日元套息交易定量研究手册

息回报差将呈现久期分化，长端债券回报差反而坚挺，当前10年期美日利差虽仍走扩至371BP。7（空-多）16.34.2其次，目前美股VIX指数仍未大幅度飙升，全球资产波动率大幅度抬升的风险点更多聚焦于债券市场。2026年二季度以来，MOVE波动显著高于VIX指数，并且在7月以来反而比美股波动升幅更大，目前反复在75~80的历史中高位徘徊。再次，市场近期对于9月日央行超预期加息的押注升温，而美国则出现了一轮前期加息预期的收敛，但对比2024年的美联储降息预期大幅度抬升与日央行意外加息落地，本轮政策利率调整的“意外”程度更温和，也由此预计对套息交易的影响并不会像2024年“双向政策意外”共振下强劲。目前1年期美日利差已自7月23日的291BP降至257BP。若利用“1年期美日利差/1年期日元隐波”来表示套息性价比，则目前从7月下旬的0.35降至0.31附近。10371BPMOVE““升值—平仓再升值”“先下后上”（2024810年期美债收益率两50BP）；“”（20248CNHA“”“）。""—平仓—再升值"“上”特征——（202481050BP）；而日本机构组合再（2024822512.4%1987“抛售波动率攀升—”2007-200818%20%，最终濒临国家破产。20248单月升值1565（BIS“美日一年期国债利差/”“收益降”或“风险升0.2723×0.497（R²=0.73）-0.27意味1、0.50.250.27、0.14、0.07倍。其二，JPY非商业净头寸=281068×日本政策利率-80189（R²=0.60）281068、0.5、0.2528.1、14.1、7.0万张（空头减仓、多头增仓）。历史经验充分印证了这一点。2008年金融危机期间，日元隐含波动率急剧飙升，套息交易条件迅速恶化，引发大规模平仓。2022202212YCC202320243731""85日全球股市暴跌；2025年12月及2026年6月的加息则因沟通充分，市场反应温和。定量层面，我们简单回归估计得到：①套息交易性价比=-0.2723*日本政策利率+0.497（R方=0.73）。②JPY非商业净头寸=281068*日本政策利率-80189（R方=0.60）。25bp~50bpJPY7~14（/）0.070.1437~745920~1184020261万亿0.37%~0.74%（7.65亿美元）4.8~9.7倍，边际冲击仍明显。值7812.143bp（1.725bp加息），表明市场已对9月加息预期进行了提前定价。风险提示。一是仍需警惕日本央行加息节奏超预期或美联储降息不及预期导致美日利差快速收窄，触发日元急升与套息交易集中平仓。当前日元空相关研究两轮单边后的再平衡:大类资产配置月度展望2026-08-05分化与弥合:2026年中期通胀环境展望2026-08-03读懂二季度财政数据2026-07-22目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、日元套息交易四个口径 8（一）金融体系的元对外债权 8（二）外汇衍生品场的货币换 9（三）CME日元期货市场向性头寸 9（四）更广义的套交易 11二、日元套息交易典型模式超额本质 12（一）典型模式 12（二）超额本质 13三、日元套息交易五轮复盘当前位置与特殊性 16（一）五轮复盘 16（二）历史共性 18（三）当下特性 19四、套息交易逆转股债汇的导机制 20五、日本加息对套交易的定影响 23六、风险提示 25七、参考文献 25图表索引图1：日本国内银和外国银的对外债权总额 8图2：总量规模变主要由非部门驱动，占总对债权的70%以上 8图3：未平仓的日期货、掉合约以及日元货币换合约的义价值可以用于观场外日元息交易 9图4：CME日元（JPY/USD）非商业净空头头寸空-多已到滚动三年的0.19倍标准差 10图5：日元（JPY/USD）非商业净空头头寸（空-多）与日对净债权季度增量 11图6：经单边滤波理后的日（JPY/USD）非商业净空头头（空-多）与元对外净债季增量 11图7：日元（JPY/USD）非商业净空头头寸（空-多）与日对净债权季度增量具正相关关系 11图8：日本金融机对外直接证券投资等存量 12图9：日本所有机对外直接证券投资等存量 12图10：日套息交易的型式 12图11：日套息交易的期额收益拆解与“远期升水之” 14图12：Menkhoff（2012）发全球范围内的套息合能稳健得超额收益，证UIP不成立 14图13：Menkhoff（2012）发套息交易的超额本是承担了率的“波动率税” 15图14：第轮日元套息易转期间，四周内日升值幅度近20% 17图15：2007-2008年日元震升值超35% 17图16：五套息交易逆前的美日政策利率、10年期美差变化 17图17：五套息交易逆前的美股VIX指数化 18图18：五套息交易逆前的美债MOVE指数变化 18图19：7月底来，套息性小幅下降，但日元商业净空头寸已明显下降 19图20：美兑日元显著值，其他低息货币易到联动影响 20图21：过的五轮套息易转样本中，往往出的是美债率先下后上 21图22：日与标普500 22图23：日与万得全A 22图24：日与中债10年期利率 22图25：日与人民币汇率 22图26：日政策利率与元息性价比 24图27：日政策利率与元息性价比呈现负相关 24图28：日政策利与JPY商业净头寸 24图29：日政策利与JPY商业净头寸呈负相关 24一、日元套息交易的四个口径（IIP）““即期对远期”后者则主套息规模可以参考四条线索。（一）金融体系的日元对外债权BOJ公布的“日本::对外债权总额()”（“”20261.01202492611.03万2013年“”70%以上。2500~30002026年一7086.2而从季度水平来看，当前尚无2026年二三季度数据，2026年一季度存量较2025年四季度规模下降7.65亿20241847BIS（2024.08）2024840（2500亿美元）图1：日本内银和外银行对外债总额 图2：总量模变主要非银门驱动占总外债权的70%以上（亿美元）

