海外大模型如何赚钱

东北证券股份有限公司证券研究报告/行业深度报告海外大模型如何赚钱 海外大模型行业的变现分化为四条路径：闭源API按量计费、订阅制、云生态整合与开源间接变现，定价权沿“开源—API—订阅—云生态”递增，算力成本包袱同向集中。四条路径出售的是同一批模型的推理能力，区别在于谁承担算力成本、谁占有客户关系：前两条路径由厂商直接背负营业成本，后两条或以IaaS毛利对冲，或干脆转嫁给自部署用户与第三方云。定价体系呈“存量通缩+档位上移”的双层趋势：同等性能推理价格年降约10-50倍，头部厂商却在既有旗舰之上持续推出更贵的超旗舰档位，把通缩压力导向走量的中轻量档、把利润池留在上移的高档位。订阅金字塔高度趋同(免费档获客、$20/月主力档、5x/20x用量重度档),约5%的C端付费率是共同瓶颈，拥有分发入口的厂商可绕开这一转化难题。计费单位正从token经“席位+用量”混合制走向结果付费：token消耗增速显著快于其转化为客户价值的增速，定价锚点向价值代理迁移的速度，取决于Agent任务成功率何时跨过商用阈值。开源模型的价格冲击已被闭源厂商的分档降价验证，第三方路由平台上中国模型token份额升至约45-61%,开闭源能力差距持续收窄，但企业级深度付费区尚未被撼动。成本结构呈“哑铃型”挤压：推理侧单位经济改善真实且斜率可观，公司层面盈利尚未兑现，盈利路径高度依赖收入增速的维持。一端是以约理成本；Anthropic每美元收入对应算力花费一个季度内从71美分降至56美分，但训练军备竞赛、研发投入与免费用户算力拖拽三规模摊薄，2025年双寡头公司整体口径毛利率均未越过40%区间。三个拐点中，收入拐点已确认；毛利拐点在窄口径确认认；现金流拐点在基准情景下预计2028年才会到来。Code发布一年ARR达25亿美元)在企业级深度绑定路线上暂时跑赢；toCode、CtoB”转型叠加“广告+低价Go档”打开第二生态巨头的模型是杠杆而非产品，AI价值经由云、广告与办公套件间接兑现，但“内生资金闭环”这一根本优势正面临考验。GoogleCloud已成为可计量的高利润率变现引擎，Meta的回报仍主要经由广告系统的间接提升体现；2026年二季度两家自由现金流均已被资本开支压至零轴附近，Alphabet单季FCF首次转负，若CapEx继续按指引兑现而增量收入确认滞后，生态巨头也将面临“压缩股东回报或转向外部融资”的选择。风险提示：AI技术与产品进展不及预期风险；商业化落地与企业需求不及预期风险；行业竞争加剧与开源替代风险；算力成本与供应链风险；资本开支与现金流风险；C端变现进展不及预期风险；数据口径与第三方估算偏差风险；测算假设不确定性风险；监管与合规风险。传媒一沪深300 -20%8%8%成分股数量(只)总市值(亿)流通市值(亿)市盈率(倍)市净率(倍)成分股总营收(亿)成分股总净利润(亿)《AI视频生成技术成熟，内容产出产业升级》《AI真人剧：奇点已至，星辰大海》请务必阅读正文后的声明及说明2/29东北证券股份有限公司 4 4 4 6 82.4.计费模式的演进：Token计费—“席位+用量”—结果付费 9 1 3.1.1.毛利率的不同口径 3.1.2.规模效应的边界：哪些成本随规模摊薄 3.2.盈利路径测算：以Anthropic为案例 4.1.Anthropic:企业级深度绑定路线 20 21 2 27图1:四种商业模式的两变量定位 6图2:主要厂商模型API混合价格(按照缓存命中：输入：输出=7:2:1混合) 6图3:同等性能模型推理价格的下降速度 7图4:模型推理成本预测(2025-2030) 8图5:OpenRouter平台Token周消耗量(2025.08-2026.08) 9图6:AIAgent能独立完成的“任务长度”的增长趋势 图7:主要厂商在美国企业支出份额的占比(2023-2025) 图8:主流开闭源模型智能指数排行(2026.8) 图9:前沿模型单次训练成本增长趋势(2016-2024,单位美元) 图10:Anthropic三种情形收入测算(2025-2028) 图11:Anthropic与OpenAIARR增长轨迹(2023.6-2026.7) 图12:ClaudeCodeARR增长趋势(2025.5-2026.5) 图13:OpenAI收入结构(2026年中) 图14:2028年AI搜索占比将超过传统搜索 图15:Google的AI变现结构 图16:Meta的AI变现结构 图17:Alphabet单季度CapEx/OCF/FCF趋势(2025Q1-2026Q2) 图18:Meta单季度CapEx/OCF/FCF趋势(2025Q1-2026Q2) 24东北证券股份有限公司请务必阅读正文后的声明及说明3/29表1:四种商业模式对比 5表2:主要厂商模型API定价对比(美元/百万Token) 7表3:主要厂商订阅制档位对比 8表4:四大云厂2026年资本开支指引汇总 请务必阅读正文后的声明及说明东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIEScO..LTD.传媒/行业深度过去三年，海外大模型行业完成了从技术演示到规模商业化的跨越。自ChatGPT开启生成式AI的商业化元年至今，头部厂商的收入曲线以科技史上罕见的斜率抬升：OpenAI年化收入从2023年的约20亿美元增至2026年中的400亿美元以上，三年增长超十倍；Anthropic的ARR从2024年1月到2026年5月累计增长约540倍，仅2026年前五个半月即增长超4倍。与收入爆炸式增长相伴的，是一级市场千亿量级的融资与估值、逐年抬升的资本开支，以及一个悬而未决的核心问题——大模型究竟是不是一门能赚钱的好生意?收入从哪来、成本花在哪、利润何时出现，已成为理解这个行业估值锚与投资逻辑的前提。回答这一问题之所以困难，在于大模型行业的商业模式正处于剧烈的分化与演进之中。同在模型层的厂商，选择了截然不同的变现路径：Anthropic以按量计费的企业API为绝对主业，OpenAI约三分之二的收入依赖消费端订阅，Google把模型能力捆绑进云平台与办公套件间接提价，Meta与DeepSeek则以开放权重换取生态位。