万辰集团首次覆盖报告：量贩龙头拓店提效

目录投资议盈预测 4量贩食双时，跑马地提创新 5万辰团行整先者，店效续 7整合贩食牌逐收回数权 7全国店速张规、盈跨式长 10高效业式凸竞优势 13产品富持上，供情价值 16开店间阔期品开拓 17风险示 22投资建议与盈利预测核心假设：2026-20287686/4000/2500考虑公司门店逐步加密但通过品类优化和运营强化提升店效，假设2026-2028+0.5%/持平/2026-2028696.7、880.4982.6+37%+26%、+12%2026-20287.4、8.1、8.7+30%+10%、+8%年营收分别为704.0888.5991.3+36.8%+26.2%、+11.6%。2026-202812.9%13.0%13.0%；公司规模较快成长以及效率提升预计带来销售和管理费用率摊薄，我们预2026-20282.4%、2.3%、2.2%2.7%2.5%2026-202825.533.6、39.0+89.3%+32.0%2026-2028年EPS分别为12.9、17.0、19.8元。表1：万辰集团业务拆分预测202420252026E2027E2028E营业总收入(百万元)3232951459704048885099134yoy248%59%37%26%12%按业务分：量贩零食收入(百万元)3179050857696698804298261占比98%99%99%99%99%yoy263%60%37%26%12%门店数量(家)1419618314260003000032500净增门店数量(家)94704118768640002500店均收入(万元)336313314314314yoy-4.9%-6.9%0.5%0.0%0.0%毛利率10.9%12.4%12.9%13.0%13.0%食用菌收入(百万元)539566735809873yoy1%5%30%10%8%毛利率4.6%4.5%15.0%15.0%15.0%资料来源：Wind，国泰海通证券研究估值：PE3家零食/2026PE19X2026年20XPE，对应每股合理价值258.0元。PS3家零食/2026PS1.3X20261.0XPS，356.8元。综合PEPS258.0202620XPE。表2：可比公司估值表（截至2026年8月18日）总市值 归母净利（亿元） CAGR PE PS（亿元）25A26E（亿元）25A26E27E2025-2725A26E27E25A26E27E1768.HK鸣鸣很忙75723.2937.3853.5652%2920141.10.80.7300783.SZ三只松鼠711.553.394.0461%4621180.70.70.6605338.SH巴比食品482.733.063.4112%1816142.62.42.13119151.51.31.1数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：盈利预测均来自国泰海通证券研究，货币均为人民币，换算汇率：1港元=0.86元RMB量贩零食：双雄时代，从跑马圈地到提效创新2010-20192010SKU620132002017-192020-202230%成立/进入时间量贩连锁企业/品牌名称成立/进入时间量贩连锁企业/品牌名称起步的主要区域注2010年老婆大人浙江2011年好想来江苏2016年形成品牌和组建团队及公司2011年糖巢零食福建2013年戴永红湖南2013年从炒货升级到量贩零食2015年来优品安徽2017年零食很忙湖南2019年零食有鸣四川2021年品牌全新升级后开出首店2019年赵一鸣江西2019年零食优选湖南2020年爱零食湖南2021年零食舱广东资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究2021零食消费增加；3）以社区为中心的零售业态发展趋势加强。从供给端看：1）店铺点位资源释放、租金和转让成本相对较低，适合量贩零食店早期占位扩张；2）20239122810图1：2021年起量贩零食业态在一级市场融资明显增加（列示部分案例）资料来源：中国食品报，国泰海通证券研究202520255.52.191.8340%33%GeoQ20251-50030002024500-300020252024300020266/图量贩零食行业门店量速增长 图量贩零食业态进入效段0

量贩零食门店数量（家） 2020 2021 2022 2023 2024 2025料来源：新经销、观研天下，国泰海通证券研究 资料来源：国泰海通证券研究万辰集团：行业整合先驱者，拓店提效持续整合量贩零食品牌，逐步收回少数股权1%+图4：菌类业务在公司整体业务中贡献已较低食用菌业务(亿元) yoy765432102016201720182019202020212022202320242025