（亿美元） 日本:国内银行和外国银:对外债权总额(总额(以日元交易):非银行部门8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.009/1/923/1/949/1/953/1/979/1/983/1/009/1/013/1/039/1/043/1/069/1/073/1/099/1/103/1/129/1/133/1/159/1/163/1/189/1/193/1/219/1/223/1/249/1/25数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心（二）外汇衍生品市场的货币互换未平仓的日元期货、掉期合约以及日元货币互换合约的名义价值一直被视为观察场外日元套息交易的重要指（在2008-2012年的日元套息交易上行周期中，货币互换自2万亿美元扩张至53940亿美元，随后进入长达11202320235493020257872043%，202522%202412.2%4%。图3：未平仓的日元期货、掉期合约以及日元货币互换合约的名义价值可以用于观察场外日元套息交易名义未平仓金额:货币互换:所有对手方:日元:净值:直接远期和掉期外汇合约:所有对手方:日元:净值（十亿美元） 未平仓金额:直接远期和掉期外汇合约:非金融客户:日元:净值12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.001998-121999-091998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（三）CME日元期货市场净方向性头寸CME日元（JPY/USD）非商业净空头头寸空-多）（CFTC）（COT报告）（（(AssetManager/Institutional)(LeveragedFunds)“主力军”。2026811（空-4.2716.3615.57200762620247218.8万张、18.2万张。彼时均超过滚动三年的+2.0倍标准差极值。而本轮峰值16.3万张对应滚三年的1.42倍标准差，并且在美日联合干预汇率后，目前的4.2万张对应滚动三年的0.19倍标准差，已回到中枢附近。图4：CME日元（JPY/USD）非商业净空头头寸（空-多）已回到滚动三年的0.19倍标准差数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（“规模”“投机头寸”“即时反馈”到债权统计的偏差（即消除“反向因果”），将债权指标滞后一期作从序列上，我们发现，日元的非商业净空头持仓约领先对外债权变化二到四个季度。回归方程为：y=5.26x-24.817（R²=0.29）。该方程意味着，实际净空头头寸（空-多）每增加1万手（对应净头寸减少1万手），纵轴（债权季度变化）平均增加5.26亿美元，呈正相关，即空头头寸增加1万手对应套息规模上升约5.26亿美元。2026202614464.979.6万34514464.9757341.4亿美元。因此虽然当前尚无2026年二三季度的日元对外净债权数据，但可以借助期货净空头的对应关系，大致预测有二季度套息规模增加了757亿美元，而三季度有减少了341.4亿美元。若颗粒度为月频，则本轮净空头峰值出现在7月底，8月中旬净空头头寸自16.3万手降至4.2万手，对应大致约63.6亿美元的套息规模下降。图5：日元（JPY/USD）非商业净空头头寸（空-多）与日元对外净债权季度增量