与此同时，定价体系本身也在快速重构，同等性能的推理价格以每年约10-50倍的速度通缩，旗舰档位却在持续上移；计费单位正从token向“席位+用量”乃至按结果付费迁移；开源模型在价格、份额与能力三个维度上，对闭源商业模式形成真实但有边界的冲击。成本侧，训练军备竞赛与推理规模扩张构成“哑铃型”挤压，“推理单价暴跌”与“公司持续巨亏”并存，市面上流传的毛利率数字分属多个口径、互相不可横比。盈利的拐点何时到来、依赖哪些假设，亟需系统性的拆解与测算。本报告作为大模型行业深度系列的第一篇，聚焦海外厂商的商业模式，尝试回答三个问题：其一，海外大模型有哪些变现路径，其定价体系如何演化；其二，成本结构呈现什么特征，公司层面的盈利路径指向何时；其三，Anthropic与OpenAI两条路线“企业深度绑定与消费流量变现”孰优孰劣。报告余下部分的结构如下：第二章拆解四种变现路径与定价体系，依次讨论API价格的“存量通缩+档位上移”、订阅金字塔的转化瓶颈、计费模式向结果付费的演进，以及开源冲击的定量边界；第三章从成本结构入手，厘清毛利率的不同口径与规模效应的边界，并以Anthropic为案例进行三情景盈利路径测算；第四章对比Anthropic与OpenAI的商业模式分化，论证当前阶段B端优于C端的判断；第五章分析Google与Meta的生态变现模式，及其资本开支压力下的资金闭环问题。海外大模型行业的变现分化为四条路径：闭源API按量计费、订阅制、云生态整合与开源间接变现。四种路线卖的都是同一批模型的推理能力，区别在于两个结构性问题：算力成本由谁承担、客户关系由谁占有。本章依次拆解四种模式，深入API价格体系与“存量通缩+档位上移”趋势、订阅金字塔与转化瓶颈、计费单位从token向按结果付费的演进，以及开源冲击的定量边界。2.1.四种模式全景：谁承担算力成本，谁占有客户关系算力成本是大模型行业最大的变动成本项。Anthropic公司投资者材料显示，其每美元收入对应的算力花费2026年一季度为71美分、二季度预计为56美分。谁承担算力成本，谁的报表就背负COGS;客户关系则决定谁拥有提价权与交叉销售权。四种模式可用这两个变量正确定位。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明token输入/输出收费，客户关系直接归厂商，粘性来自工作流嵌入。这是Anthropic的绝对主业：据SemiAnalysis模型估算，其75-85%的ARR来自用量计费API,消费订阅仅占约5%。API模式的核心优势在于无单用户收入上这是OpenAI的基本盘，截至2026年4月，ChatGPT付费订阅用户超5,000万。·模式四：开源间接变现。厂商开放权重、放弃对模型本身直接收费，变现转移到托管API、云消费与生态标准；算力成本部分转嫁给自部署用户与第三方云，客户关系让渡给分发渠道，换取生态渗透。订阅制/输出/缓存)每用户/月固定费用(分档限额)捆绑托管API超低价/自部署免费厂商全额，计入营上限封顶云厂商承担并转售(IaaS毛利)部分转嫁用户与第三方云厂商直接持有，粘厂商直接持有，最强C端关系云厂商持有，模型厂让渡渠道让渡给分发渠道与社区强(旗舰档维持$25-50/M输出)体提价)最强(捆绑定价，可转嫁为套件提渗透)定价权沿“开源→API→订阅→云生态”递增，但算力成本包袱同向集中：前两条路径由厂商直接背负营业成本，后两条要么有IaaS毛利对冲(云生态),要么干脆不承担(开源自部署)。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明6/29客户关系归属：厂商直接持有客户关系归属：厂商直接持有→渠道/生态持有模式四：开源间接变现算力成本：部分转嫁用户与第三方云客户关系：让渡分发渠道与社区算力成本：承担并以laaS毛利转售模式二：订阅制客户关系：厂商直接持有(最强C端直连)算力成本：厂商全额承担客户关系：厂商直接持有(工作流嵌入)算力成本承担：厂商全额自负(计入COGS)→转嫁/分散数据来源：东北证券2.2.API定价体系：分档收费下的存量通缩和档位上移异步Batch(24小时内返回)输入输出均五折。其中，旗舰档内部正拉开“超旗舰”层级，以Anthropic的ClaudeFable5以及OpenAI图2:主要厂商模型API混合价格(按照缓存命中：输入：输出=7:2:1混合)数据来源：ArtificialAnalysis、东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明7/29缓存命中输出输入/输出15中档25中档22中档结构趋同之外，价格水平的变化方向呈现出“存量通缩+档位上移”的双层趋势。存量通缩指达到同一性能水平的API价格持续下降，档位上移指厂商在既有旗舰之上持续推出更贵的新档位。两种趋势共同作用下，混合均价的走向取决于用量结构而非单一方向。存量通缩：结合多家机构的测量结果，同等性能推理价格年降约10-50倍，前沿档位降速更快。StanfordHAI测算，达到GPT-3.5水平的最便宜公开API价格从2022年11月的$20/百万token降至2024年10月的$0.07/百万token,18个月约降280倍。EpochAI对控制性能后的价格测算为中位每年降约50倍(区间9-900倍，2024年1月后约200倍/年);a16z估算为每年约10倍；MIT的同行评审级研究测得前沿模型每年降5-10倍，最高性能档约31倍/年、最低档仅约1.7倍/年。由于四家机构的测试在性能档位、时间窗以及是否控制性能不同，虽然结果在数值上有差异，但得到的结论相近。即同等性能推理价格年降约10-50倍，前沿档位更快。