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：万辰集团2016-2025年报，国泰海通证券研究控股股东在零食连锁店和供应链行业经验丰富。2007300199520228”好想来”“”“”“”表4：万辰集团陆续收购整合量贩零食品牌时间 交易对手方 收购标的及对价 收购事项介绍2022年8月202212月202212月2023520247月20239月

江苏零食工坊连锁食品有限公司泰州好想来企业管理咨询有限公司及其附属公司安徽省盛亨食品科技有限公司及其他人士江西实启供应链有限公司及其他人士袁振勤先生及其配偶马振敏女士

零食相关资产、陆小馋887万元好想来品牌相关资产（包括知识产权1490万元来优品品牌相关资产（包括知识产权990万元零食相关资产，收购价格为530万元；吖嘀吖嘀品牌，收购价格为170万元宁波博全（老婆大人品牌及其相关资产868万元

南京万兴向江苏零食工坊收购，涵盖存货、陆小馋商标相关知识产权、应收款项及其他流动资产，以及若干固定资产及无形资产。南京万兴连同南京万好的两间全资附属公司向泰州好想来企业管理咨询有限公司及其附属公司购买。南京万优向安徽省盛亨食品科技有限公司及其他人士收购。20235月购买零食相关资产，于20236月取得吖嘀吖嘀品牌相关的商标使用权，并于2024年7月购买商标所有权。南京万权向袁振勤先生及其配偶马振敏女士收购。资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究”、“””2023912”、“来优品”、“吖嘀吖嘀8152.94亿49%49%75.5%2024年10927.91元1346.137本7.51.220581213.849%75%989占527表5：万辰集团逐步收回量贩零食业务主体少数股权时间 交易对手方 收购标的及对价 收购事项介绍2024815

兴化德雯、兴化苏好及兴化几何

49.0%少数股权（对应好想来品牌2.94亿元49.0%少数股

100%。向淮南盛裕及淮南会想收购，交易于2025年12月2025年8月日 淮南盛裕及淮南会想江苏好再来电子商务有

权（对应来优品品牌13.79亿元

15日完成，南京万优成为公司的全资附属公司。南京众丞主要从事提供信息技术开发服务及相关20261

限公司（泰州好想来全资拥有，彭建德先生控股65.89%）

公司的全部股本，收购价格为5402万元

20244622万元，收入152655820261月27日完成。资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究图5：收回少数股权前，公司通过南京万兴间接控制南京万好26.52%的股权资料来源：万辰集团公司公告，国泰海通证券研究图6：收回少数股权前，公司通过南京万品间接控制南京万优26.01%的股权资料来源：万辰集团公司公告，国泰海通证券研究图7：公司通过南京万兴间接控制南京万昌26.52%的股权资料来源：万辰集团公司公告，国泰海通证券研究图8：公司通过南京万兴间接控制南京万权26.52%的股权资料来源：万辰集团公司公告，国泰海通证券研究全国门店高速扩张，规模、盈利跨越式增长公司以加盟模式快速扩张，门店点位优势牢固。SKU数100-2008202320251.832025GMV也733GMV图万辰集团门店数量速张 图10：万辰集团总GMV大幅扩张80006000400020000

门店总数（家） yoy2022 2023 2024

2500%2000%1500%1000%500%0%

0

总GMV(亿元)-左轴 单店月均GMV(万元)-右轴424140393837362023 2024 2025料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究图11：万辰集团在全国诸多省份门店超千家资料来源：万辰集团港股招股书收入利润实现跨越式增长，盈利能力显著提升。2023-202592.94514.5913.45业务净利润由0.33亿元提升至25.33亿元，港股口径的经调整净利润由-0.28亿元增至25.742023/4.7%/4.8%9.3%0.4%-0.3%5.0%2026Q1+53.7%166.34亿+193.1%6.39.6图12：万辰集团营业收入速长 图13：万辰集团归母净利实跨越式倍增0