图6：经单边滤波处理后的日元（JPY/USD）非商业净空头头寸（空-多）与日元对外净债权季度增量（亿美元）

（元）

（张）

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图7：日元（JPY/USD）非商业净空头头寸（空-多）与日元对外净债权季度增量具有正相关关系100.0 （亿美元）80.060.040.020.00.0-20.0-40.0 y=5.259x-24.817-60.0 R²=0.2896-80.0-100.0 （张）-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（四）更广义的套息交易这一维度不仅聚焦外汇策略，根植于整个日元历史宽松政策，包括所谓的“渡边太太”现象。日本拥有规模庞大的海外资产，截至2025年末，总额约为1600万亿日元（约10万亿美元），其中证券类资产约为926万亿日元（约5.8万亿美元），占据了核心地位。652（4.13001.9投资。居民部门规模最小，持有约45万亿日元（约0.3万亿美元）的证券资产。图8：日本融机对外接、券投资存量 图9：日本有机对外接、券投资存量（亿日元）

（亿日元） 日本:资产存量:外存款::其他资产:金融机构:外币存款:金融机构日本:资产存量:对外证券投资:金融机构日本:资产存量:对外直接投资:金融机构 日本对外投资（)0

19971999199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025

日本:资产存量:其他对外债权债务日本:资产存量:对外证券投资日本:资产存量:对外直接投资日本对外投资（所有机构数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心二、日元套息交易的典型模式、超额本质（一）典型模式（（日本（（4）我们给出一个无抛补情形。假设以0.1%的利率借入140万日元后兑换成1万美元（假设此时美元兑日元汇率5%1.05145152.258.65%3.57%130136.52.6%。图10：日元套息交易的典型模式数据来源：WIND、广发证券发展研究中心典型模式中需要再细分两大类主体。主体一：海外投资者“借日元、投海外”。债权IIP“其他投资”“”（BOP）IIP（金融账户轧差后相互抵消）。如美股）主体二：日本居民与机构投资者的对外投资。（IIP"贷款"的是资产端的"。（（（核心操作）：（元IIP“”或“直接投资”2021-2022年对外直投+（）（二）超额本质（UIP）融资货币（率变动抵消，但实证显示高利率货币反而倾向于升值，低利率货币贬值，进而产生显著超额，即“题”（forwardpremiumpuzzle）图11：日元套息交易的长期超额收益拆解与“远期升水之谜”数据来源：WIND、广发证券发展研究中心比如Menkhoff（2012）利用1983年11月至2009年8月区间数据，在每月末按远期贴水（在抛补利率平价5（Portfolio1Portfolio5“5.72%（至7.23%（），0.56~0.74UIP图12：Menkhoff（2012）发现全球范围内的套息组合能稳健获得超额收益，验证UIP不成立数据来源：WIND、广发证券发展研究中心2008“波动率税”，Menkhoff（DVol）（TED利差等“”“风险事件→恐慌”图13：Menkhoff（2012）发现套息交易的超额本质是承担了汇率的“波动率税”数据来源：WIND、广发证券发展研究中心BIS（2024.08）同样指出，2024年8月的套息交易逆转是由日央行8月初加息、8月2日美国宏观数据负面（失业率升至4.3%，触发“萨姆法则”）引发波动而产生，而股汇市场的杠杆交易在其中扮演了“放大器”的角色。BIS评估套息交易在平静状态不断累计“小利”，而在波动放大时迅速形成负反馈，进而“巨亏”，定义为“在压路机前捡硬币”（pickingupnickelsinfrontofasteamroller）。三、日元套息交易的五轮复盘、当前位置与特殊性（一）五轮复盘1998“（日10%~25%。第一次“逆转”19988-10LTCM14711620%VIXWilliamMcDonough14向LTCM注资36.2510“逆转”第二次“逆转”2007812410%（空-）18.8+3.3倍标准差极10450~500BP20066月完成加息200722125bp0.5%，81750bp（10284BP（500BP一线）第三次“逆转”200810-121109025%VIXMOVE“2%3175BP（10月85b.5%0月29日再降息5bp至12月60025103120bp19日再降0.1%2007200BP第四次“逆转”20203112101VIX20083150BP-0.1%1050BP第五次“逆转”20247-8162快速下14112%225指数单日暴40MOVE100300BP图14：一轮元套交易期间，周内元 图15：2007-2008年元震值超35%升值幅度接近20%