同等性能(GPT-3.5档)推理价格18个月下降约280倍0.07美元/M2022-112024-10各机构对“等性能推理价格年降速"的估计(倍数/年)EpochAl(中位)注：口径为“达到同等性能水平的最便宜公开API价格”的变化，非同一模型自身降价东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明推理成本上，Gartner预测，到2030年1万亿参数LLM的推理成本将比2025年低90%以上，这些成本改善将得益于芯片和基础设施效率的提高、模型设计创新、更高的芯片利用率、更多使用推理专用芯片以及边缘设备在特定用例中的应用等因素的共同推动。但推理总支出仍将上升，即单价通缩与总量扩张并存。AssumesGenAlAssumesGenAlmodelistrainedwithandleading-edgesemiconductorsAssumesGenAlmodelistrainedwithle数据来源：Gartner(2026.03)、东北证券档位上移：头部厂商相同档位的模型标准价随大版本更新上涨。Anthropic新旗舰Fable5以$10/$50首发，为上一代旗舰(Opus4.8)定价的两倍；Sonnet5的$2/$10仅为推广价(至2026-08-31),2026年9月1日起恢复$3/$15标准价，同一档位的标准价不降反升。OpenAI的pro档($30/$180)开辟了此前不存在的超旗舰价格带。这套结构把通缩压力导向走量的中轻量档，把利润池留在持续上移的旗舰/超旗舰档。订阅制的收费模式从单一付费墙演进为多档金字塔，三家头部厂商的收费结构高度相似：免费档获客、约$20/月为主力档、$100/200两档以“5倍/20倍用量”服务重度用户。差异主要在底部，OpenAI以$8/月的Go档快速渗透170多个国家，Google则把入门档AIPlus从$7.99降至$4.99。免费档0Plus$20/月Pro$100/月(5x用量)$200/月(20x用量)0一Pro$20/月Max$100/月起(5x/20x用量)Team$20or100/席/月；Enterprise定制0$4.991月Pro$19.991月Ultra$99.99/月(5x用量)$199.991月(20x用量)上表反映两条共同逻辑：1)主力档锚定$20/月不变，C端支付意愿存在相对明确的天花板。2)重度档以用量倍数(5x/20x)而非功能差异定价，本质是把API的按量逻辑折叠进订阅，让重度用户为算力消耗重新付费。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明9/29订阅模式的瓶颈在转化率。OpenAI官方披露ChatGPT周活9亿(2026年2月)、付费订阅超5,000万(2026年4月),推算付费率约5%。95%的流量不产生订阅收入却持续消耗推理成本，这是OpenAI整体调整后毛利率(2025年约33%)显著低于付费业务计算利润率(约70%)的结构性原因。Anthropic则几乎放弃C端变现 (消费订阅仅占ARR约5%)。拥有分发入口的厂商可绕开付费率瓶颈。Google把AI功能直接转化为存量订阅提价：2025年1月起Gemini能力默认捆绑进Workspace,BusinessStandard年付价从$12/用户/月提至$14(+16.7%),Starter$6→$7,Plus$18→$22,同时停售原先$20-30/用户/月的Gemini独立插件。对客户而言，AI功能的实际单价从“$20-30的可选插件”变为“$2/用户/月的强制捆绑”,渗透率接近100%、提价温和、流失风险被套件锁定对冲。GoogleAI的商业策略表明，拥有分发入口的厂商可绕开付费率瓶颈，不需要用户“选择为AI付费”,只需让AI成为提价理由。纯Token计费的根本缺陷，在于它把收入锚定在“成本代理”(客户消耗了多少计算)而非“价值代理”(客户获得了多少成果)上。在聊天机器人时代，这一缺陷尚可容忍，单轮对话消耗数百至数千token,消耗量与有用回答大体同比例增长，账单与价值之间的偏差不足以构成采购障碍。达传统对话的5至30倍。反映在总量上，OpenRouter平台周token调用量从2025年8月的约3万亿增至2026年8月的约69万亿(一年20+倍),Google全平台月Token处理量一年内同样增长20倍至1.3千万亿。Weeklyusageofmodelsacross2025年8月18日9月29日11月10日12月22日2月2日3月16日4月27日6月8日7月20日东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明问题在于token消耗量的增速，显著快于这些消耗实际转化为客户价值的增速。2025年8月MITNANDA对300余个企业GenAI项目的研究显示，95%的组织尚未从其投入中获得可衡量的损益影响，仅5%的集成试点产生了可验证的价值。McKinsey《StateofAI》最新一轮(2025.11)数据显示调查的1993家组织中，88%已在使用AI,但仅39%能归因AI对EBIT产生影响，达到“高绩效者”标准(EBIT贡献超5%)的仅约6%。PwC《2026全球CEO调查》显示，56%的CEO表示尚未从AI投资中获得回报，仅12%的CEO同时看到收入与成本两端的收益。实际投产情况中，Gartner的大样本调查显示仅8.6%的企业有Agent运行于生产环境，并进一步预测到2027年底超过40%的agenticAI项目将被取消。这意味着相当一部分Token消耗在目标未达成的重试和无法通过验收的试点中。客户为过程付费，却未必得到等价的结果。当账单以token计、而成果以业务指标计时，两者之间的汇率是失控的，这正是纯token计费在Agent时代难以长久的结构性原因。因此，2026年计费模式的演进呈现两个方向：二是计费单位本身向价值代理迁移：Sales等公司的AI产品推出了根据解决会话次数、成功解决率等计费方式。价值代理计费能成立的前提是结果可验证，如编程任务可以通过编译和测试来裁决，客服任务有解决率可测量。而在结果不可验证的通用场景，“席位+用量”的混合制仍是现阶段的最优解。token计费并不会消失，它依然是厂商覆盖成本的最后防线。但定价锚点的迁移已经开始，其速度将取决于Agent任务成功率何时跨过商用阈值。