营收（亿元） yoy201920202021202220232024202526Q1

1800% 161600% 141400% 121200%1000% 10800% 8600% 6400% 4200% 20%-200% 0

归母净利润(亿元)

201920202021202220232024202526Q1400%201920202021202220232024202526Q1350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究图14：万辰集团利润率自2023年后拐头向上 图15：万辰集团费用率自2023年后逐步下行35% 毛利率 销售净利率 7%销售费用率 财务费用率管理费用率30% 6%销售费用率 财务费用率管理费用率25% 5%20% 4%15%3%10%5% 2%0% 1%-5% 0%资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究图16：万辰集团经调整净润零食业务净利润跃升 图17：万辰集团经调整净率零食业务净利率趋同经调整净利润(亿元) 量贩零食业务净利(亿元)202320242023202420252520151050-5

6% 经调整净利率 量贩零食业务净利率5%4%3%2%1%0%-1%资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究17-18ROE202580%图18：万辰集团周转效率高 图19：万辰集团ROE水平大跃升存货周转率 固定资产周转总资产周转率80706050403020100

100%0%

加权ROE-20%资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源国泰海通证券研究注为加权平均口径3.3. 高效商业模式，凸显竞争优势/20-30%。图20：对比传统渠道，量贩零食压缩了各环节加价率，实现价格优势（估测数据）140%30%30%115%10%18%生产成本 厂商毛率 经销商(上)/量贩连总部下)140%30%30%115%10%18%传统渠道0 0.5 1 1.5 2资料来源：新经销，国泰海通证券研究18%-20%030图21：单店模型突出低毛利、高坪效量贩零食单店估测数据面积(平米)120日销额(元)12000月销额(万元)36坪效(万元/平/年)3.5-4客单数(单/日)400客单价(元)30毛利率18%毛利润(万元/月)6.48租金(万元/月)1.6人工(万元/月)2.0水电费等其他(万元/月)0.5税前净利润(万元/年)2.38税前净利率6.6%初始投资额(万元)55投资回收期(年)1.9资料来源：新经销，中国食品报，国泰海通证券研究单店盈利和投资回报期对客单数和客单价相对敏感。3018%4303801.62.24303802.74.42023-2025394单升41936.430.7毛利率净利率敏感性分析15%16%17%毛利率净利率敏感性分析15%16%17%18%19%20%21%客单数(单/日)3803.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%3903.3%4.3%5.3%6.3%7.3%8.3%9.3%4003.6%4.6%5.6%6.6%7.6%8.6%9.6%4103.9%4.9%5.9%6.9%7.9%8.9%9.9%4204.2%5.2%6.2%7.2%8.2%9.2%10.2%4304.4%5.4%6.4%7.4%8.4%9.4%10.4%投资回收期(年)敏感性分析毛利率15%16%17%18%19%20%21%客单数(单/日)3804.43.32.72.21.91.71.53903.93.02.52.11.81.61.44003.52.82.31.91.71.51.34103.22.52.11.81.61.41.34202.92.42.01.71.51.31.24302.72.21.81.61.41.31.1料来源：国泰海通证券研究资图23：公司单店日均单量呈现逐步提升趋势，单均价略有下降单店日均订单量(单) 单均价(元)-左40353025201510502023 2024 2025

450400350300250200资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究62025表6：2025年品牌对加盟商补贴有所收缩时间段 万辰集团 鸣鸣很忙2023年及以前2023.12—2024.012024.01—2024.062025年上半年

加盟费3.8万元、保证金2万元，配送费和管理费0；20239月将旗下四大品牌合并为"好想来统一品牌运营宣布"0加盟费、0服务费、0管理费、0配送费"四12万装修补贴，门头>30㎡500元/㎡升级为60政策（0选址费、0培训费，12万迁址补贴；"很忙系"200持活动补贴基本取消全国统一开店补贴和迁址补贴，仅保留"60"费用减免；部分区域招商会有定向"专享补贴（12-18万，门槛极高）