美元兑日元

125.00120.00115.00110.006/1515/数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心/图16：五轮套息交易逆转前后的美日政策利率、10年期美日利差变化

数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（二）历史共性“逆转”+2.0倍标准差，则“小冲击”200772024820081020203VIX指数大幅度飙升，MOVE1998年那次“”以外，其余均2800（07224“”20247313图17：五轮套息交易逆转前后的美股VIX指数变化80(标普500VIX%)日元期货非商业净空头头寸（空-多） （张）250,00070200,00060504030150,000100,00050,000020 -100,00010 -150,000数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图18：五轮套息交易逆转前后的美债MOVE指数变化

数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（三）当下特性对比当下，首先，伴随着7月底以来的美日联合汇率干预，日元的非商业净空头持仓（空-多）已从峰值16.34.2VIX2026VIX775~80的历史中高位徘徊。再次，市场近期对于92024年的美联储降息预期大幅度抬升与日央行意外加息落地，本轮政策利率调整的“意外”程度更温和，也由此预计对套息交易的影响并不会像2024年“双向政策意外”共振下强劲。1723291BP257BP“1/1”来表示70.350.31附近。10MOVE图19：7月底以来，套息性价比小幅下降，但日元非商业净空头头寸已明显下降0

美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率 JPY非商业净头寸(右轴，逆序) （张）-250000套息策略性价比套息策略性价比 做空日元头寸-150000-100000-500000500001000001500002017/8/82017/11/82017/8/82017/11/82018/2/82018/5/82018/8/82018/11/82019/2/82019/5/82019/8/82019/11/82020/2/82020/5/82020/8/82020/11/82021/2/82021/5/82021/8/82021/11/82022/2/82022/5/82022/8/82022/11/82023/2/82023/5/82023/8/82023/11/82024/2/82024/5/82024/8/82024/11/82025/2/82025/5/82025/8/82025/11/82026/2/82026/5/82026/8/8数据来源：WIND、广发证券发展研究中心四、套息交易逆转对股债汇的传导机制套息交易逆转的传导本质是“全球流动性潮汐的转向”。通常在套息交易启动期，全球资产价格的上涨是“主动因”（诱惑）；而在崩盘期，日元汇率的波动往往变成“主动因”（导火索）。若套息交易逆转，对汇市的传导是最迅速的，因为套息逆转的核心操作是“买回日元偿还贷款”。这一过程会触发双重正反馈循环。（大幅升值。而日元升值本身会触发更多止损和风险模型指令，导致更多平仓盘涌入，形成“升值-平仓-再升值”的正反馈循环。其次，波动率（VIX等）飙升，进一步恶化套息交易的“风险收益比”，再度加速逆转，构成“升值-平仓-再升值-再平仓”的双重循环。此外，日元升值后还存在跨货币溢出影响。日元升值会带动其他融资货币（如瑞郎、欧元）的套息交易平仓，导致这些货币也同步升值，演化为全球性的“融资货币集体升值”，美元指数承压。图20：美元兑日元显著升值时，其他低息货币易受到联动影响美元兑日元USDJPY.FX 美元指数USDX.FX 美元兑欧元（右轴）180 1.3000160 1.20001.10001401.00001200.90001000.800080 0.700060 0.6000美元兑日元USDJPY.FX 美元兑新加坡元（右轴） 美元兑澳元（右轴）180 2.0000160 1.80001.60001401.40001201.20001001.000080 0.800060 0.6000数据来源：WIND、广发证券发展研究中心202485104.05%3.67%，两周回落近50而日本大型机构（如寿险公司、银行）减少美债持仓，进行组合“再平衡”优化将会在之后数月进行，因此，美债的抛压往往在急速逆转的两周后出现。图21：过去的五轮套息交易逆转样本中，往往出现的是美债利率先下后上 美元兑日元 美国10Y国债收益率（右轴）(%)876543210.0150.0130.0110 .0.090.070.01998-01-211998-07-211998-01-211998-07-211999-01-211999-07-212000-01-212000-07-212001-01-212001-07-212002-01-212002-07-212003-01-212003-07-212004-01-212004-07-212005-01-212005-07-212006-01-212006-07-212007-01-212007-07-212008-01-212008-07-212009-01-212009-07-212010-01-212010-07-212011-01-212011-07-212012-01-212012-07-212013-01-212013-07-212014-01-212014-07-212015-01-212015-07-212016-01-212016-07-212017-01-212017-07-212018-01-212018-07-212019-01-212019-07-212020-01-212020-07-212021-01-212021-07-212022-01-212022-07-212023-01-212023-07-212024-01-212024-07-212025-01-212025-07-212026-01-212026-07-21数据来源：WIND、广发证券发展研究中心对于股市，美股（）（82日52251987年"""→→再抛售"对于新兴市场，套息资金通常投向高息、高增长、却高度依赖外部融资的新兴市场。以2007-2008年的冰岛为例，投资者通过借入低息货币买入高收益冰岛克朗资产，2006年流动性收紧后数月内，冰岛股市下跌近20%、克朗对美元一度贬值约18%，最终在2008年危机中濒临国家破产、被迫求助IMF。20248（CNH）1565点（7.2440→7.0881，2.2%），8297.10”股票方面，除了2008年金融危机外，A股、港股部分历史阶段能走出一定独立性，取决于国内基本面成色，比如2024年8月，万得全A全月调整3.5%，恒生指数反而走高4.0%。图22：元与普500 图23：元与得全A

