自由现金流系列研究5：现金流赚什么钱？兼论不同风格收益来源

策略专题报告/策略专题报告/现金流策略十四年收益拆分 3价值：现金流本质更符合低估值策略 5成长：高估值只是结果，本质是增长 7风险提示 9图表目录图1:现金流收益——估值：盈利：分红≈3：1：1 6图2:现金流策略本质赚取低估值均值回归的钱，辅以分红、业绩增长平滑 6图3:红利收益——估值：盈利：分红≈1：1：2 7图4:红利策略内分红及再投打底50%稳定贡献 7图5:简单成长风格收益——估值：盈利：分红≈13：7：1（创业板指） 8图6:创业板指首要贡献来自估值扩张，盈利贡献在18年底大幅缩水后稳定回升 8图7:高估值+成长因子刻画，能够获得稳定的盈利贡献 8图8:创成长2019年以来各期成分盈利贡献基本为正 8表1:现金流指数涨跌幅拆分——自下而上整合一级行业口径 4表2:现金流指数涨跌幅拆分——历史成分股累计贡献前&后20名 5策略专题报告策略专题报告/现金流策略十四年收益拆分现金流赚什么钱？表观归因四大结论——521341pc3c2pct、24pct17pct，五大行业贡献整体涨幅过半。在社服、计算机、美护等/遍进入“资本开支收缩+现金回收优先”的成熟阶段，现金流改善多由“供给端约束+CAPEX克制”“被动改善”而稳，天然在自由现金流指数中占较高权重，从而对长期收益贡献突出。分行业绝对收益基本不亏钱。-10以外，其余行业历年加总贡献均为正向，表明现金流策略在行业中性情况下仍能实现绝“”。另一方面即使分行业贡献有多有少，但更多与加权方式为现金流规模加权相关、即龙头话语权集中→产业链现金流集中度更高的行业天然被赋予更高权重。故策略内部权重向现金回收能力强、产业链话语权集中的龙头集中，强化了行业内“头部正贡献、尾部负贡献被稀释”的组合结构。（如FCF/EV）内生包含估值维度；消费龙头长期享受盈利能力溢价，即便经营现金流稳健，也会因为“分母高估值”而在现金流率排序上居于劣势，导致在样本池与CAPEX收缩的被动因素，盈利中枢还未同步抬升，市场对其估值再定价尚未修复。以年度绝86%70%（如水电/高速//属于现金流策略攻守兼备的代表。赔率胜率综合较优的包括汽车、有色、建筑、通信、电新。策略专题报告/表1:现金流指数涨跌幅拆分——自下而上整合一级行业口径策略专题报告/历年现金流成分股_分行业涨跌幅贡献(pct)一级行业201320142015201620172018201920202021202220232024202526YTD总计年胜率煤炭-6.21.3-0.2-2.63.1-1.22.99.512.210.810.30.80.94164公用事业1.916.310.7-5.44.4-0.4-0.9 0.05.30.0 0.1-0.10.0-0.13250石油石化0.10.02.72.4 2.00.7-0.50.0-0.11.65.79.71.41.62786汽车-0.24.25.2-1.20.90.33.50.911.2-1.30.9 0.71.9-2.62471有色金属0.01.90.3-0.70.8-0.2 0.11.11.0 0.4 1.1-0.111.4-0.21771钢铁4.33.8-0.8-0.92.1-1.0-1.91.511.0-2.90.4 0.6 0.6-1.41657通信0.10.50.55.90.80.1-0.60.01.22.7 2.90.2-1.12.31579建筑装饰0.50.20.26.63.4-3.02.12.63.5-2.2-1.72.30.7 0.11579家用电器0.6-1.04.81.60.80.31.82.4-0.10.2-0.51.5-0.30.31271电力设备0.51.52.30.30.20.00.00.91.20.00.00.51.90.61086建筑材料-0.23.51.10.10.3-0.64.10.6-0.2-0.60.00.20.4-0.3964机械设备1.21.31.20.00.1-0.10.71.1-0.30.20.42.00.6-0.5879交通运输-2.34.3 3.3-1.23.9-2.0-0.20.9-1.00.20.10.51.00.0764基础化工0.60.82.10.1 0.2 -0.2 0.4-0.61.2 0.2-0.30.21.51.2779医药生物0.90.21.00.10.1-0.40.11.51.2-0.80.20.60.0 0.0579商贸零售0.1 0.72.0-0.3-0.1-0.20.30.61.6-0.30.3-0.20.1-0.2557传媒0.00.10.60.00.1-0.50.40.41.60.10.30.6-0.30.0371食品饮料-1.2 0.40.10.72.50.90.30.20.2-0.10.0-0.2-0.90.0364纺织服饰1.00.6-0.3-0.2-0.1-0.10.20.70.0-0.10.10.60.00.1357房地产0.00.72.2-0.50.00.00.00.00.00.00.10.0358国防军工0.00.00.00.12.1-0.10.10.1275环保0.21.0 0.7 0.20.0-0.10.0-0.10.00.1-0.10.0242轻工制造0.30.00.0-0.40.30.0 0.40.2-0.51.20.0 0.4 0.0-0.5171电子0.00.70.8-0.30.3-0.1-0.10.00.2 0.1 0.00.1-0.1-0.9157农林牧渔0.10.10.7 0.0-0.1-0.10.10.00.00.10.00.00.0-0.1164综合0.40.10.0-0.20.00.2-0.10.00.00.0060美容护理0.00.00.2 0.0075计算机0.3-0.1-0.2-0.1 0.1-0.10.00.00.0-0.1-0.1036社会服务0.10.00.00.00.0-0.2-0.30.00.00.00.00.00.1-0.1-143，以国证现金流为代表分析，数据截至26/8/6，下同成分股涨跌幅贡献来看——与行业的资源周期属性一致，且前文提到的消费行业2017-201822%指数的误区及再增强——2其中上汽仅在样本外区间入选指数一年有余，但其拖累程度已是历史少见，即由于经营性净营运资本收缩带来大量现金流从而被赋予高权重、但景气度未明显恢复&经营模式未边际改善导致的股价边际持续走弱。