早期以收加盟费（3.8万元、收管理费为主，偶有小额装修或设备支持，尚未开启大规模补贴战赵一鸣宣布免收加盟费，新开门店减免3.8万元加盟费；招牌面积>30㎡部分按300元/㎡补贴合并后推出"50"政策（0加盟费、0管理费、0培训费、00利润，开店一次性补贴10万元；招牌>20300元/贴保毛利至15%延续"50"3.6万元（需≥150㎡开间≥2招牌≥0转角店；取消竞争补贴和迁址补贴；大招牌补贴阶梯化（300-500元/）2025年下半年 延续"6个0"，无标准开店补贴；河北等特定市场推出5000万区域扶持（单店10-40万）维持60（2万元保证金可退；部分渠道

政策与上半年基本一致，开店补贴维持3.6万元，竞争/迁址补贴全面取消2026下半年延续"5个0"+3.6万元开店补贴（门槛2026年至今

3.6万元补贴门头/但非全国统一标准

再提高：招牌≥010-10元/㎡；面积要求部分区域提至180㎡资料来源：赵一鸣零食、零食很忙、好想来公众号，国泰海通证券研究202596%，2025489128公里，2480%SKU图24：公司供应商采购集中度较低最大供应商采购额占比 前五大供应商采购额占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究3.4. 产品丰富、持续上新，提供情绪价值SKU4000SKU1800-200012220SKU5%图25：公司店面风格鲜亮、产品丰富陈列整齐资料来源：万辰集团港股招股书202320242025肉类零食16.6%16.5%14.8%烘焙糕点17.1%202320242025肉类零食16.6%16.5%14.8%烘焙糕点17.1%16.0%14.2%饮用水及液体饮料10.2%11.6%13.8%膨化食品9.6%9.0%9.2%糖果巧克力8.6%8.0%7.8%方便速食6.5%7.1%7.7%乳制品5.3%6.4%6.4%素食山珍5.1%5.2%5.8%坚果炒货6.9%6.2%4.9%果干蜜饯5.5%5.2%4.3%果冻及布丁3.4%3.5%3.4%冲调饮品2.1%1.9%1.8%其他3.1%3.4%5.9%总计100%100%100%资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究开店空间广阔，期待品类开拓20251.56202420253%，10%2025/图27：万辰集团加盟商带率持稳定 图28：万辰集团闭店率维在低水平80006000400020000

加盟商数量(个) 带店率2023 2024 2025

1.81.61.41.210.80.60.40.20

0

闭店数(家) 闭店率4%3%2%1%0%2023 2024 2025资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究 资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究图29：万辰集团在不同线市门店数量均持续增加 图30：万辰集团门店在三及下较多一二线增长快70006000500040003000200010000

一线城市 新一线城市 二线城三线城市 其他低线城市2023 2024 2025

其他低线城市 三线城市 二线城新一线城市 一线城市100%0%2023 2024 2025资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究 资料来源：万辰集团港股招股书，国泰海通证券研究我们测算量贩零食行业开店空间10万家以上，万辰集团开店空间4万家以上。测算方法：根据成熟区域门店密度推算全国1、计算成熟市场门店密度：考虑零食客单价低，基本没有消费门槛，我们以人口为衡量标准，计算全国各省/直辖市/自治区每万人拥有的连锁零食门店数。2/直辖市/自治区1家/1.2家/0.5家/1家0.2家/0.8家/0.2家/0.5家/国开店空间11.6万家。3、考虑量贩零食行业马太效应强，我们预计万辰集团远期市占率有望超40%，开店空间在4万家以上。省份/地区 典型连锁零食品牌国内门店数（家）2025省份/地区 典型连锁零食品牌国内门店数（家）2025年末常住人口(万人)典型连锁零食品牌门店密度（家/万人）假设远期量贩零食门店密度（家/万人）量贩零食远期开店空间（家）上海市 291024851.171.22982江西省409944740.9214474江苏省6789851