.97-108.55102.58二永债-1y以内47.84-36.0383.87二永债-5-7y4.15-28.7432.89二永债-7-10y-2.72-113.47110.75表8:券商超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年7月累计历史均值偏离地方政府债-10y以上-758.37-213.14-545.24政金债-1y以内-217.28-82.63-134.65政金债-5-7y-94.84-49.79-45.06政金债-7-10y-481.46-121.00-360.47二永债-1-3y-200.09-153.66-46.43二永债-3-5y-262.63-60.90-201.737月券商对所有券种的净买入转为超出季节性，对超长国债行情的参与意愿进一步增强，仍然偏好波段交易。7月中旬以来券商买入阶段性放量，成为本次利率下行行情的主导力量之一。券商的卖盘主要集中在超长地方债和7-10y政金。信用层面，券商对中长期限的信用债买入超出季节性，体现其对票息的偏好。展望未来，券商自营可能依旧是波动的主要贡献项，但5月以后其空头思维显著弱化，卖出超长债的持续性也较弱，意味着券商自营做空期间机构不需要悲观，而是要秉持调整即买入的思路。固收专题报告/图19:券商净买入10y以上国债季节性 图20:券商净买入10y固收专题报告/ 图21:券商净买入7-10y政金季节性 图22:券商净买入3-5y二永债季节性公募基金买盘整体缩量，重点增配超长国债75802022-2025亿元。其中超季节性买入超长国债、20y以上地方债、3-5y二永债；对1y以内地方债的卖出低于季节性。超季节性卖出1-3y地方债、1-7y政金、1-3y非金信用、1y以内及超长二永债、CD；对1y以内国债及3-7y非金信用的买入低于季节性。表9:基金超季节性买入品种（亿元）券种期限2026年7月累计历史均值偏离国债-10y以上858.4183.75774.67地方政府债-1y以内-0.41-1.581.17地方政府债-20y以上9.26-21.4830.74二永债-3-5y445.8217.46428.36固收专题报告固收专题报告/表10:基金超季节性卖出品种（亿元）券种期限2026年7月累计历史均值偏离国债-1y以内43.63212.84-169.21地方政府债-1-3y-6.3710.47-16.84政金债-1-3y-509.49184.04-693.53政金债-3-5y-172.32222.65-394.97政金债-5-7y-257.29-3.51-253.79信用债-1-3y-93.75334.85-428.60信用债-3-5y36.54177.46-140.92信用债-5-7y1.2922.42-21.13二永债-1y以内-153.46-95.47-58.00二永债-10y以上-2.4871.12-73.60CD-合计-544.68-399.75-144.937债，其次是3-5y二永。从节奏上看，基金率先减配长债。6月，公募基金对各期限政金由大幅增持转为大幅卖出，对各类信用债的卖出也超出季节性。步入中下旬后，基金大幅增持超长国债。政金均有大额买入。7月理财资金增量不足，且委外也放缓，因此公募基金规模扩张也有限，再叠加资金利率高位震荡，中短端空间有限，因此公募基金减配中短债、增配超长，博弈利差压缩机会。2025年的历史高位仍有一定差距。着交易风险不大，因为高久期基金坚定持有超长债，中低久期基金对超长的持仓有限、未来就没有卖出空间。再进一步看宏观逻辑，利空越来越少，因此公募基金久期还有上升空间，尤其是可以等待中低等级基金参与超长行情后再进行评估。固收专题报告/图23:基金累计净买入10y以上国债季节性 图24:基金累计净买入10y固收专题报告/ 图25:基金净买入10y以上国债季节性 图26:基金净买入10y以上地方债季节性 图27:基金净买入1-7y政金季节性 图28:基金净买入1-7y非金信用季节性其他类买盘持续走强固收专题报告/其他类机构7月净买入所有券种4670亿元，较2022-2025年同期均值多594固收专题报告/其中超季节性买入5-7y及超长国债、超长地方债、1-5y及7y以上非金信用、1-7y二永债。3-5y1-3y3-5y7-10y1y以内国债的买入低于季节性。表11:其他类超季节性买入品种（亿元）券种期限2026年7月累计历史均值偏离国债-5-7y252.45-43.68296.13国债-10y以上580.32184.74395.59地方政府债-10y以上185.72-21.62207.34信用债-1-3y503.34131.37371.97信用债-3-5y279.