下图显示，AIAgent可完成的任务时长每207天(约7个月)翻倍，在这条曲线抬升之前，价值代理计费只能先在结果可裁决的窄场景落地。for169softwareengineering,cybersecurity,general8min15se201920202021202220252026数据来源：METR《MeasuringAIAbilitytoCompleteLongSoftwareTasks》、东北证券请务必阅读正文后的声明及说明11/29图6注：坐标轴：纵轴(对数刻度)表示以人类专业人士完成该任务所需的时间，用来来衡量任务难度。它不是“AI用了多久”,而是“这个任务对人来说有多长”。横轴表示模型发布时间.ol、03等),点的纵坐标=该模型能以50%成功率自主完成的任务所对应的人类测试集：该论文的工作测试的169个任务全部是软件工程、网络安全、通用推有工作”。因此，虽然图7的增长趋势下2026、2027年AIAgent预期能够完成2.5.开源模式的冲击：威胁真实，但有边界开源对闭源商业模式的冲击是真实的，主要体现在价格、份额、模型能力三个方面。综合来看，开源模式对定价权的威胁已兑现并向旗舰档蔓延，对收入池的威胁正从边缘场景逼近Coding主力区，但企业级深度付费区尚未被撼动。百万token),缓存命中价低至未命中的1/50-1/120。横向比较下，为GPT-5.6Sol($30)的1/34,V4Flash输出价约为GPT-5.6-luna($1.20)的1/4.3。本章第2小节中提到的，闭源厂商的API档位划分行为，中端/轻量档事实上体入3$/输出15$)已介于旗舰档的Claudeopus5和GPT5.6terra之间。份额冲击主要体现在第三方API路由平台的流量份额，企业支出份额未同步反转。第三方对OpenRouter(400+模型的付费API路由平台)公开排行的测算显示，中国模型合计token份额从2024年的不足2%升至2026年中的约45-61%,其中DeepSeek约17.6-18%、超过所有美国厂商，美国三家合计从2025年中的约70%跌至2026年年中的约30%。考虑OpenRouter的份额数据时需要注意的是，该口径份额不能等同于收入份额，开源API的单价会低一至两个数量级。从企业支出份额方面来看，闭源模型仍然占大头。Menlo2025年12月统计和估计结果显示(图7),Anthropic目前占企业LLM支出的40%,高于2024年的24%和2023年的12%。同期OpenAI失去了近一半的企业份额，从2023年的50%降至27%。谷歌的企业份额从2023年的7%增加到2025年的21%。这三家公司合计占企业LLMAPI使用量的88%,对比2023年69%和2024年70%还有较大幅度的提升。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明前沿私有能力上仍滞后一个身位。EpochAI的ECI指数(2026-05)显示，2026年1月以来最佳开源模型落后闭源前沿平均约4个月。按相对分数口径，截至2026年上半年，LMArena最佳开闭源模型人类偏好Elo差距已从138收窄至42;Stanford2026AI指数口径下，最佳开闭源模型相对差距已2026年5月后开源阵营密集发布：6月17日GLM-5.2上线，7月16日KimiK3上线均在当时的ArtificialAnalysis智能指数榜中排名开源第一；7月31日DeepSeekV4Flash上线，在保持低价的同时获得较高的智能水平。截至2026年8月，Kimi数据来源：ArtificialAnalysis、东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明本章核心结论：推理侧单位经济改善真实且斜率可观，公司层面盈利尚未兑现，盈利路径高度依赖收入增速的维持。三个拐点中，收入拐点已确认；毛利拐点在窄口径确认、公司整体口径未确认；现金流拐点在基准情景下预计2028年才会到来。3.1.成本结构：训练军备竞赛与推理规模的双重挤压大模型公司的成本结构呈“哑铃型”:一端是以前沿训练为代表的固定性投入，其单位成本以约2.4倍/年的速度上行；另一端是随收入近似线性放大的推理成本。两条曲线叠加的结果是——“等性能单价”在快速通缩，而公司总成本在加速上行，两者并不矛盾，但决定了盈利改善只能从中间的经营杠杆中挤出。摊销硬件与能源成本自2016年起以约2.4倍/年增长，按此外推，最大单次训练运行的成本将于2027年超过10亿美元。推理侧，成本随收入规模同步放大。OpenAI2025年推理成本约84亿美元(同比约4倍),2026年预计约141亿美元。其2025年经审计总成本约340亿美元，其中研发费用191.8亿美元，全年经营亏损209.2亿美元。即推理成本仅占总成本约四分O201820192020202120223.1.1.毛利率的不同口径推理侧单位经济的改善是真实的，但公司整体层面的毛利率改善尚未兑现。目前流传的全部毛利率数字分属至少四个口径，互相之间不可横比。口径差异主要来自四个条件：是否含训练成本、是否含免费用户算力拖拽、blended口径还是仅推理/API口径、是否理论满收假设。仅付费段、不含免费用户)从2024年初约35%提升至2025年10月约70%;而全公司“调整后毛利率”(收入减推理成本，含免费用户拖拽、不含训练)2025年仅33%,低于46%的内部目标，2026Q1回升至约39%,2026年底目标52%。另有2025年审计口径(成本收入75.3亿美元)隐含毛利率约43%。70%、43%、33%三个数Anthropic一侧，TheInformation报道其2025年毛利率约40%,比公司自身预测低约10个百分点，原因是推理成本超预算23%。2026年中的第三方测算出现明显分歧：PitchBook按算力数据测算Q2blended毛则估算其综合毛利率已达60%中段，API业务毛利率超过80%。44%与60%差距大DeepSeek曾官方披露的“545%成本利润率”则是理论满收假设下的利润口径。