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心图24：元与债10年期率 图25：元与民币率

数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心五、日本加息对套息交易的定量影响（20088-11月日元-2008再比如，回顾本轮2022年以来的日央行正常化进程：20221220YCC目标区间上限从±0.25%扩大至±0.50%“事实上的加息”2023710YCC1%1%2024年3月，日本央行正式终结负利率，媒体同样提前预报了取消ETF购买等细节，美国资产影响有限。202485160，日本7318“”美股陷入衰退恐慌，最终导致了8月5日全球股市暴跌。2025年12月，日本央行再度加息，但同样因为沟通充分，加息后日元再度下跌，市场影响较小。20266161.00%19952026年7月，日央行按兵不动，维持1.00%，但暗示最早9月可能再度加息。定量影响方面，我们借鉴BIS做法，以“美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率”作为套息交易性价比指标，分子代表套息名义收益，分母代表套息交易的主要风险。息活动的性价比下降，意味着“收益降”或“风险升”，未来资金流入放缓，甚至可能触发平仓。也由此，该指标（如银行业危机、地缘冲突）简单回归估计得到：0.2723*日本政策利率方0.271%0.270.140.25%0.07图26：日本政策利率与日元套息性价比图27：日本政策利率与日元套息性价比呈现负相关(%)美日一年期国债利差/美日一年期隐含波动率（右）（张0.700.600.500.400.300.200.100.00数据来源：WIND，广发证券发展研究中心数据来源：WIND，广发证券发展研究中心-0.20（2）JPY281068*80189（R方=0.60）=2810681%对应JPY非商业净头2810680.5%JPY1405340.25%对应JPY70000张。-0.20而当前在7月日央行政策利率未变的情况下，JPY非商业净头寸已自7月底以来下降12.1万张，这大约隐含了日央行加息43BP，即1.7次，显示当前市场已经提前对9月日央行可能加息做出了一定反应。图28：本政利与JPY业净头寸 图29：本政利与JPY业净头呈负关(%) （张

(%)

JPY非商业净头寸(右轴，逆序)

（张） 日本政策目标利率 JPY非商业净头寸(右轴，逆序) 线性(JPY非商业净头寸(右轴，逆序))

-50,000.00-100,000.0-150,000.0-200,000.01998-01-182000-01-181998-01-182000-01-182002-01-182004-01-182006-01-182008-01-182010-01-182012-01-182014-01-182016-01-182018-01-182020-01-182022-01-182024-01-182026-01-18

y=281068x-80189R²=0.5951y=281068x-80189R²=0.5951-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.600.700.80-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.600.700.80数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据