策略专题报告/表2:现金流指数涨跌幅拆分——历史成分股累计贡献前&后20名策略专题报告/代码 简称 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26YTD 总计601088中国神华-0.4-0.8-0.22.1-0.8-0.80.93.73.31.83.312600938中国海油2.94.71.51.611600900长江电力-0.75.52.7-0.72.9-0.40.810000333美的集团1.3 1.70.3-0.91.83.61.40.410600028中国石化0.72.11.50.7-1.01.54.110600519贵州茅台6.91.68000338潍柴动力1.0-0.1-0.10.40.02.60.41.3-1.80.61.6 1.88现金流601225陕西煤业0.00.20.22.10.93.10.30.57600188兖州煤业-3.7-0.4 -0.1 -0.30.55.44.80.10.97内最赚601728中国电信5.21.87钱的20600050中国联通2.23.61.0-0.6-0.8-0.42.7-0.60.1-0.37只个股603993洛阳钼业0.70.35.87(pct)000651格力电器2.4-1.14.10.20.5-0.4-0.31.4-0.50.16601919中远海控6.5-0.16601898中煤能源1.51.90.61.9-0.50.36601668中国建筑5.8-0.16601600中国铝业0.7-0.21.41.02.5-0.45600029南方航空0.13.50.10.74600585海螺水泥-0.30.6-0.30.00.70.02.20.90.30.1-0.34000063中兴通讯0.40.22.80.44600166福田汽车-0.4-0.1-1600808马钢股份0.0-0.2-0.1-0.2-0.1-1600966博汇纸业-0.1-0.10.1-0.2-0.2-0.1-1600236桂冠电力-0.5-0.1-0.20.00.1-1600809山西汾酒-0.7-1601991大唐发电-0.7-1000089深圳机场-0.70.0-1现金流600221海南航空0.0-0.7-1000100TCL科技-0.9-1内最拖000878云南铜业-0.6-0.3 -0.10.0-0.1 0.0-1累的20000488晨鸣纸业-0.6-0.5-1只个股600010包钢股份0.1 0.0-0.7-0.7-1(pct)000568泸州老窖-1.3-1600019宝钢股份-0.30.5-1.60.11.0-0.9-1600157永泰能源-0.4-1.0-0.5-0.31.1-0.5-2601669中国电建-0.9-0.8-2000959首钢股份-0.2-0.1-0.1-0.6-0.90.2-0.4-2000877天山股份0.0 0.0 0.3 0.0-2.40.1-2000825太钢不锈-0.3-0.2-0.3-0.2-0.4-0.2-0.20.0-0.8-0.1-3600104上汽集团-0.2-3.1-3价值：现金流本质更符合低估值策略价值风格亦有差异，现金流本质更符合低估值策略，红利则赚取稳定股东回报。3：1：1。1）2013&3.621-2226年以来底部走平。最后分红及再投部分贡献稳定累积，为整体策略收益起到最扎实的增厚效果。“均值回归”而非持续高速成长或高分红。分红与业绩增长固然重要，但主要承担基础回报和防御属性，估值修复则图1:现金流收益——估值：盈利：分红≈3：1：1图2:现金流策略本质赚取低估值均值回归的钱，辅以分红、业绩增长平滑

现金流赚什么钱？——估值：盈利：分红≈3：1：1（国证现金流）

策略专题报告策略专题报告/红利策略结构性本质：分红打底50%≈1：1：2。现金流、红利作为同为价值类资产的代表，我们对红利策略收益做出同样20134.5pct50%3.2pct2.5pct50%图3:红利收益——估值：盈利：分红≈1：1：2

红利赚什么钱？——估值：盈利：分红≈1：1：2（中证红利）

分红及再投贡献:4.5pct

盈利贡献:2.5pct

估值贡献:3.2pct图4:红利策略内分红及再投打底50%稳定贡献

红利赚什么钱？——估值：盈利：分红≈1：1：2（中证红利）

策略专题报告策略专题报告/成长：高估值只是结果，本质是增长2018201912:8:1向于大市值特征，仅反映板块整体风格。与之不同，如果观察显式引入成长因子的策略型指数（如创成长指数2192022-2024综合来看，高估值更多是成长风格的市场定价结果，真正有质量的高估值背后，核心逻辑在于支撑其高位置的现实和未来盈利增长预期。图5:简单成长风格收