该数字出自其2025年开源周披露的推理系统概览：按2美元/H800小时的租金假设，日GPU成本约8.7万美元，若全部token按R1定价计费，理论日收入约56.2万美元。“545%”是(收入-GPU成本)/GPU成本的加成率，折合对收入的毛利率约84.5%;且仅计GPU租金，不含训练、研发、存储与运维，并假设理论满收，公司自述实际货币化收入显著低于理论值。这个数字只能用来推理系统理论经济上限，不能作为与任何公司实际毛利率对比的依据。3.1.2.规模效应的边界：哪些成本随规模摊薄料，其每美元收入对应的算力花费从2026Q1的71美分降至Q2预计的56美分，一个季度改善约15美分；SemiAnalysis估算其每兆瓦算力对应的ARR同期从约1,600万美元升至约6,000万美元。改善的来源是工程优化的叠加：推理集群利用率提升、提示缓存命中(三家厂商缓存命中价均为输入价的约1/10,侧面反映命中后的边际成本极低)、Batch批处理与Prefil/Decode分离部署等。不随规模摊薄的部分是成本大头。1)前沿训练是军备竞赛逻辑而非规模经济逻辑，单次训练成本以约2.4倍/年上行，保持在前沿是竞争前提，训练投入随代际重置而非随收入占比下降。2)人才与研发费用：如OpenAI2025年研发费用191.8亿美元、占确认收入约147%,研发不是可变成本，短期内也不呈现摊薄迹象。3)免费用户算力拖拽：OpenAI付费用户比率仅约5%。免费用户规模随总用户规模增长而非收敛。推理侧的“每美元收入算力成本”确实在随规模与工程优化快速下降，但公司整体毛利率同时被训练军备竞赛、研发投入与免费用户三块不摊薄成本压住，2025年双寡头整体口径毛利率均未越过40%区间。规模效应已兑现于业务线单位经济，尚未兑现于公司报表。请务必阅读正文后的声明及说明测算基数2025年收入42亿美元、现金消耗30亿美元；2026年收入锚定SaaStr第三方估算区间200-260亿美元；三情景的共同毛利率起点为2025年约40%。2026年收入260亿美元(SaaStr区间上限),2027年+90%≈494亿美元，2028年+45%≈716亿美元，落在公司投资者文件“2028年收入约700亿美元、正现金流约170亿美元、毛利率约77%”的远期目标附近。毛利率：2026-2028毛利率40%提升至65%。blended毛利率从约40%升至2028年约65%,较公司文件77%的目标保守处关键假设：企业API需求维持2026年上半年斜率、NRR复利延续、无重大价格战。失效条件：run-rate增速在2026年下半年跌破年化50%,或blended毛利率连续两季停滞于45%以下。基准情景：2026年收入220亿美元，2027年+65%≈363亿美元，2028年+40%≈508亿美元毛利率：2026-2028毛利率40%提升至55%。blended毛利率2028年约55%。现金消耗按公司文件路径收敛：2026年约为收入的33%(约73亿美元)、2027年降至10%以下(约36亿美元以内)、2028年实现年度现金流盈亏平衡。关键假设：推理侧改善斜率延续+训练投入温和增长。符合公司文件“2026Q2单季运营盈利(已发生但不可持续),2028年度盈亏平衡，2029年自由现金流转正”的目标。悲观情景：2026年收入200亿美元(SaaStr区间下限),2027年+35%≈270亿美元，2028年+20%≈324亿美元。毛利率：blended毛利率停滞于约40%停滞于约40%,则2028年毛利约130亿美元，无法覆盖仍在2.4倍/年曲线上行的训练与研发投入，盈亏平衡推迟至2030年以后。请务必阅读正文后的声明及说明东北证券股份有限公司乐观情景基准情景悲观情景YoY增速假设(2026→2027→2028):2025A2026EAnthropic约75-85%的年化收入来自按用量计费的企业API,OpenAI约六成收入仍来自消费端订阅。图11:Anthropic与OpenAIARR增长轨迹(2023.6-2026.7)$470亿$200亿+$120亿O~$10亿025年6数据来源：公司官方披露、TheInformation/Reuters、东北证券请务必阅读正文后的声明及说明东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIEScO..LTD.传媒/行业深度Anthropic的年化收入轨迹呈现持续加速，从2024年1月到2026年5月，ARR累计增长约540倍，仅2026年前五个半月即增长超4倍，TickerTrends追踪估算2026年6/7月数据，AnthropicARR达到696/741亿美元。OpenAI,2026年2月年化收入超过250亿美元，3月起月收入约20亿美元，2026年7月开始二次加速，预计ARR达到426亿美元(TickerTrends追踪估算数据)。2026年4月的300亿美元ARR“被夸大约80亿美元”,可比净额约220亿美元，低于OpenAI当时的250亿美元。Anthropic的ARR增长轨迹是科技史上最快的商业化曲线之一，从传统SaaS到超大模型公司，仅用约15个月便实现30倍增长。ARR曲线的三个关键跃迁节点，精准对应产品发布与融资节奏。第一次跃迁：2024年幅提升，企业API调用量开始规模化增长，ARR从年初不足1亿增至年末约10亿美元。第二次跃迁：2025年5月ClaudeCode正式上线GA、7月推出企业版，成为公司增长最强劲的单一产品线——企业版ClaudeCode发布后6个月，仅靠该产品实现10亿美元ARR,发布一年后ARR达25亿美元，占总ARR约18%。第三次跃迁：2026年4月ClaudeOpus4.7与MythosPreview相继发布，叠加5月H轮650亿美元融资完成，ARR再度翻倍，从4月的300亿美元推升至5月的470亿美元。API用量，增长主要来自存量客户的用量增加而非新增获客。收入结构方面，根据SemiAnalysis的模型估算，其约75-85%的ARR来自按用量计费的API业务，消费端订阅仅占总ARR约5%;Reuters2025年10月报道，Anthropic超过30万家企业与商业客户贡献约80%的收入。露，年付费超100万美元的客户从2026年2月的超500家增至4月的超1,000家，两个月翻倍，新增客户包括Uber、Netflix等，Fortune1ClaudeCode是Anthropic最核心的产品。其ARR从2025年9月公开发布后的6个月就破10亿美元。2026年收入增速进一步提升，2月单月达25亿美元，5月FutureSearch估算约80亿美元。渗透深度方面，SemiAnalysis测算ClaudeCode占GitHub公开提交的比例从2026年2月的约4%升至7月的7%以上、日提交量超13万次。净收入留存率(NRR,即存量客户群本年度收入与上年度收入之比)方面，CFOKrishnaRao在播客中披露NRR高达约500%。请务必阅读正文后的声明及说明东北证券股份有限公司5$25亿2025年5月2025年90~~数据来源：AIBusinessWeekly统计、东北证券Anthropic的增长范式可概括为“PLG(产品驱动增长)+云渠道分发”双轮驱动。与传统企业软件依赖直销团队不同，Claude以开发者社区为种子用户池，ClaudeCode通过GitHub集成、IDE插件和CLI工具实现开发者自传播，再由使用ClaudeCode的个人开发者将工具带入企业，完成“个人用→团队用→企业采购”的自然升级路径。云平台分发则大幅降低了企业采购阻力，企业可通过已有云合同在Bedrock或VertexAI上直接启用Claude,无需独立供应商评估和合规审查。这一组合使Anthropic在不到两年内完成了快速客户渗透。渠道布局使Anthropic无需自建销售团队即仅AWS一侧便有超10万家企业客户可直接通过现有账户访问Claude。Anthropic与云厂商的绑定不断深化，通过投资换算力+分销义务，确保在算力供给层面的长期确定性，同时通过云厂商的销售网络持续扩亿美元/10年锁定最多5GWTrainium算力，Amazon已投资80亿美元并追加即时50亿美元上限200亿美元；与Google/Broadcom签署约5GW下一代TPU协议；MicrosoftAzure300亿美元；SpaceX约12.5亿美元/月租下Colossus1全部算力至2029年5月。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明19/294.2.OpenAI:向B端转型+扩大C端变现渠道OpenAI作为全球第一个完成AI大模型商业化的公司，ARR增长轨迹已人。从2023年的20亿美元跃升至2024年的60亿美元，2025年超200亿美元，至2026年初年化收入约250亿美元、月均收入约20亿美元，三年增长超10倍。其基本盘是消费级流量：ChatGPT周活跃用户(WAU)2026年2月达9亿，付费订阅用户超5,000万(2026年4月官方数据)。收入结构上，ChatGPT订阅约170亿美元、API约65亿美元、Sora及授权等其他业务约15亿美元，即约三分之二的年化收入数据来源：TheInformation、东北证券C端收入具有结构性劣势，OpenAI虽坐拥近10亿周活用户，但付费率仅约5%,C端订阅增长趋于停滞。这也是OpenAI没能巩固住先发优势，ARR于2026年4月被Anthropic超越的主要原因(如果排除总额法/净额法的口径差距，这个时间也就延后到5月)。为应对C端订阅收入的瓶颈，OpenAI进行了两个方向的尝试。一是“ChattoCode,CtoB”,这是2026年OpenAI最明确的战略动作。公司于2026年3月24日宣布关闭独立的Sora视频应用，将产品重心收窄至编码工具和企业客户，直接与Anthropic正面竞争。CFO于业绩沟通会中透露40%(含Business席位与企业API),明确目标为2026年末达到50%的C/B收入平衡。开发者侧，Codex周活用户从2026年2月的约100万增至6月初的超500万；7月中公司披露“Codex+ChatGPTWork”合并口径活跃用户达800万。2026年1月推出8美元/月的ChatGPTGo订阅层级，专为价格敏感用户设计；2月正式在美国上线ChatGPT广告，面向免费版及Go用户展示。首批广告试点仅6周年化收入即突破1亿美元，广告主数量已扩展至数百家。O相当激进，2026年实现25亿美元ARR,2028年目标达到250亿美元，到2030年达到1000亿美元。在AI搜索渗透率日益增加的背景下，并非不可能完成的目标。根据Semrush的预测，2028年1月AI搜索占比将高达52%,全面超过传统搜索并东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明一TraditionalOrganicSearch数据来源：Semrush、东北证券分发渠道方面，OpenAI主要与微软进行了深度绑定。2026年4月之前，双方在云业务和IP权上均为独占。2026年4月27日双方合作条款修订为非独家化，OpenAIAnthropic路线(企业深度绑定)的增长空间建立在收入的“自增长”属性上：500%的NRR意味着存量客户用量的复利式扩张，无需等比例的新获客投入。$1M+客户数两个月翻倍、三大咨询公司合计近百万员工的部署规模，构成切换成本意义上的锁定。ClaudeCode以约18%的收入占比证明了“模型厂自营应用”可以直接捕获最大应用场景(coding)的价值，而无需让渡给应用层中间商。载非常集中，44%的API流量系于计算机/数学单一任务族，场景宽度未经验证；2)渠道分润和结构性依赖，总额法确认的ARR含渠道分成水分，净额口径下其收入体量与增速均需下修，且云渠道占比60-75%意味着对云厂商分发的结构性依赖。OpenAI路线(消费流量)的增长点在于入口与品牌效应：9亿WAU构成消费级AI的事实入口，广告上线不足两个月即达1亿美元年化收入、InstantCheckout抽佣模式，显示流量变现的期权价值；C端海量交互数据被认为构成模型迭代的数据飞轮。C端广告变现模式当前处于起步阶段，能否保持足够高的增速，公司广告业务的收入目标能否兑现仍需验证。从两家公司过去的收入增长曲线上来看，Anthropic的“企业深度绑定”路线暂时跑赢OpenAI的“消费级流量”路线。如果单看订阅制用户的付费率，大模型的C端收入似乎已经接近上限，ChatGPT的用户付费率在5%左右难以大幅提升，但“广告+低价档位”的组合拳已经可以预见地打开了C端变现的上限。从B端与C端的变现方式来看，“垄断级流量入口+广告变现”仍有反超的可能。从两家公司当前的经营状况及战略来看，短期内B端明显优于C端。Anthropic在验证“高ARPU、高NRR的企业用量经济能否跑赢算力成本的线性增长”,OpenAI在验证“消费流量入口能否在C端付费率触顶前完成B端与广告的第二曲线切换”。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明与上一章的独立厂商形成鲜明对照，Google与Meta的模型层均不以直接变现为目标：两家公司都没有财报级的“AI收入”科目，AI的财务贡献几乎全部经由既有商业网络间接体现，包括云基础设施、搜索广告、社交广告、办公套件等。截至2026年二季度，两家生态巨头均已被资本开支(CapEx)把自由现金流(FCF)压至零轴附近，但投入的兑现路径明显分化。Alphabet的AI投入已通过GoogleCloud转化为可计量的高利润率收入，而Meta的回报仍主要依赖广告系统的间接提升。独立厂商的模型是产品，生态巨头的模型是杠杆。上一章分析的独立厂商，收入直接来自API调用与订阅，收入与算力成本近似线性绑定，资金链依赖外部融资。生态巨头的模型能力被注入既有的广告拍卖、云租售与办公订阅网络等业务，AI的价值以三种形式兑现1)直接兑现，云与API承接外部AI需求，AI功能捆绑进订阅并提价；2)间接兑现，模型提升广告系统的排序与创意效率，表现为广告量价齐升；3)期权兑现，面向未来的算力出租、Agent服务与订阅产品。MetaOCF$115.8B,两家合计约2,805亿美元，这意味着它们可以在不依赖一级市5.1.Google(Alphabet):AIGoogle的AI变现策略并非将Gemini作为独立Token产品售卖，而是将其深度Gemini已全面融入GoogleSearch(AIOverviews)、Gmail(智能撰写与摘要)、Workspace(Docs/Sheets/Slides智能辅助)以及Android操作系统(GeminiLive语音助手),构成用户无需感知模型切换、能力自然渗透的无感AI体验。这也导致AI对Gemini模型层②搜索广告引擎AIOverviews变现率③生产力工具引擎①云基础设施引擎数据来源：公司财报、东北证券东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIEScO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明22/29云基础设施是AI变现的核心引擎。GoogleCloud的财务数据的大幅增长能够对AI变现能力做出一定的体现。Cloud收入从2024财年的$43.2B增至2025的$58.7B,同比增长36%,分部经营利润率由14.1%升至23.7%。进入2026年后进一步加速，2026Q1收入$20.0B,同比增长63%,利润率32.9%,2026Q2收入$24.8B同比增长82%,利润率35.6%。增速与利润率同步抬升，公司官方将增长归因于“企业AI解决方案+AI基础设施”的引领。2026年6月末的积压订单达到$519.5B,其中GoogleCloud占$513.9B,公司预计50%以上将在未来24个月内确认为收入，为后续2-3年收入锁定提供坚实底座。需求侧，Gemini直连API处理量从2026年2月的每分钟100亿token升至2026年二季度的每分钟220亿，若自2025年三季度的每分钟70亿起算，九个月约3倍。GeminiApp月活从2026年2月的7.5亿增至7月的9.5亿；GeminiEnterprise已覆盖近90%的Fortune100企业。存量业务侧，Google把AI功能直接转化为存量订阅提价：2025年1月起Gemini能力默认捆绑进Workspace,BusinessStandard年付价从$12/用户/月提至$14(+16.7%),Starter$6→$7,Plus$18→$22,同时停售原先$20-30/用户/月的Gemini独立插件。对客户而言，AI功能的实际单价从“$20-30的可选插件”变为“$2/用户/月的强制捆绑”,渗透率接近100%、提价温和、流失风险被套件锁定对冲。搜索侧，AIOverviews月活达25亿，公司自评其变现率“与传统搜索大致相同”;Search收入2026Q1/Q2分别+19%、+17%,公司归因于AI功能带动查询量创新高。Llama作为开源旗舰模型，定位并非直接创收，而是构建行业标准并吸引开发者生态。截至2026年中，Llama系列全球下载量超过十亿次。2026年4月MuseSpark模型首发，并于7、8月连续两个月更新1.1/1.2版本。自有算力训练+低售价回收训练数据，发挥生态巨头资金优势。MuseSpark的定价方式十分具有Meta风格，在输入$1.25/输出$4.25/缓存命中$0.15每百万token的基础上，另有“contributor档”,输入$0.1/输出$0.2每百万token,条件是需允许Meta使用prompt训练模型，即“训练数据换折扣”。另外Meta充足的自有算力能够让其模型以长期来看相对较低的成本训练，自有算力训练+低售价回收训练数据最大化发挥了产业巨头的资金优势。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明23/29①广告系统(主引擎)Advantage+年化流经颤>$750亿Q2广告+27%:量+14%/价+12%数据来源：公司财报、东北证券MetaFY2025收入$201.0B(同比+22%),其中广告收入$196.2B、占比97.6%。这一系受OBBBA税法一次性$15.9B非现金税务费用拖累(报告有效税率30%,剔除后示量+19%/平均单价+12%),Q2收入$60.8B(同比+28%,广告收入同比+27%,展关于AI对业绩增长的贡献，公司给出了两组数据：一是Advantage+端到端AI广告套件的ARR超过$75B。这是“流经该工具的广告年化花费”(约相当于Meta季度广告收入年化的32%),是AI工具渗透率指标，而非AI创造的增量收入。二是模型效果的自测数据，GEM排序模型与序列学习带来Facebook广告点击+8.3%、转化+15.7%,超900万小企业使用至少一个生成式AI创意工具。对于广告单价上涨，CFO明确归因为广告效果提升、宏观改善与汇率顺风的多因素叠加，AI贡献无法从中量化。AI直接收入在2026年才刚刚起步。订阅端，2026年5月起在新加坡，危地马拉和玻利维亚三个市场试点MetaOne订阅(Plus$7.99/月、Premium$19.99/月)。企业端，BusinessAgents企业AI客服已全球上线，每周超100万企业使用，变现规划为上线OpenRouter平台。东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明24/295.3.生态巨头的竞争优势变化：内生资金能否闭环不同于OpenAI、Anthropic等独立厂商高度依赖融资，Google、Meta能依靠自由现金流(FCF)供养资本开支(CapEx)是一大竞争优势，生态巨头可以采取补贴式定价的方式与独立厂商竞争市场。用广告与云利润交叉补贴API定价，将模型层价格压至独立厂商的成本线附近，而自身损失由生态变现回补。但这一优势在2026年已经摇摇欲坠。内生资金闭环成立的充分条件是经营现金流 CapEx压至零轴附近，其中Alphabet单季CapEx(+107%)数倍于OCF增速并首次CapEx继续按当前指引兑现而GoogleCloud/Meta广告的增量收入兑现滞后，生态图17:Alphabet单季度CapEx/OCF/FCF趋势(2025Q1-2026Q2)自由现金流(FCF=OCF-CapEx)484数据来源：Wind、东北证券图18:Meta单季度CapEx/OCF/FCF趋势(2025Q1-2026Q2)数据来源：Wind东北证券股份有限公司NORTHEASTSECURITIESCO..LTD.传媒/行业深度请务必阅读正文后的声明及说明厂2026年资本开支指引合计约7,000-7,250亿美元，较2025年实际约4,100亿美元增长约75%;CapEx占收入的比重从AI前的10-15%抬升至约25-30%,且投入仍在逐季上调，市场已开始讨论2027年合计迈向万亿美元的路径。在这一量级30%以上的复合增长，这几乎不可能实现。表4:四大云厂2026年资本开支指引汇总公司2026CapEx指引$2,000-2,200亿$1,750-2,050亿2026年上半年多次上调$1,750-1,900亿日历年口径，含约$250亿元件涨价影响$1,250-1,450亿由年初$1,150-1,350亿上调Hyperion数据中心：BlueOwl旗下基金持股80%、Meta持股20%,建设资金由合资SPV(BeignetInvestorLLC)发行约273亿美元高级担保债券募集(2049年到期，PIMCO、BlackRock等机构认购),债务不体现在Meta的资产负债表上；Meta仅以4年初始租约加16年残值担保，换取设施的使用与续约权。2026年7月，Meta与BlackRock组建140亿美元合资公司(股比同为8:2),其中约125亿美元以项目债方式融资。表内发债同步放量：Oracle于2025年9月发行180亿美元投资级债券，测2026年AI相关债券发行约5,700亿美元。但表外化存在容量边界。2026年7月Meta宣布Hyperion扩建至5GW、区域总投资升至约500亿美元，扩建部分不再纳入合资结构，由Meta全资表内持有。这说约期限错配，电厂、数据中心是长寿命资产，而Meta的初始租约仅4年。当投入强度继续抬升，表外化只能延缓而不能替代表内资金压力。据NikkeiAsia调查，万亿美元，超过其表内债务(约1.35万亿美元),其中Meta约4,200亿美元、接近表外合资与发债的本质，是把“经营现金流闭环”转化为“信用闭环”。投入的兑付不再依赖当期OCF,而依赖资本市场的持续接纳能力。闭环的考验由此从现金流量表转移到资产负债表与信用市场，需要跟踪的变量从单一的“CapEx/OCF”,扩展为发债利率与利差、SPV融资占比、残值担保等表外义务，以及信用市场对AI叙事的定价变化。截至2026年二季度，资金维度已从“FCF自然覆盖”退守至“FCF+信用”混合模式，经营现金流与信用市场能否持续供粮，还需要在后续2-3个季度的CapEx指请务必阅读正文后的声明及说明26/29本报告围绕海外大模型行业的商业模式，得出一组层层递进的结论。在变现端，行业分化为闭源API按量计费、订阅制、云生态整合与开源间接变现四条路径，定价权沿“开源→API→订阅→云生态”递增而算力包袱同向集中；API定价呈“存量通缩+档位上移”的双层趋势，订阅制受制于约5%的C端付费率瓶颈，计费单位正从token这一成本代理向结果付费的价值代理迁移。在成本端，训练军备竞赛(约2.4倍/年)与推理规模扩张构成哑铃型挤压，推理侧单位经济改善真实但尚未兑现为公司层面的盈利，基准情景下头部厂商的现金流拐点指向2028年。在格局端，当前阶段B端明显优于C端：Anthropic的企业用量经济(高NRR、高ARPU)暂时跑赢OpenAI的消费流量模式，而Google、Meta以模型为杠杆经由云与广告间接变现，但其“内生资金闭环”在2026年二季度已被压至极限。整体而言，大模型行业正从“能力竞赛”进入“单位经济竞赛”,商业模式的分化将比模型能力的趋同更深刻地决定各家厂商的终局。展望后续，以下方向值得持续跟踪与深入研究：计费模式迁移的实证跟踪。结果付费能否